劉曉寧++葉旭晨++谷風(fēng)

水電行業(yè)的投資價(jià)值有望重估，在新一輪電改落地后，水電電價(jià)提升有望打開(kāi)空間。

2015年以來(lái)，水電板塊表現(xiàn)出了較好的防御性。2015年前三季度，水電板塊實(shí)現(xiàn)毛利率55%，凈利率35%，均遠(yuǎn)高于公用事業(yè)板塊其他細(xì)分行業(yè)。水電上市公司的較低運(yùn)營(yíng)成本和穩(wěn)定現(xiàn)金流對(duì)股價(jià)提供良好支撐。

水電行業(yè)的發(fā)展仍處于上升通道

根據(jù)“十三五”水電規(guī)劃，相比2014年水電裝機(jī)，預(yù)計(jì)未來(lái)5年中國(guó)常規(guī)水電裝機(jī)將有25%的增長(zhǎng)，抽水蓄能將增長(zhǎng)126%；預(yù)計(jì)未來(lái)15年中國(guó)常規(guī)水電裝機(jī)將有約71%的增長(zhǎng)，抽水蓄能將增長(zhǎng)358%。

根據(jù)水力部2004年完成的第二次水利資源普查資料：中國(guó)水力資源理論蘊(yùn)藏量6.9億kW；技術(shù)可開(kāi)發(fā)量5.4億kW，年發(fā)電量24740億kWh；經(jīng)濟(jì)可開(kāi)發(fā)量4億kW，年發(fā)電量17534億kWh。中國(guó)當(dāng)前已開(kāi)發(fā)量3億kW，未開(kāi)發(fā)水利資源已經(jīng)比較稀缺，主要流域的分配已經(jīng)基本完成，其他公司介入的壁壘已經(jīng)筑高。

2020年前重點(diǎn)開(kāi)發(fā)雅礱江、大渡河、金沙江、瀾滄江等河流。

其中雅礱江錦官電源組、金沙江流域的溪洛渡、向家壩電站已在2014-2015年陸續(xù)投產(chǎn)；此外，金沙江魯?shù)乩?、觀音巖、大渡河枕頭壩、沙坪電廠也將陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2020年投產(chǎn)裝機(jī)規(guī)模達(dá)6160萬(wàn)千瓦。其中，長(zhǎng)江流域上游金沙江的烏東德電站1600萬(wàn)千瓦和白鶴灘電站1020萬(wàn)千瓦，共計(jì)2620萬(wàn)千瓦將2020年左右建成發(fā)電。

電價(jià)改革預(yù)期提升水電行業(yè)估值

目前大多數(shù)地區(qū)，水電價(jià)格基本沿用成本加成、水電標(biāo)桿價(jià)格的定價(jià)方式，由此形成了水電平均上網(wǎng)電價(jià)約為火電的70%，水電價(jià)格普遍低于火電約0.12-0.13元。

隨著以落地倒推機(jī)制為代表的水電電價(jià)市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，水電競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和盈利能力將繼續(xù)得到釋放，水電價(jià)格有上揚(yáng)的空間。

新一輪電改或使水火同網(wǎng)同價(jià)不再是夢(mèng)。

比照國(guó)外電力市場(chǎng)的思路，我們認(rèn)為，同一區(qū)域內(nèi)，水電和火電共同存在（暫不考慮水電足夠多的極端情況，因水電之間也會(huì)存在競(jìng)價(jià)上網(wǎng)）的情況下，市場(chǎng)價(jià)將以最高成交價(jià)作為最終上網(wǎng)電價(jià)。那么，水電將和火電以同一價(jià)格成交，這樣，水電未來(lái)的上網(wǎng)電價(jià)提高的可能性較大。

但是，不排除國(guó)家會(huì)通過(guò)行政手段收取可再生能源一部分費(fèi)用，用于補(bǔ)貼火電廠的可能。

部分大型外送水電站實(shí)行落地端倒推電價(jià)機(jī)制，有助于提升企業(yè)上網(wǎng)電價(jià)。實(shí)際上在一定程度上實(shí)現(xiàn)了“水火同價(jià)”，使得跨省、跨區(qū)域送電的水電公司盈利能力優(yōu)于執(zhí)行較低的標(biāo)桿電價(jià)的水電站，也優(yōu)于執(zhí)行“成本加成”電價(jià)的水電站。

以國(guó)投電力（600886.SH）控股的雅礱江錦官電源組為例，根據(jù)落地端倒推電價(jià)機(jī)制，按照江蘇省火電上網(wǎng)電價(jià)0.445元/度為基礎(chǔ)，扣除特高壓輸電成本后最終定價(jià)0.3205元/度，高于四川省的水電標(biāo)桿電價(jià)0.288元/度，約0.0325元，較當(dāng)?shù)厣暇W(wǎng)電價(jià)溢價(jià)11%。由此可以看出，落地端倒推電價(jià)機(jī)制事實(shí)上提高了當(dāng)?shù)厮娖髽I(yè)的上網(wǎng)電價(jià)，增加了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和投資回報(bào)。

落地端倒推電價(jià)機(jī)制有可能成為未來(lái)跨區(qū)域水電站電價(jià)改革的主流模式。根據(jù)發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于完善跨省跨區(qū)電能交易價(jià)格形成機(jī)制有關(guān)問(wèn)題的通知》，落地端倒推電價(jià)機(jī)制，主要適用于2014年2月1日后新建的跨省、跨區(qū)域送電的水電站，其外送電量上網(wǎng)電價(jià)按照受電地區(qū)落地價(jià)扣減輸電價(jià)格（含線損）確定。目前實(shí)施落地端倒推電價(jià)機(jī)制的水電站僅有雅礱江水電的錦屏、官地電源組，以及金沙江水電的向家壩、溪洛渡電源組等。

落地端倒推電價(jià)機(jī)制作為電價(jià)市場(chǎng)化改革的重要手段未來(lái)可能會(huì)向全國(guó)范圍內(nèi)大力推廣。尤其是可能取消時(shí)間的限制，對(duì)于跨省跨區(qū)的水電站都將適用電價(jià)倒推機(jī)制。

這樣，長(zhǎng)江電力（600900.SH）的三峽水電站等不適用落地端倒推電價(jià)機(jī)制條件的水電企業(yè)，會(huì)隨著電改程度逐步加深、條件逐步放松、范圍逐步擴(kuò)展而最終實(shí)現(xiàn)水電電價(jià)的落地端倒推電價(jià)機(jī)制。

落地端倒推電價(jià)機(jī)制，將會(huì)產(chǎn)生一定程度的“水火同價(jià)”的效果，相關(guān)公司效益將會(huì)得以提升，也將對(duì)水電產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展產(chǎn)生積極影響。

同時(shí)，水電基地送出通道配套的完善，也將助力水電電量消納。

財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅節(jié)省 分紅比例逐步提升

寬松貨幣政策帶來(lái)利率進(jìn)一步下降的空間。

根據(jù)申萬(wàn)宏源宏觀研究觀點(diǎn)，在未來(lái)的一段時(shí)間里，通貨緊縮仍是主要矛盾，中國(guó)仍將堅(jiān)持寬松貨幣政策，用更低的利率保障和刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此，利率仍有下降的空間。預(yù)計(jì)未來(lái)的下行空間將在25-50個(gè)BP。

假定當(dāng)前貸款利率水平維持至2015年底，則2016年長(zhǎng)期借款利率相比2015年將下降1.25個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)當(dāng)前各企業(yè)長(zhǎng)期借款水平，財(cái)務(wù)費(fèi)用的節(jié)約將直接提升公司業(yè)績(jī)，同時(shí)充沛企業(yè)現(xiàn)金流，利好企業(yè)發(fā)展?？紤]所得稅影響，降息效益對(duì)國(guó)投電力、長(zhǎng)江電力、桂冠電力（600236.SH）、黔源電力（002039.SZ）和甘肅電投（000791.SZ）的凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)將達(dá)到8.93億、3.96億、2.56億、1.34億、0.83億元。

累計(jì)的降息效應(yīng)將在2016年利潤(rùn)表中充分顯現(xiàn)。按照2016年的業(yè)績(jī)預(yù)期，我們測(cè)算出彈性最大的五家公司分別為甘肅電投、黔源電力、桂冠電力、國(guó)投電力、桂東電力，凈利潤(rùn)增幅分別為41.07%、39.22%、19.35%、15.13%、10.37%。

高比例分紅彰顯公司的業(yè)績(jī)信心。2014年，部分水電板塊上市公司憑借良好的盈利狀況和充沛現(xiàn)金流進(jìn)行高比例現(xiàn)金分紅，其中長(zhǎng)江電力、桂冠電力、黔源電力、韶能股份（000601.SZ）和國(guó)投電力分別以52.88%、50.01%、41.52%、41.28%和35.00%大幅領(lǐng)先，形成類(lèi)債券投資效果。

據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，水電類(lèi)公用事業(yè)公司的合理現(xiàn)金分紅水平在30%-55%之間，適當(dāng)提高現(xiàn)金分紅比例可以提升投資者投資回報(bào)，吸引投資者關(guān)注。

從目前在建工程金額統(tǒng)計(jì)來(lái)看，我們認(rèn)為未來(lái)兩到三年內(nèi)，水電建設(shè)增速放緩是趨勢(shì)，所以未來(lái)分紅比例有望明顯提升。

依照最新股價(jià)、各公司2016年預(yù)期每股收益以及2014年現(xiàn)金分紅比例，水電公司2016年股息率排名前五的公司分別為桂冠電力、國(guó)投電力、長(zhǎng)江電力、黔源電力、川投能源（600674.SH），對(duì)應(yīng)股息率分別為4.17%、3.54%、3.26%、2.64%、1.89%。

由于新股IPO重啟采取的市值配售的規(guī)則會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)大盤(pán)藍(lán)籌和市場(chǎng)穩(wěn)健型公司股票的配置比例，按照證監(jiān)會(huì)公布的新股發(fā)行計(jì)劃，IPO重啟對(duì)市場(chǎng)資金的分流作用并不顯著。因此，會(huì)對(duì)上述這類(lèi)股票的股價(jià)產(chǎn)生一定的支撐作用。

水電板塊作為大盤(pán)藍(lán)籌股，由于其業(yè)績(jī)穩(wěn)定分紅比例高，會(huì)對(duì)市場(chǎng)資金形成吸引，進(jìn)而促進(jìn)估值的提升。

水電行業(yè)將價(jià)值重估

落地端倒推電價(jià)機(jī)制，為大型水電公司帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超預(yù)期的可能。按照落地端倒推電價(jià)機(jī)制，水電上網(wǎng)電價(jià)存在上調(diào)的可能，跨省跨區(qū)送電的大型水電公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有望超預(yù)期。

長(zhǎng)江電力的三峽電站和葛洲壩電站現(xiàn)在并未執(zhí)行該方案，我們認(rèn)為長(zhǎng)江電力空間較大。

新一輪電改或使同一區(qū)域內(nèi)偏低的水電上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)成為可能。比照國(guó)外電力市場(chǎng)的思路，市場(chǎng)價(jià)將以最高成交價(jià)作為最終上網(wǎng)電價(jià)，水電和火電以同一價(jià)格成交是大趨勢(shì)。我們認(rèn)為，未來(lái)水電上網(wǎng)電價(jià)提高的可能性較大。

我們認(rèn)為，2016年水電行業(yè)的投資價(jià)值有望重估，在新一輪電改落地后，水電電價(jià)提升有望打開(kāi)空間；在2015年連續(xù)降息的大趨勢(shì)下，2016年水電公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅節(jié)省負(fù)債率有望明顯優(yōu)化；在未來(lái)幾年水電投資增速逐步趨緩的背景下，水電公司分紅比例有望不斷提升。我們重點(diǎn)推薦桂冠電力、長(zhǎng)江電力、黔源電力、國(guó)投電力、川投能源、桂東電力（600310.SH），同時(shí)建議關(guān)注長(zhǎng)江電力參股的廣州發(fā)展（600098.SH）、福能股份（600483.SH）、上海電力（600021.SH）、湖北能源（000883.SZ）。

我們給予水電行業(yè)“看好”評(píng)級(jí)。

作者為2015年賣(mài)方分析師評(píng)選水晶球獎(jiǎng)電力公用行業(yè)第一名