文/福匯研究分析部 編輯/李淑玲

匯市或現(xiàn)蹺蹺板行情

文/福匯研究分析部 編輯/李淑玲

2016年，美元或迎來一輪顯著的中期修正，主要非美貨幣對美元和黃金則有望實現(xiàn)大幅反彈，對延續(xù)數(shù)年之久的長期跌勢做出修正。

過去兩年，以澳大利亞等為代表的主要商品出口國，貨幣貶值程度嚴(yán)重；俄羅斯等同時遭遇能源價格走弱和深陷地緣政治動蕩的國家，其貨幣貶值程度更駭人聽聞。而美元和英鎊的實際有效匯率卻持續(xù)上升（見圖1），尤其是美元。這也是2014年中旬至今外匯市場最重要的“主題”——以美聯(lián)儲加息預(yù)期為基礎(chǔ)的一輪美元超級牛市。

美元或迎來中期修正

隨著美國經(jīng)濟在2014年年中超預(yù)期復(fù)蘇，美聯(lián)儲貨幣政策再一次成為市場焦點。美聯(lián)儲隨后也多次向市場暗示要提前加息，導(dǎo)致市場出現(xiàn)一波單邊做多美元的行情。雖然美國經(jīng)濟在2015年一季度和三季度意外放緩，但美元長期上漲趨勢并沒有終結(jié)，ICE（洲際交易所）美元展開了一輪維持?jǐn)?shù)月的高位橫盤震蕩。臨近年關(guān)，聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）形成年底加息的一致意見，緊縮預(yù)期再度發(fā)酵，令美元重新煥發(fā)生機。最新聯(lián)邦基金期貨隱含利率顯示（12月4號結(jié)算價），衍生品交易員預(yù)期，聯(lián)邦基金有效利率將在2016年1月升至0.3%；主流經(jīng)濟學(xué)家更對美聯(lián)儲加息信心滿滿，12月緊縮幾乎成為“一致預(yù)期”。

在后金融危機時代，貨幣政策差異是引導(dǎo)雙邊匯率的關(guān)鍵因素，然而本輪美元牛市卻并不具備“實際”差異的支持。投資者做多美元的激勵來自對美聯(lián)儲即將加息的預(yù)期，美國與其余國家之間的利率差異并沒有顯著擴大（尤其是短期利率）。那么兩個關(guān)鍵的問題就會接踵而來：一是如果美聯(lián)儲未能推進利率正常化，投資者是否會逆轉(zhuǎn)多頭頭寸？二是如果美聯(lián)儲兌現(xiàn)加息承諾，美元多頭會選擇進一步做多還是平倉獲利？

首先來看第一個問題，筆者認(rèn)為，為了維護自身信譽，美聯(lián)儲會兌現(xiàn)加息承諾，但FOMC未必能夠在未來6～12個月持續(xù)加息。從存貨/銷售比率等衡量經(jīng)濟周期的關(guān)鍵指標(biāo)來看，美國經(jīng)濟很可能已進入繁榮周期的尾聲。美國9月季調(diào)后存貨/銷售比率升至1.38，創(chuàng)2009年5月以來最高水平。而該比率的大幅上升，往往意味著企業(yè)產(chǎn)量增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了下游需求增速。另一方面，新興經(jīng)濟體經(jīng)濟放緩并沒有緩解跡象，根植于國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡的增長放緩不可能在短期內(nèi)得到改善。由于美聯(lián)儲很可能高估了美國經(jīng)濟的增長動能，因而加息本身和新興市場走弱將令美國經(jīng)濟面臨逆風(fēng)，甚至可能拖累其重陷衰退。在這種情況下，利率正常化不可能在2016年順利推進，F(xiàn)OMC可能在加息1～2次后被迫重新轉(zhuǎn)向?qū)捤?，美?lián)儲的信譽也將受到極大打擊。

接下來看第二個問題。市場心理的變化往往出人意料。從實際市場運行來看，預(yù)期得以兌現(xiàn)往往不是市場信心的強化劑，倒是可能成為行情扭轉(zhuǎn)的導(dǎo)火索。這在外匯市場中體現(xiàn)得尤為明顯。富有經(jīng)驗的投資者將之稱為“買預(yù)期，賣事實”。COT期貨持倉報告顯示，美元非商業(yè)期貨多頭處于近10年高點，表明希望做多美元的投資者早已采取行動。一旦加息預(yù)期得到兌現(xiàn)，美元多頭或許更傾向于平倉離場而不是進一步做多；只有在美聯(lián)儲緊縮程度超過預(yù)期的情況下才可能激勵投資者繼續(xù)瘋狂做多美元（筆者認(rèn)為這是小概率事件）。綜上，筆者認(rèn)為，美元會在2016年迎來一輪顯著的中期修正，主要非美貨幣對美元和黃金則均有望實現(xiàn)大幅反彈，對延續(xù)數(shù)年之久的長期跌勢做出修正。

經(jīng)濟增長差異指引雙邊匯率

2015年，全球經(jīng)濟走勢令人失望，經(jīng)合組織（OECD）國家和主要新興經(jīng)濟體都表現(xiàn)糟糕（見圖2）。OECD方面，除擺脫衰退周期并實現(xiàn)溫和復(fù)蘇的歐元區(qū)外，只有美國和英國的GDP增速在2015年輕微超過了過去5年均值；新興經(jīng)濟體方面更加糟糕：自2011年開始，多數(shù)新興市場國家經(jīng)濟增長開始放緩，并在2015年進一步加劇。其中，中國GDP增速降至金融危機以來最低水平，巴西和俄羅斯加速衰退，只有印度保持強勁增長。宏觀基本面的變化與主流經(jīng)濟學(xué)家的預(yù)測背道而馳，尤其是在新興市場經(jīng)濟前景方面，多數(shù)分析師認(rèn)為放緩趨勢有望在2015年顯著改善。筆者認(rèn)為，新興市場經(jīng)濟增長大幅放緩，很大程度上與美聯(lián)儲政策預(yù)期相關(guān)。從2014年中旬開始，美聯(lián)儲開始暗示提前加息，導(dǎo)致新興經(jīng)濟體遭遇新千年以來最嚴(yán)重的資本外流，再加上部分國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡問題開始顯現(xiàn)，最終導(dǎo)致經(jīng)濟增速持續(xù)放緩，反過來也拖累了OECD國家和全球經(jīng)濟增長。

OECD的復(fù)蘇進程令人失望：在主要央行多輪QE和連續(xù)降息后，經(jīng)濟增速依舊萎靡不振；同時，通貨膨脹率也維持在數(shù)年低點，國際原油價格暴跌甚至令部分國家的CPI年率降至零下方。數(shù)據(jù)顯示，日央行實行量化及質(zhì)化貨幣政策（QQE）后，日本經(jīng)濟有四個季度負(fù)增長；美國年度經(jīng)濟增長率僅略高于2%。相對于規(guī)模巨大的QE，竟落得這樣的局面，情何以堪。筆者認(rèn)為，凱恩斯主義在某種程度上已經(jīng)失效，定量寬松作為刺激有效需求的貨幣試驗并不成功。向經(jīng)濟體注入天量流動性不僅沒有刺激投資和消費增長，而且破壞了優(yōu)勝劣汰的市場機制，導(dǎo)致眾多經(jīng)營不善本應(yīng)破產(chǎn)的企業(yè)得以存活，整個經(jīng)濟體的運行效率也因此下降，最終導(dǎo)致總供給上升并打壓通貨膨脹。這令主要央行陷入一個死循環(huán)：QE或降息越多，經(jīng)濟運行效率越低，通貨膨脹越是萎靡不振，反過來又要求央行提供更多寬松，如此反復(fù)不斷。作為結(jié)果，唯一受益的只有不斷膨脹的資產(chǎn)價格和貪婪的投機者。在全球央行都致力于寬松的背景下，主要央行的政策前景最終都會趨同，進而降低政策差異對匯率的指引程度；相反，部分國家或地區(qū)的增長差異卻有可能在2016年進一步拉大，進而為雙邊匯率提供指引。

圖1　實際有效匯率（REER）累積增長率（2014.01～2015.10）

圖2　全球經(jīng)濟增長趨勢

筆者認(rèn)為，不僅美國經(jīng)濟可能在2016年大幅放緩，新興經(jīng)濟體也可能維持疲軟。就后者而言，雖然資本外流有望減弱，緩解經(jīng)濟下行壓力，但植根于國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不平衡的長期放緩不可能在短期內(nèi)得到解決。尤其對主要商品出口國，這將構(gòu)成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)：大宗商品需求低迷會增加商品貨幣的下行風(fēng)險。與此同時，處于死循環(huán)中的商品貨幣國家的中央銀行，預(yù)計會延續(xù)寬松或進一步降息。他們需要極度寬松的貨幣政策來提振市場信心和緩解自身壓力，盡管他們可能知道這么做毫無意義。從結(jié)果看，商品貨幣或面臨更多的貶值風(fēng)險。另一方面，雖然歐央行和英央行也處于大致相同的泥潭中，但歐元區(qū)和英國相對穩(wěn)定的經(jīng)濟增長有望為本國貨幣提供潛在支持。尤其歐元區(qū)，是OECD中唯一一個2015年經(jīng)濟增速顯著超過2010～2014年均值的經(jīng)濟體（見圖2）。筆者認(rèn)為，長期的經(jīng)濟增長應(yīng)會獨立于貨幣政策。從周期的角度考慮，在連續(xù)數(shù)年的衰退和低增長后，歐元區(qū)走上復(fù)蘇甚至迎來繁榮的可能性是非常高的。我們有理由期待歐洲經(jīng)濟和主要商品出口國的經(jīng)濟前景差異會在2016年進一步擴大：走向穩(wěn)定的歐洲經(jīng)濟將為歐元和英鎊提供支持；而新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增長放緩和大宗商品價格萎靡，則利空商品貨幣。這為歐系貨幣兌商品貨幣延續(xù)中期上漲創(chuàng)造了條件。從新千年開始，歐系貨幣一直跑輸商品貨幣，且在金融危機和歐債危機后進一步加劇了下跌趨勢；但從2012年中旬開始，該趨勢逐漸減弱，過去數(shù)年的震蕩上行或標(biāo)志著一輪均值回歸的開始。

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