徐子堯+劉益志

摘要：以深交所中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行上市公司作為研究對象，結(jié)合基于結(jié)構(gòu)和行為視角的兩類董事會特征指標，實證檢驗了私募股權(quán)（PE）投資對公司董事會特征及績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)：PE的參與對被投資公司上市后的績效帶來了負面影響；在董事會特征方面，有PE投資的公司表現(xiàn)為更低的獨立董事占比和CEO雙重性比例；PE的參與會使得董事會規(guī)模和獨立董事占比對公司績效的負面效用增強。這進一步說明了我國私募股權(quán)投資并未對公司產(chǎn)生良好的治理效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；董事會結(jié)構(gòu)；董事會行為；公司績效

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2015.10.15

中圖分類號：F83251；F275 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2015）10-0069-05

Abstract：Based on data of companies which have an IPO in the SME and GEM， this paper empirically tests the relationship between private equity， board characteristics and corporate performance， using characteristic indexes on structure and behavior perspectives. Result shows that private equity brings a negative impact on corporate performance after listing； PEbacked firms has lower proportions of independent board members and CEOchairman duality； private equity enhances the negative influence of board of directors size and proportion of independent board members on performance. All of these results reveal that private equity in China hasnt produced a good government effect yet.

Key words：private equity； board structure； board activity； corporate performance

1引言

自上世紀70年代以來，私募股權(quán)（Private Equity，簡稱PE）投資在全球范圍內(nèi)的規(guī)模日益擴大，近十多年取得了快速發(fā)展。根據(jù)美國風險投資協(xié)會NVCA于2014年公布的年報顯示：截止2013年，美國私募基金數(shù)量達1331支，為1993年的兩倍有余。我國PE投資行業(yè)的快速發(fā)展始于1998年《中央關(guān)于加快發(fā)展我國風險投資事業(yè)》提案的提出，2009年創(chuàng)業(yè)板的推出進一步為國內(nèi)PE的發(fā)展和退出帶來了機遇。投資領(lǐng)域也從早期的高新科技等新興領(lǐng)域擴展到目前的石化、鋼鐵等傳統(tǒng)行業(yè)。據(jù)清科研究中心的統(tǒng)計，2013年共有349支可投資于中國大陸的私募股權(quán)投資基金完成募集，其中披露金額的339支基金共計募集34506億美元，募資金額同比增長363%①。

隨著PE投資對社會與經(jīng)濟的影響逐漸增強，相關(guān)的學(xué)術(shù)研究也隨之興起。關(guān)于PE投資的公司在IPO后的經(jīng)營績效，不同學(xué)者的研究結(jié)論有較大差異，Jensen、Jain和Kini等提出：作為積極投資者，私募基金投資后會通過建立監(jiān)管和激勵機制來降低代理成本，從而提高企業(yè)價值[1，2]；另一些學(xué)者的實證研究則表明有私募基金參與的公司上市后的績效水平較差[3，4]。公司上市后的績效水平在一定程度上體現(xiàn)了公司的治理能力，而PE投資后對公司董事會的治理，是治理機制的重要方面。

當前，PE投資行業(yè)在我國取得了快速發(fā)展，政府部門也對其寄予厚望，希望PE投資在扶植創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展，解決中小企業(yè)融資困境，改善被投資企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)價值等方面有所作為。而我國當前的金融市場環(huán)境與相關(guān)制度設(shè)計還不夠成熟，PE投資的發(fā)展也處于起步階段，PE機構(gòu)對企業(yè)的投資能否發(fā)揮應(yīng)有的作用還需要進一步考察。由此可見，客觀評價PE對被投資企業(yè)治理及績效的影響，并及時總結(jié)經(jīng)驗，對促進PE投資行業(yè)健康有序的發(fā)展具有較強的理論和現(xiàn)實意義。

為此，本文選取深交所中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行并上市的公司為樣本進行實證研究，試圖回答以下問題：第一，PE投資參與是否會提高公司在IPO后的績效？第二，有PE參與的公司和無PE參與的公司在董事會結(jié)構(gòu)特征和行為特征方面有何不同？第三，董事會特征的不同會對公司績效產(chǎn)生何種影響？通過對這些問題的解答，希望得出關(guān)于我國PE投資對公司董事會治理和公司績效影響的有價值的結(jié)論。

2文獻回顧與理論分析

21PE投資與公司績效

關(guān)于PE介入對上市公司績效的影響方面，不同國家、不同時期的實證研究顯現(xiàn)出不同的統(tǒng)計結(jié)果。部分學(xué)者得出了正向的結(jié)論，如Jain和Kini（1995）選用1976～1988年于北美地區(qū)上市的公司，并結(jié)合節(jié)選配對的實證分析方法，得出了有PE背景的公司IPO后業(yè)績表現(xiàn)顯著優(yōu)于無PE背景的公司的結(jié)論；Ming Sun和Sihai Fang對深圳中小企業(yè)板的139家公司進行了實證檢驗，結(jié)果表明，風險資本支持的公司IPO前后的經(jīng)營業(yè)績都顯著高于無風險資本支持的公司[5]；國內(nèi)學(xué)者談毅等對2004～2006年在深圳中小企業(yè)板上市的公司就5大方面進行了配對樣本對比檢驗，研究結(jié)果顯示，PE參與的企業(yè)長期運營績效顯著差于無PE參與的企業(yè)，認為這正代表了新興市場的特點[6]。

22PE投資與董事會特征

國外的研究普遍發(fā)現(xiàn)PE機構(gòu)在介入目標公司后，會以積極投資者的角色參與公司的治理改革，通過控制董事會和經(jīng)理人實現(xiàn)公司管理的變革。 Cornelli和Karakas對英國88個PE資本參與的收購案例進行研究，發(fā)現(xiàn)公司在被收購后普遍出現(xiàn)董事會規(guī)模減小、外部董事數(shù)量大幅下降的現(xiàn)象；另外，董事會成員和CEO的更換率也都非常高，變革董事會是收購之后私募機構(gòu)進行公司重組的關(guān)鍵渠道[7]。Acharya等對曾在上市公司和有PE背景的企業(yè)均擔任過董事職務(wù)的20人進行調(diào)研，并且深入分析了英國60余家有私募背景的企業(yè)的董事會，發(fā)現(xiàn)PE董事會的人數(shù)較少，但董事會成員投入了更多的時間進行公司監(jiān)管，體現(xiàn)了更多價值增加的角色作用[8]。Suchard對澳大利亞IPO數(shù)據(jù)的實證研究發(fā)現(xiàn)，風險資本能顯著提高目標公司董事會的獨立性，并能引入具有產(chǎn)業(yè)背景的董事共同參與公司治理[9]。國內(nèi)學(xué)者靳明和王娟、劉鳳元分別對中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板進行的研究則表明，公司有無PE背景與CEO雙重性、獨立董事占比、董事會規(guī)模等董事會特征并無顯著關(guān)系，這可能與國內(nèi)股權(quán)投資機構(gòu)的影響力還很有限有關(guān)[10，11]。

23董事會特征與公司績效

對于上市公司而言，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)使股東大會難以成為公司的權(quán)力中心，董事會作為代表公司行使其法人財產(chǎn)權(quán)的主體，已成為公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的核心。董事會的特征包括董事會結(jié)構(gòu)和行為兩個方面，這些特征的不同會導(dǎo)致董事會運行效率的差異，進而對公司績效產(chǎn)生影響。

董事會結(jié)構(gòu)特征包括公司的CEO雙重性、董事會規(guī)模以及獨立董事占比等方面。關(guān)于CEO雙重性對公司業(yè)績的作用，Dehaene等認為董事長若同時作為CEO活躍于公司的日常經(jīng)營活動中，將會進行更多的投資來擴大公司規(guī)?；蛱嵘齻€人地位，而投資的增加帶動利潤的增長，會吸引更多的正向投資，形成良性循環(huán)[12]；蒲自立和劉芍佳的研究表明兩職合一與公司績效呈負相關(guān)關(guān)系，認為兩職合一雖然降低了董事會和經(jīng)理層的內(nèi)部交易成本，但股東和公司經(jīng)理層不同的價值取向并未得到解決，進而會對公司績效產(chǎn)生負面影響[13]。董事會規(guī)模會影響董事會的監(jiān)控能力，Yermack的研究認為托賓Q值與董事會規(guī)模反向相關(guān)，較大的董事會規(guī)模會限制監(jiān)督機制的激勵和能力，從而影響到企業(yè)的盈利能力和市場價值[14]。王希泉和申俊龍對中國資本市場的實證研究表明：當企業(yè)規(guī)模較小時，較大的董事規(guī)模會與企業(yè)的成長性負相關(guān)；當企業(yè)規(guī)模較大時，二者的負相關(guān)程度有所減弱[15]。董事會的獨立性也會對監(jiān)督效率產(chǎn)生影響，Dehaene等認為：相比于內(nèi)部董事，外部董事的報酬與股價表現(xiàn)更緊密相關(guān)，因而外部董事會重點關(guān)注ROE等指標[16]。王躍堂等在中國資本市場中實證檢驗了委托代理理論對公司治理效應(yīng)的解釋力，認為獨立董事的監(jiān)督職能有利于上市公司提高績效，而高績效的公司也更愿意聘請獨立董事[17]。

董事會行為特征主要以董事會會議召開的頻繁程度為衡量指標。通常認為越頻繁的董事會會議越能有利于董事會監(jiān)督職能的執(zhí)行。如Lipton和Lorsch建議高管每年至少要與前五至前十大投資者召開一次年度會議，以增進雙方的互相了解，能更好地監(jiān)管高管的代理決策行為[18]。當然，董事會頻率與企業(yè)價值反向相關(guān)也同樣存在可能，Jensen認為，董事會會議大部分時間用于討論日常事務(wù)，而非公司管理層的表現(xiàn)，董事會往往總是流于形式，并非確實需要[19]。

3實證研究

31樣本來源及數(shù)據(jù)處理

本文的研究對象為2011年和2012年于深交所中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板首次IPO的上市公司，同時剔除了財務(wù)數(shù)據(jù)較為特殊的金融公司，總樣本數(shù)為410家公司，其中中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板分別為257家和153家。

對有效的PE投資者界定如下：①持股比例不小于5%；②經(jīng)營范圍為投資；③與公司實際控制人或高管無密切關(guān)聯(lián)。多數(shù)學(xué)者通過對前十大股東名稱檢索關(guān)鍵詞的方式來確定一家公司是否有PE參與（吳超鵬等，2012）。由于此種方法無法排除具有關(guān)聯(lián)性與目的性的投資，本文通過逐一翻閱招股說明書的方式整理出總樣本中有PE參與的公司共計138家，其中中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板分別為82家和56家?？紤]到樣本中的多數(shù)公司在下半年上市，董事會的公司治理效應(yīng)無法迅速在上市當年得以體現(xiàn)。而根據(jù)《公司法》相關(guān)規(guī)定，非控股股股東IPO后的法定鎖定期為12個月，因而在上市后的一年之內(nèi)，各PE機構(gòu)必然都未退出目標公司。據(jù)此，本文將采用公司上市后第二年的數(shù)據(jù)進行實證分析。

32基本模型的設(shè)定

本文首先想要了解的是：PE的參與會如何影響公司業(yè)績？董事會特征又將如何作用于公司績效？為了解這些問題，本文構(gòu)建如下模型：

performance=β0+β1PE+β2BMT+β3BSIZE+β4DUAL+β5INDD++β6Growth+β7Lev+β8CSize+IND+YR+ε（1）

其中，被解釋變量performance表示公司業(yè)績，為增強本文結(jié)論的穩(wěn)健性，分別用兩種不同口徑下的總資產(chǎn)凈利潤率ROA和凈資產(chǎn)收益率ROE進行度量。各變量定義及計算方式詳見表1。

33描述性統(tǒng)計

表2列出了主要相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

從公司業(yè)績指標來看：有PE參與的樣本，ROA、ROE的平均值都在5%的顯著水平下顯著低于無PE參與樣本的業(yè)績值。 基于結(jié)構(gòu)視角的董事會特征指標中，有PE進入的樣本，DUAL均值和INDD均值都顯著低于無PE進入的樣本，說明私募股權(quán)機構(gòu)投資后會減少CEO的雙重性，以強化董事會的監(jiān)督作用。同時由于私募投資后會盡力進入董事會，從而可能會適當降低獨立董事的數(shù)量。從BSIZE的指標來看，PE參與的公司，董事會規(guī)模顯著高于沒有PE參與的公司。

基于行為視角的董事會特征指標，即董事會會議頻率，二者的差異并不顯著。

34基本模型回歸結(jié)果分析

表3列示了模型（1）的回歸結(jié)果（表中略去了控制變量的回歸結(jié)果）。在以不同業(yè)績指標分別作被解釋變量的4組回歸中，PE指標均在1%的顯著水平下顯著為負。這表明PE的投資入股會對目標公司的業(yè)績產(chǎn)生顯著的負面影響。

在基于結(jié)構(gòu)視角的董事會指標中，獨立董事占比INDD在10%、甚至是5%的顯著水平下顯著，且系數(shù)為負，表明獨立董事占比與公司業(yè)績成負相關(guān)關(guān)系，獨立董事占比的提高會導(dǎo)致公司業(yè)績的下降。這說明我國上市公司的獨立董事并未發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督職能，在一定程度上等同于公司治理的裝飾品，無助于改善公司業(yè)績。CEO雙重性及董事會規(guī)模沒有對公司業(yè)績產(chǎn)生顯著影響。

在以ROA作為被解釋變量的2個回歸中，基于行為視角的董事會指標，即董事會會議次數(shù)BMT，在5%的顯著水平下與公司業(yè)績顯著負相關(guān)，年度內(nèi)董事會會議的頻繁召開會導(dǎo)致公司業(yè)績的下滑。這表明我國上市公司董事會會議機制沒有發(fā)揮良好的作用，董事會的運作還缺乏效率。

35考慮董事會特征差異的綜合模型

本部分在基本模型的基礎(chǔ)上增加了董事會特征，包括獨立董事占比、CEO雙重性、董事會規(guī)模及董事會會議次數(shù)4個變量與PE的交乘項，建立模型（2）。此模型能夠更深入地分析董事會特征差異對公司績效的影響，即相比無PE參與的公司，PE參與公司的董事會特征對公司績效產(chǎn)生了何種影響。

performance=β0+β1PE++β2BMT+β3BMT×PE+β4BSIZE+β5BSIZE×PE+β6DUAL+β7DUAL×PE+β8INDD+β9INDD×PE+β10Growth+β11Lev+β12CSize+IND+YR+ε（2）

表4列示了模型（2）的回歸結(jié)果。在4組回歸中，BSIZE 的系數(shù)均為正，但并不顯著；BSIZE×PE的系數(shù)均為負，且都在1%的水平下顯著。這表明有PE參與的公司董事會規(guī)模對業(yè)績的影響顯著大于無PE參與的公司。也就是說，PE的參與會增強由于董事會規(guī)模增加而給公司績效帶來的負面效用。以ROA1的回歸為例，對于無私募投資背景的公司，董事會規(guī)模每增加1%，績效增加00024%，而對于有PE投資的公司而言，董事會規(guī)模每增加1%，績效卻減少00104%。PE投資入股后，為便于參與公司的管理，勢必會爭取進入董事會，但龐大的董事會規(guī)模往往會存在溝通與協(xié)調(diào)方面的困難，反而會使得決策效率低下，從而降低了公司業(yè)績。

同樣地，在4組回歸中，INDD的系數(shù)均為負，但并不顯著；INDD×PE的系數(shù)也都至少在5%的水平下顯著為負，表明相比于無PE參與的公司，有PE背景的公司獨立董事占比增加對公司績效的負面影響顯著增強。同樣以ROA1的回歸為例，對于無PE投資的公司，獨立董事占比每增加1%，其業(yè)績降低00099%，而對于有私募背景的公司，獨立董事占比每增加1%，業(yè)績降低幅度大幅增加，達02922%。在有私募投資的公司中，多方股東都有較強地控制董事會的動機，獨立董事的作用更傾向于花瓶擺設(shè)，占比的增加會對公司治理產(chǎn)生負面影響。

DUAL×PE與 BMT×PE兩個交乘項都不顯著，表明有PE參與和無PE參與的兩類公司CEO雙重性和董事會會議頻率對績效的影響并沒有顯著差異。

4結(jié)論與啟示

從PE投資產(chǎn)生的淵源來看，實質(zhì)上是提供了一種創(chuàng)新的治理模式，PE機構(gòu)作為積極的投資者，會建立起監(jiān)管和激勵機制以降低代理成本，改善公司治理結(jié)構(gòu)，從而達到提高公司績效和整體價值的目標。本文以我國深交所中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行上市的410家公司作為研究對象，結(jié)合基于結(jié)構(gòu)和行為視角的兩類董事會特征指標，實證檢驗PE的參與對董事會及公司績效帶來的影響，得出了以下研究結(jié)論：

（1）PE的參與對被投資公司上市后的績效帶來了負面影響。用總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率指標衡量的公司績效水平都顯示，有PE參與的上市公司，績效水平顯著低于無PE參與的上市公司；回歸結(jié)果也表明PE的加入對公司績效帶來了負面影響。

（2）PE的參與影響了被投資公司的董事會特征。相比無PE參與的公司，有PE投資的公司會減少CEO的雙重性，以強化董事會的監(jiān)督作用；由于PE投資后會派代表進入董事會，董事會的規(guī)模會顯著高于沒有PE參與的公司。

（3）有PE參與的公司，董事會特征會對公司績效產(chǎn)生負面影響。PE的參與使得董事會規(guī)模對績效的負面影響顯著增強，PE投資入股后通常會爭取進入董事會，但董事會規(guī)模增加可能會造成溝通與協(xié)調(diào)方面的困難，使公司決策效率低下，降低業(yè)績。有PE參與的公司獨立董事占比對公司績效的負面效用增加，在有私募投資的公司中，多方股東都有較強地控制董事會的動機，獨立董事發(fā)揮作用的空間有限，占比的增加會對公司治理產(chǎn)生負面影響。

本文的研究結(jié)論表明：我國PE機構(gòu)在投資后會參與被投資公司的管理，影響董事會結(jié)構(gòu)和董事會行為。但這種參與并未產(chǎn)生良好的治理效應(yīng)，表現(xiàn)為被投資公司的經(jīng)營績效沒有得到提高，董事會的變革對績效也產(chǎn)生了負向作用。這與我國PE基金發(fā)展仍處于初期有關(guān)，大多數(shù)PE機構(gòu)仍在逐步適應(yīng)中國資本市場并不斷累積從業(yè)經(jīng)驗，尚未形成足夠的專業(yè)實力，對董事會的滲透力度也較為有限，難以發(fā)揮對公司的積極管理作用。由此，本文認為，我國PE投資機構(gòu)應(yīng)進一步豐富投資經(jīng)驗，有效地利用社會資源聘請專業(yè)化的經(jīng)理人，提高董事會的決策效率，發(fā)揮董事會在管理中的積極作用，進而提高被投資公司的經(jīng)營績效與整體價值。

參考文獻：

[1]Jensen M. Eclipse of the Public Corporation[J].Harvard Business Review， 1989（9）：61-74.

[2]Jain B，Kini O. Venture Capitalists Participation and the Postissue Operating Performance of IPO Firms[J].Managerial and Decision Economics， 1995（16）：593-606.

[3]Louis H. Earnings Management and the Market Performance of acquiring Firms[J]. Journal of Financial Economics， 2004（74）：121-148.

[4]Chi J，Gupta M. Earnings Management and Overvaluation[J].Journal of Banking and Finance， 2009（33）：1652-1663.

[5]Ming Sun， Sihai Fang. The Role of Venture Capital in Listed Companies：Evidence from Mainland China[J]. SSRN Working Paper 1433142，2009.

[6]談毅，陸海天，高大勝. 風險投資參與對中小企業(yè)板上市公司的影響[J].證券市場導(dǎo)報， 2009（5）：26-33.

[7]Cornelli F，Karakas O. Private Equity and Corporate Governance： Do LBOs have More Effective Boards？ [J].London Business School Working Paper，2008.

[8]Acharya V，C Kehoe，M Reyner. Private Equity vs. PLC Boards in the U K：A Comparison of Practices and Effectiveness[J].ECGI-Finance Working Paper，2009：233.

[9]Suchard J A. The Impact of Venture Capital Backing on the Corporate Governance of Australian Initial Public Offerings[J].Journal of Banking and Finance， 2009， 33（4）： 765-774.

[10]靳明，王娟.風險投資介入中小企業(yè)公司治理的機理與效果研究[J].財經(jīng)論叢，2010（6）：84-90.

[11]劉鳳元.風險資本對高新技術(shù)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)影響研究[J].北京工商大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2012（5）： 90-97.

[12]Dehaene A，VuYsT V D，Ooghe H. Corporate Performance and Board Structure in Belgian Companies[J].LongRange Planning， 2001（3）：383-398.

[13]蒲自立，劉芍佳.公司控制中的董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)和公司績效[J].管理世界，2004（9）：117～130.

[14]Yermack. Higher Market Valuation of Companies with a Small Board of Directors[J].Journal of Financial Economics， 1996（40）： 185-211.

[15]王希泉，申俊龍. 民營上市公司董事會治理與企業(yè)成長性的門檻效應(yīng)[J].技術(shù)經(jīng)濟與管理研究，2015（7）： 51-56.

[16]Dehaene A，VuYsT V D，Ooghe H. Corporate Performance and Board Structure in Belgian Companies[J].LongRange Planning， 2001（3）：383-398.

[17]王躍堂，趙子夜，魏曉雁.董事會的獨立性是否影響公司績效[J].經(jīng)濟研究， 2006（5）：62-74.

[18]Lipton M， Lorsch J. A Modest Proposal for Improved Corporate Governance[J].Business Lawyer， 1992（45）： 59-77.

[19]Jensen M. The Modern Industrial Revolution，Exit and the Failure of internal Control Systems[J]. Journal of Finance， 1993（3）： 831-880.

（責任編輯：冉春紅）