杭州萬(wàn)向職業(yè)技術(shù)學(xué)院 陳惠源

作為我國(guó)企業(yè)海外上市的生力軍，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)早已形成一套較為成熟的上市方案，并成為同類或相似企業(yè)參照的對(duì)象。其中，2011年人人公司赴美上市，在上市地選擇、上市場(chǎng)所選擇、上市方式等方面均體現(xiàn)了近十年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)資本運(yùn)作的特點(diǎn)，并取得了巨大成功，在股票發(fā)行首日創(chuàng)下了市值和融資規(guī)模方面中國(guó)企業(yè)在美上市的歷史最高位。因此，人人公司的成功上市不僅為未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市留下又一個(gè)寶貴經(jīng)驗(yàn)，也為中國(guó)企業(yè)提供了一個(gè)真實(shí)的案例分析對(duì)象。它能幫助我們思考：哪些因素幫助人人公司成功上市？它的成功是否有延續(xù)性？退一步而言，它的上市決定從總體而言是利大于弊還是弊大于利？

為解決這些疑問(wèn)，本文結(jié)合國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)海外上市現(xiàn)象所總結(jié)出的經(jīng)典理論，對(duì)人人公司上市動(dòng)因和上市方式選擇進(jìn)行具體分析，并用有代表性的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)對(duì)比其上市前后的效果，最后得出相應(yīng)結(jié)論。

一、人人公司背景資料

人人公司作為擬上市的主體，屬于在開(kāi)曼群島注冊(cè)的境外公司。人人公司通過(guò)對(duì)外商獨(dú)資企業(yè)千橡互動(dòng)集團(tuán)和千橡世紀(jì)科技發(fā)展（北京）有限公司進(jìn)行100%控股之后，利用VIE 協(xié)議控制實(shí)際開(kāi)展業(yè)務(wù)的北京千橡天成科技發(fā)展有限公司（簡(jiǎn)稱為千橡天成）及其三家全資子公司，這三家全資子公司分別是北京千橡網(wǎng)景科技發(fā)展有限公司（簡(jiǎn)稱為千橡網(wǎng)景）、上海千橡暢達(dá)互聯(lián)網(wǎng)信息科技發(fā)展有限公司、北京糯米網(wǎng)科技發(fā)展有限公司，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)內(nèi)三家運(yùn)營(yíng)實(shí)體的完全控制和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu) 上市之前，人人公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，以公司1023521970 支普通股為基數(shù)，其中67.3%的股權(quán)由風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)軟銀集團(tuán)旗下公司SB Pan Pacific Corporation 和公司創(chuàng)始人陳一舟持有，分別為39.6%和27.7%。此外，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)DCM 持股占比為8.6%。因此，SB Pan Pacific Corporation 作為公司第一大股東，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展有潛在的干預(yù)作用。其次，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不能有效防止大股東為個(gè)人私利損害中小股東權(quán)益的可能性，因此其股權(quán)結(jié)構(gòu)有適度分散化的發(fā)展空間。此外，從持股對(duì)象來(lái)看，公司股東背景較為單一，主要為公司內(nèi)部高管成員、對(duì)人人公司進(jìn)行過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資的海外投資機(jī)構(gòu)，以及獨(dú)立董事。

（二）現(xiàn)金流情況 從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)和融資活動(dòng)三個(gè)方面來(lái)看，人人公司上市前的現(xiàn)金流情況從總量來(lái)看一直處于較為穩(wěn)定的狀態(tài)，在2008、2009 和2010年分別達(dá)到4783 萬(wàn)美元、3896 萬(wàn)美元和4574 萬(wàn)美元。其中，來(lái)自經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流數(shù)量從2008年的-45.9 萬(wàn)美元增長(zhǎng)為2010年的1728 萬(wàn)美元，體現(xiàn)出逐年遞增的趨勢(shì)。但是，該項(xiàng)現(xiàn)金流的變化主要受認(rèn)股權(quán)證的公允價(jià)值變動(dòng)的影響。在國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，股權(quán)認(rèn)證的公允價(jià)值計(jì)入負(fù)債項(xiàng)目。因此，其公允價(jià)值減少時(shí)，減少額記為當(dāng)期一項(xiàng)收益。而該收益實(shí)際上為一種非現(xiàn)金收益。如果排除該項(xiàng)的影響，2008～2010年人人公司的經(jīng)營(yíng)類現(xiàn)金流均為負(fù)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)屬于支大于收的狀況，但有逐年好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。在投資活動(dòng)方面，人人公司用于投資活動(dòng)的資金量逐年減少，投資熱情并不強(qiáng)烈；在融資活動(dòng)方面，該公司的融資力度也出現(xiàn)梯度式的下降趨勢(shì)，從2008年的7981 萬(wàn)美元下降為2010年3272 萬(wàn)美元，減少了一半多。因此，從投融資現(xiàn)金流的情況來(lái)看，人人公司在客觀上處于現(xiàn)金流收緊的狀態(tài)。

（三）資本結(jié)構(gòu) 從人人公司對(duì)外公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，有關(guān)該公司上市前資本結(jié)構(gòu)情況的數(shù)據(jù)相對(duì)較少，筆者僅能從2010年第四季度和2011年第一季度，即人人公司上市前的兩個(gè)季度，對(duì)其資本結(jié)構(gòu)情況做初步判斷。由此看出，人人公司資產(chǎn)負(fù)債率在這兩個(gè)季度并不高，分別為5.7%和7.3%，與現(xiàn)金資產(chǎn)比率（30%和75%）有較大差距。此外，無(wú)形資產(chǎn)比率均為0.6%，處于較低水平?？傮w而言，人人公司并非采用舉債經(jīng)營(yíng)的方式，雖然較高的現(xiàn)金資產(chǎn)比率可保證其具備足夠的清償能力，但同時(shí)也帶來(lái)了較高的機(jī)會(huì)成本，影響了對(duì)外投資能力。

二、人人公司赴美上市籌備階段考慮的問(wèn)題

（一）人人公司為什么選擇海外上市

（1）融資需求。首先，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，資金需求量大。人人公司向SEC 遞交的招股說(shuō)明書(shū)F-1 文件顯示，該公司期望通過(guò)IPO 從美國(guó)市場(chǎng)初次融資約6.3 億美元，用于投資技術(shù)研發(fā)、新興業(yè)務(wù)和市場(chǎng)營(yíng)銷等，并用于未來(lái)的戰(zhàn)略并購(gòu)和投資。筆者將人人公司上市前一年（2010年）各個(gè)主要業(yè)績(jī)指標(biāo)與已經(jīng)上市十年的門戶網(wǎng)站新浪、搜狐、網(wǎng)易進(jìn)行各項(xiàng)數(shù)據(jù)對(duì)比，詳見(jiàn)表1。由表1 可見(jiàn)，與其它三大在美上市的門戶網(wǎng)站相比，人人公司的營(yíng)收規(guī)模相差甚遠(yuǎn)，甚至不及新浪的四分之一。但是從年度增長(zhǎng)率來(lái)看，人人公司的凈營(yíng)收、毛利潤(rùn)和廣告營(yíng)收增長(zhǎng)率均超過(guò)老牌的三大門戶網(wǎng)站，可見(jiàn)其正處于高速成長(zhǎng)期。但隨著運(yùn)營(yíng)支出迅速增長(zhǎng)，人人公司2010年運(yùn)營(yíng)支出占凈營(yíng)收比為68%，與新浪（34%）、搜狐（36%）和網(wǎng)易（21%）相比，支出占比過(guò)高，對(duì)凈利潤(rùn)產(chǎn)生了負(fù)面作用，虧損高達(dá)6416 萬(wàn)美元。由此可見(jiàn)，人人公司融資需求極為迫切。

表1 2010年人人公司與三大門戶網(wǎng)站財(cái)報(bào)數(shù)據(jù) 單位：萬(wàn)美元

然后，國(guó)內(nèi)融資渠道不暢。人人公司在國(guó)內(nèi)的融資途徑極為有限。國(guó)內(nèi)銀行對(duì)人人公司這類企業(yè)發(fā)展前景不明朗、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大的輕資產(chǎn)、民營(yíng)企業(yè)采取了惜貸政策。而國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)規(guī)模較小、不規(guī)范，且門檻高。耿卉、房超（2009）指出，公司債市場(chǎng)管制比較嚴(yán)格，現(xiàn)行公司債券的監(jiān)管思路是以零風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)，因此實(shí)踐中只有少數(shù)資質(zhì)好的企業(yè)能夠發(fā)債。

最后，海外融資環(huán)境相對(duì)寬松。與國(guó)內(nèi)門檻較高的融資環(huán)境相比，香港、美國(guó)等地的上市融資環(huán)境更為寬松。其中，美國(guó)擁有全球規(guī)模最大的資本市場(chǎng)，其證券市場(chǎng)層次較多、流動(dòng)性高、融資能力強(qiáng)。

（2）回報(bào)海外投資機(jī)構(gòu)。人人公司在發(fā)展初期，已經(jīng)歷了多輪海外風(fēng)險(xiǎn)投資和股權(quán)投資。從2006~2011年上市前，人人公司曾獲得DCM、General Atlantic、Accel Partners、聯(lián)想投資、軟銀等機(jī)構(gòu)投資，共融資約4.8 億美元。這些海外投資機(jī)構(gòu)均來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟的國(guó)家，對(duì)這個(gè)行業(yè)有很深的理解，并愿意重金投資人人公司這類優(yōu)質(zhì)企業(yè)。例如，軟銀集團(tuán)曾以4 億美元獲取人人公司35%股份，并最終成為人人公司第一大投資機(jī)構(gòu)。因此，在人人公司上市時(shí)機(jī)成熟之后，這些海外機(jī)構(gòu)勢(shì)必推動(dòng)其上市融資，以獲取多倍的回報(bào)。

（3）促進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提高公司治理水平。著名的咨詢管理公司麥肯錫公司2001年在亞洲所做的一項(xiàng)調(diào)查表明（Roberto 和Gregory，2002），在財(cái)務(wù)狀況類似的情況下，機(jī)構(gòu)投資者愿意為“治理良好”的亞洲公司多付28%溢價(jià)。人人公司從創(chuàng)立之初靠吸納個(gè)人和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資的私人公司向公開(kāi)募股的公共公司進(jìn)行角色轉(zhuǎn)換，必須按照現(xiàn)代公司制度要求進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，適當(dāng)減少主要股東持股比例，增加公眾投資者持股。這樣一方面可以推動(dòng)公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮；另一方面，通過(guò)吸引廣大公眾投資者對(duì)公司管理和發(fā)展進(jìn)行監(jiān)督，督促人人公司切實(shí)履行公司章程承諾的義務(wù)，及時(shí)進(jìn)行信息披露，提高公司經(jīng)營(yíng)管理水平。

（二）人人公司為什么選擇赴美紐交所上市

首先，美國(guó)市場(chǎng)開(kāi)放性強(qiáng)、上市制度靈活。在美國(guó)，擬上市的境外公司接受與本土公司同樣的監(jiān)管，按照美國(guó)證券法規(guī)及各證券交易所準(zhǔn)則進(jìn)行注冊(cè)并申請(qǐng)上市。SEC 根據(jù)境外公司規(guī)模以及信息披露程度，制定了不同的注冊(cè)表格供其使用，十分便利。而擬上市公司可以依照自身情況，針對(duì)各交易所制定的不同的上市準(zhǔn)則進(jìn)行上市注冊(cè)登記。

其次，美國(guó)具有多層次的市場(chǎng)構(gòu)架。已有文獻(xiàn)顯示（馬瑞清等人，2011），美國(guó)證券市場(chǎng)擁有一個(gè)多層次、全方位的市場(chǎng)體系，共分為交易所、店頭市場(chǎng)、電子板市場(chǎng)、粉單市場(chǎng)、非主流報(bào)價(jià)市場(chǎng)在內(nèi)的五個(gè)層次，形成集中和分散相統(tǒng)一、全國(guó)和地區(qū)相協(xié)調(diào)、場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外交易相結(jié)合的證券市場(chǎng)體系。

此外，美國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性強(qiáng)。在國(guó)際清算銀行的一份研究報(bào)告（BIS,1999）指出，影響市場(chǎng)流動(dòng)性的因素分為以下三種：產(chǎn)品設(shè)計(jì)、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)參與者。依照這三個(gè)因素，可對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)流動(dòng)性情況做如下分析：產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面，美國(guó)證券市場(chǎng)資金供應(yīng)充沛、流通性強(qiáng)，并有豐富的金融衍生工具。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)方面，這里有大量的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者活躍在不同層次的股票市場(chǎng)中，并采用指令驅(qū)動(dòng)型和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型兩種方式在場(chǎng)內(nèi)外進(jìn)行交易。此外，市場(chǎng)參與者方面，這里有來(lái)自世界各地的市場(chǎng)參與者，如投資者、做市商等，具有先進(jìn)的投資理念。因此，人人公司在美國(guó)IPO 既能籌集資金，又能為持有該公司股份的投資者、管理人員和雇員帶來(lái)更強(qiáng)的流動(dòng)性。

最后，美國(guó)市場(chǎng)融資能力強(qiáng)。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在美國(guó)證券市場(chǎng)能獲得合理的估值，市盈率較高、融資潛力巨大。針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的負(fù)債率和利潤(rùn)率偏低、無(wú)形資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)在整個(gè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中所占比例比傳統(tǒng)行業(yè)高的特殊財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，美投資者和相關(guān)評(píng)估機(jī)構(gòu)具有豐富經(jīng)驗(yàn)，將新上市公司與同行業(yè)上市公司進(jìn)行比較。此外，美國(guó)證券市場(chǎng)擁有寬松的再融資制度，符合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的融資需求。

（三）人人公司為什么采用ADR 直接上市 當(dāng)人人公司結(jié)合美國(guó)證券市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)和自身情況最終選擇在紐交所上市時(shí)。在上市方法上，該公司采用了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通用的美國(guó)存托憑證（American Depositary Receipts,ADR）上市模式。有文獻(xiàn)解釋（侯斌等，1997），ADR 是一種契約式票據(jù)，是美國(guó)存托銀行發(fā)行的一種類似股票證書(shū)的可轉(zhuǎn)證票據(jù)，它代表美國(guó)投資者對(duì)非美國(guó)公司、政府或美國(guó)公司的海外附屬子公司發(fā)行證券的所有權(quán)證書(shū)，并可方便地進(jìn)入美國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行交易。每個(gè)ADR 都代表一定數(shù)量的在發(fā)行人所在國(guó)市場(chǎng)的基礎(chǔ)股票，這些基礎(chǔ)股票一般由發(fā)行人所在國(guó)當(dāng)?shù)氐拇嫱泄芾砣吮９?，托管人可以通過(guò)給托存銀行發(fā)指令發(fā)行ADR 給美國(guó)投資者。長(zhǎng)期以來(lái)，ADR 已成為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在美國(guó)上市的主要籌資工具，有助于降低托管和跨境保管費(fèi)用。

根據(jù)注冊(cè)和披露要求的不同，美國(guó)證監(jiān)會(huì)將ADR 劃分為一級(jí)ADR、二級(jí)ADR、三級(jí)ADR 和全球存托憑證（GDR)。ADR 的發(fā)行公司能在美國(guó)市場(chǎng)中擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)，增加股票流動(dòng)性，并提升產(chǎn)品和服務(wù)的知名度。由于前兩級(jí)ADR不具備融資功能，而三級(jí)ADR 是發(fā)行人在美國(guó)籌資的重要手段，為需要大量資金的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提供了巨大的融資平臺(tái)。因此，人人公司選擇三級(jí)ADR 在美發(fā)行美國(guó)存托股份（ADS），并提交了三級(jí)ADR 注冊(cè)用的表F-6，并按照SEC 的要求進(jìn)行報(bào)告和披露

三、人人公司上市之后股票交易情況分析

（一）人人公司股票發(fā)行初級(jí)市場(chǎng)情況

（1）股票首日發(fā)行概況。人人公司IPO 招股書(shū)顯示，股票代碼“RENN”，預(yù)計(jì)將發(fā)行5310 萬(wàn)股ADS。2011年5月4日開(kāi)盤當(dāng)日，人人公司股票的發(fā)行價(jià)區(qū)間為每股12-14 美元，比14 美元的定價(jià)高出近30%，開(kāi)盤價(jià)為19.05 美元，盤中最高到達(dá)24 美元，最低為18 美元，收盤于18.01 美元，較開(kāi)盤價(jià)跌9.94%。

根據(jù)收盤價(jià)計(jì)算，人人公司開(kāi)盤當(dāng)日市值可達(dá)72 億美元，超越新浪成為百度、騰訊和阿里巴巴之后排名第四的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)上市公司。按發(fā)行價(jià)14 美元計(jì)算，其融資規(guī)模從預(yù)期的5.84 億美元增至7.43 億美元，創(chuàng)造了2011年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美IPO 的融資額峰值。

（2）股票首日發(fā)行收益率。本文將人人公司股票上市當(dāng)日的初始收益率IR,在不考慮相應(yīng)的市場(chǎng)指數(shù)收益的情況下，以首次公開(kāi)發(fā)行股票上市交易當(dāng)日的收盤價(jià)格P1與發(fā)行價(jià)格P0 的百分比來(lái)定義股票首日發(fā)行收益率。

IR=（P1-P0）/P0

表2 2011年中國(guó)主要互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美首日IPO表現(xiàn)分析

由表2 可見(jiàn)，2011年中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在美上市并沒(méi)出現(xiàn)明顯的發(fā)行價(jià)溢價(jià)現(xiàn)象，人人公司掛牌的5月4日成為中國(guó)公司IPO 的一個(gè)分水嶺。相比奇虎360（135%）的首日漲幅，人人的首日漲幅為28.6%，顯現(xiàn)出美國(guó)股票市場(chǎng)氣氛有所變化。自此，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股票首日發(fā)行收益率由正轉(zhuǎn)負(fù)，人人公司之后的6 個(gè)IPO 中，只有鳳凰新媒體首日股價(jià)上漲。

（二）人人公司股票二級(jí)市場(chǎng)交易情況分析

（1）二級(jí)市場(chǎng)股票走勢(shì)及分析。由圖1 可見(jiàn)，人人公司的股價(jià)情況除首日收益率為正數(shù)以外，之后均為負(fù)數(shù)，且在IPO 第六個(gè)月后股價(jià)比發(fā)行價(jià)下跌62.29%。雖然人人公司股價(jià)在2012年初有小幅反彈，但截至2012年4月2日其發(fā)行價(jià)收益率仍為-61%，因而被納斯達(dá)克評(píng)為2011年在美IPO 表現(xiàn)最差的五家公司之一（納斯達(dá)克網(wǎng)站）。

圖1 人人公司股價(jià)走勢(shì)圖

市盈率與市銷率：截至2012年4月5日，人人公司股價(jià)從2011年底開(kāi)始小幅上升至5.46 美元每股，市值從開(kāi)盤當(dāng)日的72 億美元縮水為21.29 億美元，每股收益為0.14美元，按照市盈率=普通股每股市價(jià)/普通股每股利潤(rùn)公式計(jì)算，人人公司股票的市盈率為39。

表3 2012年4月5日中國(guó)主要互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股票在美市盈率、市銷率對(duì)比

如表3 所示，同期部分在美上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股票的市盈率表現(xiàn)各異。其中，新浪、土豆網(wǎng)和鳳凰新媒體市盈率為負(fù)，搜狐、網(wǎng)易、網(wǎng)秦的市盈率表現(xiàn)適中。但與人人公司同一年上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)奇虎360 市盈率高達(dá)164.14。

市盈率指標(biāo)只能反映短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)公司成長(zhǎng)性的評(píng)價(jià)。并且在人人公司盈利為負(fù)的情況下，其可比性大大削弱。相比之下，市銷率指標(biāo)則更好地揭示了人人公司未來(lái)的成長(zhǎng)性。市銷率=股價(jià)/每股銷售額。這反映了市場(chǎng)愿意為公司每一單位銷售收入所支付的價(jià)格。由于公司的銷售收入總是正數(shù)，因此市銷率指標(biāo)也將一直為正。因此，這一指標(biāo)逐漸被西方學(xué)者采用，用于評(píng)價(jià)科技公司股票未來(lái)獲利空間。如表3 所示，與其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相比，人人公司在2012年4月5日的市銷率處于較高水平。由此可見(jiàn)，雖然短期內(nèi)人人公司盈利能力有限，但其盈利發(fā)展模式仍受到投資者的廣泛認(rèn)可。

與此同時(shí)，中國(guó)概念股在美股票市場(chǎng)的整體表現(xiàn)不佳。美股中概30 指數(shù)（ICS30）顯示，包括人人公司在內(nèi)的30 只中國(guó)概念股代表形成的股票價(jià)格指數(shù)一路下探，從2011年5月份接近1300 點(diǎn)到6月初逼近900 點(diǎn)，跌幅接近30%。此外，納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普和道瓊斯指數(shù)都有不同程度的下跌。之后，如圖2 所示，新浪、網(wǎng)易、奇虎360 和網(wǎng)秦的股價(jià)在2011年10月前后均步入低谷，體現(xiàn)了中概股的整體走勢(shì)低迷。受此大環(huán)境影響，人人股價(jià)在10月繼續(xù)下滑，直逼5 美元每股。

因此，2011年下半年，在美上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛回購(gòu)股票，掀起了一股回購(gòu)浪潮。搜狐、網(wǎng)秦、盛大等中國(guó)概念股紛紛大量回購(gòu)購(gòu)票，以期提振股價(jià)。

圖2 2011～2012 與人人同類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股價(jià)走勢(shì)圖

（2）穩(wěn)定股價(jià)的措施。人人公司為在二級(jí)市場(chǎng)穩(wěn)定股價(jià)，也采取了一系列措施。其中包括發(fā)行之后即刻采用的綠鞋機(jī)制，也包括股票發(fā)行4 個(gè)月之后管理層為抑制股價(jià)下跌、增加投資者信心所實(shí)施的股票回購(gòu)計(jì)劃。但是，受公司業(yè)績(jī)拖累，人人公司股價(jià)在2011年底持續(xù)下跌，逼近3美元每股。

一是行使綠鞋機(jī)制。人人公司在次日開(kāi)盤之后宣布行使綠鞋機(jī)制，7 家主承銷商全額行使了超額配售選擇權(quán)，以發(fā)行價(jià)14 美元（扣除承銷商折扣和承銷費(fèi)用前）購(gòu)入人人公司796.5 萬(wàn)股存量ADS，并在二級(jí)市場(chǎng)出售。自此人人公司共發(fā)行6106.5 萬(wàn)股，融資規(guī)模最終擴(kuò)大至8.5 億美元。綠鞋機(jī)制，又稱超額配售選擇權(quán)，是發(fā)行人賦予主承銷商的一種選擇權(quán)，獲此權(quán)利的主承銷商可以根據(jù)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)狀況，在股票發(fā)行后的一段時(shí)間內(nèi)（通常為一個(gè)月），決定是請(qǐng)求發(fā)行人額外發(fā)行一定數(shù)量的股票（通常數(shù)額不超過(guò)本次發(fā)行的15%），或者從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入股票，也可兩者兼而有之，主要是為了規(guī)避承銷商的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，支持和穩(wěn)定二級(jí)市場(chǎng)交易目的而設(shè)計(jì)的一種股票發(fā)行方式（凌卓華，2005）。

在人人公司股票上市后，求大于供，股價(jià)上揚(yáng)，因此主承銷商行使了超額配售選擇權(quán)，從而實(shí)際發(fā)行數(shù)量增加為原定發(fā)行5310 萬(wàn)股的115%。人人公司從此獲取了更多融資，承銷商也可獲得更多的承銷費(fèi)，并能平衡市場(chǎng)對(duì)股票的供求，起到穩(wěn)定市價(jià)的作用。人人公司股價(jià)在上市次日有所調(diào)整，從首日?qǐng)?bào)收18.01 美元下跌至次日收盤價(jià)16.87美元。

二是回購(gòu)股票。人人公司在行使綠鞋機(jī)制當(dāng)日，股價(jià)最低價(jià)為15.56 美元，隨后小幅震蕩后收盤于16.87 美元，比前日下跌6.33%。之后，從發(fā)行日至2011年9月27日，人人公司股價(jià)總趨勢(shì)一路下滑。因此人人公司于2011年9月開(kāi)始實(shí)施股票回購(gòu)計(jì)劃，涉及的股票總額不超過(guò)1.5 億美元。管理層用現(xiàn)金購(gòu)買的方式回購(gòu)股票確實(shí)達(dá)到了一定的收效，人人公司股價(jià)在當(dāng)年9月底出現(xiàn)了小幅上漲，由5美元漲到了7 美元左右，但與5月份最高股價(jià)24 美元相比，跌幅仍高達(dá)71%。由此可見(jiàn)，回購(gòu)措施也不能徹底扭轉(zhuǎn)人人公司股價(jià)的頹勢(shì)。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論 本文以人人公司為例，對(duì)其上市動(dòng)因、上市場(chǎng)所、上市方式等方面進(jìn)行了全面分析，并在了解其上市后股票情況的同時(shí)，用財(cái)務(wù)指標(biāo)等經(jīng)濟(jì)分析手段衡量該公司上市后是否實(shí)現(xiàn)了初衷、公司盈利能力是否得以改善、相關(guān)利益方是否獲益等。最后得出，對(duì)于人人公司這種資金需求急切、利潤(rùn)率偏低、正處于發(fā)展擴(kuò)張中的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在美國(guó)上市無(wú)疑為其提供了快速融資的有效途徑。

但是，上市意味著從一家私人公司轉(zhuǎn)變?yōu)楣姽荆瑢?shí)現(xiàn)公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，股東從自己經(jīng)營(yíng)財(cái)產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)向委托經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)財(cái)產(chǎn)，這樣形成了經(jīng)營(yíng)者、股東和公眾投資者三方的關(guān)系。一方面，通過(guò)上市優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和引進(jìn)先進(jìn)的管理層，規(guī)范公司治理狀況，可以幫助人人公司成為一家現(xiàn)代化公司；但另一方面，這也意味人人公司將面臨為平衡經(jīng)營(yíng)意志和股東利益，追求短期業(yè)績(jī)，從而失去了管理自由度的風(fēng)險(xiǎn)，需要對(duì)投資者公布各類財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和重大戰(zhàn)略政策，存在泄露公司機(jī)密的風(fēng)險(xiǎn)，以及公司股票被惡意收購(gòu)、控制權(quán)被迫轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。因此，盛大網(wǎng)絡(luò)公司于2011年底開(kāi)始走上私有化退市的道路。而人人公司模仿的對(duì)象Facebook 也多次推遲上市時(shí)間。

因此，上市對(duì)于人人公司這類中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司而言，只是一個(gè)短期內(nèi)迅速擴(kuò)充融資規(guī)模的手段，而非最終目的。上市之后，人人公司需要承受來(lái)自美國(guó)資本市場(chǎng)的壓力，在確保公司長(zhǎng)遠(yuǎn)、可持續(xù)發(fā)展的前提下，實(shí)現(xiàn)短期的盈利和利潤(rùn)要求，從而保證核心產(chǎn)品有足夠的培養(yǎng)時(shí)間和空間，公司發(fā)展理念不受外在資本的掣肘。

（二）建議 對(duì)中國(guó)企業(yè)的啟示和建議：

（1）結(jié)合自身情況，理性對(duì)待海外上市。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在選擇是否上市、在哪里上市、如何上市等時(shí)，應(yīng)該結(jié)合自身情況進(jìn)行提前判斷。筆者建議，無(wú)論是互聯(lián)網(wǎng)還是其他行業(yè)的中國(guó)公司，在決定是否上市前，應(yīng)不僅結(jié)合公司自身財(cái)務(wù)情況和發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行微觀分析，也應(yīng)對(duì)同業(yè)市場(chǎng)的激烈程度和本公司所處的市場(chǎng)地位進(jìn)行宏觀判斷。如果兩個(gè)層面的分析結(jié)論是上市給公司帶來(lái)的利益大于弊端，則可以具體考慮是否海外上市、如何上市等。計(jì)劃赴美上市的中國(guó)企業(yè)必須遵守嚴(yán)格的公司治理和透明的財(cái)務(wù)制度，避免因?yàn)檎\(chéng)信問(wèn)題對(duì)公司整體形象的嚴(yán)重影響。

（2）選擇海外上市地，應(yīng)考慮行業(yè)因素，如選擇當(dāng)?shù)赝顿Y者喜好及追捧互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的證券市場(chǎng)。當(dāng)然，選擇適合自己上市的市場(chǎng)，應(yīng)考慮上市門檻、上市費(fèi)用、市盈率等多個(gè)因素。但是，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上市的集群效應(yīng)顯示出了美國(guó)市場(chǎng)對(duì)該行業(yè)的吸引力。因此，美國(guó)顯然在短期內(nèi)仍然是未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇海外上市的目的地之一。

（3）在上市方式上，仍然以ADR 為主。由于境外直接上市具有復(fù)雜的程序、較高的貨幣、人力和時(shí)間成本，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在國(guó)內(nèi)政策沒(méi)有明確反對(duì)的前提下仍然可以采用VIE 結(jié)構(gòu)，然后在國(guó)外發(fā)行ADR 直接上市。原因在于ADR 上市方式可以在政策上避免國(guó)內(nèi)監(jiān)管；其股票形式能在美國(guó)市場(chǎng)得到廣泛認(rèn)可，其股票流通性強(qiáng)，ADR 原股東和新股東的股權(quán)可在鎖定期之后在二級(jí)市場(chǎng)自由買賣；股權(quán)運(yùn)作靈活，例如用ADR 上市的企業(yè)可以用增發(fā)股份來(lái)并購(gòu)企業(yè)，節(jié)約現(xiàn)金流。

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