焦振華

（1.杭州電子 科技大學(xué)，浙江 杭州 310018；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)，上海 200433）

2003年以來(lái)，我國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)入明顯的上升周期，其間，我國(guó)股票市場(chǎng)上演了急漲急跌的過(guò)山車行情，然后進(jìn)入漫長(zhǎng)的震蕩筑底過(guò)程，然而，我國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格并未受到股票市場(chǎng)疲弱的影響而持續(xù)低靡，在2008年美國(guó)次貸危機(jī)之后，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走軟的情況下，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格卻逆勢(shì)上揚(yáng)、不斷飆升、迭創(chuàng)新高。我國(guó)房?jī)r(jià)的不斷上漲與國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的不景氣形成了鮮明的對(duì)比，與此同時(shí)，根據(jù)中國(guó)人民銀行數(shù)據(jù)，截至2013年末，我國(guó)廣義貨幣M2余額達(dá)到人民幣110.65萬(wàn)億元，居世界第一，接近全球貨幣供應(yīng)總量的四分之一，在此背景下，關(guān)于我國(guó)貨幣是否超發(fā)的爭(zhēng)論甚囂塵上。

吳敬璉認(rèn)為：“價(jià)格是一個(gè)貨幣現(xiàn)象，房?jī)r(jià)過(guò)高的原因就是貨幣太多了”。[1]周其仁持同樣的觀點(diǎn)，認(rèn)為“貨幣超發(fā)是通脹根源，高價(jià)背后總有錢多的影子。無(wú)論如何，離開(kāi)了錢多的推動(dòng)，不可能有高物價(jià)。錢多為源，才生出高價(jià)之水；錢多為本，才長(zhǎng)出通脹之木”。[2]他還提出“鼓包”的概念解釋了物價(jià)的不均衡性和地價(jià)、房?jī)r(jià)上漲的原因。徐諾金（2012）運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)平衡的基本理論，分析了我國(guó)貨幣超發(fā)與經(jīng)濟(jì)失衡的因果關(guān)系，指出我國(guó)存在兩種不同性質(zhì)的貨幣超發(fā)，從1986年到2011年，我國(guó)貨幣超發(fā)比例年均為11.7%。[3]張雋（2013）運(yùn)用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡(DSGE)模型模擬分析得出：自1993年起，我國(guó)就持續(xù)存在貨幣超發(fā)的現(xiàn)象，其中2008到2010年是我國(guó)貨幣超發(fā)的高峰期。[4]

與上面研究者的觀點(diǎn)相反，國(guó)內(nèi)也有大量的研究認(rèn)為我國(guó)不存在貨幣超發(fā)。王國(guó)剛（2011）通過(guò)理論界定和我國(guó)廣義貨幣M2構(gòu)成兩個(gè)方面的分析，指出我國(guó)“貨幣超發(fā)說(shuō)”缺乏理論和實(shí)踐根據(jù)。[5]鄭楊（2013）分析了我國(guó)廣義貨幣M2高企的原因，認(rèn)為M2/GDP（即廣義貨幣/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）比例不能作為衡量“貨幣超發(fā)”的指標(biāo)，M2/GDP比例的上升，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)的貨幣表現(xiàn)，恰恰說(shuō)明了金融支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是有效的，而不是“貨幣超發(fā)”。[6]李雄軍、滕昕（2013）通過(guò)對(duì)費(fèi)雪貨幣數(shù)量方程和貨幣金融指標(biāo)的分析，得出中國(guó)的貨幣超發(fā)是不存在的結(jié)論。[7]

本文旨在通過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)變量和金融貨幣指標(biāo)的數(shù)量和邏輯關(guān)系以及動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)的分析，闡釋我國(guó)在2003—2013年貨幣超發(fā)的存在性問(wèn)題、貨幣超發(fā)的原因和機(jī)制以及貨幣超發(fā)與我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系。

一、我國(guó)貨幣超發(fā)了嗎？

貨幣超發(fā)指貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的客觀需要，形成超量貨幣。[3]從多個(gè)經(jīng)濟(jì)變量和金融貨幣指標(biāo)的比例關(guān)系來(lái)看，我國(guó)存在貨幣超發(fā)現(xiàn)象。

從廣義貨幣M2和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的增長(zhǎng)速度的對(duì)比來(lái)看，我國(guó)存在貨幣超發(fā)。由于廣義貨幣M2反映了貨幣的供給量，而GDP通常指在一定時(shí)期內(nèi)，一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)中所生產(chǎn)出的全部最終產(chǎn)品和勞務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣的需求。所以M2與GDP增長(zhǎng)速度的對(duì)比可以反映貨幣的供求關(guān)系。2003—2013年，我國(guó)GDP年均增長(zhǎng)率為9.31%，而廣義貨幣M2的年均增長(zhǎng)率為17.43%，超量貨幣年均為8.12%?？梢?jiàn)，從M2和GDP的增長(zhǎng)率的比較來(lái)看（見(jiàn)圖1），我國(guó)的貨幣存在明顯的超量供給。

圖1 2003—2013年我國(guó)M2和GDP增長(zhǎng)率

圖2 2003—2013我國(guó)M2、GDP和M2/GDP動(dòng)態(tài)變化

國(guó)內(nèi)有研究認(rèn)為[7]，我國(guó)沒(méi)有出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹，CPI上漲相對(duì)溫和，從而倒推出我國(guó)不存在貨幣超發(fā)。我們認(rèn)為這一結(jié)論是片面的也是不客觀的，我國(guó)CPI沒(méi)有大幅上漲的原因在于：首先，我國(guó)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)比較穩(wěn)定，食品價(jià)格平穩(wěn)；其次，我國(guó)的CPI指數(shù)構(gòu)成不能客觀地反映居民的消費(fèi)支出狀況，由于2003到2013年我國(guó)住房?jī)r(jià)格和房租價(jià)格水平出現(xiàn)了持續(xù)的大幅上漲，而我國(guó)的CPI指數(shù)構(gòu)成中居住消費(fèi)所占比重較低，從而使得我國(guó)居民的消費(fèi)支出水平被嚴(yán)重低估。[9]進(jìn)而，從低估的CPI指數(shù)倒推出我國(guó)不存在貨幣超發(fā)的結(jié)論是不客觀的。

二、我國(guó)貨幣緣何超發(fā)？

我國(guó)貨幣超發(fā)的根本原因是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)失衡。我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量持續(xù)高速增長(zhǎng)的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量相對(duì)較低，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理，居民收入分配差距加大。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2003—2013年我國(guó)居民收入的基尼系數(shù)最低值為0.473，最高值達(dá)到0.491，而西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心發(fā)布的報(bào)告顯示，2010年中國(guó)的基尼系數(shù)為0.61，大大高于0.44的全球平均水平。與此同時(shí)，我國(guó)社會(huì)保障體系的建立相對(duì)滯后，這在一定程度上擠壓了我國(guó)居民的有效消費(fèi)需求空間，收入水平偏低和對(duì)未來(lái)預(yù)期的不樂(lè)觀造成我國(guó)居民無(wú)力消費(fèi)和不敢消費(fèi)，所以我國(guó)居民的儲(chǔ)蓄率較高，內(nèi)需消費(fèi)不足，增長(zhǎng)緩慢，使得經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)嚴(yán)重依賴投資和出口的拉動(dòng)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)多年表現(xiàn)出投資過(guò)熱的局面和較大的進(jìn)出口貿(mào)易順差。大量的投資需求引致信貸擴(kuò)張，進(jìn)而造成了我國(guó)貨幣供給的內(nèi)生性投放。而常年的國(guó)際貿(mào)易順差為我國(guó)積累了巨額的外匯儲(chǔ)備，我國(guó)的外匯結(jié)匯制度也造成了我國(guó)貨幣供給的超額發(fā)行（我國(guó)內(nèi)需消費(fèi)增長(zhǎng)、固定投資狀況和外匯儲(chǔ)備余額變化情況見(jiàn)圖3）。

圖3 2003—2013我國(guó)社會(huì)固定投資、社會(huì)消費(fèi)品零售額和國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額變化狀況

為應(yīng)對(duì)國(guó)外經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的沖擊，我國(guó)采取的擴(kuò)張的財(cái)政政策也造成了我國(guó)貨幣的內(nèi)生性超發(fā)。2008—2010年，美國(guó)和歐洲國(guó)家相繼發(fā)生了次貸危機(jī)和債務(wù)危機(jī)，我國(guó)面臨的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境堪憂，國(guó)際貿(mào)易出口形勢(shì)嚴(yán)重惡化。為了保持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策上采取了“逆經(jīng)濟(jì)周期”擴(kuò)張的財(cái)政政策，出臺(tái)了大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激方案，中央政府以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主的“四萬(wàn)億”投資和各級(jí)地方政府的大規(guī)模固定資產(chǎn)投資造成我國(guó)固定投資的過(guò)熱局面，2009年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)達(dá)到30.1%。由于我國(guó)固定投資規(guī)模大、周期長(zhǎng)、對(duì)資金需求量大，從而產(chǎn)生了極大的貨幣需求，造成我國(guó)內(nèi)生性的貨幣超量供給，由于貨幣流通的乘數(shù)效應(yīng)，帶來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)中流通貨幣的超發(fā)。圖1中可以看出，我國(guó)在2008、2009年的廣義貨幣M2的供給增長(zhǎng)率遠(yuǎn)大于GDP增長(zhǎng)率，是我國(guó)貨幣超發(fā)的高點(diǎn)。由于固定投資的周期較長(zhǎng)，對(duì)資金的需求具有持續(xù)性，從而使得我國(guó)廣義貨幣的供給量將長(zhǎng)期維持在高位水平，圖2中可以看出，2008—2013年我國(guó)M2和GDP絕對(duì)數(shù)量的差額逐年拉大，說(shuō)明我國(guó)大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激政策在帶來(lái)貨幣超發(fā)的同時(shí)，其刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際作用效果在逐年遞減。

寬松的貨幣政策和匯率制度安排是我國(guó)貨幣超發(fā)的另一個(gè)主要原因。無(wú)論從利率水平還是從貨幣投放數(shù)量來(lái)看，我國(guó)近十多年來(lái)的貨幣政策的特征是實(shí)質(zhì)寬松。尤其是在2008年美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生之后，美聯(lián)儲(chǔ)采取了低利率和量化寬松的超常規(guī)貨幣政策，其后，世界各主要經(jīng)濟(jì)體紛紛效仿，歐盟央行、日本央行也采取了類似的低利率的貨幣政策和超常規(guī)的貨幣投放措施，國(guó)際經(jīng)濟(jì)的一體化和金融市場(chǎng)的國(guó)際化使得我國(guó)被迫實(shí)行以低利率和貨幣的超量發(fā)行為特征的極度寬松的貨幣政策。另外，我國(guó)貨幣政策中的匯率制度安排也造成了我國(guó)貨幣的超發(fā)。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，匯率市場(chǎng)化程度較低，由于種種原因，市場(chǎng)形成了我國(guó)貨幣長(zhǎng)期升值的預(yù)期，從而國(guó)際大量投機(jī)資金追逐人民幣實(shí)現(xiàn)保值和套利，這樣國(guó)際熱錢和我國(guó)巨額外匯進(jìn)入我國(guó)央行資產(chǎn)賬戶，而中央銀行以外匯占款的方式向市場(chǎng)投放相應(yīng)比例的人民幣，形成貨幣供給。蘇劍（2011）等研究表明：2005—2010年間，合計(jì)流入我國(guó)的熱錢數(shù)量為8200億美元左右，同期中國(guó)GDP總量為24萬(wàn)億美元，因此流入的熱錢占我國(guó)GDP的比例已達(dá)3%。[10]從2003年到2013年，我國(guó)外匯占款總額由29841億元增長(zhǎng)達(dá)到264270億元，而外匯儲(chǔ)備在央行總資產(chǎn)的比重也由48%上升到83%（見(jiàn)圖4）。

圖4 2003—2013我國(guó)外匯占款余額和外匯資產(chǎn)占比變化

總的說(shuō)來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)失衡是貨幣超發(fā)的根源，擴(kuò)張的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策進(jìn)一步加劇了我國(guó)貨幣的超量供給，而我國(guó)貨幣的超發(fā)造成了不均衡的財(cái)富分配效應(yīng)和進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)失衡，進(jìn)而引發(fā)更高程度的貨幣超發(fā)。如此，形成了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)失衡→貨幣超發(fā)→進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)失衡→更高程度的貨幣超發(fā)……如此循環(huán)往復(fù)，造成了我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)失衡和貨幣超量供給互為因果、互相強(qiáng)化的非良性發(fā)展。由于二者之間有較強(qiáng)的內(nèi)生性關(guān)系，就需要在政策決策上權(quán)衡取舍，從制度安排上做出外生性調(diào)整，才能使我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和貨幣供給走上互相適應(yīng)的良性發(fā)展軌道。

三、我國(guó)貨幣供給與房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系

2003年以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)入明顯的全域性上升期，2003—2007年是房?jī)r(jià)上漲的第一階段，房?jī)r(jià)上漲幅度相對(duì)溫和可控，2008年全國(guó)大部分地區(qū)房?jī)r(jià)經(jīng)歷了一次短暫的回調(diào)，而后進(jìn)入房?jī)r(jià)上漲的爆發(fā)期。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2003—2013年，我國(guó)大部分地區(qū)商品房銷售均價(jià)上漲幅度達(dá)200%—300%（見(jiàn)圖5）。重點(diǎn)城市的中心區(qū)域的房?jī)r(jià)漲幅則達(dá)到500%—600%之多。而同時(shí)期，尤其是2008年以后，受美國(guó)次貸危機(jī)的影響我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度不高，我國(guó)政府出于穩(wěn)增長(zhǎng)的目的，采取了寬松的貨幣政策和擴(kuò)張的財(cái)政政策，從而造成了我國(guó)貨幣的內(nèi)生和外生的超量供給。我國(guó)貨幣的超發(fā)和房地產(chǎn)價(jià)格的上漲具有較為契合的一致性，那么我國(guó)貨幣超發(fā)與房?jī)r(jià)上漲有怎樣的內(nèi)在聯(lián)系，是什么因素導(dǎo)致了我國(guó)房?jī)r(jià)的大幅上漲呢？

圖5 2003和2013年北京、上海等15城市商品房銷售均價(jià)

我國(guó)房?jī)r(jià)上漲的根源在于供求失衡。任何一種商品的價(jià)格都取決于供求關(guān)系，我國(guó)的房?jī)r(jià)也不例外。我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)、國(guó)民財(cái)富的積累和居民收入的增加使得我國(guó)居民住房改善的剛性需求得以釋放，住房需求量巨大。與此同時(shí)，我國(guó)的土地供地制度主要由地方政府行政主導(dǎo)，土地財(cái)政、賣地收入成為許多地方政府的重要收入來(lái)源，地方政府為了高價(jià)賣地，采取“饑渴式”供地方式，造成地價(jià)高、供地少的局面，從而使得商品房的供給數(shù)量相對(duì)短缺，造成我國(guó)房?jī)r(jià)的上漲。房?jī)r(jià)上漲的財(cái)富效應(yīng)和房?jī)r(jià)只漲不跌的預(yù)期使得我國(guó)商品房市場(chǎng)的投資需求和投機(jī)需求無(wú)限增加，而與之相對(duì)應(yīng)的是住房市場(chǎng)的有限供給，這樣我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供需失衡的關(guān)系進(jìn)一步惡化，房?jī)r(jià)進(jìn)一步攀升。如此，我國(guó)住房市場(chǎng)步入了供需失衡→房?jī)r(jià)上漲→供需失衡加劇→房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲的非良性發(fā)展路徑（見(jiàn)圖6）。

圖6 供需失衡導(dǎo)致我國(guó)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲機(jī)制圖示

我國(guó)寬松的貨幣政策和擴(kuò)張的財(cái)政政策造成的貨幣超量供給對(duì)我國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格的上漲起到了推波助瀾的促進(jìn)作用。如果把我國(guó)房?jī)r(jià)上行過(guò)程以2008年為界分成兩個(gè)階段的話，那么2003—2007年第一階段的房?jī)r(jià)上漲主要是經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和長(zhǎng)期積累的住房剛性需求的釋放引起的，而2008—2013年第二階段的房?jī)r(jià)上行則更多表現(xiàn)為我國(guó)貨幣政策和財(cái)政政策帶來(lái)的貨幣超發(fā)的反映。2008年我國(guó)大部分地區(qū)的房?jī)r(jià)展開(kāi)回調(diào)，上行乏力，房地產(chǎn)市場(chǎng)供需趨于自發(fā)均衡。但是，為了應(yīng)對(duì)發(fā)端于美國(guó)次貸危機(jī)的國(guó)際金融危機(jī)的沖擊，我國(guó)政府推出了大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激方案，然而，由于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理造成了貨幣的使用效率低下，“逆經(jīng)濟(jì)周期”的宏觀政策對(duì)我國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用效果十分有限的同時(shí)，貨幣的超發(fā)規(guī)模卻達(dá)到了空前的程度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣需求不足和貨幣超量供給的不匹配造成我國(guó)大量的貨幣空轉(zhuǎn)[11]，由于國(guó)內(nèi)缺乏理想的投資標(biāo)的，房地產(chǎn)市場(chǎng)成了我國(guó)超量貨幣的唯一出口，超發(fā)的貨幣推動(dòng)了我國(guó)房?jī)r(jià)第二階段的爆發(fā)性上漲。由于房?jī)r(jià)上漲和貨幣超發(fā)之間存在著互相強(qiáng)化的促進(jìn)關(guān)系，使得房?jī)r(jià)上行過(guò)程具有持續(xù)性。我國(guó)內(nèi)需不足和出口萎縮造成了實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱、盈利空間收窄，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)不具備投資吸引力，而大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激形成通脹預(yù)期，貨幣的超量供給推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上行[12]，投資和投機(jī)需求的增加推升房?jī)r(jià)。反過(guò)來(lái)，住房?jī)r(jià)格上漲的財(cái)富效應(yīng)使得房地產(chǎn)的投資和投機(jī)需求進(jìn)一步增加，貨幣市場(chǎng)通過(guò)信貸擴(kuò)張為其提供了充分的流動(dòng)性，帶來(lái)更大規(guī)模的貨幣超量供給；而住房?jī)r(jià)格上漲同時(shí)產(chǎn)生對(duì)消費(fèi)的擠出效應(yīng)[13]，使得國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求萎縮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑；另外，房?jī)r(jià)上漲造成居住成本增加，進(jìn)而帶動(dòng)人力資本的工資成本上漲，產(chǎn)業(yè)資本盈利空間受壓，使得產(chǎn)業(yè)資本涌向房地產(chǎn)市場(chǎng)，這樣，房地產(chǎn)市場(chǎng)成為我國(guó)巨量超發(fā)貨幣的唯一出口，超發(fā)貨幣進(jìn)一步推升房?jī)r(jià)。如此，就造成了超發(fā)貨幣持續(xù)地推動(dòng)我國(guó)房?jī)r(jià)的上漲（見(jiàn)圖7）。

圖7 貨幣超發(fā)導(dǎo)致我國(guó)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲機(jī)制圖示

另外，我國(guó)國(guó)內(nèi)的低利率政策對(duì)房?jī)r(jià)的影響是不確定的。一方面，我國(guó)的低利率水平使資金的使用成本降低，會(huì)促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)需求增加，進(jìn)而推漲房?jī)r(jià)；另一方面，如果國(guó)內(nèi)的利率水平較高，則可能會(huì)吸引更多的國(guó)際熱錢流入國(guó)內(nèi)進(jìn)行套利交易，使得我國(guó)央行外匯占款增加，造成更大規(guī)模的貨幣超發(fā)，從而推升房?jī)r(jià)；同時(shí)，高利率水平也會(huì)使房地產(chǎn)供給方面的投資降低，造成因住房供給減少而帶來(lái)的房?jī)r(jià)上漲。

綜上可知，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需失衡和國(guó)內(nèi)貨幣的超量供給是我國(guó)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的根本原因和重要推動(dòng)因素。

四、結(jié)論與啟示

從多個(gè)經(jīng)濟(jì)變量和金融貨幣指標(biāo)的關(guān)系來(lái)看，我國(guó)在2003—2013年存在持續(xù)性的貨幣超發(fā)，貨幣超發(fā)的根源在于我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡，我國(guó)寬松的貨幣政策、擴(kuò)張的財(cái)政政策和匯率制度安排是造成貨幣超發(fā)的重要因素。2003—2007年期間，貨幣超發(fā)主要源于經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展積累的內(nèi)生貨幣需求，貨幣的被動(dòng)超發(fā)占主要部分，貨幣超發(fā)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)起到了一定的推動(dòng)作用；2008—2013年期間，貨幣超發(fā)主要?dú)w因于我國(guó)大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激，寬松的貨幣政策和擴(kuò)張的財(cái)政政策造成我國(guó)貨幣的超常規(guī)投放，貨幣的主動(dòng)超發(fā)占重要部分，由于貨幣使用效率較低，造成大量的貨幣空轉(zhuǎn)，推升了國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格[13]，同時(shí)進(jìn)一步加劇了我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡。

我國(guó)住房市場(chǎng)的供需失衡是我國(guó)房?jī)r(jià)上漲的根本原因，超量的貨幣供給為房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲提供了充分的流動(dòng)性支撐。而房?jī)r(jià)上漲的財(cái)富效應(yīng)使得房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)、投資需求增加，造成住房市場(chǎng)的供需失衡加劇。而房?jī)r(jià)上漲的“房奴效應(yīng)”擠出了居民的消費(fèi)需求[14]，同時(shí)房?jī)r(jià)上漲帶動(dòng)房租價(jià)格上漲，進(jìn)而造成居住成本增加和企業(yè)人力資本的工資成本上升，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一定程度的擠出效應(yīng)。由于房地產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲，我國(guó)局部地區(qū)的高房?jī)r(jià)呈現(xiàn)泡沫化特征，金融部門在房地產(chǎn)市場(chǎng)的大規(guī)模信貸擴(kuò)張積累了一定程度的金融風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡是我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的深層次問(wèn)題，也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中亟須解決的主要矛盾和關(guān)鍵問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡、貨幣超發(fā)和高房?jī)r(jià)之間存在著彼此強(qiáng)化、互相促進(jìn)的關(guān)系。解決這些問(wèn)題，首先要認(rèn)識(shí)和尊重經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律，避免不合理的經(jīng)濟(jì)刺激，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量，防止片面追求經(jīng)濟(jì)總量。我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了持續(xù)的高速增長(zhǎng)，創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的奇跡，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入換檔期是符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的，容忍較低的經(jīng)濟(jì)增速[15]，而追求較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量，是調(diào)整我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的必然要求。其次，要加快產(chǎn)業(yè)升級(jí)，積極推動(dòng)第三產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，淘汰落后產(chǎn)業(yè)和落后產(chǎn)能。再次，國(guó)家的經(jīng)濟(jì)財(cái)政貨幣政策要有一定的連續(xù)性和穩(wěn)定性，避免不合理政策的實(shí)施造成宏觀經(jīng)濟(jì)大起大落，財(cái)政政策要有助于增加居民收入水平，實(shí)現(xiàn)民富國(guó)強(qiáng)，拉動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求，貨幣政策要堅(jiān)持定力，避免流動(dòng)性的過(guò)度投放，盤活市場(chǎng)貨幣存量，提高貨幣使用效率，防止出現(xiàn)貨幣空轉(zhuǎn)和資產(chǎn)泡沫，保持金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。最后，要處理好市場(chǎng)和政府的關(guān)系，充分發(fā)揮市場(chǎng)的基礎(chǔ)性作用，避免因政府過(guò)度干預(yù)造成資源錯(cuò)配，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)金融改革，逐步實(shí)現(xiàn)我國(guó)利率、匯率市場(chǎng)化。

我國(guó)的房?jī)r(jià)在過(guò)去十多年的時(shí)間里積累了巨大的漲幅，根據(jù)國(guó)際和歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家的房?jī)r(jià)只漲不跌，而房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)往往會(huì)給宏觀經(jīng)濟(jì)造成巨大的沖擊，例如日本上世紀(jì)90年代的經(jīng)濟(jì)衰退和美國(guó)2008年的次貸危機(jī)都是房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致的，這就要求我國(guó)在宏觀的貨幣政策上把握一定的靈活性和前瞻性，提前對(duì)金融系統(tǒng)作相關(guān)壓力測(cè)試，對(duì)潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)做好應(yīng)對(duì)，確保我國(guó)金融系統(tǒng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康運(yùn)行。長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)非常規(guī)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策回歸常態(tài)將是必然的選擇，面對(duì)潛在的國(guó)內(nèi)、國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定性，對(duì)貨幣、財(cái)政政策采取循序漸進(jìn)的主動(dòng)調(diào)整是可行的路徑。

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