林采宜

2015宏觀經(jīng)濟展望

林采宜

一、美元指數(shù)上升重塑世界經(jīng)濟增長格局

隨著美國經(jīng)濟的持續(xù)復蘇，自2013年12月開始，美聯(lián)儲開始縮減購債規(guī)模，直到2014年10月，美國正式退出QE。走出貨幣寬松周期的美國，預計將在今年3季度進入加息周期。美元指數(shù)也在這樣的預期下不斷走強，將給全球經(jīng)濟帶來以下三個方面的影響：

1.大宗商品價格的進一步下跌壓力。2014年12月11日，國際原油價格跌破60美元，比年內高位跌幅逾4成，非能源類的大宗商品平均跌幅也超過2成，由于國際大宗商品的主要計價貨幣為美元，美元升值將導致大宗商品的價格面臨進一步下跌的壓力。

2.歐元、日元及新興國家的貨幣貶值。歐洲央行從2013年以來，四次下調主要利率，2015年預計將在負利率政策下，進入購買主權債務的階段，日本也將在2015年持續(xù)寬松貨幣政策。2014年12月上旬，摩根大通新興市場貨幣指數(shù)刷新了自2000年該指數(shù)創(chuàng)立以來的最低記錄。所以，貶值，可能成為大多數(shù)國家貨幣在2015年在劫難逃的普遍命運。

3.大量資本流回美國、購買美元資產(chǎn)，導致新興國家的資本外流。從2013年開始，流入發(fā)達國家股市的資金就不斷增加，預計2015年這個趨勢仍將持續(xù)。資金持續(xù)外流將導致這些國家的市場融資成本面臨上升壓力。

二、中國在轉型的蛻變中尋求新的生機

2015年，制造業(yè)在結構調整的狀態(tài)下繼續(xù)出清過剩產(chǎn)能，工業(yè)生產(chǎn)總值的增幅將繼續(xù)維持下行趨勢，GDP等經(jīng)濟總量指標的增速也會相應放緩。與此同時，服務業(yè)尤其是信息產(chǎn)業(yè)和智能技術相關的生產(chǎn)性服務業(yè)在國民經(jīng)濟中的比重將繼續(xù)上升，產(chǎn)業(yè)結構將有所優(yōu)化。從增長動力來看，隨著房地產(chǎn)增速的放緩和政府部門淡化直接投資者的角色，投資對國民經(jīng)濟增長的貢獻度會有所下降，而隨著勞動力供不應求狀況的持續(xù)、產(chǎn)業(yè)工人工資收入的增長以及政府民生支出的增加，消費將保持較為穩(wěn)定的增長，成為2015年經(jīng)濟增長的主要動力。

1.增長動力切換，消費將成為中國經(jīng)濟的引擎。2015年是經(jīng)濟結構調整和改革全面深化的轉型期。隨著房地產(chǎn)市場進入下行周期，投資拉動的增長時代終結，就業(yè)繁榮和居民收入增加構成經(jīng)濟增長的基礎。從人口結構數(shù)據(jù)來看，收入相對較高、消費能力相對較強的40-50歲的年齡段人口占比達到18.5%，此外，隨著社會保障機制的改革，政府在民生支出上的增加，居民的預防性儲蓄比率會相應降低，由預期所支撐的當前消費支出也會相應有所提高。

圖1大量資本流回美國

2.從政策的制定基礎來看，2015下調準備金率存在較大可能性。隨著人民幣匯率雙向波動的特征逐步確立，人民銀行逐漸減輕對人民幣匯率的干預力度，外匯占款不再是我國基礎貨幣供應的基礎，適度降低準備金率的環(huán)境也趨于成熟。為了改善中小企業(yè)融資難融資貴的問題，2014年11月下旬，國務院出臺的新融十條將其他金融機構的同業(yè)存款納入一般存款統(tǒng)計口徑以放松貸比考核，根據(jù)不同銀行的存貸比現(xiàn)狀，該項政策在理論上可釋放近2萬億-3萬億的信貸規(guī)模，但同業(yè)存款成本較高，該政策只能放松信貸規(guī)模的約束，對于降低融資成本并無直接助益。而降準客觀上能在一定程度上降低商業(yè)銀行的資金成本。

如果房地產(chǎn)行業(yè)的銷售下滑仍然繼續(xù)，不排除央行再度降息以降低房貸成本，刺激市場需求（目前大部分房屋抵押貸款利率都是基準利率的0.95-1，基準利率下降，房貸成本降低）。從短期看，降息能降低房貸成本，緩和房地產(chǎn)行業(yè)的下行壓力，并在一定程度上減輕地方政府和部分國企的債務壓力。但對緩解實體經(jīng)濟“融資難融資貴”是否具有實際意義尚待檢驗。畢竟，目前實體經(jīng)濟中的中小企業(yè)貸款利率已經(jīng)高度市場化，風險溢價在貸款利率中占很大比重，在風險溢價上升的情況下，無風險利率的下調對于降低中小企業(yè)的信貸成本作用有限。

相比之下，針對小微、三農(nóng)的定性寬松更易于配合目前的產(chǎn)業(yè)結構調整，至少，會減低開閘放水帶來的副作用——過剩產(chǎn)能和僵尸項目死灰復燃，市場出清的節(jié)奏被人為延緩。此外，從央行貨幣政策工具的創(chuàng)造節(jié)奏來看，2015年央行抑或更傾向于以中期借貸便利（MLF）和常備借貸便利（SLF）來定向調節(jié)流動性。挖渠引水灌溉小微、三農(nóng)等需要扶持的實體經(jīng)濟。

3.積極財政政策體現(xiàn)為支出結構的調整。在全面預算改革的背景下，積極財政政策將體現(xiàn)為加大保障房投入，增加教育、醫(yī)療、社保在全國財政支出中的比重。通過促消費來實現(xiàn)穩(wěn)增長，而不是以消化過剩產(chǎn)能為目的，簡單地擴大政府投資。2014年，教育、醫(yī)療、社保在全國財政支出中的占比為32.61%，同比上升0.68個百分點，2015年將延續(xù)這種升勢。

另外，2015年財稅體制改革中的全口徑預算推動政府預算透明化，也會對壓縮政府一般性行政支出，提高民生支出形成良好的制度環(huán)境?？傮w而言，2015年，調整中央和地方政府之間的財政關系，財權事權相一致，將主要體現(xiàn)為教育、醫(yī)療、社保支出責任的上收以及中央財政在民生支出上的擴張。

三、改革是新一輪增長的制度紅利

圖2中國模式

1.投融資體制改革是亮點。2015年，投融資體制改革的出發(fā)點有兩個：一是通過規(guī)范地方政府債務融資，發(fā)行地方政府債，控制地方政府債務規(guī)模的擴張并合理安排既有債務的期限結構和成本結構；二是通過資本市場注冊制、增加民營銀行數(shù)量來緩解實體經(jīng)濟融資難的問題，以多元化的金融市場結構滿足實體經(jīng)濟多元化的融資需求。從政策環(huán)境來看，存款保險制度為更多的民營金融機構、尤其是小銀行進入金融市場，開展儲蓄業(yè)務創(chuàng)造的良好的制度條件，利率市場化和金融行業(yè)改革將因此進入快車道，2015年中國金融市場結構將出現(xiàn)進一步的變局，多元化是投融資體制改革之后金融市場的總體格局。

與投融資體制改革相對應的，是征信體系的進一步完善，包括征信市場的建立。從目前的金融實踐來看，小微企業(yè)融資難融資貴是困擾實體經(jīng)濟發(fā)展繁榮的重要瓶頸，而解決這個問題路徑有兩條：一是放開金融壟斷，讓更多的民營銀行進入，目前存款保險制度已經(jīng)為這種進入做好了制度上的鋪墊；二是進一步建立、完善征信體系，信息透明度和可信度是降低中小企業(yè)融資成本和融資難度的必要前提。

此外，2015年的投融資體制改革也包括資本項目的開放和人民幣國際化。滬港通的擴圍，自貿(mào)區(qū)FT賬戶和離岸金融業(yè)務的發(fā)展將進一步倒逼國內金融市場交易規(guī)則、監(jiān)管制度與國際接軌，并在此基礎上實現(xiàn)資本項目開放和人民幣國際化。

2.要素價格市場化改革提高資源配置效率。從20世紀九十年代開始，中國的商品市場從計劃經(jīng)濟、價格雙軌制到完全的市場經(jīng)濟，經(jīng)歷了價格市場化的所有環(huán)節(jié)，但是，在能源、礦產(chǎn)和資金、勞動力等要素市場，價格雙軌制的痕跡還處處可見。十八屆三中全會提出：“讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性的作用”奠定了要素價格市場化的改革基調。從本質上看，要素價格市場化就是讓行政權力淡出要素分配領域，“凡是能由市場形成價格的都交給市場”。結束要素價格雙軌制，讓市場供求決定要素價格，讓不同市場主體以平等的條件參與要素資源的競爭，提高要素資源的配置效率，同時，為國有企業(yè)、民營企業(yè)和其他各種類型的企業(yè)創(chuàng)造更加公平的競爭環(huán)境。十八屆三中全會還明確了“推進水、石油、天然氣、電力、交通、電信等領域的價格改革”。這些改革措施在2015年都會得到相應的落實。與之相適應，相關行業(yè)的供求關系和資源配置效率將會出現(xiàn)很大改變。

3.通過國企改革漸進式實現(xiàn)國退民進。在所有權方面，國企改革的方向是“發(fā)展混合型所有制經(jīng)濟”。允許私人資本參股國有企業(yè)，包括在政府規(guī)劃的基建項目中試行PPP模式。此外，“劃轉部分國有資本充實社會保障基金”，“提高國有資本收益上繳公共財政比例至30%，用于保障和改善民生”，通過上述措施，實現(xiàn)國有資本在競爭性企業(yè)股權安排上的逐步退出（設計國家安全的個別行業(yè)除外）。以此提高一些行業(yè)的資源配置效率，促進這些行業(yè)民營經(jīng)濟的繁榮發(fā)展。2015年，國企改革是難點，也是重點。

（本文作者為國泰君安首席經(jīng)濟學家）

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