林琳

改革轉(zhuǎn)型過(guò)程中的融資問(wèn)題探討

林琳

在經(jīng)歷了近三十年的高速增長(zhǎng)后，中國(guó)近期出現(xiàn)GDP增速下降、工業(yè)增加值增速下滑等經(jīng)濟(jì)放緩跡象。與此同時(shí)，2014年實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)融資需求饑渴和難以負(fù)擔(dān)過(guò)高融資成本的呼聲。為何在貨幣政策較為寬松、貨幣供應(yīng)量不斷上漲、社會(huì)融資規(guī)模不斷攀升的情況下，會(huì)出現(xiàn)“融資難、融資貴”的問(wèn)題？當(dāng)前階段融資問(wèn)題產(chǎn)生的本質(zhì)是什么？應(yīng)如何應(yīng)對(duì)？本文針對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行了分析和思考。

一、近期社會(huì)融資概況

貸款利率從高位回落至中位水平。我國(guó)金融體系以銀行為主導(dǎo)，經(jīng)濟(jì)實(shí)體的間接融資比例一直較高，因此貸款利率水平較能夠反映社會(huì)融資利率狀況。2008年下半年由于政策引導(dǎo)和資金面的整體寬松，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率大幅走低，最低位為2009年一季度的4.76%，隨后利率水平從低位上升，至2011年三季度達(dá)到頂峰8.06%。2011年四季度后，受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策調(diào)控的影響，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率回落，2014年三季度金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)利率為6.97%（如圖1所示）。從利率走勢(shì)來(lái)看，雖然2014年前三季度的貸款利率水平仍未回落至低位水平，但與之前的高位相比，已大幅下降?？梢?jiàn)近期的貸款利率水平并不是市場(chǎng)中的高位，而是處于歷史的中位水平。

銀行間市場(chǎng)利率水平中位波動(dòng)。從全國(guó)金融機(jī)構(gòu)資金融通的利率走勢(shì)來(lái)看，2008年下半年開(kāi)始，包括銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率、回購(gòu)加權(quán)利率、SHIBOR在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)資金融通利率出現(xiàn)大幅下降，此后，利率水平波動(dòng)上行，從2011年年初到2012年一季度，金融機(jī)構(gòu)資金融通利率處于一個(gè)高位區(qū)，其后的高位區(qū)是2013 年6月到2014年2月，期間發(fā)生了兩次影響深遠(yuǎn)的“錢荒”事件，也因此形成了兩個(gè)利率位置較高的尖頂。此后，金融機(jī)構(gòu)的資金融通利率水平有所下降，目前的利率水平位置與2011年和2013年的兩個(gè)高位區(qū)相比處于中位，并呈走低趨勢(shì)（如圖2所示）。因此從全國(guó)金融機(jī)構(gòu)資金融通利率走勢(shì)來(lái)看，市場(chǎng)利率水平有所回落。與貸款利率和國(guó)債利率有所不同的是金融機(jī)構(gòu)融通資金的利率，波動(dòng)頻率較高、波動(dòng)幅度較大。

近年來(lái)社會(huì)融資規(guī)模不斷擴(kuò)大。中國(guó)近年來(lái)的社會(huì)融資規(guī)模逐年上升，且上升幅度較大。根據(jù)2004年-2013年中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模的數(shù)據(jù)顯示，除2011年社會(huì)融資規(guī)模有所下降，其他年度的社會(huì)融資規(guī)模都有明顯上漲（如圖3所示）。2014年，融資形勢(shì)出現(xiàn)變化，社會(huì)融資規(guī)模與2013年相比有所下降。截至2014年1-11月份，社會(huì)融資規(guī)模為14.72萬(wàn)億元，比去年同期下降了8.22%。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)分析，從貸款利率和金融機(jī)構(gòu)融資利率來(lái)看，近期社會(huì)融資成本整體處于回落趨勢(shì)，社會(huì)融資規(guī)模2014年有一定幅度下降。

圖1 2008年三季度-2014年三季度金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)利率走勢(shì)

圖2 2008年1月-2014年11月不同利率走勢(shì)比較（左軸為銀行間回購(gòu)加權(quán)利率、SHIBOR、中債國(guó)債到期收益率數(shù)據(jù)刻度，右軸為金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率）

二、融資壓力主體分析

中小微企業(yè)的融資問(wèn)題并未惡化。中小微企業(yè)始終是市場(chǎng)融資活動(dòng)中的“弱勢(shì)群體”，由于大型企業(yè)、國(guó)有企業(yè)等信用等級(jí)較高的主體在融資市場(chǎng)對(duì)其產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)，中小微企業(yè)自身“硬件”和“軟實(shí)力”與融資供給方要求存在差距，因此長(zhǎng)期以來(lái)普遍感覺(jué)“融資難、融資貴”。從中小企業(yè)的貸款融資成本來(lái)看，主要包含利息成本和非利息成本，利率成本與貸款基準(zhǔn)利率相比約上浮20%-30%，包括擔(dān)保費(fèi)等非利息成本約與利息成本接近，再加上其他第三方費(fèi)用，中小企業(yè)的貸款總體成本約為基準(zhǔn)利率的2-2.5倍。但目前，中小企業(yè)“融資貴”的問(wèn)題并沒(méi)有急劇惡化。近年來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷推行各種政策措施，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)幫扶中小企業(yè)，小微企業(yè)的融資難問(wèn)題在各方努力下有所緩解。因此，本文認(rèn)為中小企業(yè)的融資問(wèn)題是一個(gè)需要長(zhǎng)期關(guān)注的問(wèn)題，并不是近階段特有的現(xiàn)象。

工業(yè)企業(yè)下行趨勢(shì)明顯。中國(guó)現(xiàn)階段存在企業(yè)債務(wù)杠桿率高、產(chǎn)能過(guò)剩、流動(dòng)資金狀況惡化等問(wèn)題，尤其是工業(yè)企業(yè)的上述現(xiàn)象在近年來(lái)表現(xiàn)較為明顯，從一些數(shù)據(jù)來(lái)看，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率不斷上升，但流動(dòng)比率不斷下降，利潤(rùn)總額同比增速雖然在2013年9月份開(kāi)始回升，但目前仍在低位附近徘徊。從工業(yè)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r來(lái)看，其融資能力迅速下降，貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升。商業(yè)銀行出于工業(yè)企業(yè)目前的發(fā)展形勢(shì)下滑考慮，出現(xiàn)惜貸苗頭，對(duì)展期貸款和流動(dòng)資金貸款發(fā)放嚴(yán)格，目前部分工業(yè)企業(yè)遭遇融資難題。

地方政府融資平臺(tái)相關(guān)企業(yè)遭遇融資收緊。地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題在2012年即已經(jīng)得到各方面的重視，啟動(dòng)市政債的安排機(jī)制也在呼聲中得到政府相關(guān)部門的重點(diǎn)關(guān)注。2014年10月2日，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》對(duì)外公布，中央政府全面明確了建立“借、用、還”相統(tǒng)一的地方政府性債務(wù)管理機(jī)制。這說(shuō)明融資平臺(tái)的融資行為受到約束，融資能力受到限制。目前最重要的問(wèn)題是平臺(tái)留下的債務(wù)如何處理。諸多數(shù)據(jù)顯示，地方政府融資平臺(tái)債務(wù)量十分龐大，且項(xiàng)目周期較長(zhǎng)，很多項(xiàng)目的貸款以五年到十年為一個(gè)周期，目前正是貸款償還期的開(kāi)始，項(xiàng)目資金的回流還尚需時(shí)日，隨著周期性還款時(shí)點(diǎn)的陸續(xù)到來(lái)，如何彌補(bǔ)龐大的資金缺口是關(guān)鍵問(wèn)題。平臺(tái)相關(guān)企業(yè)屬于財(cái)務(wù)軟預(yù)算約束的融資主體，之前占用了大量信貸資源，同時(shí)在政策支持時(shí)期對(duì)資金價(jià)格不敏感。但隨著平臺(tái)類貸款的不斷到期，該類企業(yè)為了償還前期融入的大量貸款本息，需要籌措大筆資金，這使得平臺(tái)相關(guān)企業(yè)在逐漸到來(lái)的償債高峰期，不斷感受到融資的巨大壓力。

圖3 2004年-2013年中國(guó)社會(huì)融資規(guī)模

房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)升高。中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)多年來(lái)一直處于高速發(fā)展階段，房地產(chǎn)投資引致相關(guān)行業(yè)的發(fā)展也一直是拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿χ?。由于房地產(chǎn)投資過(guò)程產(chǎn)生的高回報(bào)，使與房地產(chǎn)相關(guān)的高利潤(rùn)企業(yè)在發(fā)展高速期大肆融資的過(guò)程中，不計(jì)融資成本得失地融入了大量的高利率水平資金，尤其是借助信托理財(cái)?shù)纫恍┙鹑诋a(chǎn)品融入的資金，利息成本普遍較高。同時(shí)，房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)普遍擁有較高的杠桿率，數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率大大高于其他企業(yè)，整體都在75%左右，而民營(yíng)企業(yè)的杠桿率都在65%以下，2011年以后約在55%以下。2013年以來(lái)，中國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)下滑跡象，潛在風(fēng)險(xiǎn)的增大，包括金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的資金供給方出于風(fēng)險(xiǎn)——收益匹配的考慮，一方面對(duì)于提供融資顯得小心謹(jǐn)慎，一方面提高了資金提供的門檻，從而抬高了相關(guān)融資的資金價(jià)格。而房地產(chǎn)企業(yè)屬資本密集型企業(yè)，能夠及時(shí)融入所需資金是房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)行發(fā)展的支撐因素之一。就目前形勢(shì)來(lái)看，房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)融資壓力較大。

根據(jù)以上分析，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，存在一些主體，尤其是部分“軟約束”主體，在目前形勢(shì)變化過(guò)程中，造成了局部性的融資問(wèn)題。

三、產(chǎn)生融資壓力的主要原因

（一）表象原因

企業(yè)倒貸。由于直接融資渠道不暢，我國(guó)一些中小企業(yè)發(fā)展中過(guò)度依賴銀行貸款。而一些大企業(yè)，由于信用級(jí)別較高，能夠較易從金融機(jī)構(gòu)獲得資金，大企業(yè)利用這一優(yōu)勢(shì)，從金融機(jī)構(gòu)處獲得貸款，并加成轉(zhuǎn)貸給中小企業(yè)，賺取中間差價(jià)。還有一些企業(yè)在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型調(diào)整中由于存在高能耗、高污染問(wèn)題，難以獲得信貸支持，就求助于倒貸上游企業(yè)。受整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，目前出現(xiàn)倒貸現(xiàn)象的企業(yè)涉及大企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈末端的中小企業(yè)和煤炭、建筑、高耗能等企業(yè)。倒貸行為必然導(dǎo)致倒貸下游企業(yè)融資成本升高。

影子銀行的大規(guī)模興起。中國(guó)的影子銀行是在金融改革正在推進(jìn)、利率市場(chǎng)化改革尚未完成的背景下產(chǎn)生的。影子銀行的興起和繁榮是由于在利率市場(chǎng)化過(guò)程中、金融脫媒現(xiàn)象嚴(yán)重的情況下，金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)出擊，通過(guò)業(yè)務(wù)創(chuàng)新迎合市場(chǎng)化的需求，尋找更多盈利點(diǎn)的金融創(chuàng)新活動(dòng)。中國(guó)商業(yè)銀行在嚴(yán)格的監(jiān)管限制下，其信用供應(yīng)能力是受到限制的，影子銀行在前幾年經(jīng)濟(jì)上升、資金需求旺盛時(shí)期有了較大的生存和發(fā)展空間；而影子銀行主導(dǎo)的資金融通具有高強(qiáng)度的追逐高利率的特性。影子銀行的活動(dòng)在很大程度上拉長(zhǎng)了融資的鏈條，同時(shí)也抬升了融資成本。

杠桿率攀高產(chǎn)生的資金空洞。我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)融資杠桿率近幾年不斷攀升，從經(jīng)濟(jì)周期的影響分析來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)上升時(shí)期，社會(huì)金融杠桿率不斷升高，由于順周期效應(yīng)的影響，社會(huì)整體負(fù)債率迅速升高。經(jīng)濟(jì)周期理論和明斯基理論表明，經(jīng)濟(jì)上升時(shí)期的過(guò)度負(fù)債成為經(jīng)濟(jì)衰退期的“定時(shí)炸彈”，隨著企業(yè)盈利能力的下降，瀕臨資金鏈斷裂的企業(yè)繼續(xù)從各種渠道負(fù)債，此時(shí)負(fù)債的增加不是為了產(chǎn)業(yè)投資需要，而是為了償還借款，形成“龐氏融資”騙局，產(chǎn)生了巨大的“資金空洞”。由于真正可用資金變少，因此市場(chǎng)資金價(jià)格平衡點(diǎn)變高，融資問(wèn)題隨之產(chǎn)生。

（二）根本原因

經(jīng)濟(jì)增速放緩。2012年以后，我國(guó)持續(xù)高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生變化，GDP季度增速放緩到了8%以下，2014年前三個(gè)季度，GDP增速下降到近幾年的低點(diǎn)7.4%。從勞動(dòng)力、資本、技術(shù)進(jìn)步等生產(chǎn)要素結(jié)構(gòu)分析，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的下降是經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可避免的階段現(xiàn)象，在經(jīng)濟(jì)增速放緩階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中沒(méi)有新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)出現(xiàn)，真正符合投資需求匹配的收益—風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目減少，受市場(chǎng)謹(jǐn)慎觀望情緒的影響，融資供給方投資謹(jǐn)慎，因此表現(xiàn)出部分下行行業(yè)融資供給的收緊。

結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整。多年來(lái)，伴隨著改革開(kāi)放及后發(fā)優(yōu)勢(shì)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了幾十年的高速增長(zhǎng)，目前支撐生產(chǎn)要素導(dǎo)向、投資導(dǎo)向的基礎(chǔ)已發(fā)生動(dòng)搖。過(guò)度依賴投資的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和政府在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投資的嚴(yán)重透支帶來(lái)許多問(wèn)題。近年來(lái)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整一直是國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的重點(diǎn)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、化解產(chǎn)能過(guò)剩是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的重中之重。在結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中，一些產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整反向企業(yè)受到了較大沖擊。目前存在的經(jīng)濟(jì)金融矛盾現(xiàn)象和問(wèn)題是結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期中的陣痛效應(yīng)，只有堅(jiān)持繼續(xù)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)才能根本解決目前的矛盾問(wèn)題，才能使中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入更高的發(fā)展階段，真正解決融資問(wèn)題。

金融體制改革尚未完成。金融體制改革步伐的加快一方面推進(jìn)了社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入了較大的活力，一方面也由于金融體制尚不完善，存在一些干擾市場(chǎng)秩序的因素和尚未得到解決的融資問(wèn)題。如目前存在的資金偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在金融體系空轉(zhuǎn)的問(wèn)題，是使得融資變得困難的原因之一。同時(shí)，以小微企業(yè)為主體的大量非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展及科技創(chuàng)新的出現(xiàn)對(duì)金融資源的支持提出了特殊的要求，作為融資供給主體的商業(yè)銀行很難大規(guī)模進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)程度相對(duì)較高的創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)。金融機(jī)構(gòu)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)—收益匹配的要求開(kāi)展融資活動(dòng)，使得融資問(wèn)題更加突出。

四、解決現(xiàn)階段融資問(wèn)題的政策建議

基于以上分析，本文認(rèn)為中國(guó)現(xiàn)階段的融資問(wèn)題是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、金融改革交織過(guò)程中的陣痛效應(yīng)，在經(jīng)濟(jì)增速放緩階段，這一問(wèn)題被暴露得更加明顯?！案纳菩∥⑵髽I(yè)的金融服務(wù)環(huán)境”、“實(shí)施合適的階段性的政策調(diào)控”等各種解決融資問(wèn)題的方法和措施能夠緩解這一問(wèn)題，起到降溫作用，但不能解決根本性問(wèn)題。在目前的形勢(shì)下，改善這一問(wèn)題建議從以下幾個(gè)方面入手：

一是權(quán)衡政策制定的導(dǎo)向作用。為了實(shí)現(xiàn)宏觀政策調(diào)控目標(biāo)，宏觀調(diào)控政策相機(jī)發(fā)生調(diào)整和變化，政策變化和調(diào)整將對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生重要影響。政策制定目前面臨的問(wèn)題也存在矛盾之處，一方面為了緩解經(jīng)濟(jì)“換擋器”和改革“陣痛期”出現(xiàn)的突出問(wèn)題，從緩釋風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)可能需要放緩改革步伐；一方面為了解決改革不徹底引起的矛盾問(wèn)題，又要加快改革的速度。防風(fēng)險(xiǎn)還是助發(fā)展？不同的政策導(dǎo)向?qū)⒁l(fā)不同的市場(chǎng)預(yù)期。因此在實(shí)施宏觀政策調(diào)控的過(guò)程中，應(yīng)注重目標(biāo)的相互協(xié)調(diào)，權(quán)衡不同目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的效果。

二是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，注重協(xié)調(diào)政府和市場(chǎng)的關(guān)系。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，中央一再?gòu)?qiáng)調(diào)市場(chǎng)自由調(diào)節(jié)為導(dǎo)向，但不可避免的是政府仍在其中發(fā)揮重要的影響作用。尤其是地方政府依靠行政力量影響地方金融機(jī)構(gòu)，為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供融資，這其中涵蓋了“隱性擔(dān)?！钡戎T多問(wèn)題，這些問(wèn)題需要逐步理順，才能有效促進(jìn)資金在市場(chǎng)的自由配置和合理安排。只有有序的、不受干預(yù)的、自由的市場(chǎng)秩序才能造就合理的投融資環(huán)境，形成市場(chǎng)交易雙方認(rèn)可的資金價(jià)格——不同對(duì)象接受不同的資金價(jià)格，減少局部不平衡產(chǎn)生的融資難的矛盾問(wèn)題。

三是深化金融改革，拓寬融資渠道。我國(guó)是以銀行為主導(dǎo)的間接融資體系，雖然近年來(lái)銀行信貸在社會(huì)總?cè)谫Y的占比有所下降，但銀行信貸在社會(huì)融資總量的占比仍在50%以上，企業(yè)的其他融資渠道十分有限，這導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展很難離開(kāi)銀行信貸的支持。而銀行所能承受的風(fēng)險(xiǎn)是有限的，一旦銀行受到政策、風(fēng)險(xiǎn)因素等方面的限制，就會(huì)影響部分企業(yè)的融資活動(dòng)。即使是可能成為銀行目標(biāo)客戶的企業(yè)，在不同的生命周期階段也有著不同的融資需求。在金融體系自身不斷變革發(fā)展的過(guò)程中，金融機(jī)構(gòu)的多樣化發(fā)展、金融行業(yè)交織關(guān)聯(lián)程度的加深促使金融體系向市場(chǎng)需求的方向轉(zhuǎn)化，直接融資的擴(kuò)大、新的金融形式的出現(xiàn)是這一變革過(guò)程中的直接體現(xiàn)。多元化的融資途徑、更加靈活的融資方式是中國(guó)金融體系改革、轉(zhuǎn)型后的效益化選擇，網(wǎng)絡(luò)金融、影子銀行的出現(xiàn)即是金融機(jī)構(gòu)演變發(fā)展的試水區(qū)，中國(guó)金融體制需要在修正金融抑制和擴(kuò)充融資方式方面繼續(xù)深化，激發(fā)金融支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的更大活力。

THE FINANCING ISSUES IN REFORM TRANSITION PROCSS