袁根根 田昆儒

【摘 要】 “羨慕嫉妒恨”是人們相對財(cái)富關(guān)注偏好的通俗化表述。文章根據(jù)現(xiàn)實(shí)生活中公司高管們進(jìn)行相對財(cái)富比較的事實(shí)，將標(biāo)準(zhǔn)委托代理模型中代理人絕對財(cái)富關(guān)注假設(shè)修訂為代理人相對財(cái)富關(guān)注條件，以此對高管激勵中的相對財(cái)富比較與薪酬激勵有效性之間的關(guān)系作出了理論分析，并進(jìn)一步采用我國滬深A(yù)股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)對基于相對財(cái)富關(guān)注的高管薪酬業(yè)績敏感度問題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。理論與實(shí)證研究結(jié)果表明，作為相對財(cái)富關(guān)注的代理人通常會選擇與參照點(diǎn)的薪酬正相關(guān)的適度可變報(bào)酬，而不會選擇相同期望值的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，而且這種適度可變激勵薪酬與公司會計(jì)業(yè)績變化之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 高管激勵； 相對財(cái)富關(guān)注； 薪酬業(yè)績敏感度

中圖分類號：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）02-0048-07

高管激勵中的薪酬業(yè)績敏感度較低、相對業(yè)績評價(jià)（RPE）效應(yīng)不顯著是高管薪酬激勵研究中的兩大困惑（two puzzles）。已有研究從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和制度環(huán)境等角度對這兩個(gè)問題進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，然而，隨著經(jīng)濟(jì)學(xué)研究視角更深入于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于經(jīng)濟(jì)人絕對效用最大化假設(shè)對經(jīng)理人報(bào)酬持續(xù)攀升現(xiàn)象的解釋愈來愈乏力。帕累托（Pareto，1920）很早就指出，效用不僅僅取決于人們通常所認(rèn)為的偏好，而且還取決于人們認(rèn)為他們自己和其他人所應(yīng)該遵循的行為規(guī)則。直觀上，人們經(jīng)常會將自己的產(chǎn)出和財(cái)富拿來與他人比較，與自我過去比較，或與設(shè)定目標(biāo)比較，以此來評價(jià)自身的形勢，并作出行為決策。有一句經(jīng)典的網(wǎng)絡(luò)語言“羨慕—嫉妒—恨”，它非常形象地反映出個(gè)體通過比較和相對判斷后導(dǎo)致心理變化的過程，而與心理變化相隨的是由此引發(fā)個(gè)體行動（或努力）改變的發(fā)展軌跡。因此，本文嘗試從相對財(cái)富關(guān)注（Relative Wealth Concerns，RWCs）的視角來剖析高管激勵的薪酬業(yè)績敏感度問題。

一、相對財(cái)富關(guān)注與高管薪酬激勵的理論分析

由于缺乏絕對性的標(biāo)準(zhǔn)，人類不能也不愿意作出絕對意義上的判斷，而是不斷地與所處環(huán)境、過去、未來期望進(jìn)行比較，通過相對關(guān)注以補(bǔ)償外界環(huán)境的不完備信息。與經(jīng)濟(jì)學(xué)不同，社會學(xué)、人類學(xué)均強(qiáng)調(diào)人類行為相對偏好的關(guān)聯(lián)性，人們在社會情境下的產(chǎn)出偏好通常包括單純對產(chǎn)出價(jià)值數(shù)量的偏好，以及對自身產(chǎn)出與他人產(chǎn)出之間差異的偏好。比如，Kirman（2006）提出，經(jīng)濟(jì)代理人的身份并不是由一個(gè)固定不變的偏好序給出，而是面臨持續(xù)變動的程序：代理人現(xiàn)在是什么、正在做什么（What），期望自己成為什么樣的人（Who），要選擇加入的社會群體在哪里（Where），由此，在個(gè)體選擇與社會互動中，個(gè)體與所屬群體的品格會逐漸發(fā)生演化。Kirman（2006）的動態(tài)經(jīng)濟(jì)代理人身份模型，論證了人們的社會身份是如何影響行為，以及這種不基于自我利益最大化的行為特征給其福利評價(jià)帶來怎樣的挑戰(zhàn)。Akerlof和Kranton（2010）指出，身份認(rèn)同（Identity）是與特定的社會范疇相聯(lián)系的自我感受，它既能改變自己的行動支付（Action Payoffs）也能改變他人的行動支付。薪酬激勵不再是決定一個(gè)群體/機(jī)構(gòu)是否運(yùn)轉(zhuǎn)良好的最重要因素；身份認(rèn)同雖是個(gè)體心理的自我意識，但它能夠左右群體/機(jī)構(gòu)的成敗。如果組成該群體的個(gè)體對該機(jī)構(gòu)缺乏認(rèn)同感，個(gè)體將尋求從激勵機(jī)制中謀自利而不是追求該機(jī)構(gòu)的目標(biāo)。

相對關(guān)注（或者相互比較）會引起人們心理上的變化，心理的感受進(jìn)而會促使個(gè)體行為的改變。這種來自社會學(xué)、人類學(xué)的研究成果能夠很好地解釋高管薪酬激勵中的困惑，并且對代理人激勵實(shí)踐具有指導(dǎo)作用。

（一）比較與努力：“羨慕嫉妒恨”

你是打算成為最有錢的人，還是想要比你周圍的人更有錢？心理學(xué)中的社會比較理論認(rèn)為，人們在作判斷時(shí)考慮得更多的是相對位置而非絕對位置（Wood，1996）。這種對身份、地位的關(guān)注源于相對判斷，是個(gè)體、社會一般性的普遍現(xiàn)象。個(gè)體的幸福感不僅與自己的收入水平有關(guān)，由于攀比心理的存在，幸福感也受其他人收入的影響。人們與左鄰右舍斗富（Keep up with joneses）是一個(gè)永不停止的游戲。

柏楊認(rèn)為，有比較才會有嫉妒，只有國王嫉妒國王，只有文人嫉妒文人，只有同行嫉妒同行。嫉妒通常發(fā)生在同行、同事等身份、地位相似的個(gè)體之中。嫉妒的輕度表現(xiàn)是羨慕，恨是嫉妒的一種重癥狀態(tài)?！傲w慕嫉妒恨”是人類經(jīng)過相對比較所產(chǎn)生的一系列心理反應(yīng)，往往被視作人們對待自己現(xiàn)狀的一種“詼諧”、“調(diào)侃”式解嘲，卻很少有人注意個(gè)體這一系列心理反應(yīng)下伴隨的行為變化和表現(xiàn)，也少有人深究個(gè)體這種心理變化、行為改變的演繹模式對激勵實(shí)踐的指導(dǎo)意義。

其實(shí)，嫉妒和競爭互為表里。①在經(jīng)濟(jì)社會里，低者羨慕高者，多為財(cái)富。對相對財(cái)富的關(guān)注會引起個(gè)體間的競爭，刺激個(gè)體的努力投入?！傲w慕—嫉妒—恨”，由“羨慕”開始，為“嫉妒”推漸，以“恨”結(jié)局，層層遞進(jìn)，這種心理演化的背后顯示得正是相對財(cái)富關(guān)注的個(gè)體競爭性行為的改變，也即個(gè)體心理力量轉(zhuǎn)化為行為努力的過程。圖1中的倒“U”型就是基于相對財(cái)富關(guān)注的個(gè)體心理演化及行為努力改變的直觀性描述。

對圖1中的倒“U”型可作以下簡單的解讀：個(gè)體——代理人對他人——同儕（Peer-Group）高于自己的財(cái)富——報(bào)酬首先表現(xiàn)為一定的羨慕（即不公平厭惡），由此刺激了一定的努力投入，以期趕超他人（即期望通過努力消除不公平）；如果個(gè)體經(jīng)過努力，短期內(nèi)還是無法追上同儕水平，其心理會從羨慕推漸為嫉妒，并能維持一定的努力投入（即不放棄）；若個(gè)體努力在持續(xù)期再也無法消除與同儕的差距，其失衡的心理便會由嫉妒轉(zhuǎn)變成“恨”，努力投入也隨之下降，并且此“恨”將從輕度的“怨恨”（即怨天尤人）演變?yōu)橹卸鹊摹皯嵑蕖?，此階段仍存在呈下降水平的努力投入；個(gè)體逐漸降低的努力與同儕持續(xù)上升的努力投入差距越來越大，（報(bào)酬）不公平差距也越拉越大，其心理最終將嚴(yán)重失衡至“憎惡”（即放棄）②，個(gè)體努力投入至此結(jié)束。

（二）比較與激勵：相對財(cái)富關(guān)注

在委托代理模型中代理人努力是公司產(chǎn)出的衡量變量，所以由“羨慕—嫉妒—恨”顯示的代理人努力水平的變化亦可視作不同高管薪酬方案激勵下的公司績效水平。

標(biāo)準(zhǔn)委托代理模型一般假設(shè)代理人是絕對財(cái)富關(guān)注的，其他人的資源配置狀況不進(jìn)入代理人的效用函數(shù)，經(jīng)濟(jì)人行為皆源于對自身效用的追求。然而，對身份、地位的關(guān)注（或身份認(rèn)同）是個(gè)體、社會的一般性的普遍現(xiàn)象，標(biāo)準(zhǔn)委托代理模型的絕對財(cái)富關(guān)注假定明顯與人們的直觀相悖。人們不僅是相對財(cái)富關(guān)注的，而且個(gè)體源于相對判斷，還會出現(xiàn)由“羨慕”而“嫉妒”直至此“恨”綿綿的心理變化，并且會引致個(gè)體不同的努力水平。從“羨慕嫉妒恨”倒“U”型圖來看，激勵的合理供給應(yīng)該在倒“U”型的左半部分，也即通過代理人的努力使得設(shè)計(jì)的薪酬差距具有可彌補(bǔ)性。

Loewenstein、Thompson和Bazerman（1989）指出，在競爭性環(huán)境中總是存在不公平，相對比較的個(gè)體（如代理人）既厭惡對自己不利的不公平，也厭惡對自己有利的不公平③；個(gè)體總是有很強(qiáng)的激勵來使得相對于同儕的部分不公平轉(zhuǎn)變?yōu)閷ψ约河欣牟还健?/p>

基于以上直覺發(fā)現(xiàn)，本文提出：委托人向代理人提供高低兩種薪酬激勵方案（SHi與SLi），代理人i根據(jù)自己偏好類型選擇相應(yīng)的薪酬方案，并提供對應(yīng)的努力水平及產(chǎn)出。

設(shè)代理人i是絕對財(cái)富關(guān)注的，在時(shí)期t的效用可表述如下：

Ui，t（si，t，ei，t）=E（u（si，t）-c（ei，t）） （1）

代理人i的貨幣報(bào)酬為si，t，對應(yīng)的成本為代理人努力ei，t，u（·）是遞增凹函數(shù)，即u'>0，u''<0；c（·）是遞增函數(shù)。

如果風(fēng)險(xiǎn)厭惡（Risk-aversion）的代理人i是相對財(cái)富關(guān)注的（relative wealth concerns），其有兩個(gè)選擇：

一是時(shí)間維度上（縱向比較），代理人i的效用可表述如下：

Ui，t（si，t，ei，t，si，t-1）=E（u（si，t）+？琢i，tv（si，t-si，t-1）-c（si，t））

（2）

此處，（si，t-si，t-1）為代理人i參照自己前一期報(bào)酬的相對貨幣報(bào)酬，價(jià)值函數(shù)v（si，t-si，t-1）對于損失（losses）是凸性的，而對于得益（gains）是凹性的，價(jià)值函數(shù)v的形狀為S形。即：當(dāng)si，t0；當(dāng)si，t>si，t-1時(shí)，v''<0。v（·）表現(xiàn)出損失厭惡的特征，所以當(dāng)CEO貨幣薪酬偏離參照點(diǎn)時(shí)，價(jià)值函數(shù)呈現(xiàn)出遞減的邊際敏感性，從而創(chuàng)造出所謂的反射效應(yīng)。

二是空間維度上（橫向比較），代理人i的效用表述如下：

Ui，t（si，t，ei，t，sI，t）=E（u（si，t）+？茁i，tv（si，t-sI，t）-c（ei，t））

（3）

代理人i所在行業(yè)（Industry）相近規(guī)模（Size）的同業(yè)（Peer Group）在t期的貨幣報(bào)酬均值（或中值）為sl，t，則（si，t-sI，t）為參照同行的相對貨幣報(bào)酬，價(jià)值函數(shù)v（si，t-sI，t）與v（si，t-si，t-1）具有同樣的特征。

綜合來看，代理人i不僅關(guān)注其絕對財(cái)富，而且也關(guān)注其相對財(cái)富。上述效用函數(shù)中的？琢i，t≥0，？茁i，t≥0，用來測量代理人對其相對財(cái)富的關(guān)注程度。當(dāng)？琢i，t=0，？茁i，t=0時(shí)式（1）可由式（2）或式（3）來表示，可見，代理人i僅自我財(cái)富關(guān)注時(shí)是相對財(cái)富關(guān)注的一種特殊情形；當(dāng)？琢i，t>0，？茁i，t>0時(shí)，代理人i是相對財(cái)富關(guān)注的。

為了分析相對財(cái)富關(guān)注是如何影響風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的代理人對可變薪酬的偏好，并認(rèn)識相對財(cái)富關(guān)注對代理人努力行為的作用，筆者將代理人的類型區(qū)分為兩類：一類是配給（Distribution）型代理人D，代理人的激勵取決于由其努力（Effort）程度而給予報(bào)酬水平的概率分布；另一類是相關(guān)（Correlation）型代理人C，不向代理人提供激勵，只對其支付固定報(bào)酬或者向其支付與配給型代理人薪酬正相關(guān)/負(fù)相關(guān)的報(bào)酬。進(jìn)一步假設(shè)，根據(jù)配給型代理人D的努力支付報(bào)酬為sD，而相關(guān)型代理人能夠理性地觀測到sD；若代理人D獲得高薪sHD的概率為p，p∈（0，1），則其得到低薪sLD的概率為（1-p），即：

sD=sHD，概率為psLD，概率為（1-p） （4）

這里sLD

在一個(gè)簡單的框架中，可通過與偏好假說（即自我關(guān)注偏好）的比較來解析相對財(cái)富關(guān)注的作用。

作為相對財(cái)富關(guān)注的代理人C一般會選擇與其參照對象代理人D的薪酬正相關(guān)的適度可變報(bào)酬，而不會選擇相同期望值的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，但是，由于價(jià)值函數(shù)v（·）會表現(xiàn)出損失厭惡的特征，這將放大代理人C的效用函數(shù)u（·）所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避度。最后有個(gè)重要的假設(shè)，如果參照對象代理人D能夠得到一個(gè)確定的隨機(jī)支付，則代理人C必有一個(gè)與之正相關(guān)的特定隨機(jī)支付。這一基本原理蘊(yùn)含在非常簡單的事實(shí)當(dāng)中：如果存在參照關(guān)系的代理人D接受的是適度可變薪酬，而代理人C接受的是無風(fēng)險(xiǎn)的確定薪酬，這顯然會影響其相對財(cái)富的變化。鑒于代理人C在相對財(cái)富上存在凹性效用函數(shù)，為縮小相對財(cái)富的差距，其必然偏好有支付溢價(jià)的薪酬。當(dāng)然，代理人C的相對財(cái)富變化使得其絕對財(cái)富也將產(chǎn)生波動，為了使絕對財(cái)富的波動不至于太大，其最優(yōu)選擇應(yīng)是適當(dāng)可變薪酬。

據(jù)此，提出命題1：

命題1：如果代理人的偏好可由式（2）和式（3）描述，且與之對應(yīng)的代理人的報(bào)酬如式（4），那么：

（1）如果代理人C的報(bào)酬sC與代理人D的報(bào)酬正相關(guān)，則代理人C會放棄期望值同為s的無風(fēng)險(xiǎn)支付，而優(yōu)先選擇適度可變薪酬。

（2）如果代理人C的報(bào)酬sC與代理人D的報(bào)酬負(fù)相關(guān)，則代理人C將極力規(guī)避這種可變薪酬。

（3）代理人C的報(bào)酬與代理人D的報(bào)酬正相關(guān)時(shí)，存在一個(gè)不違反參與約束、能最小化代理人C期望的獨(dú)特隨機(jī)支付s*C={sLC，sHC}，而且s*C存在于下列等式中④：

■=？茁C （5）

式（5）中最優(yōu)條件？茁C的增長意味著代理人C需要減少對其絕對財(cái)富的關(guān)注而更加關(guān)注其相對財(cái)富的穩(wěn)定性。當(dāng)然，式（5）也包括了自我關(guān)注的解決方案。令？茁C=0，可據(jù)最優(yōu)條件得到u'（sHC）-u'（sLC）=0，即sHC=sLC，這與代理人C在絕對財(cái)富上是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的假設(shè)相一致。

現(xiàn)在，將注意力轉(zhuǎn)到代理人D的身上。作為參照對象的代理人D理所當(dāng)然存在著相對應(yīng)的參照物代理人C。這樣，代理人D的努力選擇就存在兩個(gè)動因，一是源自其絕對財(cái)富期望效用的遞增，二是來自其相對財(cái)富期望效用的遞增。顯然，代理人C的報(bào)酬選擇必然反過來影響代理人D對其報(bào)酬的預(yù)期及努力水平的選擇。由此，提出命題2：

命題2：假定代理人D的偏好也是相對財(cái)富關(guān)注的，其偏好效用如式（2）和式（3）所示，努力水平選擇自有限集合{el}l=1，2…N，i

（1）將代理人D的身份從孤立狀態(tài)轉(zhuǎn)換到相互參照狀態(tài)，若sHD-sHC>sLD-sLC，代理人D的努力水平將遞增或者持平。

（2）在相互參照狀態(tài)下，若代理人C的報(bào)酬sC={sLC，sHC}與代理人D的報(bào)酬之間正相關(guān)，當(dāng)代理人C選擇無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬s，sLC（3）在相互參照狀態(tài)下，若代理人C的報(bào)酬sC={sLC，sHC}與代理人D的報(bào)酬之間負(fù)相關(guān)，當(dāng)代理人C選擇無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬s，sLC

這說明，由于參照效應(yīng)，代理人高于同行的薪酬將激勵其更加努力。然而，若參照對象代理人C選擇了正相關(guān)的薪酬，趕超同行薪酬的激勵對代理人D的努力作用會相對減弱，當(dāng)這種激勵作用很弱時(shí)，代理人的努力將變得比薪酬不相關(guān)情形時(shí)更低；反之亦反。

命題2包含的經(jīng)驗(yàn)觀察在某種程度上來說比命題1更易引發(fā)歧義，這需要通過實(shí)證檢驗(yàn)作出進(jìn)一步的分析。

二、基于相對財(cái)富關(guān)注的薪酬業(yè)績敏感度檢驗(yàn)

（一）研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取

本文選取2005—2010年滬深A(yù)股非金融保險(xiǎn)類的上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，并對樣本作進(jìn)一步處理：（1）剔除ST、PT類公司；（2）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)不完整的公司；（3）按1%對部分指標(biāo)進(jìn)行截尾處理。最后每個(gè)會計(jì)年度分別獲得981個(gè)研究樣本，6個(gè)年度共計(jì)5 886個(gè)樣本。研究數(shù)據(jù)分別來自CSMAR數(shù)據(jù)庫、CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)等。

2.研究變量定義

本文基于代理人相對財(cái)富關(guān)注假設(shè)，使用CEO薪酬相對于前一年度的增減變化以及相對于同行業(yè)薪酬標(biāo)準(zhǔn)（同行業(yè)CEO薪酬中值）的變化作為相對財(cái)富關(guān)注的衡量，主要研究我國上市公司績效變化與相對財(cái)富關(guān)注的CEO薪酬之間是否存在相關(guān)性。被解釋變量為公司績效（ROA）的變化，解釋變量為公司CEO薪酬與前一年度薪酬之間的差距，或者公司CEO薪酬與同行業(yè)公司CEO薪酬之間的差距，參照Conyon（1997）的方法以兩者的自然對數(shù)相減；控制變量有大股東持股比例的變化、公司規(guī)模變化、資產(chǎn)負(fù)債比率變化、公司成長性變化等。相關(guān)變量的定義如表1所示。此外，還對行業(yè)、地區(qū)和年度進(jìn)行控制，其中行業(yè)變量定義與前文相同，此略，地區(qū)變量按照中國省級行政區(qū)域分成31個(gè)地區(qū)，并取30個(gè)地區(qū)啞變量。

3.模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證基于相對財(cái)富關(guān)注的高管薪酬變動與公司業(yè)績之間的關(guān)系，本文構(gòu)建了以下模型：

？駐ROA=？茁0 + ？茁1？駐Comp + ？茁2Dual +？茁3lnTenure+？茁4Inde-

pendent + ？茁5Herfindahl5 + ？茁6State + ？茁7？駐CEOshare +

？茁8？駐Size+？茁9？駐Leverage+？茁10？駐Growth+∑Industry+∑Area+

∑Year+？著

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2為2005—2010年我國上市公司資產(chǎn)報(bào)酬率和CEO貨幣薪酬情況。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可見，我國上市公司會計(jì)業(yè)績（ROA）均值從2005年的6%到2010年的7%，總增長率為17%，期間在2007年達(dá)到最高8%，隨后由于2008—2009年國際金融危機(jī)的影響，ROA均值回落到6%；而CEO貨幣薪酬均值2005年為26.86萬元，此后逐年增長，截至2010年達(dá)到最高，為57.07萬元，總增長率為112%。在爆發(fā)金融危機(jī)的2008—2009年，雖然公司業(yè)績下降了，CEO貨幣薪酬的增速也有所下降，但均值仍然是增長的。

表3為樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。從表中可以看到，我國上市公司CEO薪酬相對于前一年度變化的均值為4.84萬元，中值為2.4萬元，上市公司CEO薪酬相對于同行業(yè)中值變化的均值為12.09萬元，中值為1.55萬元；上市公司資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）相對于前一年度變化的均值為0.18%，中值為0.17%，資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）相對于同行業(yè)中值變化的均值為0.8%，中值為-0.03%；上市公司CEO平均任職時(shí)間長度約為3.3年，上市公司中國有上市公司占70.44%，CEO同時(shí)兼任董事長的比例為11.23%，獨(dú)立董事人數(shù)占董事會人數(shù)的比例平均為35.81%。

2.實(shí)證檢驗(yàn)與分析

表4列示了相對財(cái)富關(guān)注的CEO薪酬激勵與公司會計(jì)業(yè)績（ROA）變化之間的相關(guān)關(guān)系，以檢驗(yàn)本文的理論推導(dǎo)。

表4左半部分列示的是以公司會計(jì)業(yè)績（ROA）相對于前一年度會計(jì)業(yè)績的變化（？駐ROA1）為被解釋變量的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）列是以CEO薪酬相對于前一年度報(bào)酬的變化（？駐CEOComp1）為解釋變量的檢驗(yàn)結(jié)果。從表中可以看出，？駐CEOComp1的參數(shù)估計(jì)值為0.011，且在1%的水平上顯著，表明上市公司CEO薪酬高于上一年度薪酬時(shí)，公司會計(jì)業(yè)績ROA在當(dāng)年會有所提高。第（2）列是以CEO薪酬相對于同行業(yè)CEO報(bào)酬中值的變化（？駐CEOComp2）為解釋變量的檢驗(yàn)結(jié)果。從表中可以看出？駐CEOComp1的參數(shù)估計(jì)值為0，表明上市公司CEO薪酬同行業(yè)參照薪酬的變化與公司會計(jì)業(yè)績ROA的變動之間不存在顯著的相關(guān)性。第（3）列的多元回歸模型中？駐CEOComp1的參數(shù)估計(jì)符號和顯著性水平依然穩(wěn)健，而？駐CEOComp2的參數(shù)估計(jì)符號為負(fù)，回歸結(jié)果顯示CEO薪酬相對于同行業(yè)中值的變化與會計(jì)業(yè)績的變動之間相關(guān)關(guān)系不確定。

表4右半部分列示的是以公司會計(jì)業(yè)績（ROA）相對于同行業(yè)會計(jì)業(yè)績中值的變化（？駐ROA2）為被解釋變量的回歸檢驗(yàn)結(jié)果。從表中可見？駐ROA2與？駐CEOComp2之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系，且表現(xiàn)穩(wěn)健；而？駐ROA2與？駐CEOComp1之間的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，公司會計(jì)業(yè)績相對于同行業(yè)會計(jì)業(yè)績中值的變化與CEO薪酬相對于前一年度報(bào)酬的變化之間相關(guān)關(guān)系不確定。

其他相關(guān)控制變量？駐CEOshare、？駐Size、？駐Leverage及？駐Growth的回歸系數(shù)和顯著性水平表明：CEO持股、公司規(guī)模和成長性相對于前一年度的變化與會計(jì)業(yè)績（ROA）變動之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系，且表現(xiàn)穩(wěn)??；資產(chǎn)負(fù)債水平相對于前一年度的變化與會計(jì)業(yè)績（ROA）變動之間有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且表現(xiàn)穩(wěn)健。

3.穩(wěn)健性分析

在穩(wěn)健性分析部分：（1）用管理層前三名薪酬總額的平均數(shù)替代CEO薪酬，再按上述方法重新檢驗(yàn)高管薪酬變動與會計(jì)業(yè)績（ROA）變化之間的關(guān)系；（2）用資產(chǎn)營業(yè)利潤率（CROA）替代以息稅前利潤（EBIT）計(jì)算的資產(chǎn)報(bào)酬率，重新檢驗(yàn)其變動與高管薪酬變化間的關(guān)系。使用上述方法重新檢驗(yàn)的回歸結(jié)果仍然支持筆者的研究結(jié)論（限于篇幅相關(guān)表格略）。

三、研究結(jié)論

本文基于現(xiàn)實(shí)世界的直覺觀察，將標(biāo)準(zhǔn)委托代理模型中代理人絕對財(cái)富關(guān)注假設(shè)條件修訂為代理人相對財(cái)富關(guān)注假設(shè)，并作出了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明，作為相對財(cái)富關(guān)注的代理人通常會選擇與參照點(diǎn)的薪酬正相關(guān)的適度可變報(bào)酬，而不會選擇相同期望值的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，而且這種適度可變激勵薪酬與公司會計(jì)業(yè)績變化之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

人們具有相對財(cái)富關(guān)注偏好是一個(gè)可直接觀察的簡單事實(shí)，“羨慕嫉妒恨”是人們相對財(cái)富關(guān)注偏好的通俗化表達(dá)，它能夠?yàn)檠芯扛吖苄匠昙罾碚?，特別是薪酬激勵契約制定提供直接而具體的指導(dǎo)。高管薪酬激勵的基本原理其實(shí)就蘊(yùn)含在非常簡單的事實(shí)當(dāng)中：如果存在參照關(guān)系的代理人接受的是適度可變薪酬，而另外一個(gè)損失厭惡的代理人接受的是無風(fēng)險(xiǎn)的確定薪酬，這顯然會影響其相對財(cái)富量的變化。鑒于代理人在相對財(cái)富上具有凹的效用函數(shù)，為縮小相對財(cái)富的差距，其必然偏好有支付溢價(jià)的薪酬，而這種有支付溢價(jià)的薪酬往往是與公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的合理分擔(dān)要求相聯(lián)系的，由此可以獲得委托代理雙方都滿意的激勵效果和公司產(chǎn)出。

當(dāng)然，高管激勵契約效率取決于對代理人相對財(cái)富關(guān)注偏好的合理刺激，無論是相對于公司內(nèi)部其他代理人的薪酬差距，還是與同行業(yè)其他代理人薪酬的差距都必須具有合理性，即“可望而又可及”，代理人提供適度的努力是能夠趕超這種差距的；否則，激勵便會落入我們“羨慕嫉妒恨”倒“U”型的右半部分。●

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