水會(huì)莉，韓慶蘭，楊潔輝

(中南大學(xué)商學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙，410083)

環(huán)境規(guī)制、融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響研究

水會(huì)莉，韓慶蘭，楊潔輝

(中南大學(xué)商學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙，410083)

以中國(guó)制造業(yè)上市公司2011—2013年的數(shù)據(jù)為樣本，研究環(huán)境規(guī)制與融資約束兩個(gè)因素單獨(dú)及共同對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響后發(fā)現(xiàn)，基于污染治理的環(huán)境規(guī)制對(duì)重污染企業(yè)的研發(fā)投入存在擠出效應(yīng)，而基于能耗管理的環(huán)境規(guī)制顯著促進(jìn)了清潔生產(chǎn)企業(yè)的研發(fā)投入；融資約束顯著影響企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度，重污染企業(yè)研發(fā)投入主要依賴(lài)內(nèi)源融資，而清潔生產(chǎn)企業(yè)研發(fā)投入主要依賴(lài)債務(wù)融資；融資約束對(duì)清潔生產(chǎn)企業(yè)研發(fā)投入的影響弱于環(huán)境規(guī)制。

環(huán)境規(guī)制；融資約束；研發(fā)投入；內(nèi)源融資；債務(wù)融資

一、引言

企業(yè)是產(chǎn)品價(jià)值的創(chuàng)造者，同時(shí)也是環(huán)境污染的主要制造者。已有研究表明，整個(gè)產(chǎn)品生命周期成本的80%甚至更多已被研發(fā)、設(shè)計(jì)階段所鎖定。[1]研發(fā)活動(dòng)具有公共產(chǎn)品的屬性，只有充分發(fā)揮政府政策的引導(dǎo)作用，鼓勵(lì)企業(yè)加大綠色研發(fā)創(chuàng)新投入，才能有效控制產(chǎn)品全生命周期成本，保障社會(huì)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。我國(guó)“十二五”規(guī)劃綱要提出以節(jié)能減排為重點(diǎn)，加快構(gòu)建資源節(jié)約、環(huán)境友好的生產(chǎn)方式和消費(fèi)模式，實(shí)行生產(chǎn)者責(zé)任延伸制度，并提出企業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新的主體。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的年度數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)2013年度規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出金額占主營(yíng)業(yè)收入的比重為0.8%，而美國(guó)、德國(guó)和法國(guó)在2004年就已經(jīng)分別達(dá)到了4.9%、4.5%和4.2%[2]，由此可以看出，我國(guó)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度目前還處于較低的水平。當(dāng)前，節(jié)能減排已成為我國(guó)各級(jí)政府的施政重點(diǎn)，研究融資約束、環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響機(jī)理對(duì)企業(yè)加大研發(fā)投入強(qiáng)度，提高創(chuàng)新能力，完成國(guó)民經(jīng)濟(jì)規(guī)劃所制定的節(jié)能減排目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展有著重要的理論及現(xiàn)實(shí)意義。

國(guó)外環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)研發(fā)投入影響的研究結(jié)果主要有兩種觀點(diǎn)：抑制論和促進(jìn)論。抑制論觀點(diǎn)[3?5]認(rèn)為，來(lái)自政府環(huán)境規(guī)制的壓力增加了企業(yè)的負(fù)擔(dān)，在一定程度上擠占了研發(fā)投入資金，致使企業(yè)生產(chǎn)率下降。促進(jìn)論觀點(diǎn)[6]則從動(dòng)態(tài)視角發(fā)現(xiàn)，政府環(huán)境規(guī)制壓力能夠刺激企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，改善產(chǎn)品質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)多方共贏格局。多數(shù)文獻(xiàn)[7?10]證實(shí)了環(huán)境規(guī)制能夠激發(fā)企業(yè)研發(fā)投入，并促進(jìn)生產(chǎn)率提高。國(guó)內(nèi)有研究[11?12]顯示環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)研發(fā)投入具有促進(jìn)作用，也有研究發(fā)現(xiàn)，污染密集型行業(yè)的環(huán)境規(guī)制對(duì)研發(fā)支出存在顯著的正向影響，清潔生產(chǎn)型行業(yè)的環(huán)境規(guī)制對(duì)研發(fā)支出具有顯著負(fù)影響[13]，我國(guó)環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)效應(yīng)主要存在于東部地區(qū)[14]。

融資約束方面，國(guó)外部分研究結(jié)果[15?16]顯示融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入存在抑制效應(yīng)，研發(fā)投入與財(cái)務(wù)杠桿間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，個(gè)別研究則發(fā)現(xiàn)，融資約束對(duì)研發(fā)投入不存在抑制效應(yīng)[17]，或抑制效應(yīng)不顯著[18]。國(guó)內(nèi)學(xué)者研究顯示，融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入存在抑制效應(yīng)[19?21]，這種效應(yīng)在私營(yíng)控股企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)表現(xiàn)更為明顯[2]。研發(fā)投入資金主要來(lái)源于企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流和股票融資[21]，融資約束企業(yè)持有現(xiàn)金對(duì)研發(fā)投入具有平滑效應(yīng)[22]。

由上可以看出，國(guó)內(nèi)的研究主要集中在環(huán)境規(guī)制、融資約束等因素單方面對(duì)企業(yè)研發(fā)的影響上，且研究結(jié)論存在較大差異。尚未有研究結(jié)合環(huán)境規(guī)制和融資約束兩個(gè)因素考察其對(duì)企業(yè)研發(fā)的作用機(jī)理。另外，由于2011年及以前我國(guó)上市公司研發(fā)支出數(shù)據(jù)在年報(bào)的披露位置較為分散，相關(guān)研究中數(shù)據(jù)混用現(xiàn)象普遍，從而影響了研究結(jié)論的可靠性和可比性。2012年年報(bào)中開(kāi)始適用的《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》規(guī)定，上市公司“董事會(huì)報(bào)告”中應(yīng)披露研發(fā)支出的同比變動(dòng)情況及研發(fā)支出占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重。此規(guī)定的出臺(tái)，解決了上市公司研發(fā)支出數(shù)據(jù)搜集困難的局面。因此，本文試圖從環(huán)境規(guī)制、融資約束視角，以我國(guó)制造業(yè)上市公司董事會(huì)報(bào)告中披露的研發(fā)投入數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，結(jié)合國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的環(huán)境規(guī)制相關(guān)數(shù)據(jù)，采用大樣本和多變量進(jìn)行更加深入的分析，以期揭示環(huán)境規(guī)制和融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響全貌。我們的研究可以避免之前學(xué)者因?yàn)楣緮?shù)據(jù)問(wèn)題所帶來(lái)的研究偏誤，為政府制定政策提供決策依據(jù)。

二、理論分析與研究假說(shuō)

(一) 環(huán)境規(guī)制與企業(yè)研發(fā)投入

“制度環(huán)境是一系列用來(lái)建立生產(chǎn)、交換與分配基礎(chǔ)的基本的政治、社會(huì)和法律基礎(chǔ)規(guī)則?！盵23]根據(jù)組織合法性理論，企業(yè)取得合法性的過(guò)程同時(shí)也是證明其生存權(quán)利的過(guò)程。組織取得合法化并不僅僅是為了獲得內(nèi)部的一致性，贏得外部信任，更是為了獲得企業(yè)成長(zhǎng)所必需的相關(guān)資源。因此，企業(yè)面對(duì)組織獲取合法性而產(chǎn)生的環(huán)境規(guī)制壓力，為了向社會(huì)公眾表明其經(jīng)營(yíng)的合法性，會(huì)根據(jù)相關(guān)法規(guī)的要求進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新投入。

自上世紀(jì)80年代以來(lái)，我國(guó)政府先后頒布了《環(huán)境保護(hù)法》《節(jié)約能源法》《循環(huán)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法》《清潔生產(chǎn)促進(jìn)法》等相關(guān)法規(guī)，并制定了污染物排放標(biāo)準(zhǔn)等一系列制度。現(xiàn)行的法規(guī)明確規(guī)定，企業(yè)負(fù)有降低資源消耗，提高廢物再利用及資源化水平的責(zé)任。法規(guī)的要求體現(xiàn)了國(guó)家調(diào)控企業(yè)增加研發(fā)投入、專(zhuān)注資源節(jié)約、實(shí)現(xiàn)源頭控污的決心，同時(shí)也為企業(yè)的研發(fā)投入帶來(lái)了壓力。企業(yè)為了應(yīng)對(duì)政府環(huán)境規(guī)制壓力，就會(huì)注重環(huán)境政策導(dǎo)向的研發(fā)投入。企業(yè)面臨的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度越大，其研發(fā)投入強(qiáng)度也越大。由此，本文提出研究假設(shè)1：企業(yè)受到的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度越大，研發(fā)投入強(qiáng)度越高。

(二) 融資約束與企業(yè)研發(fā)投入

企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)離不開(kāi)資金的投入。根據(jù)融資次序理論，企業(yè)在融資時(shí)依據(jù)邊際資本成本的高低，通常會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，其次債務(wù)融資，最后是股權(quán)融資。[24]即使是發(fā)達(dá)國(guó)家，研發(fā)投入的資金也主要來(lái)自于企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，內(nèi)部財(cái)務(wù)資源往往是研發(fā)投入決策的主要決定因素。[14]已有研究顯示[25]，研發(fā)投入與企業(yè)現(xiàn)金流顯著相關(guān)，研發(fā)投入強(qiáng)度高的公司比其他類(lèi)型的公司有更低的負(fù)債水平。具體來(lái)說(shuō)，研發(fā)投入資金來(lái)源更多依賴(lài)于內(nèi)部資金主要體現(xiàn)在以下方面：①研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的客觀存在使得研發(fā)投入的投資回報(bào)存在較大的不確定性，失敗的投資不會(huì)帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的提升，即使成功，形成的多為一項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)，與有形資產(chǎn)相比，難以獲得條件更為嚴(yán)格的外部融資。②研發(fā)活動(dòng)通常預(yù)示企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向，企業(yè)往往不愿向資金出借方披露具體信息，信息不對(duì)稱(chēng)更為嚴(yán)重，極易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。③研發(fā)活動(dòng)價(jià)值的難以估計(jì)在一定程度上加大了外部融資的難度。逐利動(dòng)機(jī)的需要，使得當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部財(cái)務(wù)資源不足以滿(mǎn)足企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的需要時(shí)，較高的外部融資成本會(huì)抑制企業(yè)的研發(fā)投入。由此，本文提出研究假設(shè)2：企業(yè)受到的融資約束越大，研發(fā)投入強(qiáng)度越低。

三、研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選擇

本文以滬深兩市A股制造業(yè)上市公司2011—2013年的年報(bào)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，并對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：①刪除了凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)的公司；②刪除了相關(guān)變量缺失的公司，保留有連續(xù)三年觀測(cè)值的公司，最終得到679家公司共2 037個(gè)樣本觀測(cè)值。研發(fā)投入強(qiáng)度數(shù)據(jù)系筆者通過(guò)巨潮資訊網(wǎng)發(fā)布的上市公司年報(bào)董事會(huì)報(bào)告部分披露的研發(fā)支出手工整理而得。2012年及2013年均披露研發(fā)支出的制造業(yè)上市公司共計(jì)620家，其中同時(shí)在2012年年報(bào)中披露研發(fā)支出上期數(shù)的公司共計(jì)460家；環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度變量所用到的“地區(qū)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值”“地區(qū)能源消耗總量”等數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局； 是否屬于重污染行業(yè)根據(jù)環(huán)保部《上市公司環(huán)境信息披露指南》以及《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類(lèi)管理名錄》(環(huán)保函【2008】373號(hào))確定取值；其他研究變量的數(shù)據(jù)來(lái)源于RESSET和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，在回歸分析時(shí)，本文對(duì)連續(xù)型變量在 1%與99%分位數(shù)上進(jìn)行了 Winsorize 處理。

(二) 變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)的研發(fā)投入。目前，企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入數(shù)額以及研發(fā)投入強(qiáng)度是被廣泛用以評(píng)價(jià)企業(yè)研發(fā)投入及創(chuàng)新能力的核心指標(biāo)。[7,15,19]

2.解釋變量

本文選擇的反映環(huán)境規(guī)制的代理變量為能耗規(guī)制強(qiáng)度和是否重污染行業(yè)。根據(jù)我國(guó)環(huán)保部和證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，重污染行業(yè)負(fù)有強(qiáng)制披露污染物排放情況、環(huán)境管理、環(huán)境法規(guī)遵循情況等方面信息的責(zé)任，而能耗規(guī)制強(qiáng)度則代表來(lái)自不同地區(qū)政府能耗管理的壓力。政府的節(jié)能減排政策在一定程度上會(huì)影響企業(yè)的綠色研發(fā)投入。當(dāng)前，衡量環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的指標(biāo)主要有：生產(chǎn)總值與能耗消費(fèi)總量之比、治污費(fèi)用與總產(chǎn)值之比、環(huán)境規(guī)制法規(guī)數(shù)目以及環(huán)境執(zhí)法部門(mén)公務(wù)人員數(shù)量等，本文借鑒文獻(xiàn)[11]選擇地區(qū)生產(chǎn)總值與地區(qū)能耗消費(fèi)總量之比作為上市公司所在地區(qū)的能耗規(guī)制強(qiáng)度，鑒于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的地區(qū)能耗總量和地區(qū)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)截至2011年，因此本文引入模型展開(kāi)研究所用的能耗規(guī)制強(qiáng)度指標(biāo)采用的是滯后兩期數(shù)據(jù)。融資約束方面，由于企業(yè)研發(fā)投入的資金來(lái)源主要包括內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資，已有研究中各代理變量的取值方法有多種，本文借鑒文獻(xiàn)[20]選取留存收益變動(dòng)額與總資產(chǎn)的比值衡量?jī)?nèi)源融資、長(zhǎng)期負(fù)債的變動(dòng)額與總資產(chǎn)的比值衡量債務(wù)融資、股本與資本公積之和的變動(dòng)額與總資產(chǎn)的比值衡量股權(quán)融資。

3.控制變量

基于現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)果，企業(yè)規(guī)模與研發(fā)投入強(qiáng)度顯著正相關(guān)，資本密集度影響企業(yè)的外部融資能力，進(jìn)而影響研發(fā)投入。[20?22,26]股權(quán)適度集中有利于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入的增加，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)往往具有較高的研發(fā)投入強(qiáng)度，企業(yè)年齡會(huì)影響到研發(fā)決策。[21?22,27]因此，本文在模型中引入企業(yè)規(guī)模、公司年齡、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、股權(quán)集中度、投資機(jī)會(huì)、資本密集度、總資產(chǎn)收益率和每股收益等指標(biāo)作為控制變量，并將年度和行業(yè)設(shè)為啞變量，以控制年度和行業(yè)的影響。各變量的定義和取值見(jiàn)表1。

表1 變量定義

(三) 研究模型

我們用如下多元回歸模型檢驗(yàn)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響因素：

模型中，i、j、k分別為對(duì)應(yīng)衡量環(huán)境規(guī)制、融資約束、控制變量的指標(biāo)序號(hào)，最大取值為各指標(biāo)代理變量的數(shù)量，其中i∈[1, 2], j∈[1, 3], k ∈[1, 8]。

四、實(shí)證分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了全部樣本公司各檢測(cè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。表2的Panel A表明，在制造業(yè)上市公司中，研發(fā)投入強(qiáng)度均值為2%，61%為重污染企業(yè)，能耗規(guī)制強(qiáng)度的平均水平為123.39%，內(nèi)源融資的均值為2.24%，債務(wù)融資的均值為0.92%，股權(quán)融資的均值為3.21%，這表明，我國(guó)環(huán)境規(guī)制壓力較大，制造業(yè)上市公司的融資主要依賴(lài)自有資本融資。Panel B顯示了是否披露研發(fā)投入的年度相關(guān)數(shù)據(jù)，括號(hào)里為樣本中連續(xù)披露研發(fā)投入強(qiáng)度的上市公司研發(fā)投入強(qiáng)度相關(guān)數(shù)據(jù)。可以看出，制造業(yè)上市公司中，披露研發(fā)投入強(qiáng)度信息的上市公司數(shù)量在逐年上升，研發(fā)投入強(qiáng)度的平均水平也在逐年上升，但仍不足3%，表明近年來(lái)研發(fā)投入逐漸得到制造業(yè)上市公司的重視，但整體研發(fā)投入水平還處在較低的水平。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了連續(xù)披露研發(fā)投入強(qiáng)度的制造業(yè)上市公司樣本，研發(fā)投入強(qiáng)度與檢測(cè)變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣。

環(huán)境規(guī)制方面，表3表明，是否重污染企業(yè)(Pollute)與研發(fā)投入強(qiáng)度(RD)顯著負(fù)相關(guān)，能耗規(guī)制強(qiáng)度(ER)與研發(fā)投入強(qiáng)度顯著正相關(guān)，債務(wù)融資(DEBT)與研發(fā)投入強(qiáng)度顯著正相關(guān)，內(nèi)源融資(INTERNAL)、股權(quán)融資(EQUITY)與研發(fā)投入強(qiáng)度不存在顯著相關(guān)關(guān)系。這表明來(lái)自重污染企業(yè)的治污壓力對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入存在擠出效應(yīng)，而政府環(huán)保部門(mén)的能耗規(guī)制則對(duì)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度存在積極影響。融資約束方面，表3顯示，債務(wù)融資能力對(duì)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度有重要影響，債務(wù)融資能力越強(qiáng)，企業(yè)的融資約束越小，研發(fā)投入強(qiáng)度越高；內(nèi)源融資與股權(quán)融資與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的相關(guān)關(guān)系不顯著。

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣

綜上，除是否重污染企業(yè)、內(nèi)源融資和股權(quán)融資因素外，其他相關(guān)性分析初步支持了本文的研究假設(shè)。

(二) 多變量分析

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)研究假設(shè)，考察在其他條件不變的情況下環(huán)境規(guī)制、融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，我們按照前面的研究模型對(duì)連續(xù)披露研發(fā)投入強(qiáng)度的制造業(yè)上市公司樣本進(jìn)行了多變量分析，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4。

表4 多變量回歸分析

我們采用了最小二乘回歸OLS模型，以檢驗(yàn)變量是否影響企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度。模型1只考慮了反映企業(yè)特征、公司治理等控制變量的回歸結(jié)果，從中可見(jiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率、公司年齡與研發(fā)投入強(qiáng)度顯著負(fù)相關(guān)，投資機(jī)會(huì)與研發(fā)投入強(qiáng)度顯著正相關(guān)。與已有的研究結(jié)果有所不同的是反映企業(yè)盈利能力的總資產(chǎn)收益率與研發(fā)投入強(qiáng)度顯著負(fù)相關(guān)，每股收益、規(guī)模、成長(zhǎng)性、資本密集度和股權(quán)集中度與研發(fā)投入強(qiáng)度的相關(guān)關(guān)系不顯著。這說(shuō)明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、公司年齡和投資機(jī)會(huì)是影響研發(fā)投入強(qiáng)度的重要因素，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)會(huì)減少企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度，年輕的企業(yè)更有動(dòng)力進(jìn)行研發(fā)投入。模型2和模型3是在模型1的基礎(chǔ)上分別引入環(huán)境規(guī)制變量和融資約束變量，從結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，在控制了影響企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的公司特征、治理狀況等控制變量之后，反映環(huán)境規(guī)制的代理變量是否重污染企業(yè)與研發(fā)投入強(qiáng)度顯著負(fù)相關(guān)，而能耗規(guī)制強(qiáng)度則與研發(fā)投入強(qiáng)度顯著正相關(guān)。反映融資約束的代理變量債務(wù)融資能力與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度顯著正相關(guān)，而內(nèi)源融資和股權(quán)融資與研發(fā)投入強(qiáng)度的相關(guān)關(guān)系不顯著。這說(shuō)明國(guó)家對(duì)重污染企業(yè)的環(huán)境規(guī)制增加了企業(yè)的成本，對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入存在擠出效應(yīng)；企業(yè)的研發(fā)投入主要受債務(wù)融資能力的影響，債務(wù)融資能力越強(qiáng)對(duì)應(yīng)的融資約束越小，企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度越高。模型4則是在模型1的基礎(chǔ)上綜合考慮環(huán)境規(guī)制和融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響，結(jié)果顯示，環(huán)境規(guī)制和債務(wù)融資約束顯著影響企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度，環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響在一定程度上弱化了融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響。除是否重污染企業(yè)外，假設(shè)1和假設(shè)2均得到了支持。

(三) 分組檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型期，重污染企業(yè)與清潔生產(chǎn)企業(yè)在能耗規(guī)制與研發(fā)投入強(qiáng)度方面存在明顯差異，因此有必要檢驗(yàn)環(huán)境規(guī)制和融資約束對(duì)污染企業(yè)和清潔生產(chǎn)企業(yè)研發(fā)投入的影響。我們按照前面的研究模型對(duì)連續(xù)披露研發(fā)投入強(qiáng)度的樣本按照是否重污染企業(yè)分為重污染企業(yè)和清潔生產(chǎn)企業(yè)兩組，并進(jìn)行了多變量分析，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5。

表5 分組檢驗(yàn)的多變量回歸分析結(jié)果

模型5和模型9均只考慮了控制變量，結(jié)果表明，對(duì)于重污染企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率、公司年齡是研發(fā)投入強(qiáng)度的減函數(shù)，其他變量均不顯著。而對(duì)于清潔生產(chǎn)企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率、公司年齡、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)收益率是研發(fā)投入強(qiáng)度的減函數(shù)，投資機(jī)會(huì)、每股收益與研發(fā)投入強(qiáng)度顯著正相關(guān)。這表明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)研發(fā)投入存在抑制作用，盈利能力對(duì)清潔生產(chǎn)企業(yè)的研發(fā)投入更為敏感。模型6、模型7和模型10、模型11則分別在模型5和模型9的基礎(chǔ)上依次引入能耗規(guī)制和融資約束變量，結(jié)果顯示：在控制了相關(guān)控制變量的基礎(chǔ)上，對(duì)于重污染企業(yè)，能耗規(guī)制強(qiáng)度與研發(fā)投入不存在顯著相關(guān)關(guān)系，內(nèi)源融資和債務(wù)融資與研發(fā)投入強(qiáng)度顯著正相關(guān)，股權(quán)融資與研發(fā)投入強(qiáng)度相關(guān)關(guān)系不顯著。而對(duì)于清潔生產(chǎn)企業(yè)而言，能耗規(guī)制強(qiáng)度與研發(fā)投入顯著正相關(guān)，內(nèi)源融資和債務(wù)融資與研發(fā)投入強(qiáng)度存在顯著相關(guān)關(guān)系，而股權(quán)融資與研發(fā)投入強(qiáng)度相關(guān)關(guān)系不顯著。這說(shuō)明重污染企業(yè)的研發(fā)投入更多依賴(lài)于資金問(wèn)題的解決，其面臨的治污壓力弱化了能耗規(guī)制對(duì)其研發(fā)的影響。而清潔生產(chǎn)企業(yè)研發(fā)投入則受政府環(huán)境規(guī)制與融資的雙重影響，清潔生產(chǎn)企業(yè)的研發(fā)投入主要依賴(lài)于債務(wù)融資。模型8和模型12則在模型5和模型9的基礎(chǔ)上同時(shí)考慮環(huán)境規(guī)制和融資約束因素，結(jié)果表明，對(duì)于重污染企業(yè)，研發(fā)投入主要依賴(lài)于內(nèi)源融資，對(duì)能耗規(guī)制強(qiáng)度不敏感。對(duì)于清潔生產(chǎn)企業(yè)，研發(fā)投入主要受政府能耗規(guī)制強(qiáng)度的影響，研發(fā)投入的資金來(lái)源主要依賴(lài)債務(wù)融資，政府能耗規(guī)制壓力對(duì)研發(fā)投入的影響大于融資約束的影響。

(四) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步考察環(huán)境規(guī)制、融資約束對(duì)我國(guó)企業(yè)研發(fā)投入的影響，并保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究對(duì)樣本公司中高技術(shù)企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)一步做了檢驗(yàn)，高技術(shù)企業(yè)根據(jù)中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2013年發(fā)布的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)(制造業(yè))分類(lèi)(2013)(國(guó)統(tǒng)字【2013】55號(hào))確定取值?；貧w結(jié)論不變，除“是否重污染企業(yè)外”，檢驗(yàn)結(jié)果支持本文的研究假設(shè)，說(shuō)明本研究的結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

根據(jù)上述分析，本文得出如下結(jié)論：第一，能耗規(guī)制強(qiáng)度對(duì)企業(yè)研發(fā)投入存在促進(jìn)作用，而重污染企業(yè)面臨的治污壓力對(duì)企業(yè)研發(fā)投入存在擠出效應(yīng)。表明來(lái)自政府環(huán)保部門(mén)能耗管理政策的壓力，能夠有效解釋企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度；而是否重污染企業(yè)與研發(fā)投入之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，則體現(xiàn)了現(xiàn)行制度背景下，來(lái)自政府治理環(huán)境污染相關(guān)政策的壓力使得企業(yè)為避免政治成本而發(fā)生的污染治理費(fèi)用在一定程度上擠占了研發(fā)投入資金，削減了研發(fā)投入強(qiáng)度。第二，重污染企業(yè)的研發(fā)投入主要依賴(lài)內(nèi)源融資，而清潔生產(chǎn)企業(yè)主要依賴(lài)債務(wù)融資，股權(quán)融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響不顯著。第三，環(huán)境規(guī)制對(duì)清潔生產(chǎn)企業(yè)研發(fā)投入帶來(lái)的影響大于融資對(duì)研發(fā)投入的約束，對(duì)于重污染企業(yè)，政府治污政策對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響高于能耗管理的政策壓力?？傮w上，環(huán)境規(guī)制和融資約束是影響我國(guó)制造業(yè)研發(fā)投入的重要因素，資源環(huán)境等問(wèn)題的改善與解決、“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略”的實(shí)現(xiàn)都離不開(kāi)政府政策的合理引導(dǎo)，我國(guó)現(xiàn)行的研發(fā)政策有待進(jìn)一步完善。

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On the influence of environmental regulation and financing constraints on R & D investment of a firm

SHUI Huili, HAN Qinglan, YANG Jiehui
(School of Business, Central South University, Changsha 410083, China)

Based on the data from 2011 to 2013 of Chinese manufacturing firms, the present essay systematically examines either the separate effect or the joint influence of environmental regulation and financing constraints on the R & D investment of Chinese local firms.Through the theoretical model, the study finds that that environmental regulation is an important factor in the impact of R & D investment, that pollution brings “crowding-out” effect, and that those environmentally sensitive industries tend to have lower level of R & D intensity.We also find that financing constraints can affect R & D investment, that the R & D investment of environmentally sensitive industries is mainly dependent on internal financing, that the clean production firms rely mainly on debt, and that the impact of environmental regulation on R & D investment of clean production firms is more significant than financing constraints.

environmental regulation; financing constraints; R & D investment; endogenous financing; debt financing

F276.6

A

1672-3104(2015)06?0078?08

[編輯: 蘇慧]

2015?07?20；

2015?10?21

國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目“基于產(chǎn)品生命周期成本理論的知識(shí)庫(kù)構(gòu)建及應(yīng)用研究”(71172101)；湖南省教育廳資助項(xiàng)目“企業(yè)產(chǎn)品生命周期成本控制價(jià)值驅(qū)動(dòng)機(jī)制研究”(13C473)

水會(huì)莉(1979?)，女，河南宜陽(yáng)人，中南大學(xué)商學(xué)院博士研究生，主要研究方向：現(xiàn)代企業(yè)成本管理；韓慶蘭(1954?)，女，河北石家莊人，中南大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要研究方向：管理信息系統(tǒng)與決策支持技術(shù)；楊潔輝(1981?)，女，河南南陽(yáng)人，中南大學(xué)商學(xué)院講師，博士研究生，主要研究方向：創(chuàng)新管理