王伯英+張凱

銀行理財市場跟蹤

銀行理財產(chǎn)品市場增長乏力，轉(zhuǎn)型在即

截至2015年9月末，銀行理財景氣指數(shù)和收益指數(shù)分別收于3875.0點和187.9點，較去年同期分別增長26.4%和下降14.6%。分開來看，景氣指數(shù)年度運行在波動中呈現(xiàn)總體上行趨勢，銀行理財產(chǎn)品市場放量發(fā)行但增長動力放緩。收益指數(shù)自2014年以來，進入下行通道，2015年收益指數(shù)直線下行，反映出理財產(chǎn)品收益率趨勢性下滑。參見圖1。

銀行理財產(chǎn)品市場的持續(xù)膨脹不僅依賴于商業(yè)銀行謀求轉(zhuǎn)型發(fā)展的主動創(chuàng)新，更依賴于社會融資客觀需求的推動。2015年前三季度，商業(yè)銀行共發(fā)行銀行理財產(chǎn)品共計約6.5萬款，募集資金規(guī)模約達35.7萬億元人民幣，產(chǎn)品數(shù)量和募集資金規(guī)模同比分別增長15.1%與4.0%，相比2014年全年57.1%與49.7%的增長率，放緩跡象明顯。從季度表現(xiàn)來看，2015年二季度銀行理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量創(chuàng)歷史新高，但資金規(guī)模不及2014年四季度，銀行理財產(chǎn)品的款均規(guī)模出現(xiàn)下降。2015年三季度，銀行理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量和資金規(guī)模雙雙回落，發(fā)行數(shù)量約為2.1萬款，募集資金規(guī)模為10.1萬億元。參見圖2。

利率市場化漸行漸進，存貸款替代效應(yīng)趨弱

此前，銀行理財產(chǎn)品市場對存款市場的影響主要表現(xiàn)為“14710”行情，即季末的下一個月都會出現(xiàn)巨額的存款負增長現(xiàn)象，也可以理解為銀行理財產(chǎn)品在季末充當(dāng)了調(diào)整存貸比監(jiān)管指標(biāo)的角色。然而，進入2015年，“14710”行情不再。2015年前三季度中僅2月份和9月份出現(xiàn)存款負增長。參見圖3。從銀行理財對貸款的替代效應(yīng)來看，2015年前三季度，理財規(guī)模與社會融資總量比值的平均值約為3.2，同比減少18.8%；理財規(guī)模與貸款增量比值的平均值為3.8，同比減少23.1%，參見圖4。顯見，銀行理財業(yè)務(wù)的貸款替代效應(yīng)也有所減弱。

銀行理財業(yè)務(wù)存貸款替代效應(yīng)趨弱的原因有三：其一，2014年9月，監(jiān)管部門對商業(yè)銀行月末、季末存款“沖時點”行為進行約束，規(guī)定商業(yè)銀行月末存款偏離度不得超過3%。在此框架下，理財產(chǎn)品的到期日分布更趨均勻；其二，推出同業(yè)和大額存單、取消存貸比限制、放開存貸款利率管制等舉措削弱了傳統(tǒng)銀行理財業(yè)務(wù)作為存貸款替代工具的作用，促使銀行理財業(yè)務(wù)向開放式凈值型轉(zhuǎn)化，回歸資產(chǎn)管理本源；其三，2015年上半年，股票市場的牛市行情引發(fā)存款分流，對理財業(yè)務(wù)構(gòu)成一定沖擊。

利率市場化程度提高，收益率曲線基本形成

銀行理財產(chǎn)品收益率錨定的基準(zhǔn)利率分三個階段（圖5），一是2008年之前的1年期定存利率，當(dāng)時銀行理財?shù)钠骄谙藜s在1年左右且居民的投資意愿是跑贏存款即可；二是2008年至2010年期間，隨著CPI的快速飆升，居民投資目標(biāo)不僅是要超過定存利率，更要高于CPI，為此，多數(shù)產(chǎn)品預(yù)期收益以同期的CPI為基準(zhǔn)，更有部分產(chǎn)品收益掛鉤CPI的未來表現(xiàn)；三是2010年以來銀行理財產(chǎn)品基本以3M-SHIBOR為錨定利率，一則在于理財產(chǎn)品平均期限約為3個月，二則在于銀行理財產(chǎn)品預(yù)期收益率定價的市場化程度日益提高，2012年1月至2014年12月，理財產(chǎn)品的加權(quán)平均收益率與3M-SHIBOR的相關(guān)系數(shù)為0.89，2014年間二者比值的波動區(qū)間下限和上限分別為0.93和1.18，2014年12月，二者比值恰好為1。

值得注意的是，進入2015年，理財產(chǎn)品的加權(quán)平均收益率與3M-SHIBOR的相關(guān)性有所減弱，理財產(chǎn)品加權(quán)平均收益率始終運行在3M-SHIBOR上方，二者比值的波動區(qū)間下限和上限分別為1.05和1.76。資金面較為寬松，貨幣市場利率下行，理財產(chǎn)品收益率卻表現(xiàn)出“粘性”，主要有兩方面原因：一方面，資本市場向好對商業(yè)銀行形成存款外流壓力，商業(yè)銀行希望通過提升產(chǎn)品收益留住客戶資金；另一方面，商業(yè)銀行提高了理財資金對權(quán)益類等高收益資產(chǎn)的配置比例，尤其是上半年權(quán)益類產(chǎn)品的收益普漲帶動了銀行理財產(chǎn)品收益總體上揚。

在經(jīng)濟下行壓力較大、通縮風(fēng)險加劇的宏觀背景下，央行綜合利用數(shù)量和價格型工具，發(fā)揮基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)作用，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級營造中性適度的貨幣金融環(huán)境。2014年四季度至2015年三季度期間，央行三次降準(zhǔn)五次降息，引導(dǎo)企業(yè)融資成本下行，刺激融資需求。伴隨著國內(nèi)金融市場從2013年“錢荒”到2015年 “資產(chǎn)荒”的轉(zhuǎn)變，銀行理財產(chǎn)品定價水平進入下行通道。進入2015年，銀行理財產(chǎn)品收益率曲線整體下移，三季度下降幅度尤為明顯，參見圖6-1。圖6-2展示了1個月期、3個月期和6個月期銀行理財產(chǎn)品的收益率走勢，2015年9月末，1個月期、3個月期和6個月期人民幣銀行理財產(chǎn)品的平均收益率分別為3.98%、4.60%和4.80%，相較去年同期分別下降了79BP、55BP和49BP。

資產(chǎn)配置的經(jīng)濟周期性，股票市場表現(xiàn)的風(fēng)向標(biāo)

2007年末，隨著股票市場的牛市行情，股票類產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量達到巔峰狀態(tài)，金融危機爆發(fā)后，股票類產(chǎn)品發(fā)行陷入持續(xù)低迷。近年來，伴隨著資本市場的復(fù)蘇，股票掛鉤結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品再度成為市場“寵兒”，滬深300指數(shù)期貨等創(chuàng)新型產(chǎn)品的推出為金融機構(gòu)提供了風(fēng)險對沖的新工具，為股票類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的設(shè)計提供了更廣闊的空間。2014年以來，股票掛鉤結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)行量明顯增加，至2015年6月份“股災(zāi)”之后，發(fā)行量出現(xiàn)回落。2015年前三季度商業(yè)銀行共發(fā)行股票類結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品980款，超過2014年全年的發(fā)行總量，在結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品中占比為46%，提升10個百分點。滬深300指數(shù)成為中資商業(yè)銀行熱衷的掛鉤標(biāo)的，設(shè)計結(jié)構(gòu)方面也不斷推陳出新。財富管理與股票市場之間的作用是相互的。顯然，股市向好對商業(yè)銀行形成“存款外流”壓力，商業(yè)銀行希望通過發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品分享股票市場帶來的高收益以留住客戶資金，股票市場向好帶動了股票類銀行理財產(chǎn)品的放量發(fā)行。另一方面，銀行理財資金的涌入也提升了股票市場的交易活躍性。盡管目前針對普通客戶發(fā)行的理財產(chǎn)品尚不能直接投資股票二級市場，但通過結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品或特殊的結(jié)構(gòu)化信托安排入市的資金規(guī)模也不容小覷。