劉輝

“鎖股”或許短期內(nèi)對(duì)維持對(duì)方公司股價(jià)有一定的利好性質(zhì)，但長(zhǎng)期來(lái)看，流動(dòng)性的缺失使得證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)能遭到破壞，甚至醞釀嚴(yán)重的股市泡沫。發(fā)達(dá)國(guó)家的監(jiān)管實(shí)踐表明，交叉持股公司基于信息優(yōu)勢(shì)往往也是內(nèi)幕交易的重災(zāi)區(qū)

8月10日，蘇寧云商（002024）發(fā)布公告，其與阿里巴巴達(dá)成全面戰(zhàn)略合作框架，阿里將以約283億元人民幣戰(zhàn)略投資，成為蘇寧第二大股東。同時(shí)，蘇寧將以140億元人民幣認(rèn)購(gòu)不超過(guò)2780萬(wàn)股的阿里新發(fā)行股票。雙方通過(guò)交叉持股打通線(xiàn)上線(xiàn)下，構(gòu)造新型互聯(lián)網(wǎng)零售業(yè)務(wù)鏈。

歷史上，交叉持股曾被國(guó)內(nèi)外不少學(xué)者歸結(jié)為日本股市泡沫的主要原因，風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。我國(guó)《公司法》、《證券法》對(duì)交叉持股制度均未涉及，立法的完善應(yīng)基于互動(dòng)規(guī)制的視角，從交叉持股預(yù)警制度、交叉持股通知和信息披露制度，以及對(duì)中小股東權(quán)益受到侵害時(shí)的救濟(jì)保護(hù)等方面著手。

交叉持股雙刃劍

交叉持股（cross shareholding）也被稱(chēng)為共同持股或公司間持股，是指母子公司之間或者非母子公司之間相互持有對(duì)方一定比例股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排。交叉持股公司則是處于該股權(quán)結(jié)構(gòu)安排之中的各方主體。大陸法系國(guó)家多對(duì)交叉持股公司在公司法中做出明確規(guī)定。如，德國(guó)股份公司法第19條：“相互持股的企業(yè)是指其法律形式為資合公司，并因其中任意一個(gè)企業(yè)均擁有其中另一個(gè)企業(yè)超過(guò)25%股份而有關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)?！苯徊娉止墒钟欣趯?shí)現(xiàn)跨企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈整合，這在非母子公司交叉持股的情形下尤為突出。比如本次阿里與蘇寧的戰(zhàn)略整合，通過(guò)交叉持股，原來(lái)業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)顯得并不明顯的兩家集團(tuán)公司有望在未來(lái)搭建起上下游一體化的新型互聯(lián)網(wǎng)零售業(yè)務(wù)鏈。交叉持股也有利于提供雙向流動(dòng)性，為雙方主體爭(zhēng)取更大的融資空間。這在母子公司交叉持股的背景下尤為典型。比如上市母公司可以設(shè)立獨(dú)立的子公司，并通過(guò)子公司在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)母公司的股票，一方面強(qiáng)化上市母公司的市值管理能力，穩(wěn)定和拉升股價(jià)；另一方面，子公司所購(gòu)股票通過(guò)向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)股票質(zhì)押貸款，又能獲得新的流動(dòng)性。此外，通過(guò)交叉持股公司否決權(quán)的行使來(lái)抵制惡意收購(gòu)，也是其備受推崇的重要原因之一。

然而，凡事皆有兩面性，交叉持股也不例外。野蠻生長(zhǎng)和任性發(fā)展的交叉持股極有可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的急劇擴(kuò)張。首先，交叉持股一方面在給雙方企業(yè)提供融資優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，也會(huì)在公司財(cái)務(wù)層面帶來(lái)虛增資本的假象。不僅如此，交叉持股還容易導(dǎo)致惡意串通抽逃資本。比如阿里巴巴和蘇寧云商兩家公司的大股東如果達(dá)成協(xié)議互相購(gòu)買(mǎi)對(duì)方在其本公司的等值股份，這樣在保持了兩家公司總負(fù)債結(jié)構(gòu)不變的前提下，打通了抽逃出資的通道，從而規(guī)避了傳統(tǒng)大陸法系公司法極力維系的資本充實(shí)原則。

其次，交叉持股容易導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)失衡，并對(duì)傳統(tǒng)股東會(huì)中心主義形成挑戰(zhàn)。交叉持股一旦形成，交叉持股一方的公司成為另一公司的大股東，可直接支配該公司。相應(yīng)地，該公司的其他股東對(duì)公司的影響力顯著弱化。究其根本，造成這一控制權(quán)的罪魁禍?zhǔn)兹匀皇乔笆龅摹疤撛鲑Y本”。同時(shí)，根據(jù)公司法基本原理，交叉持股公司所持股份的表決權(quán)是由該公司的經(jīng)營(yíng)者代理。而實(shí)踐中，雙方公司經(jīng)營(yíng)者通?；诤弦?，將表決行為再次委托給對(duì)方公司經(jīng)營(yíng)者復(fù)代理。這樣，公司經(jīng)營(yíng)者的控制權(quán)明顯加強(qiáng)，而股東大會(huì)的整體權(quán)力受到遏制。

再次，交叉持股弱化證券市場(chǎng)功能和對(duì)中小投資者權(quán)益保護(hù)的風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。以阿里巴巴和蘇寧云商的交叉持股為例，阿里直接成為蘇寧的第二大股東，蘇寧也不惜代價(jià)認(rèn)購(gòu)高比例的阿里股份。雙方基于穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)權(quán)和控制權(quán)的考慮，不可能大幅在二級(jí)市場(chǎng)拋售對(duì)方股份，而很可能呈現(xiàn)“鎖股”效應(yīng)?！版i股”或許短期內(nèi)對(duì)維持對(duì)方公司股價(jià)有一定的利好性質(zhì)，但長(zhǎng)期來(lái)看，流動(dòng)性的缺失使得證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)能遭到破壞，甚至醞釀嚴(yán)重的股市泡沫。發(fā)達(dá)國(guó)家的監(jiān)管實(shí)踐表明，交叉持股公司基于信息優(yōu)勢(shì)往往也是內(nèi)幕交易的重災(zāi)區(qū)。不僅如此，交叉持股公司往往也是分紅派現(xiàn)的“鐵公雞”，因?yàn)榻徊娉止呻p方等額的分紅派現(xiàn)會(huì)出現(xiàn)相互沖抵的效應(yīng)。這可能引發(fā)背離公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的過(guò)度炒作，不僅不利于中小投資者權(quán)益保護(hù)，而且違背了證券市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的基本職能。

預(yù)警信披亟待修法

縱觀(guān)世界各國(guó)公司證券立法，對(duì)交叉持股一般采取區(qū)分母子公司之間與非母子公司之間區(qū)別規(guī)制的做法。以阿里巴巴與蘇寧云商為例，對(duì)非母子公司之間交叉持股，必須充分認(rèn)識(shí)其助力于企業(yè)之間實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略合作的重要價(jià)值。在此基礎(chǔ)上，通過(guò)修改《公司法》建立交叉持股預(yù)警制度，對(duì)超過(guò)上限的股份限制其表決權(quán)行使。同時(shí)，結(jié)合《證券法》的全面修訂，建立交叉持股公司強(qiáng)制信息披露制度對(duì)中小投資者予以保護(hù)，并在《公司法》中建立雙重股東派生訴訟予以救濟(jì)。

首先，建立交叉持股預(yù)警制度，即對(duì)交叉持股劃定一個(gè)規(guī)制警戒線(xiàn)，并限制超過(guò)該警戒線(xiàn)股份的表決權(quán)。從比較法來(lái)看，該警戒線(xiàn)最高的是我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，劃定為1/3。德日公司法則劃定為25%。顯然，要在大陸《公司法》中對(duì)交叉持股劃定規(guī)制警戒線(xiàn)，必須對(duì)A股上市公司的實(shí)際持股情況進(jìn)行調(diào)查，不能簡(jiǎn)單照抄照搬。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前逾八成A股上市公司持股低于5%，如果該比例劃定過(guò)高，則可能導(dǎo)致交叉持股法律規(guī)制目的落空。建議借鑒韓國(guó)公司法將該比例確定為10%。同時(shí)，明確該10%的比例在計(jì)算時(shí)，應(yīng)將持股公司及其控制公司一并納入。對(duì)于超過(guò)10%預(yù)警線(xiàn)股權(quán)的表決權(quán)予以限制的對(duì)象應(yīng)當(dāng)是后持股一方法人股東，比如，阿里巴巴首先對(duì)蘇寧云商實(shí)施了戰(zhàn)略投資，而后蘇寧云商認(rèn)購(gòu)阿里巴巴發(fā)行的新股，則蘇寧云商的認(rèn)購(gòu)宣告了交叉持股的最終成型，法律應(yīng)當(dāng)首先限制蘇寧云商的超預(yù)警線(xiàn)股份表決權(quán)。

其次，建立交叉持股通知和信息披露制度，主要包括兩個(gè)方面。一是在《證券法》中明確，當(dāng)交叉持股比例達(dá)到前述預(yù)警線(xiàn)時(shí)，超比例股份持有方必須通知對(duì)方公司，并同時(shí)向其所在地證券監(jiān)管部門(mén)以及證券交易所報(bào)告。二是在《證券法》中明確強(qiáng)制信息披露義務(wù)。對(duì)此，交叉持股的雙方均應(yīng)當(dāng)進(jìn)行披露。強(qiáng)制信息披露的主要目的是減少信息不對(duì)稱(chēng)，一方面加強(qiáng)對(duì)中小股東知情權(quán)等合法權(quán)益的保護(hù)，另一方面則是加強(qiáng)中小股東對(duì)交叉持股公司的監(jiān)督，盡量降低內(nèi)幕交易發(fā)生的概率。

最后，強(qiáng)化對(duì)中小股東權(quán)益受到侵害時(shí)的救濟(jì)保護(hù)。主要是進(jìn)一步完善我國(guó)現(xiàn)存《公司法》中的股東派生訴訟，構(gòu)建雙重股東派生訴訟制度，即在存在雙重控股的情形下，允許母公司的股東代表子公司提起代表訴訟。該制度對(duì)于形成多重股權(quán)關(guān)系的交叉持股情形下的中小股東權(quán)益保護(hù)，具有重要的公平正義價(jià)值。

作者系廈門(mén)大學(xué)法學(xué)院金融法博士