張和群

摘要：本文結(jié)合我國證券市場(chǎng)的歷史和現(xiàn)狀，對(duì)T+0交易進(jìn)行了初步研究，逐一分析了與T+0交易有關(guān)的五種觀點(diǎn)，認(rèn)為在我國股市實(shí)行T+0交易弊大于利，不利于股市的健康穩(wěn)定發(fā)展。我國股市在未來相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)不適宜推出T+0交易。

關(guān)鍵詞：T+0；T+1；改錯(cuò)功能；頻繁交易

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1674-9324（2015）03-0067-03

T+0即日內(nèi)（或當(dāng)日）回轉(zhuǎn)交易。T是英文Trade（交易的意思）的第一個(gè)字母。另一說T的意思是today（今天），+0代表T的當(dāng)天，+1代表T的第二天。在該制度下，當(dāng)日買入的股票可以當(dāng)日全部或部分賣出，也可在以后的任一交易日賣出。我國股市目前無做空機(jī)制。（期貨的T+0，可以雙向交易，買空賣空。）T+1交易，當(dāng)日買入的股票要在下一交易日之后才可以賣出。

滬深兩市在上世紀(jì)90年代初曾一度施行過T+0交易，1992年5月上交所開始實(shí)行T+0交易，并取消股票漲跌幅限制；次年11月深交所也取消T+1，實(shí)行T+0。但由于T+0交易造成了股市的劇烈波動(dòng)，投機(jī)風(fēng)氣盛行，一些股民頻繁交易，情緒化操作，遭受十分嚴(yán)重的虧損。所以實(shí)施不久之后，1995年1月起，滬深交易所又取消T+0，實(shí)行T+1。B股市場(chǎng)于2001年2月對(duì)大陸地區(qū)開放，開始實(shí)施的是T+0，當(dāng)年12月也改為T+1。1999年實(shí)施的《證券法》規(guī)定“當(dāng)日買入的股票不得當(dāng)日賣出”，但2005年《證券法》修訂時(shí)取消了這一條款。

T+1交易制度實(shí)行迄今已近20個(gè)年頭，絕大多數(shù)股民無T+0交易經(jīng)驗(yàn)，對(duì)它的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足。近幾年來大盤藍(lán)籌股的走勢(shì)相對(duì)低迷，缺少短線資金的關(guān)注，可以增加成交量同時(shí)可以當(dāng)日平倉的T+0交易受到券商和一些短線股民的關(guān)注。所以在藍(lán)籌股中進(jìn)行T+0交易以活躍成交，增加流動(dòng)性的建議屢見于報(bào)端。據(jù)2013年7月13日的《上海證券報(bào)》，針對(duì)有些媒體報(bào)道稱監(jiān)管層在研究藍(lán)籌股T+0交易，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人昨日表示“在我國股票市場(chǎng)實(shí)行回轉(zhuǎn)交易，需要進(jìn)入深入細(xì)致的研究和評(píng)估，進(jìn)行全面細(xì)致的準(zhǔn)備。目前尚無推出A股日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的時(shí)間表”。同時(shí)表示“A股推出T+0交易不存在法律障礙”。一個(gè)月后發(fā)生發(fā)生了8.16事件，T+0交易又再度引起了媒體關(guān)注。8月16日11時(shí)06分，上證50指數(shù)成分股被突如其來的巨量買單迅速推高，包括中石油、工行在內(nèi)的70多家權(quán)重股幾乎在一分鐘內(nèi)瞬間被拉至漲停，上證指數(shù)和股指期貨爆拉100多個(gè)點(diǎn)。上漲速度之快和成交量之巨大，是我國股市歷史上罕見的。事后查明光大證券自營業(yè)務(wù)的策略投資部的套利系統(tǒng)出錯(cuò)，意外的在現(xiàn)貨市場(chǎng)上做多，拉高股指，而后光大期貨又在期貨市場(chǎng)下了七千多張空單，企圖減少損失。有關(guān)責(zé)任方受到了應(yīng)有的處罰，但投資者的損失卻無處獲賠。筆者認(rèn)為相關(guān)監(jiān)管層本應(yīng)暫停當(dāng)日市場(chǎng)交易，并宣布11點(diǎn)06分之后的交易無效。但上交所有關(guān)發(fā)言人卻借8.16事件，強(qiáng)調(diào)T+0交易的積極意義，認(rèn)為“通過此次事件，市場(chǎng)的共識(shí)越來越充分，認(rèn)為應(yīng)加快推出T+0機(jī)制，減少因缺乏糾錯(cuò)手段導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”，這完全是認(rèn)識(shí)上的一種偏差。自2012年底以來深圳市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)板和中小板指數(shù)屢創(chuàng)新高，其中創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從2012年12月4日的585.44點(diǎn)一路上漲，8.16事件那天到達(dá)1178.84點(diǎn)（到2014年2月25日更漲至1571.44點(diǎn)，當(dāng)日創(chuàng)業(yè)板成交金額達(dá)到572.82億元，滬市成交金額為1278.24億元。但滬市的流通市值是創(chuàng)業(yè)板的十幾倍。）滬市的換手率和活躍度一年多來一直遠(yuǎn)低于深市的中小板和創(chuàng)業(yè)板。在IPO方面，上交所也無論數(shù)量上還是融資額上都落后于深交所。兩市的藍(lán)籌股多在滬市，在此背景下上交所希望在藍(lán)籌股交易方面實(shí)行t+o以活躍上海市場(chǎng)是有其自身考慮的。當(dāng)時(shí)針對(duì)市場(chǎng)人士的建議，證監(jiān)會(huì)表示要進(jìn)行研究。兩個(gè)月后，證監(jiān)會(huì)對(duì)研究結(jié)果做了初步表態(tài)。據(jù)2013年10月26日的《上海證券報(bào)》，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人提到T+0交易對(duì)市場(chǎng)發(fā)展有一定的積極意義，但認(rèn)為A股市場(chǎng)實(shí)行T+0也存在不少不利因素，各方面對(duì)此尚有明顯分歧。這些不利因素包括：A股的換手率已經(jīng)居于世界前列，實(shí)行T+0交易改善市場(chǎng)流動(dòng)性的必要性不足；T+0交易可能加劇市場(chǎng)炒作，增加市場(chǎng)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)驗(yàn)豐富、規(guī)模較大的投資者采用高頻交易和算法策略，這會(huì)導(dǎo)致中小投資者在交易中處于劣勢(shì)，造成事實(shí)上的不公平；存在潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，如美國2010年5月6日的“閃電崩盤”中，高頻交易者快速撤單離場(chǎng)，導(dǎo)致市場(chǎng)瞬間流動(dòng)性枯竭，使得風(fēng)險(xiǎn)迅速傳播。”

目前支持“T+0”交易的觀點(diǎn)主要有5種，下面筆者逐一進(jìn)行分析。首先談?wù)劇癟+0”交易的“改錯(cuò)”功能。“T+0”交易可以“改錯(cuò)”，這是它被提及最多的“優(yōu)點(diǎn)”?！?.16”事件后，更屢被提及，此觀點(diǎn)認(rèn)為投資者一旦發(fā)現(xiàn)買錯(cuò)個(gè)股的話，可以當(dāng)日賣出，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，減少損失。但問題在于普通投資者（筆者這里說的是普通投資者，不是那些可以先知先覺的“市場(chǎng)精英”）自己認(rèn)識(shí)一定正確嗎？認(rèn)為買對(duì)就一定買對(duì)，買錯(cuò)就一定買錯(cuò)嗎？投資者在買入一只個(gè)股以前肯定看好它的后市，但買入后股價(jià)下跌，認(rèn)為買錯(cuò)了，于是賣掉。賣出后股價(jià)可能繼續(xù)下跌，也可能止跌反彈，甚至大幅上揚(yáng)。須知莊家在拉升前往往都要打壓。在莊家打壓時(shí)出貨，開始拉升后不愿或不敢追了，也有拉升到高位又追買被套之后又“改錯(cuò)”的。還有的投資者在“改錯(cuò)”出局后又買入其他個(gè)股，結(jié)果賣掉的上漲，買入的又下跌，造成新的虧損。所以說“T+0”實(shí)際上是一把雙刃劍，可以“糾錯(cuò)”也可以“糾對(duì)”。買對(duì)一只個(gè)股，但被短暫的下跌或莊家的震倉打壓所迷惑，“糾錯(cuò)”出局，賣在低點(diǎn)，或在上漲初期即“趁反彈”出貨。這就是“糾對(duì)”。再回頭來說說“8.16事件”，當(dāng)日肯定有些投資者追高買入，收盤后蒙受較大的損失。支持“T+0”交易“市場(chǎng)人士”最愛以“8.16事件”來說事，但事后諸葛亮誰都會(huì)做。假設(shè)有T+0，有人會(huì)止損出局，也會(huì)有人以為股價(jià)的下跌是上漲過程中的回調(diào)，繼續(xù)加倉買入等之后回升時(shí)再賣，因?yàn)榉凑恰癟+0”，風(fēng)險(xiǎn)可以控制在日內(nèi)。結(jié)果股價(jià)越來越低，導(dǎo)致更大的虧損。endprint

也有人會(huì)說：那我不做事后諸葛亮，當(dāng)日中午“烏龍指”消息傳出來后，大家都知道上午追高肯定是買錯(cuò)了吧，不是可以用“T+0”馬上糾錯(cuò)嗎？須知消息是你先知道還是莊家機(jī)構(gòu)先知道？你當(dāng)日買入的數(shù)量比莊家、比光大證券多嗎？此時(shí)很可能巨大的拋單迅速?zèng)坝慷?，普通散戶稍一遲疑，又失去較好的出貨時(shí)機(jī)，說不定又賣在低位。8.16之后的那個(gè)交易日，滬指略低開后高走，至收盤上漲0.83%，8.16當(dāng)日低位出局的投資者是“改錯(cuò)”了還是“改對(duì)”了？

第二種觀點(diǎn)說“T+0”可以鎖定利潤，這種說法就更片面了?！癟+1”就不能鎖定利潤了嗎？確實(shí)有可能在“T+0”的條件下買入一只個(gè)股后，價(jià)格大漲，投資者逢高出貨，落袋為安，賣出之后股價(jià)又下跌，利潤鎖定了。但是第一賣出后又上漲呢，第二能賣在高位的人畢竟不多，不少投資者是屬于虧損的拿得住，贏利的拿不住的，所以股價(jià)上揚(yáng)時(shí)往往放量，下跌時(shí)往往縮量。虧不多時(shí)不想賣，等賺錢或保本，虧多時(shí)恐慌了，認(rèn)賠出局。上漲時(shí)賺了買快餐的錢就跑路，做菜藍(lán)子工程，賣出后股價(jià)若繼續(xù)上漲，不愿再買回，漲的受不了時(shí)又可能賭氣買入。所謂“贏則贏顆糖，虧則虧套房”。行情上漲時(shí)反而是“T+1”交易制度替他們管好了錢袋，鎖定了利潤，碰到震倉想賣都賣不了?？梢哉f一輪行情上來，若無“T+1”鎖定利潤，那些手癢的超短線投資者肯定要經(jīng)常踏空的?？陀^地說，“T+0”交易只適合少數(shù)心態(tài)好，投資經(jīng)驗(yàn)豐富，時(shí)間寬裕，又有資金實(shí)力的投資者。獨(dú)立財(cái)經(jīng)撰稿人皮海洲表示，“T+0交易的一個(gè)巨大弊端就是助長(zhǎng)市場(chǎng)的投機(jī)炒作，巨大的負(fù)面影響就是加劇股市的失血。許多投資者以為自己能力強(qiáng)，通過T+0交易一天能賺個(gè)來回，但事實(shí)上往往并非如此。面對(duì)機(jī)構(gòu)電腦程式化高頻交易，散戶希望通過T+0賺大錢是不現(xiàn)實(shí)的。在股票交易傭金與印花稅收取比例不變情況下，投資者做T+0交易的次數(shù)越多，支付的傭金與印花稅就越多……這對(duì)投資者本金損耗是不言而喻的?！北本┐髮W(xué)教授曹鳳岐也認(rèn)為“T+0一定會(huì)增加投機(jī)，引起瘋狂炒作?！?/p>

第三種觀點(diǎn)，海外的成熟市場(chǎng)普遍采用T+0交易，我們要與國際接軌。確實(shí)海外的成熟市場(chǎng)包括紐約、東京、倫敦等普遍采用T+0交易，但海外市場(chǎng)對(duì)“T+0”交易規(guī)定遠(yuǎn)非我們認(rèn)為的不受限制地當(dāng)日買賣無數(shù)次。以最有代表性的美國股市而言，個(gè)人投資者比例很小，絕大部分都是通過各種機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資，包括共同基金，養(yǎng)老基金，資產(chǎn)管理公司等。很多投資者長(zhǎng)線持股。2013年10月26日《上海證券報(bào)》的一篇文章提到“從境外經(jīng)驗(yàn)看，美國和我國臺(tái)灣都將T+0限定在信用賬戶內(nèi)，同時(shí)為避免風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力不足的中小投資者過于頻繁地從事回轉(zhuǎn)交易，各市場(chǎng)還都會(huì)對(duì)回轉(zhuǎn)交易進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管并設(shè)置一定的投資者門檻。例如，美國市場(chǎng)規(guī)定，投資者必須確保其賬戶內(nèi)自有權(quán)益符合25000美元的最低要求，才能夠在連續(xù)5個(gè)交易日內(nèi)發(fā)生4筆以上T+0交易。統(tǒng)計(jì)顯示，美國個(gè)人投資者從事T+0的人數(shù)比例不到千分之一。”據(jù)北美證券監(jiān)管者協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，個(gè)人投資者僅有約10%最終在T+0交易中獲利?，F(xiàn)在不少專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者利用資金龐大和先進(jìn)的技術(shù)采用算法策略和高頻交易的方式。截止目前高頻交易已占據(jù)美國交易所所有交易的60%以上。個(gè)人投資者從事T+0不占優(yōu)勢(shì)。我國股市目前還不夠規(guī)范，長(zhǎng)期存在著濃厚的投機(jī)氛圍。既然國情迥異，又何必急于接軌呢？

第四種觀點(diǎn)，t+0可以提高市場(chǎng)活躍度，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。筆者并不完全否認(rèn)這一點(diǎn)。但是廣大投資者進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，最關(guān)心的是會(huì)不會(huì)賺錢，會(huì)賺多少。在t+0交易機(jī)制下，投資者主要是短線投資者，很容易頻繁操作和情緒化操作，而這兩點(diǎn)乃投機(jī)之大忌。以2012年我國證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)為例，專業(yè)機(jī)構(gòu)、自然人的平均持股期限分別約為143個(gè)交易日和44個(gè)交易日，其相應(yīng)的收益率分別為7.71%和2.44%。收益率與持股期限成正比。我國股市長(zhǎng)期存在著濃厚的投機(jī)氛圍，不排除部分投資者頻繁交易，最終導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)迅速增大，出現(xiàn)重大虧損。即使在T+1的交易機(jī)制下，我國股市的流動(dòng)性已經(jīng)位居世界前列。根據(jù)今年瑞士信貸（27.05，0.61，2.31%）（Credit Suisse）對(duì)全球股市換手率（turnover ratio）的計(jì)算，中國和土耳其分別居于全球第一和第二，超過所有發(fā)達(dá)國家。換手率位于世界前列，實(shí)行T+0增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性的必要性不足。近幾年來，管理層為鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資，單邊收取印花稅（買不收賣收）。以持股時(shí)間長(zhǎng)短來征收差別紅利稅。若貿(mào)然推出促進(jìn)短期投機(jī)行為的“T+0”是與管理層鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資的思路相矛盾的。

第五種觀點(diǎn)：目前股指期貨是T+0，股票T+1，機(jī)構(gòu)大戶可以在股指做空來規(guī)避持股風(fēng)險(xiǎn)，中小散戶不行，形成不公平。首先，我國股市沒有做空機(jī)制，T+0交易只不過可以當(dāng)日平倉，把風(fēng)險(xiǎn)控制在日內(nèi)。融券交易可以做空，但因?yàn)楦鞣N條件制約，做的人很少。利用T+0來規(guī)避持股風(fēng)險(xiǎn)，沒有多大效果。其次，從事期貨交易尤其是股指期貨的人數(shù)要比從事股票交易的人數(shù)少得多。據(jù)統(tǒng)計(jì)2014年一季度（1.1～3.21日）有效A股帳戶總數(shù)為13378.81萬個(gè)，持倉帳戶為5386.97萬個(gè)，參與交易的帳戶總數(shù)為1030.38萬個(gè)。至2012年12月14日股指期貨開通戶數(shù)為124282萬個(gè)，其中自然人開戶121702個(gè)占9739%。仍以散戶為多。股指期貨的推出沒有受到廣大中小散戶的認(rèn)同，效果并不理想。有不少觀點(diǎn)認(rèn)為它是導(dǎo)致股市下跌的一個(gè)重要因素。當(dāng)時(shí)管理層從防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，設(shè)了一個(gè)50萬元人民幣的開戶門坎，但并沒要求開戶之后帳戶內(nèi)一定要保留50萬元的市值，以15%保證金，目前買賣一手股指所需資金約為十萬元，（2200×300×15%保證金）。一手股指每點(diǎn)值300元。但是大合約可能會(huì)帶來很大風(fēng)險(xiǎn)。所以筆者建議管理層將每點(diǎn)300元改為100元，讓更多經(jīng)驗(yàn)豐富，心態(tài)良好的中小散戶參與。這樣在股市下跌時(shí)可以通過股指規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)每手改為100元，也大大減少了客戶因心態(tài)問題引起的情緒化操作。目前商品期貨的門坎很低，做不了股指期貨的人很可能去做風(fēng)險(xiǎn)同樣很高的商品期貨。采用大合約不能有效地控制風(fēng)險(xiǎn)。

股市的健康發(fā)展需要貫徹公平，公正和公開的原則，加強(qiáng)監(jiān)管，提升上市公司質(zhì)量和投資者素質(zhì)，為廣大中小散戶多做一些實(shí)事。如2014年6月以后，新股以低市盈率發(fā)行，市值以T-2日之前20個(gè)交易日的均值來計(jì)算（鼓勵(lì)持股），就是一項(xiàng)很順應(yīng)民意的措施。新股的賺錢效應(yīng)引來增量資金的介入，推動(dòng)了股市的持續(xù)上漲。如果管理層能夠針對(duì)廣大股民的呼吁，再采取以下措施：①發(fā)行新股時(shí)增加網(wǎng)上發(fā)行數(shù)量。②改革停牌制度，限制停牌時(shí)間。③取消滬市的指定交易和過戶費(fèi)。那么對(duì)股市的健康發(fā)展，對(duì)貫徹“三公”原則更是莫大的好事。

綜上所述，筆者認(rèn)為現(xiàn)階段實(shí)行T+0交易，弊大于利，損害廣大處于弱勢(shì)的中小散戶利益，不利于我國股市的健康穩(wěn)定發(fā)展。我國股市在未來相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)不適宜推出T+0交易。endprint