郭宏宇

編者按：德意志銀行2015年第三季度的巨額虧損預警使全球市場擔心其如雷曼公司一樣突然倒掉，并因其巨額的衍生品交易而對全球金融市場造成沖擊。此次虧損與德意志銀行在衍生品市場的壟斷地位有何關(guān)系？衍生品的風險與金融危機有何關(guān)系？我國的銀行業(yè)應(yīng)該如何看待我國的衍生品市場的壟斷問題？文中對以上相關(guān)問題做出論述。

作為德國最大且在國際衍生品市場占有巨大比重的銀行，德意志銀行長期以來因較差盈利能力和較低的資本充足率而廣受批評。2015年10月7日，德意志銀行宣布第三季度將出現(xiàn)62億歐元的凈虧損，再度引發(fā)全球市場對德意志銀行可能陷入危機甚至破產(chǎn)的擔憂。但是，從EVA、SRVIX（波動率指數(shù)，由芝加哥期權(quán)交易所網(wǎng)站公布）等波動率衡量指標來看，相關(guān)金融市場的波動性幾乎未受這一公告的影響，利率互換市場的波動性甚至在10月8日出現(xiàn)較為明顯的下降。因此，德意志銀行的此次巨額虧損預警并非突發(fā)事件，而是德意志銀行長期危機的必然結(jié)果。本文認為，巨額的衍生品交易是此次巨額虧損的深層次原因，巨額的衍生品交易使得德意志銀行與全球金融危機緊密聯(lián)系在一起，并因其在市場上的壟斷地位而成為金融危機沖擊的匯集對象。

巨額虧損源自衍生品業(yè)務(wù)

巨額虧損的直接原因——減值與增加準備金

從德意志銀行的公告來看，導致2015年第三季度預計虧損的直接原因為資產(chǎn)減值和準備金的增加。具體包括三個事件：一是公司銀行與證券部門（CB&S）以及私人與商務(wù)客戶部門（PBC）的全部商譽與部分無形資產(chǎn)的減值，約為58億歐元；二是由于戰(zhàn)略意圖改變導致對華夏銀行股份重新估值，這部分股權(quán)減記約為6億歐元；三是預計不能在稅前扣除的訴訟損失準備金，約為12億歐元。其中，導致最大損失的商譽與無形資產(chǎn)減值由更嚴格的資本監(jiān)管規(guī)則和對德國儲蓄銀行的剝離所引起。

但是，德意志銀行強調(diào)這些資產(chǎn)減值未對其監(jiān)管資本比率產(chǎn)生顯著沖擊，按照《歐盟監(jiān)管資本要求》（CRR）和《資本要求指引》（CRD）計算的一級普通股權(quán)益比率仍可達到11%左右，處于較為安全的水平。

巨額虧損的深層原因——來自衍生品業(yè)務(wù)的沖擊

盡管德意志銀行的虧損預警在表面上來自分散的業(yè)務(wù)部門，但是這些原因并非孤立存在，而是與衍生品業(yè)務(wù)有著密切的關(guān)聯(lián)。

商譽與無形資產(chǎn)的減值是為了適應(yīng)資本監(jiān)管規(guī)則的調(diào)整。在次貸危機之后，強化衍生品業(yè)務(wù)的監(jiān)管已經(jīng)成為國際金融監(jiān)管變革的主要趨勢。德國順應(yīng)這一金融監(jiān)管改革趨勢，逐步修改《德國銀行法》、《德國償付能力規(guī)則》等法規(guī)，引入比巴塞爾協(xié)議2和巴塞爾協(xié)議2.5更為嚴格的《資本要求指引4》（CDR4）監(jiān)管框架。按照新的監(jiān)管框架，銀行需要對波動性強的互換合約及其他各類衍生品合約采用新的估值方法并預留大量準備金。因此，德意志銀行對商譽與無形資產(chǎn)減值進行調(diào)整的深層次原因是為了適應(yīng)更嚴格的衍生品監(jiān)管規(guī)則對其龐大的衍生品交易的影響。

華夏銀行和德國儲蓄銀行的減值是德意志銀行既定的發(fā)展戰(zhàn)略。在2015年第二季度的季報中，德意志銀行將其發(fā)展戰(zhàn)略描述為創(chuàng)造客戶驅(qū)動型且更具有可持續(xù)性的特許權(quán)價值，以及將零售業(yè)務(wù)重塑為領(lǐng)先的數(shù)字化咨詢銀行。這一戰(zhàn)略實際上是強化投資銀行業(yè)務(wù)，并弱化傳統(tǒng)的商業(yè)銀行零售業(yè)務(wù)。剝離德國儲蓄銀行和調(diào)整華夏銀行持股的戰(zhàn)略意圖均是這一戰(zhàn)略的具體實施。一般而言，在發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)時，最重要的不是資金，而是長期積累的交易網(wǎng)絡(luò)和從業(yè)經(jīng)驗。從德意志銀行的資產(chǎn)負債構(gòu)成來看，衍生品占最大比重，這表明德意志銀行在投資銀行業(yè)務(wù)上的競爭優(yōu)勢主要是衍生品業(yè)務(wù)優(yōu)勢。德意志銀行對投資銀行業(yè)務(wù)的強化，也只能基于對現(xiàn)有衍生品業(yè)務(wù)的重組與優(yōu)化。因此，德意志銀行對華夏銀行和德國儲蓄銀行進行減值的深層次原因仍然是基于對衍生品業(yè)務(wù)優(yōu)勢的權(quán)衡。

德意志銀行的大部分訴訟與衍生品業(yè)務(wù)相關(guān)。次貸危機以來，全球出現(xiàn)對金融機構(gòu)在衍生品交易中的誤導與關(guān)聯(lián)交易進行訴訟的浪潮。作為全球衍生品市場的主要參與者，德意志銀行同樣面臨多項訴訟，由此產(chǎn)生的訴訟、庭外和解或罰款費用非常高昂，迫使德意志銀行計提更高規(guī)模的訴訟準備金。在或有負債項下，德意志銀行列舉了面臨的訴訟，其中的絕大多數(shù)訴訟發(fā)生在衍生品市場或是對衍生品市場產(chǎn)生巨大影響的原生金融產(chǎn)品市場（見表1）。

衍生品風險與金融危機相關(guān)

前危機時期衍生品業(yè)務(wù)快速增長。德意志銀行的巨額虧損源于巨額的衍生品業(yè)務(wù)，這些衍生品業(yè)務(wù)在次貸危機之前就已經(jīng)積累起來。從2003年起，隨著全球衍生品市場的大幅擴張，德意志銀行的衍生品業(yè)務(wù)迅速擴張。以衍生合約名義金額來衡量衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模，德意志銀行在2008年達到第一個峰值——50.4萬億歐元。之后的衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模有所波動，在2011年達到另一峰值（59.2萬億歐元）之后開始下降（如圖1）。如果進一步考慮到歐債危機對全球經(jīng)濟的沖擊在2011年才開始顯現(xiàn)，那么德意志銀行衍生品業(yè)務(wù)的快速增長階段完全在次貸危機和歐債危機的“雙危機”之前。

后危機時期衍生品價值急劇增加。金融危機的爆發(fā)并未使德意志銀行衍生品業(yè)務(wù)一蹶不振，相反，金融危機中的高風險在金融市場催生大量的衍生品交易需求，使得德意志銀行的衍生品業(yè)務(wù)得以維持在較高的規(guī)模。截至2014年年末，德意志銀行的衍生品合約規(guī)模仍高于次貸危機之前的水平（如圖1）。隨著金融危機的爆發(fā)，各類衍生品的價值出現(xiàn)兩極走向。用于增強流動性的抵押貸款支持證券和資產(chǎn)支持證券走向蕭條，但是用于避險的互換、期權(quán)等衍生品的價值反而急劇上升。由于在互換、期權(quán)等衍生品業(yè)務(wù)上有著巨大的交易規(guī)模，德意志銀行所持有的衍生品合約的市場價值迅速上升。2008年年末，德意志銀行持有衍生品合約的市場價值較2007年年末高出一倍，并且合約的凈市場價值由-53億歐元反彈至477億歐元（如圖2）。雖然之后的衍生品合約價值回落，但是德意志銀行的衍生品合約凈價值一直維持為較高的正值。

監(jiān)管壓力抑制衍生品價值的實現(xiàn)。2008年之后，德意志銀行的衍生品合約保持著較高的正市場價值。如果金融衍生品合約的價值能最后確認，那么德意志銀行仍可保持良好的經(jīng)營績效。但是，由衍生品過度擴張引發(fā)的金融危機又對衍生品市場形成反饋。為控制衍生品蘊含的風險，對衍生品的全球金融監(jiān)管壓力日益增強，衍生品的價值越來越難以實現(xiàn)。金融危機之后的衍生品監(jiān)管壓力主要體現(xiàn)在三個方面：一是監(jiān)管部門對衍生品合約本身的質(zhì)疑與調(diào)查，尤其是合約中可能存在的關(guān)聯(lián)交易與欺詐行為。二是監(jiān)管部門對衍生品合約的風險提出新的評估規(guī)則，使得衍生品合約具有更高的風險加權(quán)價值，并要求更高的資本緩沖。三是監(jiān)管部門對金融機構(gòu)的市場干預能力進行更大的限制，尤其是對金融機構(gòu)在衍生品市場及與之相關(guān)的原生金融市場的操縱行為給予更大的調(diào)查力度和更重的處罰。這些日益增強的金融監(jiān)管壓力使得衍生品的價值并不穩(wěn)定，潛在的市場價值難以實現(xiàn)。

市場壟斷地位匯集金融危機沖擊

德意志銀行處于市場壟斷地位。全球衍生品市場并非理想中的完全競爭市場，大型金融機構(gòu)憑借其專業(yè)優(yōu)勢和較高的交易規(guī)模很容易獲得一定的壟斷地位。2014年年底，全球場外衍生品市場的名義本金額為630.1萬億美元，約合518萬億歐元，而德意志銀行的場外衍生品名義本金額為47萬億歐元，占全球場外衍生品市場的9%，尤其在股權(quán)衍生工具市場和固定收益市場中，德意志銀行的市場份額接近或超過10%，處于更強的市場壟斷地位。德意志銀行的市場壟斷地位已經(jīng)引起全球金融監(jiān)管機構(gòu)的高度關(guān)注。歐洲、北美和亞太等地區(qū)的金融監(jiān)管機構(gòu)紛紛對其在歐洲銀行間歐元同業(yè)拆借利率（Euribor）和倫敦同業(yè)拆借利率（Libor）上的操縱行為展開調(diào)查，歐盟金融監(jiān)管機構(gòu)也在2013年12月對德意志銀行和其他三家銀行開出17億歐元的巨額罰單。

壟斷地位弱化了風險分散能力。衍生品市場的壟斷地位使得德意志銀行具有更高的議價能力，從而在衍生品交易中獲得更高的收益。但是風險也隨之而來。衍生品并不能消除風險，只能轉(zhuǎn)移風險，當一個交易者利用衍生品實現(xiàn)風險對沖之后，其風險便由衍生品的交易對手承擔。對德意志銀行而言，持有衍生品的名義金額遠遠超出其資產(chǎn)規(guī)模，這表明衍生品主要是對沖操作的組成部分，而不是對沖德意志銀行自身的風險。利用衍生品市場的壟斷優(yōu)勢，德意志銀行可以通過對沖操作將風險敞口留在具有較高的議價能力的市場上，從而利用其市場壟斷地位獲得更高的壟斷利潤。較高的壟斷利潤促使德意志銀行不斷增加其衍生品規(guī)模，最終在部分衍生品市場形成以德意志銀行為主的少數(shù)金融機構(gòu)與其他多數(shù)金融機構(gòu)對賭的局面。這是一種風險的集中機制，并且風險一旦集中便很難分散。一方面，在自身具有壟斷優(yōu)勢的衍生品市場上已經(jīng)形成對賭局面，難以將此類衍生品售出，另一方面，利用其他衍生品市場進行的對沖通常是不完全的，巨大的衍生品規(guī)模使得不完善對沖中的風險充分暴露。因此，德意志銀行在衍生品市場的壟斷地位一旦獲得便不會輕易失去，在壟斷地位支撐下的衍生品交易也就變成了單向的風險集中機制。

集中的風險使之成為危機的沖擊重點。隨著風險的匯集，德意志銀行在金融危機中也受到更大的沖擊。對沖組合的構(gòu)造涉及多種衍生工具，無論是已經(jīng)結(jié)束的次貸危機，還是尚未結(jié)束的歐債危機，都會通過一系列的衍生品將風險傳導到德意志銀行。為將風險敞口集中在具有壟斷優(yōu)勢的衍生品市場，德意志銀行需要完善且完美的對沖，尤其是未對沖違約風險的合約需要完全履行。但是，隨著金融危機的爆發(fā)，違約與潛在的違約成為衍生品市場的常態(tài)，在危機之前設(shè)計的完善對沖組合也就難以實現(xiàn)。更重要的影響則來自對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)的監(jiān)管。2013年，國際金融監(jiān)督和協(xié)調(diào)機構(gòu)金融穩(wěn)定理事會將德意志銀行列入全球系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)名單，在風險集中導致資產(chǎn)具有更高風險權(quán)重的背景下，德意志銀行將不得不承擔更大的資本充足率壓力。

對我國發(fā)展衍生品市場的啟示

充分重視衍生品市場的壟斷問題。德意志銀行的巨額虧損是巨額衍生品業(yè)務(wù)和金融危機沖擊的共同結(jié)果。對我國銀行而言，金融危機的發(fā)生難以預料，更具有啟示性的是衍生品交易在壟斷力量下的風險匯集機制。目前，我國的金融業(yè)正在高速發(fā)展，衍生品市場也陸續(xù)放開。但是，國債期貨、融資融券等業(yè)務(wù)推出的初期均伴隨著金融市場較劇烈的波動，市場上也很快形成若干金融機構(gòu)對賭的局面，這不能不說與部分金融市場的壟斷力量過強有關(guān)。部分具有較強壟斷力量的金融機構(gòu)利用其價格干預能力操縱市場，在擾亂金融市場秩序的同時也使自己面臨金融監(jiān)管部門的嚴厲打擊。因此，在建立并發(fā)展衍生品市場時需要對壟斷問題予以足夠的重視。

衍生品市場的建立與反壟斷并行。衍生品市場建立之初，市場規(guī)模有限，而首批參與衍生品市場的金融機構(gòu)通常是具有很高資產(chǎn)規(guī)模而顯得更加穩(wěn)健的金融機構(gòu)。但是，這些機構(gòu)具有很強的資金實力，很容易形成市場上的壟斷力量并對市場價格進行操縱。因此，反壟斷機制必須與新的衍生品市場同時建立。一方面，對于參與衍生品交易的大型機融機構(gòu)，需要設(shè)定更加透明的信息披露機制，并限制其在衍生品市場所占的交易份額；另一方面，對于小型金融機構(gòu)，可以適當放松市場準入條件，以迅速擴大市場主體數(shù)量，形成較充分的競爭局面。

關(guān)注衍生品合約畸高的金融機構(gòu)。最重要的衍生品市場交易不是為了消除自身風險而存在的，而是為了在眾多風險因素中對沖掉無法控制的風險因素，并將風險暴露集中在可預測甚至可操縱的風險要素上。對于這些風險因素的不同觀點最終將導致金融機構(gòu)之間的對賭局面，并帶來金融市場的劇烈動蕩。但是，為在特定風險要素上有足夠的風險暴露，金融機構(gòu)不得不進行成倍的對沖操作，這就使得監(jiān)管機構(gòu)可以通過觀察金融機構(gòu)的衍生品合約規(guī)模來判斷其是否在對賭風險。對于對賭風險的金融機構(gòu)，監(jiān)管部門需要限制其衍生品交易規(guī)模，以避免其在特定風險上形成過高的賭注，從而使衍生品市場能夠較為平穩(wěn)的發(fā)展。

（作者單位：外交學院國際經(jīng)濟學院）