汪橋紅

摘 要 基于FAVAR模型和1999年12月至2013年12月共169期的月度數(shù)據(jù)，本文研究了以市場(chǎng)利率和美元流動(dòng)性調(diào)整所反映的美國貨幣政策沖擊對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)影響。結(jié)果顯示，美國貨幣政策表現(xiàn)出了非常明顯的溢出效應(yīng)：美國貨幣市場(chǎng)利率的正向沖擊，會(huì)導(dǎo)致中國貨幣市場(chǎng)利率產(chǎn)生同方向變動(dòng)，并對(duì)中國GDP造成一定的負(fù)面影響，但美國利率的正向沖擊一定程度上促進(jìn)了中國出口規(guī)模的增加；另一方面，美元流動(dòng)性的負(fù)向沖擊會(huì)導(dǎo)致中國貨幣市場(chǎng)利率的下降，同時(shí)對(duì)中國出口造成一定的負(fù)面影響，但它對(duì)于中國GDP并未造成明顯影響。綜合來看，美國貨幣政策調(diào)整對(duì)于中國貨幣市場(chǎng)造成了顯著的沖擊效應(yīng)。

關(guān)鍵詞 美國 貨幣政策 溢出效應(yīng) FAVAR模型

一、 引言

在經(jīng)濟(jì)全球化的大背景下，一國貨幣政策的調(diào)整往往會(huì)通過匯率、利率和資本流動(dòng)等多個(gè)渠道對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生溢出效應(yīng)，一般來說，這種影響與該國在全球經(jīng)濟(jì)中的重要性密切相關(guān)。作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，中國經(jīng)濟(jì)具有非常高的外向度，人民幣也事實(shí)上保持著與美元的掛鉤，這就使得中國經(jīng)濟(jì)很容易受到外部因素，尤其是美國貨幣政策的影響，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整的“溢出效應(yīng)”客觀存在。從對(duì)中美兩國1999至2014年間短期利率數(shù)據(jù)的觀察即可以看出，兩國短期利率具有很明顯的協(xié)同性。在實(shí)施有管理的浮動(dòng)利率的背景下，為了保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，中國利率不得不根據(jù)美國貨幣政策調(diào)整做出相應(yīng)變動(dòng)，這必然會(huì)對(duì)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)造成復(fù)雜影響。當(dāng)然，中國宏觀經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)受到國內(nèi)外多種因素的影響，如何剔除諸多影響因素，判斷美國貨幣政策調(diào)整對(duì)于中國宏觀經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)，這是一個(gè)復(fù)雜但具有重要意義的研究議題。隨著中美兩國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益密切，中國經(jīng)濟(jì)受美國貨幣政策影響的廣度和深度都會(huì)越來越得到強(qiáng)化。判斷美國貨幣政策的溢出途徑，就能針對(duì)性的構(gòu)建應(yīng)對(duì)策略，對(duì)于在“新常態(tài)”背景下保持中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展具有重要現(xiàn)實(shí)意義。盡管針對(duì)美國貨幣政策的溢出效應(yīng)已有較多討論，但從方法上看，主要還是采取傳統(tǒng)的VAR或SVAR方法，受制于模型識(shí)別及估計(jì)有效性的限制，這些傳統(tǒng)方法所能夠引入的變量相對(duì)有限，因而存在著信息利用不充分的潛在問題。針對(duì)于此，本文采用Bernanke等人提出的FAVAR模型，分析美國貨幣政策對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)影響，該方法通過提取大量相關(guān)變量的共同信息因子，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行VAR分析，為解決傳統(tǒng)VAR模型信息利用不足的問題提供了一種方法。本文結(jié)構(gòu)如下：第二部分是相關(guān)文獻(xiàn)綜述，第三部分是分析框架及數(shù)據(jù)說明，第四部分是實(shí)證分析結(jié)果，最后是結(jié)論及政策含義。

二、 相關(guān)文獻(xiàn)綜述

美國貨幣政策調(diào)整對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)最為直接的影響反映于貨幣市場(chǎng)，具體主要依靠金融市場(chǎng)和國際貿(mào)易這兩種渠道進(jìn)行傳遞，但金融渠道的影響明顯強(qiáng)于國際貿(mào)易渠道

陳曉莉、孫曉紅：《美國數(shù)量寬松貨幣政策對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響分析》，載《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》，2011年第1期，第12-26頁。。金融渠道可以進(jìn)一步細(xì)分為匯率、利率和流動(dòng)性三種主要傳導(dǎo)路徑，鑒于中國嚴(yán)格的匯率管制，既有研究主要從利率和流動(dòng)性傳導(dǎo)這兩方面展開研究。具體來看，利率是重要的貨幣政策工具，但由于國際套利行為的存在，導(dǎo)致其極易受到美國利率變動(dòng)的影響。例如，易曉溦等發(fā)現(xiàn)美國貨幣政策變動(dòng)對(duì)中國的利率期限結(jié)構(gòu)造成明顯影響，導(dǎo)致中國貨幣市場(chǎng)的短期利率水平出現(xiàn)下降。Morgan研究發(fā)現(xiàn)美國貨幣政策不僅在短期內(nèi)會(huì)對(duì)中國的利率產(chǎn)生顯著沖擊，更會(huì)影響中國的長期利率。李成研究發(fā)現(xiàn)中美利率之間存在著較為顯著的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，但這種聯(lián)動(dòng)機(jī)制具有顯著的非對(duì)稱效應(yīng)，中國在利率方面所遭受的沖擊更大。除利率通道外，流動(dòng)性在不同國家之間可以通過溢出效應(yīng)進(jìn)行傳遞

余永定：《理解流動(dòng)性過剩》，載《國際經(jīng)濟(jì)評(píng)論》，2007年第4期，第5-7頁。 ，美元流動(dòng)性同樣也對(duì)中國貨幣市場(chǎng)產(chǎn)生了直接影響。特別是2008年美國次貸危機(jī)以后，美聯(lián)儲(chǔ)通過量化寬松政策注入的美元流動(dòng)性通過套利、貨幣投機(jī)、資本外逃等方式流向其他國家

Hudson， “US ‘Quantitative Easing Is Fracturing the Global Economy，” Levy Economics Institute of Bard College Working Paper， No.639，2010， pp.1-19.，導(dǎo)致全球的“流動(dòng)性”激增，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的影響甚至比對(duì)其國內(nèi)的影響更大

Chen Q.， D.Filardo， F. Zhu， “International Spillovers of Central Bank Balance Sheet Policies，” BIS Papers， No.66， 2012 ，pp. 220-264.，而中國更是美元流動(dòng)性溢出的首選之地。中國本已過剩的流動(dòng)性進(jìn)一步受到了美元流動(dòng)性輸入的影響，導(dǎo)致中國國內(nèi)貨幣市場(chǎng)波動(dòng)更為復(fù)雜

莊毓敏、張鵬：《開放條件下中國過剩流動(dòng)性的波動(dòng)規(guī)律研究》，載《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》，2013年第3期，第54-62頁。。

除了對(duì)中國貨幣市場(chǎng)的直接沖擊外，美國貨幣政策的沖擊效應(yīng)最終還會(huì)體現(xiàn)在對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，這也是重要的研究議題。例如，何國華和彭意基于SVAR模型的研究發(fā)現(xiàn)，2000至2012年間美國擴(kuò)張性的貨幣政策顯著影響了中國的通貨膨脹和匯率水平。張晶晶通過構(gòu)建SVAR模型對(duì)美國貨幣政策對(duì)中國產(chǎn)出溢出效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，以利率為代表指標(biāo)的價(jià)格型美國貨幣政策擴(kuò)張對(duì)中國產(chǎn)出在經(jīng)過一段時(shí)期后滯后產(chǎn)生正向溢出效應(yīng)，以貨幣供應(yīng)量為代表指標(biāo)的數(shù)量型美國貨幣政策擴(kuò)張對(duì)中國產(chǎn)出產(chǎn)生正向溢出效應(yīng)。謝蓓研究發(fā)現(xiàn)美國的貨幣政策對(duì)中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出及物價(jià)水平有一定的沖擊，但相比對(duì)西方發(fā)達(dá)國家，沖擊影響并不顯著，美國貨幣政策的沖擊主要是通過貿(mào)易渠道發(fā)生作用。李增來和梁東黎運(yùn)用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型方法，研究美國貨幣政策正沖擊對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)影響，結(jié)果顯示，在短期內(nèi)對(duì)進(jìn)口、出口、凈出口產(chǎn)生正效應(yīng)，在長期對(duì)這三者產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)；在短期和長期內(nèi)都對(duì)我國產(chǎn)出造成負(fù)效應(yīng)。黃瑞芬等建立VAR模型研究次貸危機(jī)后美國貨幣政策對(duì)我國的溢出效應(yīng)，結(jié)果表明美國擴(kuò)張性貨幣政策引起我國輸入性通貨膨脹，且對(duì)我國產(chǎn)出有一個(gè)負(fù)向的影響。吳宏和劉威研究發(fā)現(xiàn)美國貨幣政策沖擊對(duì)中國貿(mào)易順差波動(dòng)的影響較為明顯，傳導(dǎo)渠道以貿(mào)易差額渠道為主。莊佳就美國貨幣政策對(duì)我國產(chǎn)出的溢出效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，美國貨幣政策對(duì)我國產(chǎn)出存在著正向的溢出效應(yīng)。也有學(xué)者認(rèn)為全球流動(dòng)性的輸入對(duì)中國的貨幣供應(yīng)量、名義利率和外匯儲(chǔ)備影響較大，但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響并不顯著

徐震宇：《全球流動(dòng)性輸入對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響——基于SVAR模型的實(shí)證研究》，載《審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》，2010年第5期，第90-95、111頁。 。

以上文獻(xiàn)從多個(gè)視角研究了美國貨幣政策沖擊對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)，為我們準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)美國貨幣政策對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的客觀影響提供了重要借鑒。就采用方法而言，這些文獻(xiàn)大多基于VAR模型展開研究，但傳統(tǒng)VAR模型由于存在信息缺失的缺陷而易導(dǎo)致錯(cuò)誤識(shí)別，若增加變量來解決信息缺失的問題，則直接導(dǎo)致VAR模型難以有效估計(jì)

C. A. Sims， “Interpreting the Macroeconomic Time Series Facts： The Effects of Monetary Policy，” European Economic Review， No.36， 1992， pp.975-1000； E. M. Leeper， T. Zha. Sims， “ What does monetary policy do？” Brookings Papers on Economic Activity， No.2， 1996，pp.1-63.。針對(duì)于此，Bernanke等人提出了一條解決思路，即把Stock和Watson在提取大數(shù)據(jù)的主要信息時(shí)所用的近似動(dòng)態(tài)因子模型，融入VAR模型的研究框架中，形成了FAVAR模型，該方法既充分利用了變量信息，又減少了估計(jì)變量，提高了模型的可識(shí)別性。不少學(xué)者將其發(fā)展并運(yùn)用到多個(gè)研究領(lǐng)域中，獲得了不少有益的結(jié)論

如王少平、朱滿洲、胡朔商：《中國CPI的宏觀成分與宏觀沖擊》，載《經(jīng)濟(jì)研究》，2012年第12期，第29-42頁；G. Vasishtha and P. Maier， “The impact of the global business cycle on small open economies： A FAVAR approach for Canada，” North American Journal of Economics and Finance， No.24， 2013，pp. 191-207；G. Lagana and P. M. Sgro， “North American trade and US monetary policy，” Economic Modelling， No.30，2013， pp. 698-705；Mumtaz Angeliki Philip ， “The transmission of international shocks to the UK. Estimates based on a time-varying Factor Augmented VAR，” Journal of International Money and Finance， Vol.46， 2014， pp. 1-15；余振、張萍、吳瑩：《美國退出QE對(duì)中美兩國金融市場(chǎng)的影響及中國的對(duì)策——基于FAVAR模型的分析》， 載《世界經(jīng)濟(jì)研究》，2015年第4期，第24-32頁。。基于此，本文構(gòu)建了一個(gè)包含中國國內(nèi)多個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量在內(nèi)的FAVAR模型，就美國貨幣政策對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)影響展開深入研究。

三、 分析框架及數(shù)據(jù)說明

根據(jù)“蒙代爾-弗萊明模型（Mundell-Flemming Model）”可以構(gòu)建一個(gè)包含兩國四部門的國際沖擊傳導(dǎo)模型，在理論上分析美國貨幣政策對(duì)中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的溢出效應(yīng)。具體如下，式（1）和式（2）是兩國貨幣市場(chǎng)的供求平衡條件，并且假定實(shí)際貨幣需求應(yīng)當(dāng)與收入（或總產(chǎn)出）呈線性關(guān)系。式中，M、P、M/P、K、Y和i分別表示本國名義貨幣需求、價(jià)格水平、實(shí)際貨幣需求、貨幣流通速度、國民收入和利率，帶“*”的變量表示相應(yīng)的國外變量。

式（3）和式（4）描述了兩國各自國內(nèi)需求的平衡條件，其中，C、I、T、Q、G分別代表國內(nèi)消費(fèi)、投資、凈出口、實(shí)際利率、政府支出，并且Q = EP* /P，E表示名義匯率，P*表示外國價(jià)格水平，P表示本國價(jià)格水平。

假設(shè)在這兩國之間資本是完全流動(dòng)的，沒有資本管制和交易成本，投資者只根據(jù)收益率決定對(duì)本國資產(chǎn)外國資產(chǎn)的取舍，則根據(jù)古典利率平價(jià)條件可以建立利率和匯率之間的聯(lián)系，如式（5）所示，其中Ee表示預(yù)期匯率。

最后，式（6）和式（7）分別給出了兩國的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)水平的決定，Pc代表消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)。

由式（1）至（7）構(gòu)建的模型框架描述了貨幣政策溢出效應(yīng)的國際傳導(dǎo)路徑：一國的貨幣政策直接改變?cè)搰睦驶蛄鲃?dòng)性，在本國進(jìn)出口傾向不變的情況下，貿(mào)易收支發(fā)生改變，為了維持匯率，該國將改變外匯儲(chǔ)備，進(jìn)而影響本國及他國的貨幣供給、利率和產(chǎn)出水平。

基于上述分析框架，本文將分析美國貨幣政策對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)。如前所述，我們使用的實(shí)證方法是FAVAR模型，其核心思想為運(yùn)用主成分分析方法從多維的宏觀經(jīng)濟(jì)信息集中提取少量的主因子，并將其代入VAR模型中進(jìn)行相應(yīng)的分析。由于主因子綜合了大量信息，因而有效地解決了傳統(tǒng)VAR模型包含信息較少的缺點(diǎn)，不僅如此，由于使用了主因子，因而減少了估計(jì)變量，提高了模型的可識(shí)別性以及估計(jì)效率。具體地，F(xiàn)AVAR模型假設(shè)集合{Xt}中包含了所有能夠被觀測(cè)到的經(jīng)濟(jì)變量，Yt為{Xt}的一個(gè)子集，同時(shí)假設(shè)存在另一種不可觀測(cè)的因子向量Ft，由Ft和Yt共同導(dǎo)致了變量集{Xt}的變化：Xt=ΛfFt+ΛyYt+εt。如果忽略Ft的存在，僅將Yt組成一個(gè)形如式（8）的傳統(tǒng)VAR（p）模型，則無法有效利用數(shù)據(jù)集{Xt}所包含的信息，導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果在存在偏誤。

解決信息不足問題的一條思路是對(duì){Xt}提取主因子，并與{Yt}組成一個(gè)VAR模型，但直接從{Xt}中提取的主因子將不可避免包含{Yt}的影響，同樣會(huì)降低模型估計(jì)結(jié)果的有效性，因而需要剔除主因子中{Yt}所帶來的干擾。本文借助Stock 和 Watson提出的兩步自助法（Two-Step Bootstrap）來構(gòu)建動(dòng)態(tài)因子模型予以估計(jì)，該方法的關(guān)鍵在于根據(jù)對(duì)政策作出的反應(yīng)速度將變量區(qū)分為“速動(dòng)變量（fast-moving variables）”和“慢動(dòng)變量（slow-moving variables）”，并假定“速動(dòng)變量”是能夠被直接觀測(cè)到的，在模型中可以被直接使用?；谶@一假設(shè)，只需對(duì)“慢動(dòng)變量”提取主成分因子F^st，并與Xt所提取的主因子Ct構(gòu)成新的回歸方程：Ct=aF ^st+bYt+γ，從而不可觀測(cè)因子Ft的估計(jì)值為（Ct-bYt），進(jìn)一步將不可觀測(cè)因子與可觀測(cè)變量組成標(biāo)準(zhǔn)的VAR模型：

這里的ΛfA12（L）就是信息集Xt中的各變量對(duì)Yt沖擊所作出的脈沖響應(yīng)，藉此可以分析各種沖擊效應(yīng)的影響。具體地，借鑒既有研究文獻(xiàn)，本文共選取了19個(gè)經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行實(shí)證分析，其中中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量17個(gè)，美國貨幣政策變量2個(gè)，樣本的時(shí)間區(qū)間為1999M12至2013M12期間共169期的月底數(shù)據(jù)。需要說明的是，由于美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率不是一個(gè)強(qiáng)制利率，各州的1年期存款利率并不一致，故本文將IFS數(shù)據(jù)庫中的美國貨幣政策關(guān)聯(lián)利率（Monetary Policy-Related Interest Rate，MFPOLM）作為美國利率指標(biāo)，用廣義貨幣供應(yīng)量（MFM2）衡量美國貨幣流動(dòng)性。本文所選取的中國宏觀經(jīng)濟(jì)變量主要包括，一是與中國貨幣市場(chǎng)相關(guān)的5個(gè)經(jīng)濟(jì)變量，分別是1年期存貸款利率、短期利率、狹義和廣義貨幣存量，另一部分則是中國宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)變量，包括產(chǎn)出、價(jià)格水平、外匯儲(chǔ)備、匯率和投資等相關(guān)變量。在構(gòu)建FAVAR模型之前，需要對(duì)原始數(shù)據(jù)按照季節(jié)調(diào)整、差分和標(biāo)準(zhǔn)化的順序來進(jìn)行調(diào)整，以消除計(jì)量單位、平穩(wěn)性等方面的影響，確保脈沖響應(yīng)分析中獲得可靠的結(jié)果，在表1中給出了數(shù)據(jù)來源及相應(yīng)處理方法的說明。

四、 實(shí)證分析結(jié)果及說明

FAVAR模型是傳統(tǒng)VAR模型的一種改進(jìn)，這也決定了FAVAR模型與傳統(tǒng)VAR模型一樣難以通過分析估計(jì)系數(shù)值來評(píng)價(jià)模型（這些數(shù)值所代表的經(jīng)濟(jì)意義也并不大），更多的是選擇脈沖響應(yīng)函數(shù)等工具方法，研究各變量之間的相互關(guān)系。就此而言，F(xiàn)AVAR模型恰適用于研究國際沖擊對(duì)一國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。本文提取了2個(gè)公共的潛在因子，與{Yt}所包含的7種變量組成一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的VAR模型，以觀察美國貨幣政策的溢出效應(yīng)。在滯后期的選擇方面，表2中列出了該模型滯后1到10期的AIC與SIC信息準(zhǔn)則值，可以發(fā)現(xiàn)AIC數(shù)值的變動(dòng)相對(duì)較小，而SIC的變動(dòng)范圍則較大。同時(shí)考慮到模型估計(jì)問題以及在ADF檢驗(yàn)時(shí)采用了SIC準(zhǔn)則，為得到更平穩(wěn)的沖擊曲線，最終根據(jù)SIC準(zhǔn)則將滯后期選擇為1。確保分析結(jié)果具有可靠性的前提，是向量自回歸模型具有平穩(wěn)性，而這就要求特征根的模都在單位圓內(nèi)。圖1顯示了針對(duì)不同貨幣政策沖擊構(gòu)建的FAVAR模型的特征根的模，可以看出，特征根的模都在單位圓之內(nèi)，滿足穩(wěn)定性條件。因此，最終構(gòu)建了滯后1期的FAVAR模型，并進(jìn)一步分析其脈沖響應(yīng)函數(shù)，反應(yīng)區(qū)間設(shè)定為24期，即2年。

采用FAVAR模型可以充分利用大量經(jīng)濟(jì)變量所包含的重要信息，有效提升估計(jì)有效性，但受篇幅所限，在考察美國貨幣政策調(diào)整對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊效應(yīng)時(shí)，限于篇幅，我們主要觀察外生沖擊對(duì)于幾個(gè)關(guān)鍵變量的影響軌跡。具體而言，我們將基于脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析美國貨幣政策調(diào)整對(duì)于中國一年期存款利率、國內(nèi)生產(chǎn)總值、出口規(guī)模、廣義貨幣存量M2的影響效應(yīng)。圖2給出美國貨幣政策關(guān)聯(lián)利率（MFPOLM）的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊對(duì)各變量的影響軌跡。圖2（a）是MFPOLM對(duì)中國一年期存款利率的影響軌跡曲線，可以看出，美國利率調(diào)整對(duì)于中國利率產(chǎn)生了顯著影響，即MFPOLM的上升導(dǎo)致中國存款利率同方向提高，并且在沖擊后的第5期達(dá)到最高點(diǎn)，之后MFPOLM的沖擊效應(yīng)進(jìn)入下降階段，最終在經(jīng)歷了20期后，影響才基本消散?？梢钥闯觯绹收{(diào)整對(duì)中國利率都生了顯著的溢出效應(yīng)。由于中國目前采取的是嚴(yán)格的有管理的浮動(dòng)匯率制度，保持匯率基本穩(wěn)定也一直是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要目標(biāo)。受制于此，在美國利率上升的背景下，應(yīng)對(duì)貨幣貶值壓力、保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的要求，促使中國在利率政策上也要進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。不難看出，在經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代，特別是中美兩國經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益緊密的大背景下，中國宏觀經(jīng)濟(jì)受外部因素，尤其是美國經(jīng)濟(jì)政策影響的程度日益加深，這已是一個(gè)無法回避的問題，而且這種影響的傳遞速度也非常之快。由于利率是十分重要的宏觀調(diào)控工具，會(huì)進(jìn)一步對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生廣泛影響，觀察圖2（b）可以進(jìn)一步觀察到美國利率調(diào)整對(duì)于中國GDP的沖擊效應(yīng)?？梢钥闯?，美國利率的一個(gè)正向沖擊對(duì)中國GDP產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響，美國利率上升導(dǎo)致中國GDP出現(xiàn)了下滑，這中間的原因在于國內(nèi)利率為應(yīng)對(duì)美國升息而不得不做出同步調(diào)整，進(jìn)而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng)，不過從影響程度來看，這種負(fù)面效應(yīng)雖客觀存在但相對(duì)有限，并且持續(xù)時(shí)期較短，在第6期之后基本消散。國際貿(mào)易是美國貨幣政策沖擊效應(yīng)的重要實(shí)現(xiàn)渠道，圖2（c）顯示，美國利率的調(diào)整對(duì)中國出口貿(mào)易也產(chǎn)生了比較顯著的影響，具體而言，美國利率的正向沖擊對(duì)中國出口產(chǎn)生了正向影響。這種影響效應(yīng)并不難理解，美國利率的正向沖擊誘導(dǎo)國際資本流向美國市場(chǎng)，客觀上形成了美元匯率的升值壓力，相應(yīng)的，人民幣匯率就會(huì)有貶值的壓力，這反而有利于促進(jìn)出口。中國出口規(guī)模對(duì)此沖擊的反應(yīng)非常迅速，在第3期即達(dá)到了最高峰值。最后，圖2（d）是廣義貨幣存量M2對(duì)美國利率沖擊的響應(yīng)曲線，可以看出，美國利率沖擊對(duì)M2的影響并不明顯，這主要是由于貨幣存量的調(diào)控工具較多，且在利率影響中國貨幣供給的傳導(dǎo)渠道并不充分，因而沖擊效應(yīng)的影響也就并不顯著了。

圖3 中國宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)美元流動(dòng)性沖擊的響應(yīng)曲線

圖3給出了中國主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)于美元流動(dòng)性沖擊的脈沖響應(yīng)曲線，同樣是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊所產(chǎn)生的影響。從圖3（a）可以看出，美元流動(dòng)性的增加對(duì)于中國一年期存款利率產(chǎn)生了非常明顯的負(fù)面沖擊效應(yīng)，這種影響在第3期達(dá)到峰值，并且持續(xù)了較長時(shí)間。美元流動(dòng)性增加導(dǎo)致美國貨幣市場(chǎng)供給提高，在資本全球逐利的背景下，增加出來的流動(dòng)性必然要尋找可以獲利更高的市場(chǎng)。作為全球最具活力的經(jīng)濟(jì)體，中國更是成為資本流入的重要目的地

劉克崮、翟晨曦：《調(diào)整五大戰(zhàn)略，應(yīng)對(duì)美量化寬松政策》，載《管理世界》，2011年第4期，第1-5頁。 ，而這也導(dǎo)致中國貨幣市場(chǎng)中的流動(dòng)性增加，并對(duì)利率產(chǎn)生下行壓力。這一點(diǎn)自次貸危機(jī)以來，美國實(shí)施多輪量化寬松貨幣政策的過程中表現(xiàn)得尤為明顯。圖3（b）是美元流動(dòng)性沖擊對(duì)于中國GDP的影響軌跡曲線，可以看出，與美國利率沖擊的影響曲線不同，美元流動(dòng)性增加對(duì)于中國GDP的影響并不明確且存在很大波動(dòng)性，原因可能在于貨幣流動(dòng)存在很大的隨意性，非常容易受各種不確定因素影響，因而對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也并不穩(wěn)定。圖3（c）是中國出口規(guī)模對(duì)于美國流動(dòng)性沖擊的響應(yīng)曲線，不難發(fā)現(xiàn)，美國貨幣流動(dòng)性的正向沖擊對(duì)于中國出口規(guī)模產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響，原因可能在于，流動(dòng)性增加對(duì)美元形成了貶值壓力，同時(shí)，美元流動(dòng)性對(duì)中國貨幣市場(chǎng)的溢出又對(duì)人民幣形成升值壓力，從而對(duì)中國出口造成了一定的負(fù)面影響。圖3（d）是中國廣義貨幣存量M2對(duì)美國貨幣流動(dòng)性沖擊的響應(yīng)曲線，可以看出，沖擊的影響并不確定，這一結(jié)果應(yīng)是由于貨幣存量調(diào)控工具和受影響渠道較多所導(dǎo)致。

五、 結(jié)束語

本文基于FAVAR模型和1999年12月至2013年12月共169期的月度數(shù)據(jù)，研究了以市場(chǎng)利率和美元流動(dòng)性調(diào)整所反映的美國貨幣政策沖擊對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)影響。結(jié)果顯示，美國貨幣政策表現(xiàn)出了非常明顯的溢出效應(yīng)。具體而言，美國利率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，會(huì)導(dǎo)致中國貨幣市場(chǎng)利率產(chǎn)生同方向變動(dòng)，并對(duì)中國GDP造成一定的負(fù)面影響，但美國利率的正向沖擊一定程度上促進(jìn)了中國出口規(guī)模的增加；另一方面，美元流動(dòng)性的正向沖擊會(huì)導(dǎo)致中國貨幣市場(chǎng)利率的下降，同時(shí)對(duì)中國出口造成一定的負(fù)面影響，但它對(duì)于中國GDP并未造成明顯影響。綜合來看，美國貨幣政策調(diào)整對(duì)于中國貨幣市場(chǎng)造成了顯著的沖擊效應(yīng)，無論是美國貨幣市場(chǎng)的利率上調(diào)，或是美元流動(dòng)性的釋放，都會(huì)導(dǎo)致中國貨幣市場(chǎng)利率水平隨之發(fā)生明顯調(diào)整。

在全球經(jīng)濟(jì)一體化程度越來越高的背景下，中國經(jīng)濟(jì)必然受到外部因素，尤其是美國宏觀經(jīng)濟(jì)政策越來越深入的影響。中國經(jīng)濟(jì)正在步入“新常態(tài)”，保持每年7%的增長速度面臨很多現(xiàn)實(shí)困難，如果忽略外部因素的影響，僅靠自身努力很難達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。因此，宏觀經(jīng)濟(jì)管理工作必須要重視對(duì)于美國宏觀調(diào)控政策的分析與研究，密切關(guān)注美國宏觀經(jīng)濟(jì)政策走向，做好調(diào)控和應(yīng)對(duì)預(yù)案，有效應(yīng)對(duì)美國宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的沖擊效應(yīng)。同時(shí)，中國當(dāng)前背景下應(yīng)當(dāng)警惕國際資本流動(dòng)對(duì)中國國內(nèi)貨幣市場(chǎng)的沖擊效應(yīng)，切實(shí)加強(qiáng)資本流動(dòng)管理，全力避免國際資本流動(dòng)造成的沖擊效應(yīng)。長遠(yuǎn)來看，有效應(yīng)對(duì)外生因素的沖擊，根本上還是要使中國經(jīng)濟(jì)增長更依賴于國內(nèi)需求，調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長的支撐點(diǎn)。

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（責(zé)任編輯：趙英杰）