李云煥　劉艷萍　王鑫

摘 要：優(yōu)先股作為一種同時具有債券和普通股特點的"雜交證券"，與債券和普通股相比，具有不可替代的優(yōu)越性，對我國資本市場的發(fā)展具有重要意義。本文主要從我國優(yōu)先股試點運行實踐出發(fā)，圍繞優(yōu)先股如何定價這一問題，通過了解當前我國優(yōu)先股定價的政策并結合國外已有的一些定價理念，運用資產定價的模型和現金流貼現模型對我國優(yōu)先股的定價問題進行簡單的探究。

關鍵詞：優(yōu)先股；定價；資產定價模型

一、我國優(yōu)先股定價問題的背景

《優(yōu)先股試點管理辦法》已于2013年12月9日在中國證券監(jiān)督管理委員會第16次主席辦公會會議審議通過，緊隨其后，浦發(fā)銀行與農行就率先開始著手制定優(yōu)先股發(fā)行的方案，其他一些銀行也陸陸續(xù)續(xù)的加入了擬發(fā)行優(yōu)先股的隊伍中。為了統(tǒng)一優(yōu)先股票面金額，便于投資者理解和交易，同時滿足公司的融資需求，《優(yōu)先股試點管理辦法》第32條規(guī)定，優(yōu)先股每股票面金額為一百元。優(yōu)先股發(fā)行價格和票面股息率應當公允、合理，不得損害股東或其他利益相關方的合法利益，發(fā)行價格不得低于優(yōu)先股票面金額。公開發(fā)行優(yōu)先股的價格或票面股息率以市場詢價或證監(jiān)會認可的其他公開方式確定。非公開發(fā)行優(yōu)先股的票面股息率不得高于最近兩個會計年度的年均加權平均凈資產收益率。但是這一規(guī)定并不能解決所有有關優(yōu)先股的定價問題。目前，我國的優(yōu)先股目前雖仍處于試點階段，大家對其似乎還不太熟悉，但這并不意味著優(yōu)先股在我國就是剛剛開始，它在我國已經經歷了從萌芽到發(fā)展到被扼殺再到重新起步的這一發(fā)展過程。而現階段《優(yōu)先股試點管理辦法》的頒布標志著優(yōu)先股制度在我國的又一次新的起步，這次起步目前還處于試運行階段，在這一階段，優(yōu)先股如何定價應該還是困擾我們的主要問題。國際上已存在一些比較成熟的優(yōu)先股定價方法，這值得我們在其基礎上進行借鑒，并結合我國具體國情進行加工再實踐。

二、我國的優(yōu)先股定價需考慮的四大因素

優(yōu)先股的定價問題主要考慮如下方面：優(yōu)先股的發(fā)行價、贖回價、強制轉股價。其中，股息率能夠給予投資者該優(yōu)先股是否具有投資價值的直接感受，是影響優(yōu)先股能否順利發(fā)行的直接因素。因此只有先解決好優(yōu)先股的定價時股息率的問題，才能一邊吸引廣泛的投資者，一邊防止給企業(yè)帶來過大的付息壓力。

1.在發(fā)行價的確定方面

優(yōu)先股的發(fā)行價格與股息率密切相關。股息率是股息與股票價格之間的比率，它是投資者判斷企業(yè)是否具有投資價值的重要指標之一。在股息率的確定方面應當遵循如下四個條件：高于銀行存款利率和通脹率；低于凈資產收益率；與企業(yè)的盈利能力相適應；與類似產品相比具有競爭性。以農行和浦發(fā)銀行為例，農行的定價標準為國債收益率加固定溢價。股息率是由基準利率和固定溢價兩個部分組成，其中將約定期限的國債收益率視為基準利率，而固定溢價則用股息率減去發(fā)行時的基準利率得出，固定溢價在初始確認后就不能再更改了。在重定價日，將根據固定溢價加上約定期限的基準收益率來確定新的股息率水平。其中，固定溢價和首次發(fā)行時的相同，而基準收益率即為新的約定期限的國債收益率。而浦發(fā)銀行雖然在國內最先提出優(yōu)先股發(fā)行預案，但其并未在預案中披露與基準利率和固定溢價計算相關的內容。一方面是因為浦發(fā)銀行預案發(fā)行的過早，缺乏一定的經驗，而農行的方案相對較晚，考慮的更加成熟一些，在定價機制方面相比較而言更加詳細。另一方面，這反映了定價選擇權的問題。由于銀行之間體量和規(guī)模的差異以及風險大小的相同，因此在發(fā)行定價方面會存在著一定的差異。

2.在贖回價格方面

目前市場上存在兩種類型的可贖回優(yōu)先股，一種是強制贖回優(yōu)先股，另外一種是任意贖回優(yōu)先股。強制贖回優(yōu)先股贖回與否的選擇權掌握在發(fā)行人手中，投資者處于被動地位，而任意贖回優(yōu)先股的贖回選擇權則落在了投資者身上。在現實生活中，大部分可贖回優(yōu)先股的類型都是強制贖回型的，發(fā)行人擁有贖回的選擇權，他們往往為了減少股息負擔而以股息率較低的普通股取代已經發(fā)行的優(yōu)先股。其贖回價格也是事先確定的，通常高于市場上相應普通股價值以彌補優(yōu)先股股東因優(yōu)先股被贖回而可能帶來的損失。以農行為例，農行此次的優(yōu)先股發(fā)行方案中列明了發(fā)行人有條件贖回條款，而沒有設置投資者回售條款。這點與浦發(fā)一致，但不同的是，浦發(fā)銀行的贖回價格為優(yōu)先股票面金額，而農行的贖回價格為優(yōu)先股票面金額與當期應付但未付的股息之和。

3.在強制轉股的定價方面

以農行和浦發(fā)銀行為例。農行在優(yōu)先股發(fā)行方案中規(guī)定，本次優(yōu)先股的初始轉股價格為該優(yōu)先股發(fā)行方案審議通過日前20天普通股股價的平均值。而浦發(fā)銀行的發(fā)行方案中卻將優(yōu)先股的轉股價格定為本次發(fā)行董事會決議公告日前最近一個會計年度末公司合并報表口徑經審計的歸屬于母公司所有者的每股凈資產。由上可以看出，農行的強制轉股價格是按照發(fā)行前交易均價來計算的，而浦發(fā)銀行則是按照凈資產來計算強制轉股價格的。兩家銀行轉股價計算方式的不同反映的是一個選擇問題。國外較為成熟的優(yōu)先股市場上存在著兩種比較常見的定價模式，一種是發(fā)行時的均價，另一種是轉股時的均價。農行采用的就是其中一種。它認為這種方式因為能夠非常明確地掌握在發(fā)行時點股價的平均值，所以對投資者是比較公平的。但是使用凈資產來定價也沒有問題，只是出發(fā)點和角度不同。

三、利用資產定價模型和現金流貼現模型計算優(yōu)先股價格

1.優(yōu)先股價格推導模型

優(yōu)先股作為一種具有固定股息率的特殊股票，其定價可以使用股利貼現定價模型。股利貼現模型是指根據現值理論，把股票未來預期的現金流折現到現值的模型。模型中各期的收入現金流應是投資者獲得的股息，因為優(yōu)先股股東長期持有優(yōu)先股的主要收入來源就是公司分派的股息。股利貼現模型可分為三類：零增長模型、不變增長模型和多元增長模型。

零增長模型是一種比較特殊的股息貼現模型，它假定股息是固定不變的，也即股息的增長率等于零。不變增長模型又被稱為"戈登增長模型"，它假定股息在未來時間按照固定的比例變動。多元增長模型假定股息增長率在某一時點之前是可變的，而在這一時點之后則變?yōu)橐怀怠Ｍㄟ^對上述三種模型的比較再結合優(yōu)先股約定的固定股息的特點，可以看出零增長模型更適用于優(yōu)先股的價格確定中。

假設優(yōu)先股的價值為P，每年固定的股利為D，適用的到期收益率r，股票面值為P0，股息率為R.則D=P0×R，P=D/（1+r）+D/（1+r）2+.....+D/（1+r）n當n很大時，P=D/r=P0×R/r。我們假設優(yōu)先股的“價格”與“股票面值”相等，因此“股息率”與“到期收益率”也相等。對于優(yōu)先股的價格，我們通常最關注的就是“股息率”。

2.股息率的推導模型

股息率對應著投資者所要求的報酬率，對于股息率的確定，我們可以參考國外的資本資產定價模型。資本資產定價模型簡稱CAPM，是威廉·夏普、林特爾、特里諾和莫辛等人在經濟學家哈里.馬克維茨現代組合投資理論的基礎上由威廉.夏普在20世紀50年代提出的資本資產定價模型。模型就是在投資組合理論和資本市場理論基礎上形成發(fā)展起來的，主要研究證券市場中資產的預期收益率與風險資產之間的關系，以及均衡價格是如何形成的。

將資產定價模型用在優(yōu)先股股息率的確定上，國際上具體的做法是：用永續(xù)債利率來替代無風險利率，然后根據資本資產定價模型將其股息率定為永續(xù)債利率再加上50個BP左右的風險溢價。雖然相對于國外來說較晚，但我國還是在2013年發(fā)行了永續(xù)債，我們可以遵循參照原則、相鄰原則和風險溢價原則，并模仿國際上的做法，將我國優(yōu)先股的股息率定為我國的永續(xù)債利率再加上相應的風險溢價。在我國商業(yè)銀行的資本結構中，次級債與優(yōu)先股比較類似，故優(yōu)先股票息的確定可借鑒次級債票息。（注意在計算風險溢價時不同國家不同證券的貝塔系數可能不同，要正確的計算并選取相應的貝塔系數）。

四、總結

優(yōu)先股的定價是我國優(yōu)先股實踐中的一個重要問題，由于我國的優(yōu)先股目前正處于試行階段，無經驗可供參照，因而我們可以借鑒國外的一些定價理論來探索我國的優(yōu)先股定價。本文主要通過零增長模型和CAPM模型，簡單的給出了優(yōu)先股定價的方法：D=P0× R，P=D/（1+r）+D/（1+r）2+.....+D/（1+r）n當n很大時，P=D/r=P0×R/r，r= Rf+（Rm-Rf）×β。其中：優(yōu)先股的價值為P，每年固定的股利為D，適用的到期收益率r，股票面值為P0，股息率為R.，r為證券的預期收益率，Rf為無風險收益率，一般等于國債利率，Rm為市場證券組合的收益率，β是證券的β系數。

參考文獻：

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[2]吳漳平.中國優(yōu)先股的發(fā)行策略研究[D].廈門大學碩士論文，2013年10月.

[3]吳漳平.中國優(yōu)先股的發(fā)行策略研究[D].廈門大學碩士論文，2013年10月.

[4]證券之星：《農行發(fā)行優(yōu)先股標準：固定收益率加固定溢價》，載http：//finance.stockstar.com/SS2014050900001091.shtml.

[5]Sharpe William. Capital asset prices：a theory of market equilibrium under conditions of risk .Journal of Finance，1964，12：425-442.

作者簡介：李云煥，大連理工大學管理與經濟學部學生；通訊作者：劉艷萍，大連理工大學管理與經濟學部副教授；王鑫，大連理工大學人文與社會科學學部學生