文/福匯研究分析部 編輯/張美思

商品貨幣漲勢(shì)能否持續(xù)

文/福匯研究分析部 編輯/張美思

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異和政策差異的角度來(lái)看，商品貨幣對(duì)美元缺乏長(zhǎng)期持續(xù)上漲的動(dòng)力。

近期，全球宏觀經(jīng)濟(jì)基本面風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)意外惡化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)6年新低，全球通脹前景不容樂(lè)觀。其中，美國(guó)因素對(duì)外匯市場(chǎng)的影響仍最為顯著。持續(xù)低于預(yù)期的數(shù)據(jù)刺激部分多頭拋售美元，ICE美元指數(shù)在二季度初迎來(lái)顯著回調(diào)，非美貨幣紛紛反彈修正。其中，商品貨幣漲幅居前（見(jiàn)圖1），技術(shù)上也上破了一些重要日?qǐng)D阻力。而回顧今年一季度的行情可知，商品貨幣雖沒(méi)有打開(kāi)大幅下行空間，但整體而言維持低位盤整。這就引出了一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：商品貨幣二季度以來(lái)的短期上漲是正常的技術(shù)性修正，還是中期修正行情的一部分，亦或是長(zhǎng)期趨勢(shì)即將反轉(zhuǎn)的前奏？以下筆者將從商品貨幣自身基本面、美元及中國(guó)經(jīng)濟(jì)等幾方面的影響因素來(lái)進(jìn)行分析。

自身基本面支撐力弱

從自身的經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，商品貨幣缺乏持續(xù)上漲的根基。與其余經(jīng)合組織國(guó)家和眾多發(fā)展中國(guó)家類似，澳大利亞，加拿大和新西蘭也深受經(jīng)濟(jì)增速放緩和通脹低迷的困擾。首先來(lái)看澳大利亞。與2012年和2014年年初相比，澳大利亞的經(jīng)濟(jì)增速非常疲軟，就業(yè)市場(chǎng)前景也難言樂(lè)觀。盡管3月失業(yè)率從年初高點(diǎn)6.3%回落至6.1%，但長(zhǎng)期惡化趨勢(shì)并未轉(zhuǎn)變；通脹增速大幅回落，2015年一季度CPI年率降至1.3%，創(chuàng)3年新低。為了應(yīng)對(duì)上述挑戰(zhàn)，澳儲(chǔ)行無(wú)奈再度轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?015年前四個(gè)月，澳儲(chǔ)行總共降息兩次，將基準(zhǔn)利率從2.5%降至2.0%。在4月的利率決議中，澳儲(chǔ)行行長(zhǎng)斯蒂文斯老調(diào)重彈，暗示希望澳元進(jìn)一步貶值以提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

再來(lái)看加拿大和新西蘭。原油價(jià)格暴跌對(duì)全球通脹的拖累非常顯著，但加拿大所受的影響卻相對(duì)較弱，雖然加拿大3月CPI年率降至1.2%，顯著低于去年高點(diǎn)2.4%，但同期核心CPI年率卻升至2.4%，創(chuàng)金融危機(jī)以來(lái)最高水平，并高于加央行的長(zhǎng)期核心通脹目標(biāo)。核心通脹前景維持穩(wěn)定無(wú)疑令加央行有更足的底氣來(lái)應(yīng)對(duì)短期的基本面轉(zhuǎn)變，除年初小幅降息25個(gè)基點(diǎn)外，加央行并未采取任何顯著的寬松措施。在最新的利率決議中，加央行也并未傳遞進(jìn)一步寬松的意愿，與澳儲(chǔ)行相比政策立場(chǎng)仍偏向中性。新西蘭的遭遇則與加拿大迥然相異，在過(guò)去兩個(gè)季度，新西蘭通貨膨脹大幅回落，2015年一季度CPI年率降至0.1%，創(chuàng)1999年以來(lái)最低水平。紐儲(chǔ)行的貨幣政策也因此發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變，不但暫停了加息步伐，而且在4月利率決議中明確表示一旦通脹前景進(jìn)一步惡化將降低基準(zhǔn)利率。

整體上看，與2014年相比，當(dāng)前商品貨幣國(guó)家的基本面并沒(méi)有好轉(zhuǎn)，且存在進(jìn)一步惡化的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)商品貨幣走勢(shì)將產(chǎn)生持續(xù)的壓力。

政策差異利好美元

從商品貨幣與美元的貨幣政策差壓來(lái)看，美元仍具有相對(duì)利好。美國(guó)一季度實(shí)際GDP年率降至0.2%（見(jiàn)圖2），與2014年相比增長(zhǎng)動(dòng)能顯著下降，剔除存貨變動(dòng)的最終實(shí)際銷售年率更萎縮了0.5%（該指標(biāo)通常用于衡量真實(shí)下游需求）。在一季度的同步指標(biāo)中，有超過(guò)80%出現(xiàn)嚴(yán)重惡化，這是2009年以來(lái)的最糟糕開(kāi)局。然而即便如此，美聯(lián)儲(chǔ)也維持高度樂(lè)觀的態(tài)度。在4月份的利率決議中，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）將一季度的經(jīng)濟(jì)增速放緩歸咎于一些暫時(shí)性因素（雖然政策聲明并未明確指出暫時(shí)性因素到底是什么），并預(yù)期增長(zhǎng)動(dòng)能會(huì)在二季度和三季度顯著回升。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)就業(yè)市場(chǎng)能夠在2015年維持強(qiáng)勁改善勢(shì)頭抱有非同尋常的信心（盡管一季度非農(nóng)增長(zhǎng)顯著放緩），這也是多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)委員并不擔(dān)憂通脹低迷的主要原因?？偟膩?lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)釋放的信號(hào)是：政策方向不會(huì)因短期數(shù)據(jù)惡化而轉(zhuǎn)變，2015年加息仍在計(jì)劃之中，即便加息窗口可能會(huì)從6月份推遲至9月份或12月份。美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)硬的緊縮立場(chǎng)可能限制投資者拋售美元的力度，換句話來(lái)說(shuō)，美元指數(shù)的回調(diào)修正或難以延續(xù)。從技術(shù)走勢(shì)來(lái)看，認(rèn)為美元上漲趨勢(shì)將發(fā)生反轉(zhuǎn)也為時(shí)過(guò)早。

然而，筆者認(rèn)為，從已經(jīng)獲得的數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能迎來(lái)結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)。如果中期經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場(chǎng)的走向并不符合美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期，美元走強(qiáng)的的匯市行情可能會(huì)迎來(lái)轉(zhuǎn)變。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)測(cè)紀(jì)錄極為糟糕。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)總是過(guò)度高估經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能；在衰退時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)又總是低估經(jīng)濟(jì)萎縮的程度。如果美聯(lián)儲(chǔ)再次高估了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力，政策走向和市場(chǎng)情緒都可能發(fā)生轉(zhuǎn)變?？紤]到美元期貨多頭頭寸維持在近10年高峰，一旦投資者開(kāi)始持續(xù)拋售美元，該輪負(fù)反饋循環(huán)的強(qiáng)度將超過(guò)多數(shù)人的預(yù)期，這種極端情況也將為商品貨幣的長(zhǎng)期趨勢(shì)轉(zhuǎn)為上漲做出鋪墊。

不過(guò)，投資者不能盲目地押注極端情況的發(fā)生。如果美聯(lián)儲(chǔ)和多數(shù)主流機(jī)構(gòu)投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的判斷是正確的，美聯(lián)儲(chǔ)將在今年開(kāi)始加息，考慮到其余國(guó)家的基準(zhǔn)利率維持在歷史低點(diǎn)，持續(xù)擴(kuò)大的利率差異將有望對(duì)美元構(gòu)成新的上升助力，投資者應(yīng)該重新轉(zhuǎn)向商品貨幣的空頭陣營(yíng)。

圖1 近期主要貨幣對(duì)漲跌幅對(duì)比

中國(guó)因素仍或起效

在影響商品貨幣長(zhǎng)期走勢(shì)的眾多因素中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是不可忽略的重要因素。其中，因?yàn)橹袊?guó)是澳大利亞最重要的貿(mào)易伙伴，澳元與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正相關(guān)性最為顯著。不過(guò)，最近一輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)澳元的打壓并不明顯。官方數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)一季度實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)率降至7.0%，創(chuàng)六年最低點(diǎn)，但利空數(shù)據(jù)對(duì)澳元/美元的打壓作用持續(xù)時(shí)間很短，澳元/美元在短暫下挫后很快轉(zhuǎn)為上漲。利空因素并沒(méi)有發(fā)揮作用，可能是因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)放緩刺激了市場(chǎng)參與者對(duì)中國(guó)央行采取QE的預(yù)期，而后者對(duì)商品貨幣的提振超過(guò)了增長(zhǎng)放緩的負(fù)面影響，使得市場(chǎng)情緒正在發(fā)生微妙的轉(zhuǎn)變。

從去年下半年開(kāi)始，中國(guó)央行實(shí)施了一系列寬松措施（包括連續(xù)的降息和降準(zhǔn)），但下一步，投資者紛紛猜測(cè)中國(guó)央行最終會(huì)采取與歐央行LTRO相似的方式向銀行體系注入大量的流動(dòng)性。雖然這樣的猜測(cè)被官方否定，但市場(chǎng)參與者的寬松預(yù)期依舊高漲。在金融市場(chǎng)中，基本面事實(shí)可能并不重要，重要的是市場(chǎng)參與者如何理解基本面，只要投資者“一致”認(rèn)為中國(guó)央行將采取非傳統(tǒng)貨幣政策，那么，將會(huì)產(chǎn)生持續(xù)的買盤并推動(dòng)商品貨幣走高。當(dāng)然，如果中國(guó)央行遲遲沒(méi)有采取行動(dòng)，投資者則會(huì)逐漸失去耐心，支持作用也將難以為繼。

交易建議

綜合上述分析，筆者認(rèn)為，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異和政策差異的角度來(lái)看，商品貨幣對(duì)美元缺乏長(zhǎng)期持續(xù)上漲的動(dòng)力。從交易的角度而言，建議投資者短期以觀望為主，不宜因其短期快速上漲而盲目跟進(jìn)，也不應(yīng)一味逢高做空。美元指數(shù)和非美貨幣可能正處于長(zhǎng)期趨勢(shì)的十字路口，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有望繼續(xù)充當(dāng)未來(lái)行情的指示燈。如果二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)惡化，并且伴隨著商品貨幣技術(shù)面的關(guān)鍵突破（例如價(jià)格有效上破100/200日均線等），可嘗試押注趨勢(shì)反轉(zhuǎn)；相反，如果數(shù)據(jù)顯著改善，商品貨幣可能重拾長(zhǎng)期跌勢(shì)，一旦匯價(jià)跌破前期低點(diǎn)，建議投資者再度轉(zhuǎn)向做空。

圖2 美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速（2009年一季度至2015年一季度，單位:%）

此外，商品貨幣交叉盤可能存在好的交易機(jī)會(huì)，在本輪全球央行“再寬松”競(jìng)賽中，加央行和澳儲(chǔ)行處于兩個(gè)不同的位置，前者更接近于英央行甚至美聯(lián)儲(chǔ)，后者則更接近于日央行和歐央行，這可能令澳元/加元面臨中期下行風(fēng)險(xiǎn)，從技術(shù)走勢(shì)來(lái)看，澳元/加元的長(zhǎng)期下跌趨勢(shì)也維持完好，投資者不妨嘗試逢高做空。

本文中的任何意見(jiàn)、分析、數(shù)據(jù)或其他資料，只能視作一般市場(chǎng)評(píng)論及觀點(diǎn)，并不構(gòu)成投資建議。福匯不會(huì)為任何依賴這些資料而造成的直接或間接的損失、破壞、包括但不限于任何盈利的損失而承擔(dān)法律責(zé)任。