歐陽資生　姚聰

【摘 要】 借助協(xié)整理論和誤差修正模型，從指數(shù)層面對3年期、10年期、20年期及三個年限下AAA、AA+、AA級企業(yè)債券信用利差時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行建模。實證分析表明，信用利差與其影響變量間存在協(xié)整關(guān)系。無風(fēng)險利率、債券收益率曲線斜率與信用利差間均呈負(fù)相關(guān)，股票歷史波動率、貨幣市場流動性、固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、發(fā)電量、滬深300指數(shù)單個指標(biāo)對信用利差的影響為正，企業(yè)債交易額對信用利差影響不顯著。信用利差對于自身的短期波動有一定的調(diào)整力，使得偏離程度減小，這一量化指標(biāo)有利于對債市信用風(fēng)險進(jìn)行理性分析與預(yù)測。

【關(guān)鍵詞】 信用利差； 協(xié)整； 誤差修正模型

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）23-0057-07

一、引言

債券是信用風(fēng)險的載體，國債被稱為“金邊債券”，有國家信用做擔(dān)保，信譽高。企業(yè)債是債券的重要組成部分，也是企業(yè)重要的資金籌集方式。與股權(quán)融資和銀行貸款相比，債券融資有三個主要的優(yōu)勢：一是融資金額大、期限相對靈活；二是企業(yè)債有利于減少稅務(wù)和資金使用成本，同時降低財務(wù)杠桿，有利于企業(yè)實現(xiàn)價值最大化；三是債券融資不會稀釋股權(quán)，不影響實際控股權(quán)。但企業(yè)債相較于國債，違約率高，風(fēng)險大。2008年美國次貸危機引發(fā)全球性的金融危機，導(dǎo)致大規(guī)模的發(fā)債企業(yè)違約，這驗證了企業(yè)債確實存在一定的信用風(fēng)險。債券投資時須考慮風(fēng)險與收益是否匹配，也須綜合考慮信用產(chǎn)品同利率產(chǎn)品之間的相對收益。信用利差，即信用債券到期收益率與基準(zhǔn)到期收益率之差，可以很好地度量風(fēng)險與收益匹配程度，判斷產(chǎn)品間的相對價值。在現(xiàn)實經(jīng)濟運行中，觸發(fā)企業(yè)債違約事件和信用利差改變的因素很多，全球經(jīng)濟危機、國家實際匯率變動、市場不完全、企業(yè)破產(chǎn)等均包含其中。因此，對信用利差的研究有利于企業(yè)、債權(quán)人以及政府在預(yù)見違約事件可能發(fā)生時，及時利用無風(fēng)險資產(chǎn)優(yōu)化資本配置，進(jìn)行套期保值，預(yù)警企業(yè)信用評級的改變。因此，對國內(nèi)企業(yè)債券信用利差的研究有重要的現(xiàn)實意義。

國外在公司債信用利差領(lǐng)域進(jìn)行了大量研究，Merton（1974）的結(jié)構(gòu)化模型對信用利差進(jìn)行了最早的定價，此后大量學(xué)者在其基礎(chǔ)上進(jìn)行了研究。Landschoot（2004）發(fā)現(xiàn)歐債信用利差與無風(fēng)險利率、利率期限結(jié)構(gòu)以及股票收益率呈負(fù)相關(guān)，而與股票市場隱含波動率呈正相關(guān)。Dragon（2008）分析了市場風(fēng)險和違約風(fēng)險對企業(yè)債券信用利差的影響，認(rèn)為GDP增長率與信用利差間呈負(fù)相關(guān)，但股市的跳躍風(fēng)險與信用利差呈正向關(guān)系。Kiyotaka和Makoto（2009）發(fā)現(xiàn)日本二級市場的企業(yè)債信用利差和企業(yè)的債權(quán)比、波動率、到期時間等有很強的關(guān)系。Loncarshi（2012）認(rèn)為無風(fēng)險利率和資產(chǎn)價值對10年期和15年期企業(yè)債券信用利差的影響差別并不明顯，并且企業(yè)債券市場流動性不足導(dǎo)致原本顯著影響信用利差的股票價格變得并不顯著。Liang（2013）發(fā)現(xiàn)企業(yè)債券收益利差是違約因素、流動性因素、稅收和系統(tǒng)性變量的補償，但是除此之外信用利差仍有很大一部分因素未能被解釋。

國內(nèi)對于信用利差的研究相對國外較晚，并以定性分析居多。陸文磊（2008）發(fā)現(xiàn)債券市場對信用風(fēng)險的定價能力薄弱，信用利差對基準(zhǔn)利率的變動缺乏敏感性。趙靜、方兆本（2011）認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)、宏觀行業(yè)、金融市場以及債券流動性對于中國企業(yè)債券信用利差具有顯著的解釋能力。戴國強、孫新寶（2011）認(rèn)為，GDP指數(shù)與M1發(fā)行量對企業(yè)債券信用利差的影響為正，無風(fēng)險利率與利率期限結(jié)構(gòu)對信用利差的影響為負(fù)。李合怡、貝政新（2013）得出公司債信用利差與產(chǎn)出和通脹指標(biāo)存在較強的相關(guān)性，股市的波動對公司債市場具有負(fù)向的溢出效應(yīng)。國內(nèi)對信用利差建模研究的學(xué)者還有很多，如程文衛(wèi)（2009）、牛新艷（2011），這里不再過多闡述。

本文分析了中國銀行間企業(yè)債券市場的違約因素、流動性因素及系統(tǒng)性因素，并利用2009年1月—2013年5月中國銀行間企業(yè)債券信用利差建立協(xié)整及誤差修正模型，比較分析在不同年限和不同等級下這些因素影響程度，以及如何用本期利差預(yù)測下期利差的大小。

二、信用利差相關(guān)理論基礎(chǔ)

（一）信用利差的內(nèi)涵

近年來，我國銀行間債券市場飛速發(fā)展，其發(fā)行和交易的債券占我國債券市場總體的98%以上，成為我國債券市場的主體。企業(yè)債券是由國家發(fā)改委批準(zhǔn)、國有大中型企業(yè)發(fā)行、在銀行間債券市場或跨市發(fā)行交易的有價證券。由于銀行間債券市場中企業(yè)債發(fā)行比重大，本文取銀行間企業(yè)債券作分析。

信用利差是債券市場中運用最廣泛的信貸質(zhì)量指標(biāo)，因此對信用利差進(jìn)行精確測量與建模非常重要。我國債券市場固息債券比重超過90%，因此本文僅研究固息品種的企業(yè)債券信用利差。信用利差的計算方法，目前主要有名義利差法、零波動利差法、期權(quán)調(diào)整利差法等。由于本文選取的債券均為普通債券，不含期權(quán)，且考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，因此在選擇信用利差的計算方法時采用名義利差法，即具有信用風(fēng)險的企業(yè)債券到期收益率與距到期日剩余時間相同的無風(fēng)險債券到期收益率之差。

（二）信用利差影響因素

根據(jù)國內(nèi)外文獻(xiàn)及信用風(fēng)險模型，信用利差主要存在以下影響因素：

（1）違約率。在信用風(fēng)險結(jié)構(gòu)化模型中，波動率被認(rèn)為是具有較大影響力的解釋變量之一。當(dāng)企業(yè)價值低于其負(fù)債時，則假定違約發(fā)生。波動率越高，企業(yè)就越可能觸及其違約臨界值，利差也會越高。波動率通常選擇歷史波動率或隱含波動率等。

（2）無風(fēng)險利率。國內(nèi)外大部分研究表明無風(fēng)險利率與信用利差之間是負(fù)相關(guān)。有學(xué)者把無風(fēng)險利率對公司債券的短期負(fù)面影響與長期正面影響區(qū)分開來，而可能的解釋之一是，風(fēng)險收益率對于國債收益率變化的反應(yīng)比較慢（短期影響），但長期看來，利率的增長可能導(dǎo)致經(jīng)濟增長減緩，在這種情況下，違約率和利差就會上升。

（3）風(fēng)險溢價。信用利差是投資者從債券中得到的超額回報，是對信用風(fēng)險的補償。企業(yè)債券信用風(fēng)險越大，風(fēng)險偏好者所要求的風(fēng)險補償越大，這一部分構(gòu)成風(fēng)險溢價。

（4）流動性。信用利差能反映企業(yè)債券與國債間的相對流動性。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，流動性是公司利差存在的主要原因之一，通過公司債券的交易量與交易頻率都小于政府債券的事實就可以解釋該結(jié)論。對于流動性較低的證券，投資者會要求有更多的補償。同時，債券發(fā)行之初流動性較強，當(dāng)債券大部分被鎖定在各種投資組合中時，流動性會急速下降。所以在利差的解釋模型中，發(fā)行債券時間長短也是一個因素。

（5）系統(tǒng)風(fēng)險。經(jīng)濟形勢的改善或者惡化、股票市場波動性、投資者對風(fēng)險的容忍度、貨幣政策和財政政策的調(diào)整等，會對債券市場產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。

三、基于協(xié)整模型的信用利差影響因素實證分析

（一）協(xié)整和誤差修正理論

1.協(xié)整關(guān)系檢驗

（二）變量選取及說明

1.變量選取

根據(jù)Merton經(jīng)典結(jié)構(gòu)化模型，信用利差與無風(fēng)險利率、利率的期限結(jié)構(gòu)、波動率、流動性指標(biāo)有很強的相關(guān)性。參考目前文獻(xiàn)（李嵐，2010；趙靜、方兆本，2011等），本文結(jié)合國內(nèi)外通用做法和我國行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，選取如下變量：

（1）信用利差CS。各等級企業(yè)債信用利差定義為各等級企業(yè)債與期限相同國債到期收益率之差，計算方法采用名義利差法。在本文中，該指標(biāo)作為因變量。

（2）無風(fēng)險利率GZ。本文采用10年期國債到期收益率作為這一指標(biāo)的度量指標(biāo)。

（3）利率期限結(jié)構(gòu)斜率SLP。本文采用10年期與3年期國債到期收益率之差來計量。

（4）股票市場波動率VIX。使用滬深300指數(shù)64天移動平均波動率作為衡量指標(biāo)，采用64個工作日作為移動窗口長度主要是考慮到機構(gòu)投資者資產(chǎn)配置調(diào)整頻率一般為季度。

（5）貨幣市場流動性指標(biāo)M。本文選用M2與M1同比增速之差作為度量指標(biāo)。

（6）企業(yè)債券市場流動性指標(biāo)TRD。本文選取企業(yè)債券成交金額。

（7）固定資產(chǎn)投資FAI。該指標(biāo)是一個重要的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)。

（8）采購經(jīng)理人指數(shù)PMI綜合指數(shù)。該指標(biāo)為經(jīng)濟先行指標(biāo)，并以50%作為經(jīng)濟強弱的分界點，反映了制造業(yè)或者服務(wù)業(yè)的整體增長或衰退。

（9）工業(yè)增加值本月同比增幅VAD。它反映工業(yè)企業(yè)的投入、產(chǎn)出和經(jīng)濟效益情況。

（10）發(fā)電量同比增速ENE。這一指標(biāo)主要是參照國際慣例而取。

（11）居民消費價格指數(shù)CPI。該指標(biāo)屬于通脹指標(biāo)， 是一個國際通用的衡量指標(biāo)。

（12）滬深300指數(shù)HS。該指標(biāo)為市場宏觀經(jīng)濟指標(biāo)，借鑒Collin-Dufresne（2001）采用月度股票收益數(shù)據(jù)作為整個市場宏觀經(jīng)濟的參考指標(biāo)，本文采用滬深300指數(shù)（HS）64天移動平均指數(shù)，并取月度平均值。

具體指標(biāo)歸類參見表1。

2.數(shù)據(jù)描述與平穩(wěn)性檢驗

（1）數(shù)據(jù)來源及樣本區(qū)間

本文到期收益率數(shù)據(jù)與系統(tǒng)性風(fēng)險數(shù)據(jù)均來自Wind資訊，研究樣本為銀行間固定利率企業(yè)債券到期收益率。企業(yè)債成交額來自Resset金融研究數(shù)據(jù)庫，月度數(shù)據(jù)均為每個月日數(shù)據(jù)算術(shù)平均值。

考慮到結(jié)構(gòu)化模型變量對利差的影響是基于同品種評級維度進(jìn)行建模，企業(yè)債的指數(shù)主要分為AAA、AAA（2）、AA+、AA+（2）、AA、AA（2）、AA-、AA-（2）、A+等級別，對比個券信息，發(fā)現(xiàn)AA以下等級的債券很少，而AAA與AAA（2）的主要區(qū)別在于擔(dān)保條件的強弱，判定強弱為債券信息網(wǎng)估值小組的主觀判斷，為減少因主觀判定帶來的偏差，結(jié)合債券等級情況，本文選取AAA、AA+、AA三個等級的企業(yè)債到期收益率作分析。

企業(yè)債按期限劃分，可以分為短期、中期和長期。根據(jù)我國企業(yè)債劃分通用標(biāo)準(zhǔn)，本文分別選取較為典型的3年、10年、20年期的企業(yè)債券作為其代表進(jìn)行分析。同時，國內(nèi)市場2007年之后就出現(xiàn)了AA級企業(yè)債券，為了保證不同等級時間區(qū)間一致，本文實證分析的企業(yè)債樣本區(qū)間為2009年1月—2013年5月。

（2）信用利差變化規(guī)律

筆者首先對2009年1月—2013年5月期間指數(shù)層面信用利差共53個月的月時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計描述。圖1描述了10年期AAA、AA+、AA債券月信用利差和10年期國債收益率。表2列出了企業(yè)債券主體評級級別AAA、AA+、AA與不同期限3年期、7年期、10年期、20年期、30年期劃分后得到的平均利差。

圖1中從上往下依次是10年期國債收益率曲線、AA級企業(yè)債信用利差、AA+企業(yè)債信用利差、AAA企業(yè)債信用利差。由此發(fā)現(xiàn)，2009—2013年，我國銀行間企業(yè)債券市場10年期國債到期收益率穩(wěn)步保持在較高水平，而10年期各等級信用利差總體向上波動，且信用利差隨著信用等級的下降而增大。

由表2可知，短期債券信用利差隨著到期年限的增長而變大，到10年期信用利差的平均值達(dá)到最大，這與其理論特點是一致的，即由于贖回時間增長、違約概率變大、流動性減弱、公司本身財務(wù)狀況時刻變化以及整個債券市場宏觀經(jīng)濟狀況等影響，相應(yīng)的信用利差增長。10年期之后，信用利差有所回落，并維持在較為平穩(wěn)的狀態(tài)。同時，隨著債券信用等級下降，信用利差變大，并且信用評級的作用明顯大于年限，由此可以推斷企業(yè)違約概率很大程度由企業(yè)債券的信用等級決定。信用評級越低的企業(yè)債，杠桿比率越大，流動性越低，風(fēng)險厭惡型投資者所要求的信用溢價越高。

（3）各解釋變量基本統(tǒng)計特征

各解釋變量基本統(tǒng)計特征如表3所示。

考慮各指標(biāo)量綱上的差異，本文對HS進(jìn)行對數(shù)處理，以分析它對信用利差變動的影響。

（4）時序數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗

首先對2009年1月—2013年5月期間所有涉及的因變量和自變量作單位根檢驗，選用ADF檢驗方法，其原假設(shè)為原序列存在單位根，檢驗結(jié)果如表4所示。

ADF檢驗結(jié)果表明，3年期、10年期及20年期信用利差數(shù)據(jù)均為非平穩(wěn)時間序列，且均為一階單整，因此，本文采用逐步回歸方法對信用利差建立協(xié)整模型。

（三）基于協(xié)整及誤差修正模型的信用利差實證分析

1.協(xié)整模型及其檢驗

由于解釋變量共12個，而不同年限和等級的信用利差影響因素及其解釋能力不一，因此采用逐步回歸分析法。對不同等級及年限的信用利差建立如下協(xié)整模型：

具體變量系數(shù)的估計結(jié)果如表5，表5中樣本均值模型是基于3年、10年和20年期三個等級信用利差的平均作為因變量而得到的協(xié)整模型。

對表5中殘差采用E-G兩步法協(xié)整檢驗方法，檢驗殘差平穩(wěn)性，檢驗結(jié)果如表6所示。表6表明，所有殘差序列在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，均為平穩(wěn)序列，這表明上述回歸模型所引入的解釋變量與各等級各年限信用利差之間確實存在一種長期穩(wěn)定均衡的關(guān)系。因此，可得企業(yè)債券信用利差樣本均值協(xié)整模型為：

從式（2）發(fā)現(xiàn)企業(yè)債券成交額月度平均值TRD、采購經(jīng)理人指數(shù)PMI對各等級各年限債券影響并不顯著。違約風(fēng)險類指標(biāo)中無風(fēng)險利率GZ、利率期限結(jié)構(gòu)SLP與信用利差呈負(fù)向關(guān)系，影響系數(shù)絕對值分別為0.6、0.81，且均在1%的水平上顯著。觀察3年、10年及20年期結(jié)果可知，GZ及SLP隨著信用等級的降低，對信用利差影響變大，各年限間無明顯區(qū)別。

貨幣市場流動性指標(biāo)M對信用利差的影響為正，系數(shù)值為0.03，且統(tǒng)計性顯著，表明中國企業(yè)債券市場信用利差隨著貨幣市場流動性增強而變大。企業(yè)債成交金額TRD影響不顯著。即使3年期AA+與AA級影響顯著，成交金額1萬億才會導(dǎo)致信用利差減小0.001%，因此該變量的影響可不計。

系統(tǒng)性指標(biāo)中，固定資產(chǎn)投資增幅同比FAI對信用利差的影響各組均顯著，樣本均值模型系數(shù)為-0.03，且隨著信用等級的降低，其影響降低。而工業(yè)增加值同比增幅VAD、發(fā)電量同比增幅ENE及滬深300指數(shù)HS，影響為正，系數(shù)分別為0.01、0.02、1.58。對比3年、10年和20年期組各等級回歸結(jié)果后發(fā)現(xiàn)，債券期限小于10年時，這三類指標(biāo)的影響隨著信用等級的下降而變大，但是對于20年期長期債券影響無太大變化。

通脹類指標(biāo)消費者價格指數(shù)CPI與企業(yè)債券信用利差正相關(guān)，其影響隨著債券等級降低而變大，這與預(yù)期相吻合。事實上，我國信用利差幾乎與通脹亦步亦趨，特別是CPI在3%以上時，信用利差與CPI波動吻合程度很高，主要因為當(dāng)通脹攀升至3%以上時，央行通常將加大緊縮力度，導(dǎo)致資金面收緊，通貨膨脹對我國短期信用債的影響較大。

誤差修正模型發(fā)現(xiàn)，工業(yè)增加值變量不顯著，但擬合優(yōu)度從0.66下降到0.22，這說明本文所選取的三大類指標(biāo)還不足以解釋信用利差的全部變化。誤差修正項ecmt系數(shù)修正值為（-0.27），也很顯著，說明若本期信用利差比均衡水平高出1%時，那么下一期的信用利差會平均下降0.27%，這表明企業(yè)債券信用風(fēng)險在受到外力作用時，并不會一味地飆升，也不會一直下降。利用這一量化指標(biāo)能更為理性地分析市場變化給信用利差帶來的影響，而對于政策制定者，則可以用來研究政策實施后的效果以及后期的調(diào)整策略，保持債券市場的高效與有序運行。

四、結(jié)語

本文選取違約風(fēng)險類、流動性風(fēng)險類及系統(tǒng)性風(fēng)險類三大類指標(biāo)，對中國銀行間企業(yè)債券信用利差進(jìn)行統(tǒng)計建模與分析。通過建立信用利差的協(xié)整及誤差修正模型，對3年、10年、20年期及三個年限下AAA、AA+、AA級信用利差進(jìn)行逐步回歸分析對比后發(fā)現(xiàn)：

1.我國企業(yè)債券信用利差與各影響變量間存在協(xié)整關(guān)系。與歐美、日本等成熟債券市場一樣，國內(nèi)無風(fēng)險利率與收益率曲線斜率和信用利差間均呈負(fù)相關(guān)，股票歷史波動率對公司債券信用利差的影響為正。

2.企業(yè)債交易額對信用利差影響不顯著，這與我國銀行間企業(yè)債券市場發(fā)展相對緩慢、交易不足有關(guān)。而貨幣市場流動性、固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、發(fā)電量、滬深300指數(shù)單個指標(biāo)與信用利差間均為正相關(guān)，這與我國銀行間企業(yè)債券產(chǎn)品期限不夠靈活、缺乏彈性、風(fēng)險收益不匹配等因素有關(guān)。當(dāng)指標(biāo)之一上升時，投資者對于同樣的風(fēng)險會要求更高的補償，即更高的風(fēng)險溢價。此時資本市場已不能滿足投資者的要求，大量資金流入高收益的貨幣市場或?qū)嶓w經(jīng)濟，導(dǎo)致債券市場信用利差變大，而這種影響對于低等級、短期債券更為顯著。

3.通過建立誤差修正模型發(fā)現(xiàn)，企業(yè)債券信用利差與其影響因素間存在長期均衡關(guān)系，并且當(dāng)本期信用利差偏離均衡1%時，下期信用利差水平偏離程度會消減0.27%，這一量化指標(biāo)有利于對債市信用風(fēng)險進(jìn)行理性分析與預(yù)測。

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