李琴燕

(華安公司，浙江 杭州 310023)

控制權(quán)私人收益文獻綜述

李琴燕

(華安公司，浙江 杭州 310023)

大股東侵占中小股東利益是目前上市公司中普遍存在的現(xiàn)象，引入控制權(quán)私人收益的概念可以較好地認(rèn)識到收益侵占性問題。本文從控制權(quán)私人收益的概念定義、形成原因、度量方法、影響因素及解決機制等方面進行文獻回顧，以對現(xiàn)有研究進行梳理。

控制權(quán)；私人收益；大股東

一、引言

在上市公司內(nèi)部，若不存在與控股大股東相抗衡的力量，公司價值最大化的目標(biāo)將被大股東私人利益最大化目標(biāo)所取代。因而，控股股東濫用權(quán)力，采取諸如無償占用上司公司資金、巨額擔(dān)保及關(guān)聯(lián)交易等手段掏空上市公司，損害中小股東的利益。大股東對控制權(quán)私人收益的追求使得中小股東的利益無法得到保護，從而使得從控制權(quán)私人收益的角度研究大股東控制問題成為公司治理的迫切需要。

本文從控制權(quán)私人收益的定義、形成原因、度量方法、影響因素和解決機制等方面進行文獻回顧。

二、控制權(quán)私人收益的定義

Grossman等(1988)認(rèn)為控制權(quán)收益是指控股股東通過對控制權(quán)的占有和使用所獲取的全部價值之和，包括自我交易，對公司機會的利用，利用內(nèi)幕交易所獲得的全部收益。他們將公司價值分為兩部分：一部分是股東所得到的股息流量的現(xiàn)值，即控制權(quán)共享收益，如由控股股東和小股東共享的企業(yè)利潤；另一部分是經(jīng)營者所享有的私人收益，稱之為控制權(quán)私人收益。

Shleifer(1997)等則認(rèn)為，控制權(quán)私人收益分為貨幣性收益和非貨幣性收益。貨幣性收益指控股股東通過剝奪的方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，如關(guān)聯(lián)交易，操縱股價等獲得的收益，非貨幣性收益則指控股股東在經(jīng)營過程中過度在職消費，享受閑暇、聲譽獲得的收益。

三、控制權(quán)私人收益形成的條件及途徑

控股股東和中小股東之間，他們除了具有都是股東這一共性外，又分別具有委托人和代理人的特征，他們之間構(gòu)成了一種非直接契約形式的委托代理關(guān)系。

代理問題(控股股東剝奪中小股東利益來獲取私人收益)產(chǎn)生的最基本的條件是控股股東在上市公司中所擁有的現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)出現(xiàn)分離。這里的現(xiàn)金流量權(quán)指依據(jù)持股比例享有的剩余索取權(quán)，控制權(quán)指投票權(quán)?？毓晒蓶|通過金字塔式持股或者交叉持股的方式控股上市公司，來使上市公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)發(fā)生分離。這樣控股股東可以以較小的成本達(dá)到控制上市公司重大巨決策的目的，從而控股股東能夠通過各種合法或者非法的手段來掠奪上市公司的資源。

Lang(2001)金字塔式持股方式是指多層級、多鏈條的控制方式。投資者可以在公司Z通過金字塔式控制，即通過另一家公司Y來間接擁有Z，來獲得超過他的所有權(quán)的控制權(quán)，控制了Y就控制了Y在Z的所有投票權(quán)，通過對Y的部分所有權(quán)，投資者在Z的投票權(quán)就超過了他的所有權(quán)。更具有普遍意義的是，如果他擁有公司X的部分股票x。X擁有Y的部分股票y，Y擁有Z的部分股票z。通過這個控制鏈條，他擁有了Z的股票xyz部分。而且通過這個控制鏈，他對Z的控制權(quán)份額可以由控制鏈上的最弱一環(huán)來測量，即x，y，z的最小值。例如，投資者擁有X股份中的50%，X擁有Y股份中的40%，Y擁有Z股份中的30%。他自身擁有Z所有權(quán)的6%，但是卻有30%的控制權(quán)。

控股股東通過復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)，將上市公司的資源轉(zhuǎn)移到自己控制的現(xiàn)金流權(quán)較高的企業(yè)中去，獲得控制權(quán)私人收益。

Lang(2001)通過對5897家金融和非金融公司的研究發(fā)現(xiàn)家族和商業(yè)集團扮演了相同的角色，即控股股東。

李增泉(2004)指出企業(yè)集團的組建為控股股東提供了最為隱蔽的“掏空”途徑?；谔厥獾墓善卑l(fā)行制度、企業(yè)改制模式和再融資的管制模式，控股股東和地方政府有強烈的動機和足夠的能力通過資產(chǎn)重組從上市公司轉(zhuǎn)移利潤，以支持母公司的存續(xù)和地方的發(fā)展。

當(dāng)公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)高度分離時，財務(wù)報告的可靠性將會下降(Leuz)(2002)。

張祥建(2005)指出大股東通過調(diào)整利潤的時間分布(盈余操縱)可以改變投資者對上市公司盈利能力和投資價值的判斷，從而造成股票在發(fā)行價格的提升，使大股東獲取更多的私人收益。存在盈余操縱成本的情況下，只要盈余操縱的邊際收益大于邊際成本，實施盈余操縱就是大股東的最佳選擇，從而使盈余操縱成為上市公司股權(quán)再融資過程中的普遍現(xiàn)象。

王俊秋(2005)認(rèn)為通過盈余管理、盈余操縱等手段虛構(gòu)公司盈利水平從而取得公開融資資格，是大股東實現(xiàn)其控制權(quán)私人收益的主要手段之一。上市公司在首次公開發(fā)行過程中，存在著財務(wù)包裝行為，避免退市或特殊處理，或達(dá)到配股要求則成了上市公司上市后最重要的盈余管理動機。

Min Jian(2003)的研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司主要通過關(guān)聯(lián)交易操縱利潤以及侵占中小股東的利益。研究結(jié)果說明，為了扭虧或為配股，由集團控制的上市公司有強烈的動機通過與其控股公司或集團內(nèi)的其他公司發(fā)生非正常的關(guān)聯(lián)銷售來操縱利潤，一旦由企業(yè)集團控制的上市公司產(chǎn)生更多的自由現(xiàn)金流，他們會通過提供貸款的方式將資源輸送給集團公司。

四、控制權(quán)私人收益的度量

根據(jù)控制權(quán)私人收益的定義，直接度量控制權(quán)私人收益是比較困難的，原因在于；首先，控制權(quán)私人收益往往是在合同不完全的情況下發(fā)生的，僅當(dāng)?shù)谌唠y以或不可能證實時，方能從公司資源中獲得私人收益。否則，外部股東可以通過法律程序索回這些收益。其次，對于非貨幣性收益，往往是一種心理上價值，因此是不可能直接度量。

目前主要通過兩種方法間接地來估算控制權(quán)私人收益的大小。第一種方法是Barclay和Holderness(1989)提出的。該方法主要通過比較大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格與大宗轉(zhuǎn)讓公布后交易日的股票市場價格之差來代表控制權(quán)私人收益的估計值。即如果控制權(quán)意味著能夠通過侵害小股東的利益為自己謀求私利，市場就會對控制權(quán)進行定價。這樣，當(dāng)企業(yè)發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移時間時，控制權(quán)價值就會反應(yīng)在企業(yè)股價變動中，通過測算這些股價的變化就課可以從中測算控制權(quán)的價格。他們分析了1978-1982年間，在NYSE和AMSE發(fā)生的63項私下協(xié)議的大宗股權(quán)交易價格，發(fā)現(xiàn)該交易價格要明顯高于消息被宣布后的市場價格，平均溢價水平達(dá)到20%。他們認(rèn)為這一溢價反映了控制權(quán)的價值。第二種估算控制權(quán)私人收益的方法是Lease等(1984)提出的。因為控制權(quán)往往是通過投票權(quán)來實現(xiàn)的。該方法比較同一公司發(fā)行的兩類具有不同投票權(quán)而其他權(quán)利都一樣的股票的價格差異，并以此價格差異代表控制權(quán)的私人收益。因為控制權(quán)在某種程度上意味著投票權(quán)。

我國學(xué)者唐宗明(2003)通過分析中國上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓交易中控股股份和非控股股份在轉(zhuǎn)讓價格上的價差，對我國上市公司控制權(quán)的隱性收益水平進行直接測算，結(jié)果表明上市公司控制權(quán)的隱性收益約為流通市值的4%，相當(dāng)于非控股股東的非流通股轉(zhuǎn)讓價格的28%。

羅進輝(2011)選取2003-2006年間中國上市公司中發(fā)生的85筆大額且控制股東地位發(fā)生變更的非流通股轉(zhuǎn)讓交易為研究對象，通過實證研究表明：中國上市公司中以大額股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價衡量的控股股東控制權(quán)私人收益規(guī)模平均達(dá)到10.66%。

雷星暉(2011)采用控股股權(quán)轉(zhuǎn)讓與非控股股權(quán)轉(zhuǎn)讓的溢價差來度量控制權(quán)私人收益的方法，實證研究發(fā)現(xiàn)我國家族上市企業(yè)的控制權(quán)私人收益水平達(dá)到30.56%。

五、控制權(quán)私人收益的影響因素

影響控制權(quán)私人收益大小的因素既有微觀層面的公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)，又有制度層面的如國家的法律體系。

在既定的制度環(huán)境下，私有契約模式對控股股東的行為具有重要影響。其中所有權(quán)結(jié)構(gòu)作為上市公司層面上最為重要的治理機制，對控股股東行為的影響成為眾多文獻的研究主題。既有的證據(jù)表明，公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)不僅影響控股股東對其他股東進行侵占的能力，還會對其侵占動機產(chǎn)生影響，特別當(dāng)司法體系等制度機制無法對投資者權(quán)益進行有效保護時，所有權(quán)結(jié)構(gòu)的影響先得分更為重要。

欒天虹(2003)認(rèn)為投資者法律保護對合理所有權(quán)結(jié)構(gòu)的形成具有重要的影響，所有權(quán)的集中是大股東適應(yīng)由投資者法律保護較弱產(chǎn)生的私人收益的結(jié)果。而且為最大化私人收益，他們往往通過金子塔結(jié)構(gòu)等分離現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)的形式對公司實施控制。

李增泉(2004)指出控股股東的所有權(quán)比例對其“掏空”行為的影響具有兩面性：一方面，較高的所有權(quán)比例增強了控股股東獲取控制權(quán)私人收益的能力。另一方面，當(dāng)其持股比例提高到控股股東完全掌握控制權(quán)時，所有權(quán)比例的提高則會削弱控股股東獲取控制權(quán)私人收益的動機。

鄧建平(2004)研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模和控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價存在負(fù)相關(guān)，公司價值，股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例和控股股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價存在正相關(guān)關(guān)系，而債務(wù)的強制性約束力對于抑制控制權(quán)私人收益有一定的作用。并指出我國控制權(quán)私人收益過高的主要原因是：(1)上市公司“殼資源”的稀缺性和其巨大價值。(2)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，股權(quán)制衡度越低，控股股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價越高。

吳冬梅(2010)將控股股東的類型分為國家股，國有法人股，法人股和個人持股，分別測算了我國上市公司控股股東的私人收益。研究發(fā)現(xiàn)：(1)國有法人的控制權(quán)私人收益最高，私人控股的控制權(quán)私人收益次之。(2)在國有股中，股權(quán)集中度，股權(quán)制衡度，國有股比例對控制權(quán)私人收益有一定的抑制作用，國家控股公司更傾向于采取在職消費等隱蔽方式攫取控制權(quán)私人收益，(3)在私有制股份中，股權(quán)集中度和制衡度與控制權(quán)私人收益成反比，但作用有限，這種現(xiàn)象在個人控股公司中更為普遍，董事長和總經(jīng)理兩職合一與控制權(quán)私有收益正相關(guān)。獨立董事比例可能并不是影響控股股東私人收益的主要因素。

石水平(2010)研究表明，(1)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的董事變更比例、高級管理人員變更比例和控股股東在目標(biāo)公司董事會中所占席位比例與大股東利益侵占都顯著正相關(guān)。(2)大股東利益侵占與控股股東的控制權(quán)正相關(guān)。(3)大股東利益侵占與控股股東的現(xiàn)金流權(quán)負(fù)相關(guān)。

羅進輝(2011)通過實證研究表明：以獨立董事比例，股權(quán)制衡水平位代表的公司治理水平越高，控股股東攫取的控制權(quán)私人收益就越小，控股股東攫取的控制權(quán)私人受益規(guī)模與其終極持有的現(xiàn)金流量權(quán)比例存在統(tǒng)計顯著的U型曲線關(guān)系。

雷星暉(2011)研究發(fā)現(xiàn)我國家族上市公司控制權(quán)私人收益水平與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，與企業(yè)規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，與控股股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例存在不穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，與股權(quán)離散度和大股東制衡不相關(guān)。

六、控制權(quán)私人收益的解決機制

針對控制權(quán)私人收益的形成條件極其影響因素，國內(nèi)外學(xué)者提出了相應(yīng)的解決機制。

其中建立完善的強制性信息披露制度，監(jiān)管機制和投資者法律保護機制是比較認(rèn)同的解決機制。

投資者司法保護機制是遏制大股東侵占行為的關(guān)鍵機制，一個國家或地區(qū)對股東利益保護得越好，則公司控制權(quán)私人利益越低(Lucian,1999,Dyck,2002)，高質(zhì)量的會計審計存在于對投資者保護較強的國家中，這些國家的金融市場也較為發(fā)達(dá)(Francis 2002)。

王俊秋(2005)認(rèn)為應(yīng)該進一步推進保護中小股東權(quán)益的法律建設(shè)，在上市公司形成有效的中小股東權(quán)益機制同時加強上市公司監(jiān)管，加大控股股東“隧道行為”的預(yù)期風(fēng)險，是改善上市公司質(zhì)量的主要途徑。

王奇波(2005)認(rèn)為，機構(gòu)投資者參與上市公司的控制權(quán)爭奪與公司治理，通過形成制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有助于減少大股東控制權(quán)私人收益，減少大股東對中小股東的侵吞與掠奪，提高企業(yè)業(yè)績。

王奇波,宋常(2006)研究發(fā)現(xiàn)，(1)和傳統(tǒng)的認(rèn)識不同，多個大股東相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)是普遍存在的，(2)從理論上說，股權(quán)制衡是股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種均衡狀態(tài)，(3)股權(quán)制衡有助于限制大股東對小股東的掠奪行為，減少控制權(quán)溢價，對企業(yè)的績效有正面的影響。

鄧國強(2007)從辯證的視角，認(rèn)為控制權(quán)私人收益的本質(zhì)屬性包括兩個方面：第一，大股東控制權(quán)私人收益可以是其補償監(jiān)

督成本的途徑之一，也是激勵大股東監(jiān)督經(jīng)理層的重要因素。第二，大股東過度攫取控制權(quán)私人收益的行為則會蛻變成對中小股東的侵害行為。

大股東提供監(jiān)督產(chǎn)品是需要承擔(dān)成本的(1)由于大股東直接監(jiān)督管理層需要掌握足夠的控制權(quán)，因此大股東在持有控制權(quán)的同時也喪失了分散投資的投資組合優(yōu)勢，即大股東投資于一家子公司較多的股票時，難以通過多樣化投資分散風(fēng)險，因此大股東面臨著較多的投資風(fēng)險及相應(yīng)的成本。(2)大股東提供的監(jiān)督具有較強的公共產(chǎn)品屬性，其需要承擔(dān)監(jiān)督產(chǎn)品的生產(chǎn)成本問題。

因此，他認(rèn)為，控制大股東私人收益需要從兩個方面著手，一是建立大股東監(jiān)督的補償機制和激勵機制，二是建立大股東利益侵害行為的約束機制。

張道宏(2007)則認(rèn)為，建立我國上市公司的聲譽機制是有助于減少大股東對小股東的侵害行為。以美國為例，如果公司中的大股東有對小股東的利益侵犯的紀(jì)錄，那么當(dāng)大股東在有其他的投資機會要從資本市場進行融資時市場會充分考慮大股東以前的行為，這樣大股東就要付出更高的融資成本。

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A

1671-864X(2015)11-0141-03

李琴燕(1983-)，女，浙江樂清人，碩士，中級經(jīng)濟師，國際金融。