文/孫杰 編輯/孫艷芳

Macro Economy 宏觀

美國貨幣政策的轉(zhuǎn)型

文/孫杰 編輯/孫艷芳

當?shù)貢r間9月18日，受美聯(lián)儲宣布維持基準借貸利率不變影響，美國股市收跌。

美聯(lián)儲已經(jīng)放棄了貨幣政策規(guī)則而進入了相機抉擇時代，美國的貨幣政策也因此變得越來越縹緲不定。

2015年9月18日，美聯(lián)儲公開市場委員會的一紙會議公告終于暫時平息了全球?qū)γ绹⒌牟聹y。誠如耶倫在隨后的記者會上所言，不應該對美聯(lián)儲的加息行為進行過度解讀。然而不可否認的是，美國作為當今世界上最大、最先進的經(jīng)濟體，何時加息，以及加息會對各國經(jīng)濟和全球金融市場的穩(wěn)定產(chǎn)生什么樣的影響，肯定會受到各國的關(guān)注。耶倫的表態(tài)多少有些為美聯(lián)儲不顧其政策的外溢性，僅僅依據(jù)美國國內(nèi)自身的經(jīng)濟形勢進行決策的自利動機進行辯解的味道。其實，隨著美國經(jīng)濟的改善，美聯(lián)儲加息是遲早的事情，而且加息拖得越久，市場對加息預期的消化就越充分。所以隨著時間的推移，僅僅關(guān)注何時加息并不那么重要；相反，我們應該跳出來去研究美國貨幣政策規(guī)則的變化。因為，這對未來如何判斷美國政策的變動，并在此基礎(chǔ)上分析其影響，可能具有更重要的意義。事實上，美聯(lián)儲是否加息之所以稱為市場關(guān)注的熱點，在很大程度上也是因為美國貨幣政策決策越來越讓人捉摸不定。

美聯(lián)儲對貨幣政策目標表述的變化

按照常規(guī)理解，中央銀行的職責是維持物價穩(wěn)定。在2008年金融危機以后的一段時間內(nèi)，美聯(lián)儲的確也常常有諸如“由于長期通貨膨脹水平預期較低，同時需兼顧最大就業(yè)和經(jīng)濟增長目標或進一步完善金融市場功能”的表述，以引出政策決策。但是，在第二輪量化寬松以后，美聯(lián)儲在議息會議公告中，則每每提及“為了支持經(jīng)濟的更強勁復蘇并保證將通貨膨脹控制在適當水平”。這種變化明顯有違常理：既然經(jīng)濟已經(jīng)復蘇，為什么貨幣政策還要進行刺激以實現(xiàn)更強勁的復蘇呢？難道貨幣政策不再是反衰退而變成了經(jīng)濟增長的助推器嗎？難道寬松的貨幣政策一定要等到出現(xiàn)經(jīng)濟過熱再戛然而止嗎？而這又是否暗示著美聯(lián)儲貨幣政策目標已出現(xiàn)了重大轉(zhuǎn)變？

從2013年9月開始，美聯(lián)儲議息會議公告的表述又改成了承認“經(jīng)濟活動和勞動力市場條件的改善，但同時表示還需要觀察和等待，以確認這種改善是否是可持續(xù)的”，對于貨幣政策的變化表現(xiàn)出審慎的態(tài)度。在2014年10月29日聯(lián)邦公開市場委員會的會議公告中，美聯(lián)儲明確提出已經(jīng)確認在經(jīng)濟活動的各方面存在足夠的力量，正在價格穩(wěn)定的前提下支持著走向最大就業(yè)的進程，并因此終止了美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買計劃。此后，公開市場委員會會議公告就一直維持著“為了支持持續(xù)走向最大就業(yè)和價格穩(wěn)定的進程”的表述至今。

其實，從2010年11月開始，在聯(lián)邦公開市場委員會的會議公告中就一直明確美聯(lián)儲追求培育最大就業(yè)和價格穩(wěn)定的目標，并且在2012年后美聯(lián)儲的貨幣政策報告中，增加了一個《關(guān)于長期目標和貨幣政策戰(zhàn)略的聲明》，開宗明義，將促進最大就業(yè)列為首要目標，價格穩(wěn)定為其次，最后是適度的長期利率水平。這份聲明的另一個關(guān)鍵點在于，強調(diào)由于貨幣政策對經(jīng)濟活動和價格水平的影響具有時滯，因此貨幣政策決策依據(jù)的是公開市場委員會的中長期展望。美聯(lián)儲副主席費希爾在2015年6月牛津大學的講話中也指出，最大就業(yè)和2%的通貨膨脹是當前美國貨幣政策的目標，而且美聯(lián)儲不會等達到目標以后再調(diào)整政策。按照這樣的思路，對于通貨膨脹來說，貨幣政策要穩(wěn)定的不是通貨膨脹本身，而是通貨膨脹預期。只有將通貨膨脹預期穩(wěn)定住了，才能穩(wěn)定住宏觀經(jīng)濟。對于失業(yè)率也一樣，關(guān)鍵是要確定一個長期的正常失業(yè)率水平。而這些指標的具體范圍是由聯(lián)邦儲備委員會成員和聯(lián)邦儲備委員會主席給出的經(jīng)濟預測。也就是說，判斷美國貨幣政策走勢，僅僅看當前的通貨膨脹率和失業(yè)率可能是不夠的，甚至是錯誤的，應該關(guān)注的是通貨膨脹預期和失業(yè)率的長期目標或中心趨勢。更直白的說，也許就是要看美聯(lián)儲認為的合意值。事實上，這些不斷變動的預測值給了美聯(lián)儲在貨幣政策決策時以很大的相機抉擇的空間。

2015年7月10日，耶倫在克利夫蘭的講話中指出，只依靠貨幣政策不足以保證長期的增長和生活水平的持續(xù)改善；改善生活水平的最重要因素是提高生產(chǎn)率。而2007年以來，美國每小時的產(chǎn)出增長率年均僅為1.25%；而在上世紀三十年代大危機以后的十年間，年均生產(chǎn)率的增長則達到了2.75%。所以在耶倫眼中，生產(chǎn)率增長的乏力可以解釋當前勞動力市場的持續(xù)不振（persisting labor market slack）。由于生產(chǎn)率的提高受到勞動力知識和技能、資本裝備的質(zhì)量和數(shù)量以及相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施的影響，因此，要提高生產(chǎn)率就需要增強教育和培訓、鼓勵創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新，推出新的資本投資的政策措施。由此，我們不僅可以看出耶倫在失業(yè)率大幅度下降后依然遲遲沒有加息的原因可能是就業(yè)后面的生產(chǎn)率遲緩增長，而且還可以體會到她對貨幣政策長期作用的理解。這無疑又偏離了我們對貨幣政策作用的常規(guī)理解，使得美聯(lián)儲的貨幣政策變得更加撲朔迷離。

從泰勒規(guī)則到埃文斯規(guī)則的演變

美聯(lián)儲在從1993年開始以利率取代貨幣供給量作為貨幣政策的中介目標以后，便采用基于規(guī)則的利率決策取代相機抉擇。很多研究顯示，直到此次金融危機以前，泰勒規(guī)則可以在很大程度上解釋和預測美聯(lián)儲的貨幣政策決策。從2009年開始，美聯(lián)儲對泰勒規(guī)則進行了修訂，包括將產(chǎn)出缺口系數(shù)從0.5提高到了1.0，將中立實際利率從2%下調(diào)為0，還以2.5%的短期通貨膨脹上限取代了此前的2%，以使貨幣政策決策更明顯地倚重經(jīng)濟增長和就業(yè)，為量化寬松提供理論依據(jù)。在此后的2011～2012年間，美國的通貨膨脹水平上升，一度接近2%，經(jīng)濟增長率也回到2%。此時，如果按照修訂后的泰勒規(guī)則，聯(lián)邦基金利率目標應該在1.5%左右，也就是說那時就應該退出量化寬松并加息了。但是，以伯南克為代表的鴿派面對依然較高的失業(yè)率水平，仍然決定維持零利率水平，依據(jù)是，在經(jīng)濟深度衰退以后相當長的復蘇階段中都需要維持超低利率。這樣，貨幣政策的決策實際上從泰勒規(guī)則又退回到了相機抉擇。

2013年，埃文斯規(guī)則出臺了，即在失業(yè)率高于6.5%和通貨膨脹低于2.5%以前，不會上調(diào)利率。但是，它只是規(guī)定了在到達臨界值以前肯定不上調(diào)利率，而并沒有說達到臨界值以后立即上調(diào)。因此，在2014年第二季度美國失業(yè)率跌破6.5%以后，美聯(lián)儲雖然繼續(xù)按照既定的步伐縮減量寬的幅度但卻沒有上調(diào)利率。從2014年3月的貨幣政策會議公告開始，美國的失業(yè)率持續(xù)下降，盡管埃文斯規(guī)則已給出了一個長期預期水平，但是美聯(lián)儲仍在繼續(xù)刻意淡化6.5%失業(yè)率的門檻，并用一系列含糊的指標代替對勞動市場狀況的判斷，相機抉擇的色彩更加濃厚。

還有一個更令人啼笑皆非的例子。在過去相當長的一段時間里，人們一直認為通貨膨脹是影響美國貨幣政策決策的重要因素。但在2012年初，當美國的核心CPI超過了2%的心理線且市場普遍預期美聯(lián)儲應該采取緊縮的貨幣政策時，美聯(lián)儲卻強調(diào)其通貨膨脹指標采用的是普遍低于核心CPI的核心個人消費支出價格指數(shù)，給人以特意為繼續(xù)量化寬松尋找借口的感覺。

于是美聯(lián)儲的貨幣政策規(guī)則究竟是什么就成了一個迷。唯一可以確定的是，美聯(lián)儲已經(jīng)放棄了貨幣政策規(guī)則而進入了相機抉擇時代，美國的貨幣政策因此變得越來越縹緲不定。

量化寬松可能隱含的其他目的

除了前面提到的美聯(lián)儲有使用貨幣政策刺激生產(chǎn)率進而穩(wěn)定長期經(jīng)濟增長的目的外，單純從數(shù)據(jù)來看，量化寬松可能還被美聯(lián)儲用于管理債務負擔。

由于美國國債利息支出在財政支出中所占的比例與聯(lián)邦基金利率之間存在高度的相關(guān)關(guān)系，因此隨著政府債務存量的不斷增加，量化寬松的實際目的可能已經(jīng)從直接經(jīng)濟刺激轉(zhuǎn)變?yōu)閴旱屠仕?，以避免因巨額政府債務的剛性利息支出過高給年度財政支出帶來壓力，進而再次引發(fā)債務危機。在財政收入沒有明顯增長的情況下，剛性利息支出的增加肯定會擠占其他正常的財政支出，否則美國國債就會出現(xiàn)違約的大問題。按照白宮2011年的預測，美國財政支出中，國債利息支出占比將從2010財年的5%上升到2015財年的13%。這將會擠占8%的財政支出，其實現(xiàn)顯然是非常困難的。因此，盡管那時美國經(jīng)濟已經(jīng)走出了衰退，但是美聯(lián)儲依然要維持零利率政策。而現(xiàn)在這種情況出現(xiàn)了一些積極的變化。除了通貨膨脹、經(jīng)濟增長以及GDP統(tǒng)計口徑調(diào)整等一系列有助于降低政府債務指標的因素外，2012年底，此前一系列的減稅政策到期使得美國的財政收入得到了明顯的改善。相比2011年的預測，2015財年國債利息支出占財政支出的比例由預測的13%下降到6%，不過此后還會緩慢上升。所以在2015年前后將是加息比較理想的時間窗口。

美聯(lián)儲的貨幣政策溝通

金融危機以后，當聯(lián)邦基金利率目標觸及零利率底線時，美聯(lián)儲除了循著傳統(tǒng)貨幣政策思路實行量化寬松之外，也開始試圖通過加強貨幣政策的前瞻性引導和溝通來達到經(jīng)濟刺激的目的。

所謂前瞻性指引是央行就未來的貨幣政策行動與公眾進行溝通。傳統(tǒng)辦法就是發(fā)布對目標變量，如通貨膨脹和GDP增長率的預測，使市場形成對未來貨幣政策的明確預期。雖然前瞻性指引不是零利率時才采取的一種貨幣政策，但是毫無疑問，零利率增加了采取前瞻性指引的必要性，有助于央行走出利率工具的困境，影響公眾對未來政策路徑的預期，從而維持貨幣政策的效力。央行在具體操作上，可以對未來貨幣政策的路徑提供定性指示，揭示改變未來貨幣政策的原則性條件；也可以采用明確指示未來貨幣政策將可能在何時發(fā)生變化的時間指引，或明晰可能引發(fā)政策變化條件門檻的狀態(tài)指引。很明顯，埃文斯規(guī)則就是這樣一種指引，但是很快被美聯(lián)儲在事實上放棄了。

2008年12月進入零利率以后，F(xiàn)OMC在貨幣政策公告的顯著位置稱，“經(jīng)濟疲弱可能需要聯(lián)邦利率在一段時間內(nèi)維持較低水平”，這應該是對貨幣政策做出的時間指引。但到2009年3月，又出現(xiàn)了微妙變化，開始使用“在較長的時間（an extended period）維持較低水平”這種比較含混的表述方式，并一直延續(xù)到2011年6月。此后，為了更清晰地引導市場預期，美聯(lián)儲采用的時間指引明確低利率將至少持續(xù)到2013年中期，在2012年1月和9月又兩度延長到2014年底和2015年中期。而此期間美聯(lián)儲縮小量化寬松幅度，每次減少100億美元的資產(chǎn)購買規(guī)模也可以看成是一種溝通，即明確告訴市場退出的步幅。有意思的是，2014年3月19日，在耶倫剛剛出任美聯(lián)儲主席后的第一次新聞發(fā)布會上，她曾暗示在量化寬松結(jié)束后半年可能加息。這被一些人認為是耶倫在對付媒體提問時還不夠老練。而從目前的發(fā)展情況看，美聯(lián)儲在貨幣政策溝通中顯然又食言了。不過也有評論指出，此次議息會議之前的兩個月，耶倫一直未在公開場合發(fā)言，很可能不僅是為了避免被問及利率調(diào)整問題時陷于尷尬，也是為傳遞某種信息所做的另一種形式的貨幣政策溝通，因為在此前耶倫最后的講話中，依然表現(xiàn)出對經(jīng)濟形勢不確定性的擔心，而并沒有表示可能升息。

總之，從美聯(lián)儲貨幣政策的實際溝通來看，釋放出的信息要么是含混的，要么就變來變?nèi)?。這似乎正應了格林斯潘的一句名言：如果你認為明白了我的話，那你就一定誤解了我的意思。

應該說，在面對可能的經(jīng)濟衰退時，美聯(lián)儲變得更謹慎了，甚至可以說是謹小慎微了。這或是政策決策隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化而變化的必然現(xiàn)象。筆者認為，在美聯(lián)儲貨幣政策規(guī)則越來越模糊，政策決策越來越難以捉摸的情況下，與其費盡心思去揣測美聯(lián)儲政策的可能變化，不如改變思路：既然美聯(lián)儲遲早要加息，既然美國的貨幣政策被美聯(lián)儲可能賦予了太多的職能，既然美聯(lián)儲的政策不會考慮其外溢效應，既然加息一定會影響到各國經(jīng)濟，那么不如努力使本國的經(jīng)濟變得更加穩(wěn)健，提高對外部沖擊的抵抗能力。

中國社科院

世界經(jīng)濟與政治研究所