內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 李 平

一、引言

對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)能力的分析是判定項(xiàng)目財(cái)務(wù)可行性的一項(xiàng)重要工作，不論與否跨國(guó)并購(gòu)，進(jìn)行財(cái)務(wù)能力分析也稱(chēng)為財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)，通常從償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力四個(gè)方面來(lái)分析。其中償債能力主要包含公司反映公司短期和長(zhǎng)期債能力的比率。盈利能力反映企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)獲取利潤(rùn)的能力。其中資產(chǎn)凈收益率是企業(yè)財(cái)務(wù)能力的核心指標(biāo)；發(fā)展能力用以反映未來(lái)市場(chǎng)的變動(dòng)趨勢(shì)和發(fā)展?jié)撃?，是用?lái)衡量企業(yè)不斷積累、擴(kuò)大發(fā)展的能力。衡量企業(yè)發(fā)展能力的指標(biāo)主要有主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等。

二、石油上市公司并購(gòu)現(xiàn)狀

（一）并購(gòu)的基本概況 面對(duì)日益嚴(yán)峻的石油能源緊張形勢(shì)，我國(guó)石油上市公司一方面繼續(xù)開(kāi)發(fā)國(guó)內(nèi)各大石油田產(chǎn)來(lái)彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)原油需求增長(zhǎng)帶來(lái)的缺口，另一方面采取海外并購(gòu)的方式來(lái)獲得海外石油資源。20世紀(jì)90年代以來(lái)，世界范圍內(nèi)掀起了石油并購(gòu)的浪潮，正是在這樣的大背景下，我國(guó)的石油上市公司也開(kāi)始真正的走出國(guó)門(mén)，進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)。我國(guó)石油企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)呈現(xiàn)出數(shù)量多，規(guī)模大的特點(diǎn)，石油行業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)是我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模最大的行業(yè)。根據(jù)相關(guān)新數(shù)據(jù)顯示，2010年我國(guó)企業(yè)在海外油氣領(lǐng)域的并購(gòu)交易金額達(dá)260億美元，比2009年的140億美元大幅增加85%，約占全球該領(lǐng)域交易金額的15%。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2010年我國(guó)企業(yè)在海外油氣領(lǐng)域的并購(gòu)交易金額達(dá)260億美元，比2009年的140億美元大幅增加85%，約占全球該領(lǐng)域交易金額的15%。2012年我國(guó)成品油進(jìn)口成交金額329.9億元，雖然數(shù)量較上年下降1.9%，但成交金額卻上漲0.6%。

2013年末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備又創(chuàng)新高，達(dá)到3.82萬(wàn)億美元。至2014年3月末，國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額為3.95萬(wàn)億美元。充足的外匯儲(chǔ)備雖然為我國(guó)石油企業(yè)提供了資金支持，但也使得我國(guó)石油企業(yè)在國(guó)際石油市場(chǎng)定價(jià)方面不能參與價(jià)格的壟斷，只能被動(dòng)地接受世界石油市場(chǎng)的價(jià)格。

（二）并購(gòu)目標(biāo) 從并購(gòu)目標(biāo)來(lái)看，我國(guó)石油企業(yè)在選擇并購(gòu)目標(biāo)時(shí)，往往把目標(biāo)區(qū)域定位于礦業(yè)和能源資源儲(chǔ)量比較豐富的地區(qū)，此外這些地區(qū)的政治風(fēng)險(xiǎn)也較高，如澳大利亞、加拿大、美國(guó)、中東、西亞、南美洲等地區(qū)，尤其以加拿大和澳大利亞最為集中。但是從我國(guó)石油企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的眾多案例中可以看出，首先，我國(guó)大多石油企業(yè)并購(gòu)中，傾向于追求多元化，忽略增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而增大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)經(jīng)營(yíng)績(jī)效并不突出；其次，企業(yè)為了追求更大的規(guī)模，盲目的并購(gòu)，沒(méi)有認(rèn)清企業(yè)所處的環(huán)境、自身能力和發(fā)展?jié)摿?，?duì)目標(biāo)公司并購(gòu)的可行性分析表面化、粗線條，從而在并購(gòu)過(guò)程中困難重重甚至失敗。

（三）石油企業(yè)并購(gòu)發(fā)展趨勢(shì) 我國(guó)石油企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)起步較晚，各方面均與經(jīng)歷多次并購(gòu)浪潮的石油跨國(guó)公司差距懸殊。反映在資源型企業(yè)海外并購(gòu)活躍，與國(guó)際并購(gòu)規(guī)模收縮相反，呈并購(gòu)態(tài)勢(shì)。自2011年以來(lái)，我國(guó)石油企業(yè)海外并購(gòu)全方位發(fā)展，戰(zhàn)略目標(biāo)更加明確、并購(gòu)行為更加理性。但在石油企業(yè)海外并購(gòu)迅速發(fā)展的同時(shí)，也出現(xiàn)了一些問(wèn)題，如并購(gòu)成本偏高，并購(gòu)渠道狹窄。

三、中石化并購(gòu)美國(guó)康菲的概況

（一）并購(gòu)雙方概況

（1）中國(guó)石油化工股份有限公司。中石化是以獨(dú)家發(fā)起方式于2000年2月25日設(shè)立的股份制企業(yè)，截至2010年底，中國(guó)石化股份公司總股本867億股。經(jīng)營(yíng)范圍廣泛，以石油石化最為突出。公司堅(jiān)持互利互惠、合作共贏的理念，堅(jiān)持實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略，自2009年開(kāi)始大舉進(jìn)軍海外市場(chǎng)：2009年，中石化成功收購(gòu)瑞士Addax石油公司，2010年，購(gòu)買(mǎi)美國(guó)康菲石油擁有的加拿大油砂開(kāi)采商辛克魯?shù)掠邢薰?.03%的股份，開(kāi)拓了中石化非常規(guī)油氣資源領(lǐng)域的新局面。

（2）美國(guó)康菲國(guó)際石油有限公司。美國(guó)康菲國(guó)際石油有限公司是一家綜合性的大型能源公司，該公司資本實(shí)力雄厚和的技術(shù)儲(chǔ)備超前享譽(yù)全球。中石化此次并購(gòu)的是康菲石油所擁有的辛克魯?shù)潞腺Y項(xiàng)目，它目前尚未上市，但擁有世界最大的油砂生產(chǎn)項(xiàng)目，該項(xiàng)目包括地表露天開(kāi)采、萃取和瀝青油改質(zhì)。截至2009年底，辛克德魯項(xiàng)目的總剩余合成原油資源量為119億桶，目前的合成原油產(chǎn)能約為每日35萬(wàn)桶，辛克魯?shù)马?xiàng)目已經(jīng)生產(chǎn)30多年了，采納率91%。

（二）并購(gòu)過(guò)程 如表1所示：

表1 美國(guó)康菲財(cái)務(wù)概況

從表1可以看出，美國(guó)康菲石油公司在2008年底虧損170億美元，長(zhǎng)期債務(wù)總額達(dá)271億美元，可看出公司面臨嚴(yán)重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。此外，2009年由于受到金融危機(jī)的影響，公司的現(xiàn)金流斷裂，使公司的現(xiàn)金的流動(dòng)性大受影響，面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，于是公司宣布為了償還企業(yè)債務(wù)，將在兩年內(nèi)出售價(jià)值100億美元的資產(chǎn)，中石化得知這一消息后，立即參加了競(jìng)標(biāo)，并于2010年4月13日與美國(guó)康菲石油公司達(dá)成協(xié)議，擬以46.75億加元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)收購(gòu)美國(guó)康菲石油公司擁有的辛克德魯公司9.03%的全部權(quán)益。此次中石化采用的并購(gòu)方式為通過(guò)其全資子公司國(guó)際勘探開(kāi)發(fā)公司參股收購(gòu)，從提出收購(gòu)申請(qǐng)到收購(gòu)?fù)瓿蓛H用了兩個(gè)多月的時(shí)間，此次并購(gòu)真是順風(fēng)順?biāo)?/p>

四、中石化并購(gòu)美國(guó)康菲公司財(cái)務(wù)能力分析

筆者將根據(jù)中石化2008～2012年度財(cái)務(wù)報(bào)告，對(duì)其前后五年的償債、營(yíng)運(yùn)、盈利和發(fā)展能力進(jìn)行分析，選取13個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，從中長(zhǎng)期角度評(píng)估中石化此次并購(gòu)的績(jī)效。

（一）償債能力分析 該指標(biāo)越高說(shuō)明企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，一般以50%為宜，但是不同行業(yè)也會(huì)有所不同。

表2 中石化償債能力指標(biāo)情況表 單位：百萬(wàn)元

圖1 中石化償債能力折線圖

結(jié)合表2和圖1得出以下結(jié)論：

（2）由表2可知，中石化的短期償債能力在收購(gòu)之初并沒(méi)有得到提升，反而有所下降，且流動(dòng)比率均未達(dá)到2:1的水平，表明公司的償債能力較弱。同時(shí)，從圖1可以看出在2010年并購(gòu)之后到2011年公司的流動(dòng)比率幾乎沒(méi)有發(fā)生變化，2011年之后又開(kāi)始下降，這說(shuō)明企業(yè)面臨較大的短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)短期償債能力較弱，并購(gòu)并沒(méi)有使得公司的短期償債能力變強(qiáng)。

（2）從圖1還可以看出，從2008年開(kāi)始速動(dòng)比率一直低于最優(yōu)值1，而且在2010年并購(gòu)之前，該指標(biāo)從2008～2009年大幅度下降，下降了22.66%。2010年并購(gòu)后，該指標(biāo)有所增長(zhǎng)，但到了2012年又大幅下降。綜上所述，2010年的并購(gòu)并沒(méi)有市公司的短期償債能力增強(qiáng)。

（3）結(jié)合表2和圖1可以看出從2008～2012年，中石化的資產(chǎn)負(fù)債率雖然變化的比較平穩(wěn)，總體上來(lái)說(shuō)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率比較好，但一直都保持小幅增長(zhǎng)的趨勢(shì)，這表明企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力一直在減弱。

（二）營(yíng)運(yùn)能力分析 企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力反映企業(yè)對(duì)所擁有的資源的運(yùn)營(yíng)效率的狀況，在此將分別選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個(gè)指標(biāo)對(duì)中石化的營(yíng)運(yùn)能力進(jìn)行分析。其中，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)的收款速度，一般認(rèn)為其數(shù)值越高越好；存貨周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)存貨規(guī)模的合理與否及存貨周轉(zhuǎn)速度的快慢；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率主要指企業(yè)總資產(chǎn)的效益和效率。

表3 中石化資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo)情況 單位：百萬(wàn)元

圖2 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率折線圖

結(jié)合表3和圖2得出以下結(jié)論：

（1）從表3和圖2可以看出，中石化自2008～2012年這五年間的時(shí)間里，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一直在大幅度的下降，根據(jù)公司財(cái)務(wù)報(bào)告中披露的數(shù)據(jù)，可以看出自2008～2012年，公司的應(yīng)收賬款年度間的變動(dòng)幅度一直都高于30%，其中2009年比2010年的應(yīng)收賬款增加了62.1%，這是因?yàn)楣窘?jīng)營(yíng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大以及主要產(chǎn)品價(jià)格上升所致，從中可以分析得出，公司通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大了規(guī)模但是資金回籠速度卻因此降低了，可謂有得必有失。

（2）從表3可以看出，中石化的存貨為人民幣218262百萬(wàn)元，占總資產(chǎn)的17.50%，同比增長(zhǎng)了7.3%，說(shuō)明中石化的存貨水平還有待改善。

（3）從表3可以看出，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率自并購(gòu)后有一個(gè)先升后降的過(guò)程，這說(shuō)明企業(yè)的資產(chǎn)在并購(gòu)之初的利用得到了提高，但后來(lái)隨著并購(gòu)之后產(chǎn)生的整合等問(wèn)題，又出現(xiàn)了下降。

（三）盈利能力分析 盈利能力通常是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)賺錢(qián)的能力。我將選取銷(xiāo)售毛利率、總資產(chǎn)凈利率、資產(chǎn)凈收益率、和總資產(chǎn)收益率的變化趨勢(shì)對(duì)公司并購(gòu)前后的盈利能力的變化情況進(jìn)行分析。其中，總資產(chǎn)凈利率全面反映了企業(yè)以全部資產(chǎn)獲取最終凈利潤(rùn)的能力；總資產(chǎn)收益率用來(lái)衡量公司運(yùn)用其全部資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力，該指標(biāo)直接反映了公司的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和發(fā)展實(shí)力，該指標(biāo)越高說(shuō)明公司的收益能力越強(qiáng)。

表4 中石化盈利能力指標(biāo)情況 單位：百萬(wàn)元

圖3 中石化盈利能力分析指標(biāo)折線圖

分析表4的數(shù)據(jù)以及結(jié)合圖3的折線圖可以看出中石化的銷(xiāo)售毛利率、總資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率在2008～2012年五年的時(shí)間里均出現(xiàn)了先上升后下降的變化，我國(guó)石化大部分的盈利能力指標(biāo)并沒(méi)有因?yàn)椴①?gòu)而有所增加，所以可以看出并購(gòu)并未給中石化帶來(lái)一定的績(jī)效。

（四）發(fā)展能力分析 企業(yè)的發(fā)展能力通常是指企業(yè)未場(chǎng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的發(fā)展趨勢(shì)和發(fā)展?jié)撃?，發(fā)展能力指標(biāo)是用來(lái)衡量企業(yè)不斷積累、擴(kuò)大發(fā)展的能力。我將從營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等指標(biāo)的變動(dòng)來(lái)分析本公司的發(fā)展能力。從表5和圖4可以看出并購(gòu)以后中石化的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率都呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，2012年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率雖然為正值，但營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率卻為負(fù)值，主要緣于原材料價(jià)格上漲、采購(gòu)量增加，致?tīng)I(yíng)業(yè)成本上漲。

表5 中石化發(fā)展能力指標(biāo)情況

圖4 中石化發(fā)展能力指標(biāo)折線圖

（五）綜合分析 為了更好地衡量中石化并購(gòu)美國(guó)康菲的并購(gòu)效應(yīng)，下文將采用杜邦財(cái)務(wù)能力分析法分析此次并購(gòu)所產(chǎn)生的并購(gòu)效應(yīng)。

表6 中石化基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 單位：百萬(wàn)元

表7 中石化2010~2011年財(cái)務(wù)比率

分解分析過(guò)程如下：

（1）權(quán)益凈利率＝銷(xiāo)售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)

2010年：0.1679＝0.647×2.0662×2.177

2011年：0.1511＝0.499×2.3689×2.218

2012年：0.1237＝0.238×2.3438×2.224

（2）資產(chǎn)負(fù)債率＝資產(chǎn)凈利率×權(quán)益乘數(shù)

2010年：0.5406＝0.592×2.177

2011年：0.5491＝0.561×2.218

2012年：0.5585＝0.558×2.224

（3）資產(chǎn)凈利率＝銷(xiāo)售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

2010年：0.5920＝6.47%×2.0662

2011年：0.5608＝4.99%×2.3689

2012年：0.5587＝2.38%×2.3438

（4）銷(xiāo)售凈利率＝凈利潤(rùn)/銷(xiāo)售收入

2010年：6.47%＝76843/1188495

2011年：4.99%＝76864/1541765

2012年：2.38%＝66411/2786045

（5）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率＝凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)

2010年：2.0662＝76843/840336

2011年：2.3689＝76864/962542

2012年：2.3438＝66411/1030701

（6）權(quán)益乘數(shù)＝1/(1-資產(chǎn)負(fù)債率)

2010年：2.177＝1/(1-54.0606%)

2011年：2.218＝1/(1-54.9114%)

2012年：2.224＝1/（1-55.8555%）

從以上數(shù)據(jù)分析可以得出：中石化2010～2012年的權(quán)益凈利率變化情況，權(quán)益凈利率下降主要是由于資產(chǎn)凈利率下降，資產(chǎn)凈利率下降又是由于銷(xiāo)售凈利率下降，其中最主要是由于凈利潤(rùn)率下降。其中，權(quán)益乘數(shù)上升是由于資產(chǎn)負(fù)債率上升，資產(chǎn)負(fù)債率上升是由于負(fù)債總額上升，所以流動(dòng)負(fù)債上升。

從中石化公司的綜合能力分析可以看出，在短時(shí)期內(nèi)中石化并購(gòu)美國(guó)康菲導(dǎo)致公司的盈利能力在減弱，而風(fēng)險(xiǎn)水平在增加。通過(guò)對(duì)中石化并購(gòu)美國(guó)康菲并購(gòu)前兩年和并購(gòu)后兩年連續(xù)五年的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行比較分析以及杜邦分析法，可以看出，此次并購(gòu)到目前為止并沒(méi)有使中石化的績(jī)效得以明顯提高。但是不能認(rèn)為此次的并購(gòu)對(duì)中石化來(lái)說(shuō)就是失敗的。筆者認(rèn)為中石化目前還處于并購(gòu)的調(diào)整階段，在并購(gòu)事后對(duì)技術(shù)、人員、文化等的整合都會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生一定的影響，這些影響自然而然的會(huì)在財(cái)務(wù)報(bào)表上有所體現(xiàn)，這是導(dǎo)致在并購(gòu)?fù)瓿珊蟮囊荒甑絻赡甑臅r(shí)間里企業(yè)績(jī)效下滑的直接原因。我認(rèn)為中石化大多數(shù)的跨國(guó)并購(gòu)是長(zhǎng)期的發(fā)展戰(zhàn)略，隨著時(shí)間的推移，對(duì)資源的整合和配置會(huì)相應(yīng)的提高企業(yè)的績(jī)效，所以我們無(wú)法輕易的給中石化的此次并購(gòu)成功與否做一個(gè)定論。

五、結(jié)論

中石化并購(gòu)美國(guó)康菲產(chǎn)生的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)在短時(shí)間內(nèi)并未表現(xiàn)出來(lái)，這主要體現(xiàn)在：

（一）償債能力 從上述分析中可以看出，在中石化并購(gòu)發(fā)生以后，中石化的負(fù)債總額在并購(gòu)發(fā)生后逐年大幅度的增加，這也導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率的大幅度增加，從而可以說(shuō)明中石化在并購(gòu)發(fā)生后資產(chǎn)負(fù)債率提高了，這會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，中石化并購(gòu)美國(guó)康菲后，中石化的速動(dòng)比率逐年降低了。這說(shuō)明并購(gòu)發(fā)生后中石化的短期償債能力下降，會(huì)帶來(lái)資金周轉(zhuǎn)不靈的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）盈利能力 從中石化的年度報(bào)告中查閱得出，從中石化并購(gòu)之前的2010年到并購(gòu)結(jié)束后的2012年，中石化的資產(chǎn)報(bào)酬率從并購(gòu)前的55%降到了并購(gòu)后的54%，從這兩個(gè)數(shù)據(jù)可以看出：中石化在并購(gòu)美國(guó)康菲后，資產(chǎn)報(bào)酬率下降了。這可能是由于在并購(gòu)發(fā)生后企業(yè)尚未獲得投資成本，企業(yè)并購(gòu)后的資產(chǎn)報(bào)酬率低于并購(gòu)前的資產(chǎn)報(bào)酬率而沒(méi)有產(chǎn)生超額收益的現(xiàn)值。所以說(shuō)中石化此次并購(gòu)在短期內(nèi)并沒(méi)有提高其盈利能力，這與此前的財(cái)務(wù)能力分析結(jié)果一致。

［1］王化成:《高級(jí)財(cái)務(wù)管理學(xué)（第三版）》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2011年版。

［2］張先治等：《財(cái)務(wù)分析（第五版）》，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2010年版。