謝喬昕

(浙江工業(yè)大學(xué)之江學(xué)院，杭州310000)

資本結(jié)構(gòu)理論是財務(wù)管理領(lǐng)域里的一個重要課題。Modigliani and Miller［1］在一系列嚴(yán)格假設(shè)下證明得到資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)的MM定理，被公認(rèn)為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基石。此后，通過逐步放寬MM定理中的假設(shè)，發(fā)展形成了權(quán)衡理論、代理理論等經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論。隨著研究的深入，公司治理在資本結(jié)構(gòu)水平?jīng)Q定及調(diào)整過程中所扮演的角色逐漸被國內(nèi)外學(xué)者所關(guān)注。

Kim與Sorensen［2］通過研究發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部人所有權(quán)比例與公司的負(fù)債水平呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。Friend和Lang［3］認(rèn)為管理層持股比例的提高會增強(qiáng)管理者風(fēng)險厭惡程度，產(chǎn)生降低公司負(fù)債水平的行為激勵，即所謂的壕溝效應(yīng)，繼而得到了管理層比例應(yīng)會對公司負(fù)債水平產(chǎn)生負(fù)向影響。Mehran［4］利用經(jīng)驗數(shù)據(jù)對管理者薪酬、管理層持股比例、投資銀行家在董事會所占比例與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果表明管理者薪酬、管理層持股比例與投資銀行家在董事會中所占比例對公司的負(fù)債水平起到了顯著的正向影響。Firth［5］、Berger、Ofek 和 Kumar［6］等對美國公司治理與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)行了分析，研究結(jié)果均顯示管理者持股比例對于公司負(fù)債水平的提升具有顯著地阻礙作用。Kumar［7］認(rèn)為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)存在非線性關(guān)系，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及從屬于集團(tuán)的公司往往傾向于保持較高的負(fù)債融資比例。

近年來，借助國外相關(guān)理論研究成果，國內(nèi)許多學(xué)者對中國公司治理對于資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行了相探討。梁彤纓、陳永鑫、陸正華［8］利用27家1999年以前上市的鄉(xiāng)鎮(zhèn)公司改制上市公司的有關(guān)數(shù)據(jù)對股權(quán)集中度、管理層兼職情況、高管人員持股比例以及董事會規(guī)模等公司治理變量對于資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行了研究。肖作平［9］利用因子分析法對公司治理與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司治理水平較高的公司具有較高的負(fù)債水平。已有文獻(xiàn)更多對公司治理與資本結(jié)構(gòu)靜態(tài)水平的關(guān)系進(jìn)行相應(yīng)地研究，但對于公司治理對于公司動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的影響尚未系統(tǒng)深入的研究。除此以外，連玉君［10－12］等人也對該問題進(jìn)行了一定程度的探討。

綜合而言，盡管有關(guān)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為的研究已經(jīng)積累了一定的成果，但對其具體作用機(jī)制以及影響因素等尚缺乏深入的探討。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為主要產(chǎn)生于公司治理框架下管理層風(fēng)險收益的權(quán)衡，由于現(xiàn)實中委托代理關(guān)系、信息不對稱問題等因素的干擾，阻礙了管理層尋找最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的行為動機(jī)，促使公司在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定過程中羊群行為的出現(xiàn)(Patel＆Hendricks)［13］。中國上市公司在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策中是否存在以其他企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為為目標(biāo)的羊群行為特征，具體公司治理機(jī)制會對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為產(chǎn)生怎樣的影響，本文旨在對上述問題進(jìn)行分析并試圖給予解答。

一、公司治理影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為的理論機(jī)制及假說的提出

就公司治理對于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為的具體影響因素而言，公司治理主要從管理層薪酬特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會、監(jiān)事會特征三個方面對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為構(gòu)成影響。

1.管理層薪酬對經(jīng)營業(yè)績的敏感性與管理層內(nèi)部薪酬差距是管理層薪酬特征影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為的主要變量。管理層薪酬對經(jīng)營業(yè)績的高度敏感性能夠提高管理層從良好的經(jīng)營業(yè)績中取得的薪酬份額，強(qiáng)化其優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提高經(jīng)營業(yè)績的行為動機(jī)，從而能夠在一定程度上遏制資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中羊群行為的發(fā)生。管理層薪酬對經(jīng)營業(yè)績的敏感性由管理層貨幣薪酬中變動薪酬的比例與管理層持股比例決定。當(dāng)管理層持有較高比例的公司股份且貨幣薪酬對于公司經(jīng)營業(yè)績較為敏感時，由此產(chǎn)生較高的風(fēng)險規(guī)避偏好會強(qiáng)化管理層資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為傾向。據(jù)此提出假設(shè)1。

假設(shè)1:管理層貨幣薪酬對經(jīng)營業(yè)績的敏感性越高，管理層持股比例越高，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為特征越不明顯。

管理層內(nèi)部薪酬差距對管理層調(diào)整資本結(jié)構(gòu)行為的影響可以利用錦標(biāo)賽理論與行為理論進(jìn)行解釋。Jensen 和 Meckling［14］(1976)認(rèn)為適當(dāng)?shù)墓芾韺觾?nèi)部薪酬差距能夠促使管理層團(tuán)隊競爭的產(chǎn)生，使管理層成員努力發(fā)揮才能以改善經(jīng)營業(yè)績。行為理論則認(rèn)為，高層管理層與低層管理層的薪酬差距容易導(dǎo)致低層次管理者產(chǎn)生被剝削的心理感覺，從而會導(dǎo)致低層次管理人員怠工等行為的發(fā)生(Cowherd和Levin e)［15］。根據(jù)錦標(biāo)賽理論，管理層內(nèi)部薪酬差距的擴(kuò)大有利于管理層努力程度的提升，有利于遏制管理層盯住其他公司進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的羊群行為發(fā)生。從行為理論角度分析，管理層內(nèi)部薪酬差距的存在會對低層次管理人員工作積極性產(chǎn)生負(fù)面作用，弱化其搜尋最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方案的動力，同時使低層次管理層在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策時具有推卸責(zé)任的行為傾向，強(qiáng)化公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為特征。據(jù)此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2a:如果錦標(biāo)賽理論效應(yīng)強(qiáng)于行為理論效應(yīng)，管理層內(nèi)部薪酬差距較大的公司在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方面的羊群行為特征越不明顯;

假設(shè)2b:如果行為理論效應(yīng)強(qiáng)于錦標(biāo)賽理論效應(yīng)，管理層內(nèi)部薪酬差距較大的公司在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方面的羊群行為特征越明顯。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)對于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為的影響主要通過股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度實現(xiàn)。由于國有公司存在所有者缺位問題以及管理層與國有資產(chǎn)監(jiān)督機(jī)構(gòu)之間信息不對稱導(dǎo)致監(jiān)管成本的存在，管理層怠于搜尋最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方案的行為不易受到監(jiān)督機(jī)構(gòu)的發(fā)現(xiàn)及懲處。同時，與其他公司相仿的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策失敗時管理層承擔(dān)責(zé)任相對較輕，國有公司管理者薪酬與經(jīng)營業(yè)績相關(guān)性弱于民營公司，這些因素都強(qiáng)化了國有企業(yè)管理層在資本結(jié)構(gòu)決策中的保守傾向，較非國有企業(yè)更容易采用盯住其他公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式。據(jù)此，提出假設(shè)3。

假設(shè)3:國有企業(yè)較非國有企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中羊群行為特征更為明顯。

股權(quán)集中度對于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為的影響可以從兩方面討論。一方面，股權(quán)集中度的提高有利于減少股權(quán)分散狀況下股東搭便車行為傾向?qū)具\(yùn)營造成的消極影響。監(jiān)督成本的存在使得股東具有搭便車行為傾向，從而導(dǎo)致管理層怠工行為缺乏必要的監(jiān)督，不利于遏制管理層在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中的羊群行為。另一方面，股權(quán)集中度的提高增強(qiáng)了大股東對于公司經(jīng)營的干預(yù)動機(jī)，由于大股東與管理層之間信息不對稱，大股東的風(fēng)險規(guī)避偏好可能促使其干預(yù)管理層以最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為導(dǎo)向的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方案，從而使得公司在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的決策中呈現(xiàn)羊群行為特征?，F(xiàn)實中，受信息不對稱以及專業(yè)知識有限等因素限制，股東很難判斷管理層在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)決策中是否以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)，因而股權(quán)集中度的提高對于羊群行為特征的影響主要受大股東風(fēng)險規(guī)避偏好作用。

股權(quán)制衡度對于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為的影響也可分為兩點探討:一是股權(quán)制衡度的提高能夠遏制大股東對于公司日常經(jīng)營的干預(yù)活動，促使管理層在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策時更趨于理性，有利于減少公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中的羊群行為特征;二是股權(quán)制衡度過高，不同股東間的博弈會導(dǎo)致決策效率的低下，從而迫使管理層選擇與其他公司相仿的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為，對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中的羊群特征起到強(qiáng)化作用。因此，提出假設(shè)4、5。

假設(shè)4:股權(quán)集中度的提高對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為特征構(gòu)成正向影響。

假設(shè)5:股權(quán)制衡度與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為亦呈U型關(guān)系，當(dāng)股權(quán)制衡度處于較低的區(qū)間時，股權(quán)制衡度的提高會制約資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為的發(fā)生，當(dāng)股權(quán)制衡度處于較高的區(qū)間時，股權(quán)制衡度的提高則更易導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為的發(fā)生。

3.董事會、監(jiān)事會在公司治理中扮演重要角色，其對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為的作用主要受董事會規(guī)模、董事會獨立性以及監(jiān)事會規(guī)模等三方面因素的影響。董事會規(guī)模的擴(kuò)大能夠提高股東對于管理層的監(jiān)督力度，防止管理層怠工行為的出現(xiàn)，會對公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中的羊群行為特征產(chǎn)生一定弱化作用，但龐大的董事會規(guī)模會導(dǎo)致決策效率的降低并增強(qiáng)董事推卸責(zé)任的行為傾向，從而使得與其他公司相仿的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方案更易被通過。獨立董事的引入旨在提高董事會決策的獨立性、科學(xué)性，獨立董事出于職業(yè)操守、個人聲譽(yù)的考慮往往有助于強(qiáng)化董事會對管理層監(jiān)督的有效性，從而有助于管理層盯住其他公司進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的行為傾向得到遏制。監(jiān)事會的產(chǎn)生在一般意義上能夠控制代理風(fēng)險與降低代理成本，監(jiān)事會規(guī)模的擴(kuò)大能夠提高監(jiān)事會對管理層監(jiān)督的有效性，有利于防止管理層資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為的產(chǎn)生。據(jù)此，提出假設(shè)6、7、8。

假設(shè)6:董事會規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為正相關(guān)。

假設(shè)7:董事會獨立性的提高有利于弱化公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的羊群特征。

假設(shè)8:監(jiān)事會規(guī)模的擴(kuò)大有利于弱化公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的羊群特征。

二、實證分析

1.數(shù)據(jù)的來源。本文的數(shù)據(jù)均來自CCER(中國經(jīng)濟(jì)研究中心)數(shù)據(jù)庫與RESSET(銳思)數(shù)據(jù)庫，研究對象為2006年12月31日前上市的滬深股市制造業(yè)上市公司。樣本數(shù)據(jù)區(qū)間為2008至2012年。剔除ST、PT公司以及個別變量指標(biāo)異常的公司后，最后得到樣本公司673家。

2.研究變量設(shè)定及模型構(gòu)建。實證分析分兩部分進(jìn)行，首先對制造業(yè)上市公司資本調(diào)整行為羊群效應(yīng)的存在性進(jìn)行研究，然后對公司治理對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為羊群效應(yīng)的影響進(jìn)行考察。

在第一部分的實證模型中，本文以公司資產(chǎn)負(fù)債率的變動幅度Δcapitali;t作為被解釋變量，行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率變動幅度

若變量系數(shù)α1通過顯著性檢驗且近似于1，說明資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為客觀存在。

在第二部分的實證分析中，結(jié)合理論模型的分析結(jié)果，構(gòu)建實證模型:

其中資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為Herd作為被解釋變量，使用(公司資產(chǎn)負(fù)債率調(diào)整幅度/行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率調(diào)整幅度－1)的絕對值度量，該變量值越接近于0，羊群行為特征越明顯。;公司治理變量Governi;t作為解釋變量包括管理層薪酬對公司業(yè)績的彈性系數(shù) Esalary、管理層持股比例MShare、管理層內(nèi)部薪酬差距Gsalary、股權(quán)性質(zhì)State、股權(quán)集中度 Owncon、股權(quán)制衡度 Owncontest、董事會規(guī)模Bsize、獨立董事比例IDRate、監(jiān)事會規(guī)模Ssize等9個變量，另外通過引入管理層薪酬對公司業(yè)績的彈性系數(shù)與持股比例交叉項Esalary×MShare與股權(quán)制衡度Owncontest的二次項以驗證假設(shè)1和假設(shè)5。

3.實證結(jié)果分析。利用F檢驗與Hausman檢驗選擇面板模型，根據(jù)(7)式回歸得到結(jié)果如表1所示。

表2是公司治理對于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為影響的實證回歸結(jié)果。從模型1得出，管理層薪酬對公司業(yè)績的彈性Esalary以及管理層持股比例MShare的變量系數(shù)顯著為正，說明兩者的提高有助于弱化管理層在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時的羊群行為傾向;模型2中管理層薪酬彈性與持股比例的交叉項Esalary×MShare系數(shù)顯著為負(fù)，說明當(dāng)管理層持有較高股份時，管理層薪酬彈性越高會加劇其風(fēng)險規(guī)避偏好，并對羊群行為傾向產(chǎn)生強(qiáng)化作用，從而對假設(shè)1構(gòu)成支持。管理層內(nèi)部薪酬差距Gsalary的變量系數(shù)在模型中均為負(fù)數(shù)，說明管理層內(nèi)部薪酬越大，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為特征越明顯，支持了假設(shè)2b，但由于行為理論效應(yīng)與錦標(biāo)賽理論效應(yīng)相互抵消的作用，導(dǎo)致變量系數(shù)未能通過顯著性檢驗。股權(quán)性質(zhì)State的系數(shù)顯著為負(fù)，意味著國有公司在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中較民營公司更易產(chǎn)生羊群行為特征，支持了假設(shè)3。股權(quán)集中度Owncon的系數(shù)顯著為正，說明股權(quán)集中度越高，羊群行為特征愈明顯，與假設(shè)4不相吻合，這可能由于制造業(yè)中非國有企業(yè)占據(jù)主體地位，而非國有企業(yè)的股東、管理者往往具有較強(qiáng)地以冒險創(chuàng)新為特征的企業(yè)家精神，因此股權(quán)集中度的提高對于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的影響沒有因股東風(fēng)險規(guī)避偏好而產(chǎn)生與其他企業(yè)趨同的行為特征，反而使得管理層依據(jù)公司情況但有別于其他企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方案更易受到股東支持通過。從模型2可知，股權(quán)制衡度Owncontest的一次項變量系數(shù)為正，而二次項變量系數(shù)為負(fù)，說明股權(quán)制衡度與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為存在U型關(guān)系，驗證了假設(shè)5。董事會規(guī)模Bsize的影響系數(shù)在模型1～3中均顯著為負(fù)，說明董事會規(guī)模的擴(kuò)張會強(qiáng)化管理層資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為傾向，證實了假設(shè)6。獨立董事比例IDRate與監(jiān)事會規(guī)模的變量系數(shù)在全部模型中均為正，其中獨立董事比例的變量系數(shù)未能通過顯著性檢驗，說明獨立董事比例的提高與監(jiān)事會規(guī)模的擴(kuò)大能在一定程度上遏制管理層資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為，但提高獨立董事比例的作用相對有限，支持了假設(shè)7、8。

表1 資本結(jié)構(gòu)羊群行為存在性回歸結(jié)果

表2 公司治理影響資本結(jié)構(gòu)羊群行為回歸結(jié)果

三、研究結(jié)論

綜上所述，本文得到結(jié)論如下:(1)管理層薪酬彈性越高，持股比例越高，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為特征越不明顯，但較高的持股比例與較大彈性的薪酬安排同時存在時，則會對羊群行為特征產(chǎn)生強(qiáng)化作用;(2)管理層內(nèi)部薪酬差距的拉大會在一定程度上強(qiáng)化資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為特征但作用并不顯著;(3)國有企業(yè)較非國有企業(yè)更易在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方面產(chǎn)生羊群行為特征;(4)股權(quán)集中度的提高有助于弱化資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的羊群行為特征，股權(quán)制衡度與羊群行為特征存在U型關(guān)系;(5)董事會規(guī)模的擴(kuò)張更易導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為的產(chǎn)生，而監(jiān)事會規(guī)模以及獨立董事比例的提高則能夠在一定程度上遏制資本結(jié)構(gòu)調(diào)整羊群行為。

一個完善的公司治理不僅能夠?qū)芾韺硬蛔鳛樾袨闃?gòu)成有效監(jiān)督，也不應(yīng)阻礙管理層以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)努力行為的實施?；诖?，公司在管理層薪酬體系設(shè)計時充分考慮管理層持股比例而非盲目提高管理層薪酬敏感度，維持適度的管理層內(nèi)部薪酬差距，適當(dāng)提高股權(quán)集中度水平，保持合理的股權(quán)制衡度，約束董事會規(guī)模的過度擴(kuò)張，提高獨立董事比例及擴(kuò)大監(jiān)事會規(guī)模有助于管理層根據(jù)企業(yè)自身情況而非盯住其他企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，從而有助于企業(yè)價值最大化目標(biāo)的實現(xiàn)。

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