文/劉亦千 王馥馨 編輯/白琳

做足功課選境外基金

文/劉亦千 王馥馨 編輯/白琳

對(duì)于境內(nèi)投資者而言，在邁開試水境外投資的第一步時(shí)，與其茫然投入千變?nèi)f化的股市，不如先通過基金來間接參與海外市場(chǎng)。

隨著“滬港通”于2014年11月17日起的正式實(shí)施，我國投資者的投資范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。但金融市場(chǎng)國際化的腳步并未停止于此。2015年7月1日起施行的中港基金互認(rèn)和接下來有望出臺(tái)的QDII2與“深港通”的開放，將很快讓投資者們被一大堆五花八門的投資渠道淹沒。對(duì)于習(xí)慣內(nèi)地市場(chǎng)的境內(nèi)投資者，雖然境外投資具有誘人的吸引力，但其中產(chǎn)生的新的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)令人感到不安。因此，對(duì)境內(nèi)投資者而言，在邁開試水境外投資的第一步時(shí)，與其茫然投入千變?nèi)f化的股市，不如先通過基金間接參與海外市場(chǎng)。

目前我國大眾投資國外基金的主要渠道是QDII基金。但大多QDII基金主要投資于港市，難以為投資者實(shí)現(xiàn)真正意義上的風(fēng)險(xiǎn)分散。隨著全球一體化進(jìn)程的加速，各個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系變得越來越緊密?；诟鲊?jīng)濟(jì)發(fā)展階段和市場(chǎng)周期的不同步性，進(jìn)行全球資產(chǎn)配置不但可獲得有效的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)，還可使長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)收益交換效率得到提升。因此，對(duì)于有意配置權(quán)益資產(chǎn)而又覺得國內(nèi)股市風(fēng)險(xiǎn)高的投資者，以及需要分散和平滑國內(nèi)市場(chǎng)波動(dòng)的投資者，可考慮投資境外基金。隨著金融市場(chǎng)的進(jìn)一步開放，投資者們將有機(jī)會(huì)通過參與中國香港乃至于更多地區(qū)注冊(cè)的境外基金投資海外。

由于香港注冊(cè)的基金操作方式和美國等成熟市場(chǎng)基金相似，而美國又是全球最大、運(yùn)作最為成熟的基金市場(chǎng)，本文將主要以美國基金作為參照對(duì)象，對(duì)國內(nèi)外基金特征進(jìn)行比較，以期國內(nèi)投資者能增加對(duì)國外產(chǎn)品的了解，在選擇境外產(chǎn)品時(shí)做出理性的判斷。

國內(nèi)外基金產(chǎn)品市場(chǎng)

在美國，股票類產(chǎn)品以52%的占有率占據(jù)共同基金市場(chǎng)的最大份額；國內(nèi)市場(chǎng)因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)銷售渠道的推動(dòng)，貨幣基金憑借便捷的申贖流程，良好的流動(dòng)性，以及較好的收益風(fēng)險(xiǎn)交換率，成為最受大眾歡迎的投資類別，股票型和偏股類混合型基金則以34%的占有率居其次（見圖1）。但要真正實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)增值，光投于貨幣基金是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。以下分析為了避免涉及的范圍太廣，只限于開放式權(quán)益類基金。

產(chǎn)品分類

權(quán)益類基金可以根據(jù)股票標(biāo)的的所在市場(chǎng)、規(guī)模、性質(zhì)和所屬行業(yè)的不同進(jìn)行分類。由于每一類型基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征的差異性，投資者篩選基金的第一步應(yīng)是選擇基金類別。

我國基金產(chǎn)品的分類方法眾多，沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，且缺乏細(xì)分。國內(nèi)使用率最高的萬德（Wind）數(shù)據(jù)庫，對(duì)基金的分類也未進(jìn)行細(xì)化；而第三方評(píng)級(jí)公司通常都有自己的分類標(biāo)準(zhǔn)。一些機(jī)構(gòu)的分類體系雖然進(jìn)行了細(xì)化，但是對(duì)于某些產(chǎn)品的分類依然具有爭(zhēng)議性。如籠統(tǒng)地把那些主要投資股票的產(chǎn)品歸納為標(biāo)準(zhǔn)股票型基金，不再做類似于市值或風(fēng)格等的細(xì)分，從而不能給投資者以足夠的信息使其了解自己投資標(biāo)的的特征。當(dāng)然，國內(nèi)基金調(diào)整持倉的幅度較大、投資風(fēng)格不穩(wěn)定等明顯的飄移現(xiàn)象，也給基金的細(xì)分帶來一定的難度。值得欣慰的是，近幾年主動(dòng)管理的股票型基金在主題、行業(yè)、風(fēng)格上開始凸顯特色，相信趨勢(shì)的發(fā)展會(huì)促使基金分類更加清楚。

相比之下，美國基金的分類較為清晰且有跡可循。其大多數(shù)產(chǎn)品基于投資標(biāo)的特征，先以資產(chǎn)屬性，再以地區(qū)、持股市值（大/中/小盤），最后以投資風(fēng)格逐級(jí)進(jìn)行分類。大多數(shù)產(chǎn)品也會(huì)按照這個(gè)順序冠名。美國投資業(yè)協(xié)會(huì)ICI在2014年6月更新了它對(duì)共同基金產(chǎn)品的分類系統(tǒng)。它的分類雖然較寬泛，但還是體現(xiàn)出國外投資者對(duì)基金的初步辨別（見表1）。

圖1　美中兩國基金產(chǎn)品類別按照投資管理規(guī)模的分布

表1　美國投資業(yè)協(xié)會(huì)（Investment Company Institute ）長(zhǎng)期股票型共同基金分類

圖2　美國權(quán)益類共同基金換手率（%）

眾所周知，權(quán)益類投資帶來兩種收益：股票本身的升值（資本利得），以及周期性的紅利（股利分配）。成長(zhǎng)型基金主投于具有可持續(xù)成長(zhǎng)特征的企業(yè)。這些企業(yè)估值通常較高，并且因其擁有較多收益高于融資成本的投資機(jī)會(huì)而較少分紅。相反，價(jià)值型基金主投于估值低或者具有高分紅特征的企業(yè)，試圖洞悉估值低的原因并在市場(chǎng)反映其真正價(jià)值之前開拓機(jī)會(huì)。當(dāng)然，上述分類方法是相對(duì)的而不是絕對(duì)的。其原因在于，一方面一些股票的特征不明顯，可能同時(shí)擁有成長(zhǎng)性和價(jià)值性特征；另一方面，一些成長(zhǎng)型基金因找不到足夠的成長(zhǎng)型企業(yè)可投資，或?yàn)榱速N近業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)而對(duì)沖過于集中持有的成長(zhǎng)型企業(yè)，也會(huì)適當(dāng)配置少許價(jià)值型企業(yè)。一般而言，成長(zhǎng)型基金在經(jīng)濟(jì)上升期，尤其是成熟偏后時(shí)期收益性最高；價(jià)值型基金一般在下行市場(chǎng)或危機(jī)后期時(shí)變現(xiàn)相對(duì)更好。

相對(duì)國內(nèi)投資者偏好成長(zhǎng)型基金，國外投資者略偏向于價(jià)值型基金。這種現(xiàn)象主要取決于每個(gè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)狀況和結(jié)構(gòu)不同?？傮w而言，成熟市場(chǎng)要比新興市場(chǎng)的做法更為保守。投資策略上看，國外偏向于從下往上的投資方法，注重于基本面和估值的分析。當(dāng)然，投資股票最看重的是成長(zhǎng)前景，但是一個(gè)沒有可靠基本面支持的企業(yè)，即便有很好的前景也難以取得國外基金經(jīng)理的青睞。

產(chǎn)品規(guī)模

對(duì)于很多投資者來說，投資一只規(guī)模較大的基金能讓他們感到舒適，畢竟大家都偏好的產(chǎn)品必定有它的理由?，F(xiàn)實(shí)中，一只很長(zhǎng)時(shí)間都難以達(dá)到足夠盈利規(guī)模的產(chǎn)品，生存前景確實(shí)會(huì)讓人擔(dān)憂；而規(guī)模較大的基金，隨著增長(zhǎng)還可以實(shí)現(xiàn)支出開銷的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。但是，人們往往因此而忽略了產(chǎn)品規(guī)模太大的弊端。實(shí)際上，一只規(guī)模太大的產(chǎn)品，很難戰(zhàn)勝市場(chǎng)獲取超額收益。其原因在于，受規(guī)模影響，如投資范圍被動(dòng)縮小，交易將負(fù)擔(dān)更高的沖擊成本，而且更為慎重的投資程序會(huì)導(dǎo)致低效率。比如，某基金經(jīng)理發(fā)現(xiàn)一只小市值股票特別有潛力，但礙于該股票規(guī)模太小而無法滿足基金龐大資金的需求，或即便能滿足也會(huì)產(chǎn)生巨大的市場(chǎng)沖擊成本，則很可能不會(huì)將該只股票納入投資組合。很明顯，產(chǎn)品規(guī)模越大，投資范圍越窄，流動(dòng)性成本越高，并對(duì)收益能力造成負(fù)面影響。

事實(shí)上，大多數(shù)美國基金都設(shè)有管理費(fèi)調(diào)整的投資臨界線，當(dāng)規(guī)模達(dá)到一定程度后，管理費(fèi)率會(huì)相應(yīng)降低。這也造成了境外基金實(shí)行的管理費(fèi)率差異較大，和國內(nèi)相對(duì)固定的費(fèi)用模式有很大差別。研究表明，和國外一樣，國內(nèi)基金規(guī)模的增大也會(huì)制約其業(yè)績(jī)，而中小規(guī)模的基金更容易取得好成績(jī)，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)基金的規(guī)模普遍在30億至50億元。

因此，投資者應(yīng)該信賴那些不以盲目擴(kuò)大規(guī)模收取更多費(fèi)用為目的，而積極管理產(chǎn)品規(guī)模使之不擴(kuò)張?zhí)?，并站在持有者利益角度考慮問題的基金公司。

產(chǎn)品基準(zhǔn)

一個(gè)基金的收益可以分為基準(zhǔn)收益（市場(chǎng)系統(tǒng)性收益，通稱為貝塔）和超額收益（通稱為阿爾法）。國內(nèi)基金產(chǎn)品大多將投資目標(biāo)定位于在最大程度控制風(fēng)險(xiǎn)的情況下創(chuàng)造超額收益；國內(nèi)投資者則更看重絕對(duì)收益，總是期望在市場(chǎng)上漲中獲得更高收益，在市場(chǎng)下跌中能夠幸免，甚至要求必須為正收益。針對(duì)基金業(yè)績(jī)的比較基準(zhǔn)，國內(nèi)投資者的認(rèn)識(shí)比較模糊，也甚少關(guān)注自己產(chǎn)品的超額收益。同時(shí)，一些基金公司并沒有在這方面引導(dǎo)投資者培養(yǎng)一個(gè)正確的投資理念，而是一味地迎合投資者的行為，并在設(shè)計(jì)產(chǎn)品中對(duì)基準(zhǔn)的設(shè)立較為隨意。這體現(xiàn)在很多基金并沒有按照其基準(zhǔn)投資范圍來選股。比如，國內(nèi)某全球精選基金的基準(zhǔn)是包含了約一半美國成分股的MSCI國際全球指數(shù)，但卻長(zhǎng)期高度持倉港股，今年二季度末只持有約14%的美股。另外，國內(nèi)股票型基金的基準(zhǔn)多以一個(gè)股票指數(shù)和一個(gè)債券指數(shù)以不同的比重加以組合。如今年4月底前成立的84只標(biāo)準(zhǔn)型股票基金的基準(zhǔn)中，共包含多達(dá)23只股票指數(shù)和10只債券指數(shù)。

業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)代表了投資者期望基金能堅(jiān)持按照初始推出時(shí)的定位來操作。國外基金通常在投資組合中對(duì)國家（地區(qū)）及行業(yè)，甚至到個(gè)股比重都有相對(duì)于指數(shù)的持倉限制。一只小盤成長(zhǎng)型基金如持有過多的價(jià)值型股票，不僅違背了投資者的初衷（一些投資者偏好某類風(fēng)格產(chǎn)品，或者使用某一類風(fēng)格產(chǎn)品的特征來補(bǔ)充現(xiàn)有組合的特征），更讓投資者們懷疑基金經(jīng)理有否偏離了自己熟悉的投資領(lǐng)域。事實(shí)上，美國指數(shù)的數(shù)量雖然多得讓人數(shù)不清，但被拿來當(dāng)基準(zhǔn)的卻不多。當(dāng)相似投資策略都使用一個(gè)指數(shù)當(dāng)基準(zhǔn)時(shí)，不僅提高了產(chǎn)品之間的可比性，更是讓投資者更加清晰自己的投資標(biāo)的。投資者也可以通過超額收益來初步評(píng)估基金的好壞。

一些產(chǎn)品的投資理念和流程會(huì)導(dǎo)致它的組合嚴(yán)重偏離基準(zhǔn)（即產(chǎn)生較高的跟蹤誤差）。對(duì)于投資者而言，這種相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的提高意味著產(chǎn)品有可能創(chuàng)造更高的超額收益，但也有可能大幅落后于基準(zhǔn)。隨著指數(shù)化和被動(dòng)型基金的普及，美國投資者紛紛意識(shí)到可以花較少的錢輕松取得指數(shù)收益，而不用支付更高的費(fèi)用去投資主動(dòng)管理基金產(chǎn)品。但如決定投入主動(dòng)型基金，則要挑選一個(gè)歷史證明具有超額風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益能力的產(chǎn)品。這些基金往往更有可能把更高的跟蹤誤差轉(zhuǎn)變成更高的超額收益。相比之下，國內(nèi)投資者并不看重跟蹤誤差，在追求絕對(duì)收益的時(shí)候可能并不清楚其背后的風(fēng)險(xiǎn)。

產(chǎn)品組合

基金的重要優(yōu)勢(shì)之一在于通過分散投資的方式平滑和分散個(gè)股的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。國外投資界普遍認(rèn)為難以做到擇時(shí)，因此通常依靠選股能力作為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并以分散投資來降低風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，美國大多數(shù)股票基金長(zhǎng)期保持充分投資，其現(xiàn)金持有率低于組合的5%。同時(shí)，國外基金通常在決定重倉投資一只股票后，會(huì)以約2%～3%的比重建倉。相對(duì)而言，國內(nèi)基金中的不少產(chǎn)品不僅積極進(jìn)行擇時(shí)，且其前十大重倉股也常以4%～5%的比率建倉。這使得國內(nèi)基金的前十大重倉股的平均持有比例超過了整個(gè)組合資產(chǎn)的40%。這可能是由于海外基金擁有更為寬厚的投資市場(chǎng)，更有利于基金進(jìn)行分散化的投資。當(dāng)然，集中持股也不一定代表高風(fēng)險(xiǎn)，分散持股也不一定意味著低風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)研究，國內(nèi)集中和分散持股的基金，其波動(dòng)率和業(yè)績(jī)受到的影響并無明顯差異。

海外基金較保守做法的另一個(gè)體現(xiàn)是，它們的換手率較低，基金投資者們也偏好持有換手率低的基金。美國投資業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，近35年的權(quán)益類共同基金換手率的平均值僅為61%，其中2014年為43%，且約一半投資者持有的基金換手率低于30%，這也就意味著這些備受投資者歡迎的基金，平均持倉時(shí)間在3年以上（見圖2）。低換手率除了可有效降低運(yùn)作成本外，也意味著對(duì)納入投資組合的股票的要求更高。即基金經(jīng)理們?cè)谶x股時(shí)更看重個(gè)股的長(zhǎng)期投資價(jià)值。這需要對(duì)公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、持續(xù)成長(zhǎng)前景、財(cái)務(wù)情況和管理層水平等基本面的了解更為深入，要求更加嚴(yán)格。

相比而言，國內(nèi)基金的換手率相當(dāng)高，2014年平均達(dá)到280%左右，有的基金換手率甚至高達(dá)1000%。這些基金的投資操作風(fēng)格具有散戶化的傾向，在投資理念上熱衷于短炒，較為忽略長(zhǎng)期價(jià)值和估值，并人為地增加了基金運(yùn)作成本。

產(chǎn)品持有時(shí)間

美國基金經(jīng)理有信心和耐心等待股票實(shí)現(xiàn)它的內(nèi)在價(jià)值，接受它的自然漲跌；美國投資者對(duì)基金的投資也持有更高的信心和耐心，平均持有權(quán)益類基金的時(shí)間為3～4年。與之比較，國內(nèi)投資者更熱衷于頻繁買賣基金。

長(zhǎng)期來看，基金的收益率具有相當(dāng)?shù)奈?，但是年度收益率波?dòng)較大。短期甚至中期的投資者隨著進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)間點(diǎn)不同而遭受損失的可能性較大。而在考慮長(zhǎng)期績(jī)效和不同市場(chǎng)下表現(xiàn)的持續(xù)性后選出的國內(nèi)基金，雖然短期內(nèi)業(yè)績(jī)受市場(chǎng)影響較大，但在中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)好于市場(chǎng)。這個(gè)現(xiàn)象在國內(nèi)外是一致的。因此，投資者在選擇國內(nèi)外基金時(shí)都應(yīng)關(guān)注基金的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)（三年以上），而非短期業(yè)績(jī)（一年以下）。

如何選購境外基金

首先，投資者應(yīng)根據(jù)自己的收益以及風(fēng)險(xiǎn)偏好，結(jié)合自己的投資理念和投資期限、流動(dòng)性要求等，來選擇單個(gè)或多個(gè)基金類別。

其次，在選定基金類別后，投資者可以把相似基金在同一基準(zhǔn)下用多個(gè)不同的歷史特征，包括規(guī)模、超額收益、跟蹤誤差、絕對(duì)收益、波動(dòng)率、相關(guān)率、平均市值、風(fēng)格、重倉行業(yè)以及個(gè)股、標(biāo)的質(zhì)量、總費(fèi)用等量化標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行比較，初步選出一個(gè)候選名單。當(dāng)然，投資者也可以同時(shí)參考評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)基金的打分以及其他參考意見。

再次，投資者可以在定性層面上分析各個(gè)產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，并最終選出自己心儀的基金。這些定性的考慮包含基金公司的名譽(yù)、團(tuán)隊(duì)對(duì)投資標(biāo)的的經(jīng)驗(yàn)、產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制以及對(duì)投資者的總體服務(wù)等。

相信投資者在做足上述功課后選出的基金，將擁有長(zhǎng)期持有的價(jià)值，因而投資者應(yīng)該有足夠的信心和耐心等待實(shí)現(xiàn)它的內(nèi)在價(jià)值，以避免在最不合適的時(shí)間點(diǎn)拋售，從而獲得投資的長(zhǎng)期真實(shí)回報(bào)。

作者系上海證券基金評(píng)價(jià)研究中心分析師