劉海嘯+翟新+胡方方

摘 要：在上證180指數(shù)包含的180支樣本股中選取2009年2季度至2014年2季度連續(xù)五年被基金重倉持有的112支股

票作為研究樣本，將一個季度作為研究期間，以股價季度波動率作為被解釋變量，基金季度持股比例的變動率作為解釋變量進行線性回歸分析。結(jié)果表明：在研究期間內(nèi)基金持股比例變動率與股價波動率呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：證券投資基金；基金持股變動；股價波動

引言：近年來，隨著以基金為主要代表的機構(gòu)投資者發(fā)展日漸成熟，國外發(fā)達成熟的股票市場往往通過大力度發(fā)展機構(gòu)投資者來穩(wěn)定股票市場。借鑒國外成功經(jīng)驗，我國政府也制定了發(fā)展機構(gòu)投資者的相關(guān)政策，據(jù)統(tǒng)計從2004年6月1日我國頒布《中華人民共和國證券投資基金法》之日起，截止至2014年底，我國股票型基金增長為689只，混合型基金390只，債券型基金754只，貨幣型基金401只，QDⅡ112只。雖然證券投資基金有了長足的發(fā)展，但證券投資基金對股票市場價格的影響國內(nèi)外學者暫無一致性的研究結(jié)論。

一、國內(nèi)外相關(guān)文獻綜述

國內(nèi)外學者對于股票市場與基金市場的相關(guān)性研究主要分為兩個方面。部分學者認為基金會加劇股票市場波動：鞏云華，姜金蟬（2012）通過對私募基金行為特征進行實證分析，得出存在頻繁交易、反饋交易等非理性特征，這種行為不利于市場穩(wěn)定，需要對其加強引導和監(jiān)管[1] 。彭耿，殷強（2014）以2003年至2012 年所有開放式基金所持有的 1134 只股票為樣本檢驗了基金反饋交易行為的存在性基金存在明顯的反饋交易行為，且與股價波動之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系 [2]。

相反，部分學者認為證券投資基金會減緩股票市場的波動。楊竹清（2012）選取2006至2010年中國股市所有上市公司為樣本，研究證券投資僅僅持股與股價同步性之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，證券投資基金持股與股價同步性呈顯著的負相關(guān)關(guān)系 。畢玉國，元彬（2013）以 2004—2012 年滬深 A 股市場數(shù)據(jù)作為研究對象，采用分位數(shù)分析的方法對我國證券投資基金與 A 股市場波動性的關(guān)系進行實證研究，得出結(jié)論：股票特質(zhì)性波動高分位數(shù)處且大盤收益為正時，基金投資者起到了穩(wěn)定股市的作用。

二、實證設計

將基金持股比例變動作為解釋變量，股價波動作為被解釋變量構(gòu)建計量經(jīng)濟學模型進行回歸分析。構(gòu)建模型如下：

VOSkt=c+VOFkt+ekt 公式一

其中， VOSkt表示的是t時期k股票的波動性，VOFkt表示的是t時期基金持有的k支股票的比例的變動。

（一）股價波動的衡量。股價波動性的衡量方法有很多，在以往的研究中，國內(nèi)外學者往往將股票收益率的標準差來表示股價的波動性。不同于以往的研究，本文使用樣本股票價格波動的季度標準差表示股票價格的絕對波動，進一步使用變化系數(shù)（變化系數(shù)=標準差/預期值）從相對角度觀察股票價格的差異和離散程度。

（二）基金持股比例變動的衡量?；鸪止杀壤从沉俗C券投資基金對于股票的認同度，結(jié)合我國流通股的特點，本文用基金持有的該支股票的市值與該股票的總流通市值之比表示基金持股比例。

三、實證結(jié)果分析

以2009年2季度至2015年2季度上證180指數(shù)樣本股為研究樣本。利用所設計的模型得到研究結(jié)果如下：在選取的

24個季度期間內(nèi)：2010年1季度、2012年3季度、2013年4季度、2015年1季度、2季度的回歸結(jié)果不顯著，2014年4季度回歸結(jié)果顯著性水平不高。剩余20個季度樣本數(shù)據(jù)回歸顯著，并且顯著性水平較高。有鑒于此，剔除回歸結(jié)果不顯著的季度期間，將剩余20個季度數(shù)據(jù)進行混合數(shù)據(jù)回歸，得到回歸結(jié)果如下，在0.5%的顯著性水平下，股票的基金持股比例變動方向與股票價格波動呈顯著的負相關(guān)關(guān)系：

VOSkt=0.01526843184-0.000168654955×VOFkt 公式二

t=（4.377531） （-4.507874）

四、主要結(jié)論與啟示

在股票市場處于合理波動的情況下，大多數(shù)股票市場表現(xiàn)為基金持股比例增加時，基金持股比例的這一變動會減緩股票市場價格水平的波動。相反，當大多數(shù)股票市場表現(xiàn)為基金持股比例減少時，股票市場的波動性是增加的。證券投資基金持股比例變動與股票市場價格水平的波動呈現(xiàn)負相關(guān)的變動關(guān)系。

通過以上結(jié)論，得到如下重要啟示：當基金持有股票的比例增加時，基金無疑會起到穩(wěn)定股票市場價格的作用。因此，對于證券投資基金的發(fā)展，證券監(jiān)管部門應加強監(jiān)督，理性對待，并引導其發(fā)揮穩(wěn)定股市的積極作用。首先，完善投資品種，培育一批市場前景好，穩(wěn)健成長型企業(yè)股票，鼓勵證券投資基金長期持有。其次，完善暢通市場信息流通渠道，最大限度的避免基金“羊群非理性行為”造成股價的大幅波動。最后，提高監(jiān)管部門的效率，完善基金管理公司內(nèi)部治理機制，使證券市場監(jiān)管法制化，進一步規(guī)范基金投資行為。

參考文獻：

[1] 彭耿，殷強.基金反饋交易測度及其對股價波動的影響[J].系統(tǒng)工程，2014，（7）：13-15.

[2] 畢玉國，元彬.證券投資基金與A股市場波動性關(guān)系研究——給予分位數(shù)回歸的經(jīng)驗證據(jù)[J].中國經(jīng)濟問題，2013，（5）78-81.