李紹紅

【摘要】從“舊三板”到“新三板”，作為多層次資本市場(chǎng)體系的有機(jī)組成，新三板近兩年迅速發(fā)展，2014年拉開(kāi)擴(kuò)容序幕后，無(wú)論從掛牌企業(yè)數(shù)量、交易量還是融資金額等都取得了突破性的進(jìn)展，市場(chǎng)關(guān)注度也隨之提高。但新三板的快速發(fā)展也不乏問(wèn)題，本文從信息披露不完善、流動(dòng)性不足、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能不足、監(jiān)管缺失等方面分析了目前新三板發(fā)展產(chǎn)生的問(wèn)題。

【關(guān)鍵詞】新三板；流動(dòng)性不足；監(jiān)管缺失；制度建設(shè)

中圖分類(lèi)號(hào)：F27文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼A文章編號(hào)1006-0278（2015）07-044-01

一、緒論

2014年，新三板拉開(kāi)擴(kuò)容序幕，新三板開(kāi)始快速發(fā)展。從掛牌總數(shù)看，2013年年底掛牌公司總數(shù)為356家，2014年年底1572家，截至2015年5月15日，掛牌公司總數(shù)2411家。2013年市場(chǎng)覆蓋四個(gè)地方，北京中關(guān)村、上海張江、武漢東湖和天津?yàn)I海，2014年市場(chǎng)開(kāi)始覆蓋全國(guó)。從交易量看，2013年全年8.14億，2014年全年130億，2015年從年初至今為721億。2014年8月25日，做市交易方式正式上線，大幅度提高了新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性。截至2015年5月15日，已經(jīng)有300家公司選擇做市交易方式。從投資者角度，截至2015年5月，投資者賬戶總數(shù)為11.1萬(wàn)，去年為4.8萬(wàn)，2013年為8000，比2014年年底增加的6萬(wàn)投資者中，合格投資人為5萬(wàn)戶，一定程度上表明比較多的合格投資人已經(jīng)開(kāi)始參與市場(chǎng)。

無(wú)論從交易量、融資量、并購(gòu)重組情況還是投資者參與情況來(lái)看，近兩年新三板發(fā)展都可以稱(chēng)為迅速。但不可否認(rèn)，新三板本身由于轉(zhuǎn)型時(shí)間短，目前都只是才搭起了基本的框架，依然存在一些問(wèn)題急需解決。

二、新三板市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)存的問(wèn)題

（一）信息不對(duì)稱(chēng)，流動(dòng)性不足，缺乏投資吸引力

根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)報(bào)告顯示，新三板企業(yè)信息披露存在錯(cuò)報(bào)、少報(bào)、不報(bào)的問(wèn)題，2014年共出具511次更正公告，主要以數(shù)據(jù)差錯(cuò)更正為主，其中部分企業(yè)甚至將資產(chǎn)負(fù)債數(shù)值、關(guān)鍵日期弄錯(cuò)，部分公司的信息公告中缺失重要信息，甚至連公司地址更改都不進(jìn)行披露。信息披露問(wèn)題導(dǎo)致投資者決策的極大不確定性，直接表現(xiàn)為新三板市場(chǎng)交投清淡。新三板交易額逐年上升，但總體上市場(chǎng)交投依然清淡，交易規(guī)模偏小并且大量掛牌公司常年零交易。截至2015年5月15日，2411家掛牌的家企業(yè)中仍有1407家企業(yè)沒(méi)有發(fā)生過(guò)交易，占比58.36%。有過(guò)交易的公司，也有704家企業(yè)發(fā)生的交易日數(shù)少于50天，也就是只有300家企業(yè)相對(duì)活躍，只占整個(gè)市場(chǎng)的12%。從換手率看，整體上2014年新三板市場(chǎng)換手率僅為17.22%，其中10家企業(yè)換手率超過(guò)100%，對(duì)比創(chuàng)業(yè)板886.63%的換手率相差甚遠(yuǎn)，新三板的流動(dòng)性還是相對(duì)不足。

（二）市場(chǎng)融資功能不健全，掛牌公司質(zhì)量層次不齊，兩極分化

就一級(jí)市場(chǎng)而言，新三板至今仍存在融資覆蓋面低、公司質(zhì)量參差不齊、融資額度不高、兩極分化的問(wèn)題。截至2015年5月15日，8年來(lái)共有599家公司進(jìn)行了814次定向增資，僅占掛牌公司總數(shù)的24.84%，總籌資額355.18億元，平均每家公司融資5929.57萬(wàn)元，平均每次融資4363.41萬(wàn)元，相較全國(guó)中小企業(yè)的資金需求而言依舊不足。此外由于新三板掛牌公司質(zhì)量參差不齊，導(dǎo)致公司融資規(guī)模兩極分化現(xiàn)象嚴(yán)重，股票價(jià)格越高、上漲越明顯的公司越受投資者的追捧，而股票價(jià)格越低的公司則越無(wú)人問(wèn)津。掛牌公司在遭遇總量融資困境的同時(shí)也面臨著結(jié)構(gòu)性融資困境。2014年新三板集中上市首日，266家公司融資6493萬(wàn)元，僅紅豆杉、雅威特和中搜網(wǎng)絡(luò)三家公司就占了一半，融資的結(jié)構(gòu)性失衡問(wèn)題嚴(yán)重。新三板市場(chǎng)高度分化，好企業(yè)吸走了市場(chǎng)上大部分的資金。

（三）市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能差，市場(chǎng)估值波動(dòng)幅度大

新三板市場(chǎng)同時(shí)存在估值水平低和投資吸引力不高的現(xiàn)象。投資吸引力不高上文已經(jīng)闡述，估值水平可用市盈率大體衡量。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，新三板整體市盈率27.11，遠(yuǎn)落后于創(chuàng)業(yè)板58.31和中小板的37.28。另一方面，新三板掛牌公司的股票價(jià)格估值水平分化、波動(dòng)幅度大、股票價(jià)格易出現(xiàn)暴漲暴跌。截至2015年5月15日，漲幅超過(guò)1000倍的有55家，市盈率超過(guò)100的也有176家。比如天大清源最低收盤(pán)價(jià)僅為0.01元，最高收盤(pán)價(jià)為61.66元，相差6000倍，華恒生物最低收盤(pán)價(jià)僅為1元，最高收盤(pán)價(jià)為1058元，相差1000倍，由此都能反映出市場(chǎng)估值水平嚴(yán)重分化。波動(dòng)如此偏離合理區(qū)間，一方面說(shuō)明制度的部分不合理，另一方面也說(shuō)明市場(chǎng)發(fā)行人、投資人、中介機(jī)構(gòu)尚無(wú)清晰的估值體系，這也使市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高企，價(jià)格失去引導(dǎo)資源配置的作用。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind數(shù)據(jù)庫(kù)

（四）市場(chǎng)制度監(jiān)管不足，部分制度仍缺失

目前新三板市場(chǎng)投融資功能的不健全與市場(chǎng)制度建設(shè)滯后不無(wú)關(guān)系。首先，協(xié)議交易定價(jià)有問(wèn)題。協(xié)議交易是一對(duì)一，是非公開(kāi)的交易體制，更由于三板沒(méi)有漲跌幅限制，不能排除利益輸送，也容易造成市場(chǎng)的波動(dòng)，也即第三點(diǎn)提到的價(jià)格失去資源配置的作用。再次，新三板的轉(zhuǎn)板制度也存在明顯的缺陷，有轉(zhuǎn)板之形無(wú)轉(zhuǎn)板之實(shí)。截止目前新三板掛牌公司已有8家成功實(shí)現(xiàn)了形式轉(zhuǎn)板，都是在退出新三板后重新走程序向創(chuàng)業(yè)板提交申請(qǐng)，與非新三板掛牌公司一樣排隊(duì)等待復(fù)雜的審核過(guò)程——轉(zhuǎn)板形式大于實(shí)質(zhì)。此外，做市制度監(jiān)管不嚴(yán)，容易發(fā)生做市商串謀現(xiàn)象。

最后，證監(jiān)會(huì)去年發(fā)的118號(hào)文，將允許基金公司子公司、期貨公司子公司、PE/VC類(lèi)非證券機(jī)構(gòu)承擔(dān)主辦券商職能、推薦和做市，這些在加大市場(chǎng)參與的資金量、人才量的同時(shí)，也加大了監(jiān)管的挑戰(zhàn)和壓力。

相較于主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板，新三板市場(chǎng)目前依舊處于成立初期，仍有很多部分需要完善，如完善信息披露制度、加快落實(shí)轉(zhuǎn)板制度，完善投資退出渠道以及加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管及對(duì)做市商的監(jiān)督管理等。目前應(yīng)進(jìn)行相應(yīng)配套制度建設(shè)，以打造健康的新三板生態(tài)鏈，才能實(shí)現(xiàn)新三板成為價(jià)格重估、價(jià)值發(fā)現(xiàn)的最佳場(chǎng)所。

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