馮娟　唐曉樂　李敏

摘 要：自2009年創(chuàng)業(yè)板開放之后，我國的私募股權(quán)投資基金行業(yè)迎來了新的發(fā)展機(jī)遇，呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的狀態(tài)，成為我國金融市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展的熱點(diǎn)，為眾多面臨資金短缺的中小企業(yè)提供了新的融資渠道。私募股權(quán)投資屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的行業(yè)，而目前我國的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在籌集資金、項(xiàng)目選擇、后續(xù)管理以及退出獲利的過程中風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力及風(fēng)險(xiǎn)控制能力仍然很不足，嚴(yán)重制約了我國私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展，因此，加強(qiáng)私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)管理顯得尤為必要。本文以IPO退出方式為例，分析私募股權(quán)投資如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；退出方式；風(fēng)險(xiǎn)控制

一、我國私募股權(quán)投資退出方式

（一）首次公開發(fā)行上市（IPO）

首次公開發(fā)行上市，簡(jiǎn)稱IPO，即企業(yè)通過公開發(fā)行股票的方式，向社會(huì)公眾籌集資金，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可轉(zhuǎn)讓或出售手中擁有的企業(yè)股權(quán)，收回資金并獲利，是一種最理想的退出方式。對(duì)企業(yè)來說，一方面解決了企業(yè)的融資問題，獲得了資金的流動(dòng)性，另一方面保持了公司的獨(dú)立性。對(duì)PE管理公司來說，實(shí)現(xiàn)了收益最大化，并提高了公司的品牌知名度。

（二）并購?fù)顺?/p>

并購即兼并收購，私募股權(quán)投資者通過轉(zhuǎn)讓的方式將手中持有的融資企業(yè)的股票轉(zhuǎn)讓給第三方，實(shí)現(xiàn)資本的回收，通常有兩種情況，一種是融資企業(yè)被其他企業(yè)收購兼并，一種是融資企業(yè)被另一家投資機(jī)構(gòu)收購，獲得持續(xù)性融資。目前，我國從擴(kuò)大規(guī)模效應(yīng)，抓住經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型機(jī)遇的立場(chǎng)出發(fā)，鼓勵(lì)大企業(yè)收購兼并經(jīng)營不良的小企業(yè)，審批速度加快，促進(jìn)了公司間并購進(jìn)程。

（三）股權(quán)回購

股權(quán)回購指在融資期限屆滿時(shí)，融資企業(yè)若未到達(dá)預(yù)期要求，則投資機(jī)構(gòu)要求企業(yè)在一定時(shí)間內(nèi)按照約定的價(jià)格贖回所持股份，實(shí)現(xiàn)基金退出。或企業(yè)達(dá)到了上市目的，但為了避免投資機(jī)構(gòu)減持股份給公司股票帶來下跌風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)投資機(jī)構(gòu)股權(quán)回購，穩(wěn)定公司股價(jià)。

二、投資機(jī)構(gòu)在私募股權(quán)投資過程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)

（一）未能如期上市

企業(yè)在國內(nèi)A股市場(chǎng)上市，既要滿足經(jīng)營業(yè)績的要求又要通過證監(jiān)會(huì)的審核，證監(jiān)會(huì)就擬上市公司的規(guī)范性、成長性、獨(dú)立性及持續(xù)經(jīng)營能力進(jìn)行審核，即使經(jīng)營業(yè)績達(dá)到要求，也并非所有擬上市公司都能通過證監(jiān)會(huì)的審核，此類風(fēng)險(xiǎn)主要由以下因素造成：

1、有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或關(guān)聯(lián)交易。根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，除擬上市公司外，其他持有公司5%以上股權(quán)的股東，不得經(jīng)營與擬上市公司業(yè)務(wù)存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的行業(yè)，否則即同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，一般不允許上市。另外，要求擬上市公司的經(jīng)營業(yè)績中與關(guān)聯(lián)企業(yè)的交易量要控制在很小的比例范圍，且要求價(jià)格公允，否則不允許上市。

2、嚴(yán)重依賴少數(shù)大客戶或供應(yīng)商。證監(jiān)會(huì)規(guī)定若擬上市公司的公司業(yè)務(wù)大部分出自于少數(shù)幾個(gè)固定的大客戶或供應(yīng)商，則被認(rèn)為該擬上市公司嚴(yán)重依賴重大客戶和供應(yīng)商，無法通過上市審核。除非解釋合理，比如鐵路機(jī)車電氣配件，其客戶主要集中于南車集團(tuán)和北車集團(tuán)的下屬公司，這是由行業(yè)的特殊性決定的。

3、持續(xù)成長能力遭質(zhì)疑。證監(jiān)會(huì)審核擬上市公司，注重考察企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)才能保持持續(xù)盈利，對(duì)有些擬上市公司，其公司的經(jīng)營業(yè)績主要依靠暫時(shí)性的抓住機(jī)遇獲得迅猛發(fā)展，即使業(yè)績達(dá)到上市要求也不允許上市，因此必須有持久的核心競(jìng)爭(zhēng)力，穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績?cè)鲩L來支持企業(yè)的持續(xù)盈利。

（二）股權(quán)稀釋

投資機(jī)構(gòu)通過企業(yè)上市收回投資資本并獲利，其收益與企業(yè)上市后的市值和所持企業(yè)股份比例正相關(guān)。企業(yè)上市前若大股東決定再次增資擴(kuò)股，并獲得大多數(shù)股東的支持，而投資機(jī)構(gòu)所持股份相應(yīng)的代表權(quán)不足以否決，且企業(yè)作為股份有限公司，無需所有股東同意，則投資機(jī)構(gòu)所持股權(quán)的權(quán)益必然被稀釋，增資擴(kuò)股次數(shù)越多，股權(quán)稀釋程度越大。

（三）投資收益未能達(dá)到預(yù)期

投資機(jī)構(gòu)在給企業(yè)融資之前，一般會(huì)參考股市前幾年的平均市盈率，并假設(shè)擬上市公司上市后能獲得不低于平均市盈率的盈利，但即使如此，企業(yè)上市后，投資機(jī)構(gòu)收回資金仍然可能達(dá)不到預(yù)期的收益率水平，對(duì)此風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估需要有更加量化的評(píng)估方式和具體的風(fēng)險(xiǎn)控制手段。

三、 投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)控制策略

（一）反股權(quán)稀釋協(xié)議

股權(quán)稀釋是對(duì)投資機(jī)構(gòu)利益的攤薄，融資企業(yè)上市前任意增資擴(kuò)股必然損害投資機(jī)構(gòu)持有股權(quán)所代表的相應(yīng)權(quán)益，為此投資機(jī)構(gòu)可與融資企業(yè)實(shí)際控制人簽訂反稀釋協(xié)議，并要求全體股東同意，共同簽字確認(rèn)。若企業(yè)在上市前有再融資行為，則必須經(jīng)過全體投資人包括投資機(jī)構(gòu)表決同意，形成書面文件，并和其他所有投資人一樣享有優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，這樣就有效規(guī)避了投資機(jī)構(gòu)持有公司股份被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，也就保證了投資機(jī)構(gòu)的股份權(quán)益和投資收益，該協(xié)議在融資企業(yè)上市后自動(dòng)失效。

（二）簽訂對(duì)賭協(xié)議

對(duì)賭協(xié)議是在投資協(xié)議之外，與融資企業(yè)實(shí)際控制人之間簽訂的補(bǔ)充協(xié)議，主要是為了防范投資機(jī)構(gòu)面臨的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)及道德風(fēng)險(xiǎn)。具體來說，投資協(xié)議的簽訂主要是建立在所有盈利預(yù)測(cè)都能順利實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)上，而融資企業(yè)可能由于各方面的原因無法順利實(shí)現(xiàn)預(yù)期盈利，自然投資機(jī)構(gòu)利益必然相應(yīng)受損，補(bǔ)充對(duì)賭協(xié)議就是要求融資企業(yè)實(shí)際控制人在企業(yè)未能達(dá)到預(yù)期盈利的情況下給予投資機(jī)構(gòu)一定的現(xiàn)金補(bǔ)償或股權(quán)補(bǔ)償。一方面，可以防范由于投資機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)際控制人了解不夠造成的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，協(xié)議簽訂之后，投資機(jī)構(gòu)和實(shí)際控制人之間就是委托代理關(guān)系，存在利益相關(guān)性，可以降低投資機(jī)構(gòu)可能面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際控制人必須勤勉盡責(zé)，保證企業(yè)順利實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)。

（三）適度分散投資

適度分散投資包括兩個(gè)方面的內(nèi)容。一是投資時(shí)間點(diǎn)的分散，即私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的投資不是一次性融資，而是階段性融資，投資機(jī)構(gòu)在完成初始投資之后，要對(duì)被投資企業(yè)持續(xù)追蹤，分階段評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營情況和盈利情況，然后根據(jù)評(píng)價(jià)結(jié)果來決定是否繼續(xù)追加投資。繼續(xù)投資和放棄投資實(shí)際上相當(dāng)于投資機(jī)構(gòu)擁有一個(gè)投資期權(quán)，當(dāng)項(xiàng)目進(jìn)展順利，滿足投資機(jī)構(gòu)追加投資的條件時(shí)，投資機(jī)構(gòu)可以選擇繼續(xù)追加投資，當(dāng)項(xiàng)目發(fā)展不如投資機(jī)構(gòu)預(yù)期時(shí)，投資機(jī)構(gòu)可以選擇退出投資或者放棄投資，這樣投資方和融資方目標(biāo)方向保持一致，既要企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利，能有效規(guī)避投資過程中的道德風(fēng)險(xiǎn)。二是投資內(nèi)容的分散性，“不能將所有雞蛋放在同一個(gè)籃子里”被認(rèn)為是降低風(fēng)險(xiǎn)的有效策略，通過分散投資，能有有效的分散風(fēng)險(xiǎn)，即使有部分投資項(xiàng)目虧損，相應(yīng)的也有盈利項(xiàng)目來抵充，在確保安全性的同時(shí)又能有效保證投資的收益。

（四）期權(quán)激勵(lì)模式

期權(quán)激勵(lì)主要是指私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在給目標(biāo)企業(yè)融資時(shí)，可以將投入資金的一定比例，如15%到20%做成期權(quán)，當(dāng)融資企業(yè)的經(jīng)營管理層在融入資金后實(shí)現(xiàn)了某個(gè)經(jīng)營目標(biāo)，那么就有權(quán)從投資機(jī)構(gòu)手中按照事先約定的價(jià)格購買投資機(jī)構(gòu)持有的公司股份，增加公司持股比例。這樣能有效解決私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)和融資企業(yè)的委托代理風(fēng)險(xiǎn)。若企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營出色，則優(yōu)先認(rèn)股權(quán)就會(huì)首先分配給優(yōu)秀管理層，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)管理層提高工作效率和經(jīng)營業(yè)績的有效激勵(lì)。

參考文獻(xiàn)：

[1] 馬三軍.私募股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)控制策略[J].時(shí)代金融，2013（1）：211

[2] 辛玉鳳.我國私募股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)管理研究[D].山東財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2012（4）：35-37

[3] 葉柏陽，楊園園.對(duì)賭協(xié)議在PE中的應(yīng)用研究[J].中國新技術(shù)新產(chǎn)品，2015（15）：209

[4] 王吉發(fā)，姚秀敏.我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展問題及對(duì)策研究[J].金融經(jīng)濟(jì)，2009（24）：62-63

[5] 王漢昆.我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制研究[D].天津財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2009：7-10

[6] 汪波，馬海靜，李曉敏.中國私募股權(quán)投資的現(xiàn)狀與風(fēng)險(xiǎn)分析[J].商場(chǎng)現(xiàn)代化，2008，（10）：174

[7] 林澤杏.億琿公司私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)管理改進(jìn)研究[D].蘭州大學(xué)碩士學(xué)位論文，2014，（6）：20-23