張瑞穩(wěn)，吳毓龍

（中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)，合肥230000）

企業(yè)現(xiàn)金股利與銀行貸款非線性關(guān)系實證研究

張瑞穩(wěn)，吳毓龍

（中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)，合肥230000）

現(xiàn)以2009-2013年A股房地產(chǎn)上市公司為研究樣本，研究分析了企業(yè)現(xiàn)金股利對銀行貸款的影響及其在不同控制人性質(zhì)下的差異。研究發(fā)現(xiàn)，在股利信號傳遞作用與股東-債權(quán)人代理沖突的相互影響下，房地產(chǎn)上市公司的銀行貸款隨著現(xiàn)金股利支付水平的提高而呈現(xiàn)出先增加后下降的趨勢，且這種非線性的關(guān)系在國有控股的房地產(chǎn)上市公司中尤為顯著，研究還發(fā)現(xiàn)由于國有控股上市公司與商業(yè)銀行最終控制人的同源性，國有控股公司樣本中銀行貸款發(fā)生變化的股利分配率的臨界點要晚于全樣本中的臨界點。

房地產(chǎn)企業(yè)；現(xiàn)金股利；銀行貸款；非線性關(guān)系

一、引言

自20世紀(jì)90年代中國建立資本市場以來，房地產(chǎn)上市公司股權(quán)融資和非貸款債務(wù)融資比例仍然偏低，融資結(jié)構(gòu)并沒有得到根本性的改善。從房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債表來看，即使已經(jīng)進(jìn)入了資本市場、有著股權(quán)融資偏好的上市公司，其銀行借款數(shù)額占負(fù)債總額的比例都超過50%，每年借款數(shù)額也逐年上升?？梢哉f，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，中國房地產(chǎn)上市公司的融資結(jié)構(gòu)失衡情況比較嚴(yán)重，上市公司的債務(wù)融資過度依賴于銀行，銀行貸款在中國企業(yè)的外部融資中占有非常重要的地位。

雖然對于企業(yè)獲得銀行信貸方面的研究已有大量理論文獻(xiàn)，但現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究主要集中在企業(yè)會計信息（饒艷超、胡奕明，2005）、公司治理（姚立冬，2010）、企業(yè)盈余管理（陸正飛、祝繼高，2008）、政府關(guān)聯(lián)（江偉、李斌，2006）等。很少有文獻(xiàn)直接討論企業(yè)現(xiàn)金股利對銀行貸款的影響，鑒于此，現(xiàn)嘗試采用實證分析的方法對此進(jìn)行探索性的研究。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）信號傳遞理論

信號傳遞理論又稱股利信息內(nèi)涵假說，最早是由林特勒(1956)提出的。信號傳遞理論是在信息不對稱的基礎(chǔ)上，管理者往往把公司股利政策作為一種信號，以此向投資者傳遞企業(yè)當(dāng)前盈利狀況和未來前景的信息。如果管理者對公司未來發(fā)展前景和企業(yè)業(yè)績保持樂觀的態(tài)度，就有可能通過提高股利這一利好消息向投資者傳遞相關(guān)信息。相反，如果管理者對企業(yè)未來發(fā)展前景和預(yù)期盈利不樂觀，就會維持或降低公司現(xiàn)有的股利支付水平，以此向投資者傳遞相關(guān)信息。根據(jù)信號傳遞理論，債權(quán)人會識別企業(yè)通過現(xiàn)金股利傳遞的積極信號，增強(qiáng)對企業(yè)未來盈利的信心，提高對企業(yè)的債務(wù)融資。

（二）股東-債權(quán)人代理理論

Black（1976）解釋了因企業(yè)高股利分配而產(chǎn)生的股東-債權(quán)人的代理問題，股東有可能為了自身的利益而選擇加大債權(quán)人風(fēng)險的決策。Black提出“對債權(quán)人來說，當(dāng)麻煩發(fā)生時，通過股利支付的一美元是債權(quán)人無法獲得的一美元”。高現(xiàn)金股利的分配行為可以看作是企業(yè)的財富由債權(quán)人向股東的轉(zhuǎn)移。對于股東-債權(quán)人之間的代理問題，有大量的文獻(xiàn)進(jìn)行了研究。Dhillon（1994）發(fā)現(xiàn)債券價格對于企業(yè)高股利分配行為的反應(yīng)與股票價格的反應(yīng)是相反的，表明市場存在財富轉(zhuǎn)移的行為。因此，根據(jù)代理理論，企業(yè)維持較高的現(xiàn)金股利會提高債務(wù)融資成本并減少獲得的債務(wù)融資。

三、理論分析與研究假設(shè)

綜上所述，現(xiàn)金股利對企業(yè)銀行貸款的影響，可以從兩方面來考慮。一方面，現(xiàn)金股利對企業(yè)銀行貸款具有積極作用，當(dāng)股利支付的水平相對較小時，隨著股利支付水平的提高，銀行識別企業(yè)通過股利傳遞出來的對未來現(xiàn)金流信心的積極的信號，企業(yè)支付的股利越多，表明企業(yè)對未來的盈利越有信心，銀行也會給與更多的銀行貸款。另一方面，現(xiàn)金股利對獲得銀行貸款又具有消極的作用，當(dāng)股利支付水平達(dá)到一定程度時，企業(yè)股利支付水平與獲得的銀行貸款之間的關(guān)系會反過來，隨著股利支付水平的提高，現(xiàn)金股利會加劇股東與債權(quán)人之間的代理沖突，大量或者超額的現(xiàn)金股利被視為企業(yè)資產(chǎn)向股東轉(zhuǎn)移的行為，銀行債權(quán)人會感覺到自身的債權(quán)利益受到威脅，因此，債權(quán)人會提高貸款成本以及減少發(fā)放給企業(yè)的銀行貸款。在現(xiàn)金股利積極作用和消極作用的共同影響下，企業(yè)現(xiàn)金股利與銀行貸款呈現(xiàn)出非線性的關(guān)系。基于以上分析，現(xiàn)提出以下假設(shè)：H：企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平與銀行貸款之間的關(guān)系是非線性的，當(dāng)股利支付水平低時，現(xiàn)金股利能夠增加企業(yè)銀行貸款，而當(dāng)股利支付水平較高時，會減少企業(yè)銀行貸款。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到房地產(chǎn)行業(yè)與銀行之間密切的關(guān)系，現(xiàn)選取A股上市房地產(chǎn)企業(yè)作為研究對象來研究企業(yè)股利支付水平與銀行貸款之間的關(guān)系，并以2009年到2013年的數(shù)據(jù)作為研究樣本。在分析中，剔除了ST公司、企業(yè)未上市年份數(shù)據(jù)以及數(shù)據(jù)不全的企業(yè)年度數(shù)據(jù)，最終得到了111家公司的555個有效樣本。所有數(shù)據(jù)均來自于國泰安金融數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。實證檢驗所使用統(tǒng)計軟件為EVIEWS7.0.

（二）研究變量的選取

1.被解釋變量。對于短期信貸決策，由于其借款周期短，銀行關(guān)注企業(yè)的短期償債能力，對企業(yè)未來的盈利與現(xiàn)金流的不確定性關(guān)注較少，即對股利政策的未來影響程度關(guān)注較少，因此，現(xiàn)對企業(yè)銀行信貸可獲性的研究對象是長期借款。盡管企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中沒有單獨列出銀行借款，銀行長期借款數(shù)據(jù)無法直接獲得，但我國房地產(chǎn)企業(yè)的長期借款的融資對象主要是銀行，因此以期末資產(chǎn)負(fù)債表中的長期借款來代替銀行長期借款，以BLOAN（長期借款/負(fù)債總額）作為被解釋變量來衡量企業(yè)獲得的銀行信貸。

2.解釋變量?，F(xiàn)以現(xiàn)金股利支付率（DIV）來衡量股利的支付水平，并按照之前的假設(shè)設(shè)置了兩個解釋變量DIV和DIV2。

3.控制變量。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)的實證研究結(jié)果，還包括了可能影響企業(yè)銀行信貸水平的變量。（1）公司規(guī)模（SIZE），以總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量。（2）公司的成長性（Q），以托賓Q值來度量。（3）自由現(xiàn)金流水平（FCF），以（企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流量-資本性支出）/總資產(chǎn)度量。（4）公司盈利能力（ROE），以凈資產(chǎn)收益率來度量。（5）財務(wù)困境（ZSCORE），用以衡量一個借款人的財務(wù)健康狀況，根據(jù)紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院教授Edward Altman建立的著名的5變量Z-score模型計算獲得。

（三）模型設(shè)定

為檢驗現(xiàn)金股利與銀行貸款之間的非線性的關(guān)系，于是設(shè)計了以下多元回歸模型。在模型中為了充分反映企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利對銀行貸款的影響，以企業(yè)在N年度宣告發(fā)放的N-1年度現(xiàn)金股利作為解釋變量進(jìn)入模型進(jìn)行回歸。

五、實證分析

（一）現(xiàn)金股利對銀行貸款的影響分析

分析結(jié)果如表1所示，對于全樣本，DIV和DIV2的系數(shù)分別為0.1498與-0.0966，且在5%與10%的水平上顯著，結(jié)果驗證了之前的假設(shè)，即企業(yè)股利支付與銀行貸款之間表現(xiàn)出來的是一種非線性關(guān)系，企業(yè)銀行貸款隨著現(xiàn)金股利的發(fā)放，先增加后減少。

對于國有控股的樣本，DIV的系數(shù)為0.2113，而DIV2的系數(shù)為-0.1150，且分別通過1%和5%的顯著性水平。DIV和DIV2系數(shù)方向與全樣本一致，說明在國有控股的房地產(chǎn)上市公司中，存在著現(xiàn)金股利與銀行貸款的非線性關(guān)系。而在非國有控股的樣本中，盡管DIV與DIV2的系數(shù)0. 1127和-0.0858與全樣本一致，但DIV2的系數(shù)沒有通過預(yù)設(shè)的顯著性水平，表明這種類似拋物線的非線性的關(guān)系在非國有控股的樣本中不顯著。結(jié)果說明在非國有控股的公司中，現(xiàn)金股利與銀行貸款之間的關(guān)系可能更復(fù)雜，信號傳遞作用和代理沖突分別占主導(dǎo)作用的區(qū)間可能不止一個。

（二）對全樣本及按照控制人性質(zhì)分組的臨界點分析

根據(jù)表1的回歸結(jié)果，通過極值分析可以得到表2中銀行貸款發(fā)生變化的股利支付水平的臨界點。在全樣本中，銀行貸款隨股利支付先增加后減少的拐點出現(xiàn)在股利支付率77.54%附近。而在國有控股的樣本中，拐點出現(xiàn)在91.87%附近。二者的臨界點都是處于高股利支付率附近，說明企業(yè)現(xiàn)金股利對銀行貸款有積極影響的作用區(qū)間要大于起消極影響的作用區(qū)間，并且只有當(dāng)企業(yè)處于異常高股利或者超額股利的情況下，債權(quán)人保護(hù)自身利益的行為才得到效果，也說明當(dāng)前的環(huán)境下對于債權(quán)人利益的保護(hù)是薄弱的。此外，從全樣本與國有控股的樣本比較中可以看出國有控股的企業(yè)銀行貸款發(fā)生變化的拐點要晚于全樣本銀行貸款發(fā)生變化的拐點。這與我國的制度背景是密切相關(guān)的，國有控股企業(yè)的最終控制人是政府，而我國商業(yè)銀行的最終控制人也是政府，政府干預(yù)在銀企借貸關(guān)系，特別是長期借貸的形成中起著重要的作用，有研究表明，國有控股企業(yè)的長期借款更容易受到政府的干預(yù)，尤其是地方政府的干預(yù)（黎凱2007）。由于政府干預(yù)提供的“隱形擔(dān)保”以及二者最終控制人的同源性使得銀行對于自身債權(quán)利益的保護(hù)被削弱。

表1模型估計結(jié)果

表2銀行貸款發(fā)生變化的臨界點

六、研究結(jié)論與建議

本文的研究結(jié)論，對房地產(chǎn)上市公司的銀行債務(wù)融資決策具有一定的參考價值。企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分利用現(xiàn)金股利對銀行貸款的影響，在有效的股利支付率區(qū)間內(nèi)，可以提高股利支付來增加銀行貸款，充分利用好銀行的資金。但同時應(yīng)當(dāng)避免發(fā)放高額或者超額的現(xiàn)金股利，以免對企業(yè)獲得銀行貸款產(chǎn)生消極的影響。

[1]Black F..The dividend puzzle[J].Journal of Portfolio Management,1976(2)∶5-8.

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[6]黎 凱，葉建芳.財政分權(quán)下政府干預(yù)對債務(wù)融資的影響—基于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)制度背景的實證分析[J].管理世界，2007(8)∶23-34.

［責(zé)任編輯：高 瑞］

F830

A

1005-913X（2015）05-0214-02

2015-02-02

張瑞穩(wěn)(1964-)，男，合肥人，副教授，研究方向：會計與金融；吳毓龍(1989-)，男，安徽滁州人，碩士生，研究方向：會計與金融。