柳雅君 侯曉紅

【摘 要】 公允價值計量屬性是新會計準則的核心內(nèi)容，是學(xué)術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的重要話題。公允價值變動如何影響現(xiàn)金股利分配，公司治理又如何影響其相關(guān)性，成為我國會計改革中亟待厘清的問題。文章以我國上市公司2007—2012年數(shù)據(jù)為樣本，研究我國上市公司公允價值變動對現(xiàn)金股利的影響及公司治理對其相關(guān)性的影響。研究結(jié)果表明，公允價值計量屬性的運用與現(xiàn)金股利支付意愿存在顯著負相關(guān)，但在有現(xiàn)金股利分配且有公允價值變動的上市公司中，公允價值變動收益越大，現(xiàn)金股利支付水平越高，而公司治理中股權(quán)集中度和市場化進程對兩者的相關(guān)性具有顯著作用。研究結(jié)論為今后上市公司現(xiàn)金股利分配的設(shè)計及完善公司治理、引導(dǎo)證券市場健康發(fā)展具有現(xiàn)實意義。

【關(guān)鍵詞】 公允價值； 現(xiàn)金股利； 公司治理

中圖分類號：F233；F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）02-0042-06

一、引言

2007年我國新會計準則引入公允價值計量屬性，標志著我國會計準則與國際會計準則日益趨同。大量運用公允價值進行計量和報告財務(wù)信息，已成為21世紀會計及其他許多計量性經(jīng)濟學(xué)科領(lǐng)域發(fā)展的重要特征。公允價值計量的運用能夠很好地反映當期和未來的企業(yè)經(jīng)營狀況，有利于增強會計信息的相關(guān)性，提高相關(guān)會計信息質(zhì)量，從而降低會計信息不對稱性，為會計信息使用者的投資決策提供更有價值的信息。Carroll et al.（2003）、葛家澍（2007）、Michel & Weygandt（2009）、Daniel et al.（2011）、侯曉紅和趙靈敏（2012）等人的研究結(jié)果均表明公允價值信息具有較高的價值相關(guān)性，增強了會計信息的解釋能力。而由于公允價值變動具有暫時性和不穩(wěn)定性，降低了會計盈余的連續(xù)性和可判斷性，導(dǎo)致企業(yè)會計盈余和現(xiàn)金流量分離?，F(xiàn)金股利政策恰好為公允價值的經(jīng)濟后果研究提供了契機。許多國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)果都表明企業(yè)盈余水平顯著影響企業(yè)的現(xiàn)金股利政策，并且已成為研究企業(yè)現(xiàn)金股利政策的最核心因素和理論基石（Brennan & Thakor，1990；Graham & Bromson，1992；鮑學(xué)欣等，2013）。因此，采用公允價值計量屬性在一定程度上動搖了企業(yè)財務(wù)信息的歷史計量基礎(chǔ)，并賦予了企業(yè)更大的靈活性來制定其會計政策，使得企業(yè)利用公允價值計量屬性調(diào)整企業(yè)會計盈余成為可能，進而影響到企業(yè)現(xiàn)金股利政策的制定?，F(xiàn)有文獻對公允價值變動與現(xiàn)金股利是否存在相關(guān)關(guān)系的研究相對較少，且研究結(jié)果不統(tǒng)一。李育紅（2010）、關(guān)穎（2011）等人的研究成果表明，企業(yè)會通過調(diào)增公允價值來提高現(xiàn)金股利的發(fā)放，但Goncharov et al.（2011）、鄭爽（2011）等人研究得出了完全相反的觀點。他們認為，公允價值導(dǎo)致的收入高速增長不是長期持續(xù)的，企業(yè)必須保持更多的未分配利潤，以保證公司的長期發(fā)展。因此，基于我國股權(quán)高度集中、市場化進程程度不一致的公司治理環(huán)境下研究公允價值計量屬性是否對企業(yè)現(xiàn)金股利政策的制定產(chǎn)生影響、是否會導(dǎo)致現(xiàn)金股利分配中存在不合理的行為，直接關(guān)系著企業(yè)未來的發(fā)展，也對整個股票市場的發(fā)展產(chǎn)生影響。

二、理論分析和研究假設(shè)

決策有用觀和計量觀是公允價值的重要理論基礎(chǔ)，公允價值計量屬性提高了財務(wù)報告的質(zhì)量，增強了會計信息的解釋能力，為決策制定提供更為及時、準確和真實的信息（Barth，2007；Barth & Landsman，1995）。但根據(jù)準則規(guī)定，公允價值計量屬性的使用必須存在公平、活躍的交易市場，因此，上市公司在對其使用時必須謹慎。同時，公允價值變動具有暫時性和不穩(wěn)定性的特征，在一定程度上降低盈余的可持續(xù)性和可預(yù)測性，現(xiàn)金股利支付則需穩(wěn)定的盈余來支撐。Kormendi & Zarowin（1996）的研究認為股利分配與公司永久性收益更相關(guān)，因此，本文預(yù)期上市公司不會因為公允價值變動引起的暫時性收益而調(diào)整股利政策?；诖吮疚奶岢黾僭O(shè)1：

假設(shè)1：公允價值計量的應(yīng)用與現(xiàn)金股利支付意愿呈負相關(guān)關(guān)系。

隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，會計失真的現(xiàn)象經(jīng)常發(fā)生，而公允價值計量屬性的使用在一定程度上對會計信息的可靠性造成影響。由于金融市場的短期波動相對比較劇烈，交易性金融資產(chǎn)和負債等價格產(chǎn)生的波動計入“公允價值變動損益”項目，在期末直接計入當期的營業(yè)利潤。當財務(wù)報表使用者無法通過相關(guān)信息正確解讀財務(wù)報表、“功能鎖定”于會計盈余，而不關(guān)注盈余結(jié)構(gòu)和質(zhì)量時，可能導(dǎo)致管理者通過調(diào)節(jié)公允價值進行盈余管理，使得公司核心利潤變得模糊（葉建芳和周蘭，2009；牟韶紅，2010；Dechow et al.，2011；劉斌等，2013）。關(guān)于現(xiàn)金股利分配的影響因素中，Lintner（1956）在早期研究上市公司現(xiàn)金股利分配水平變動的影響因素時發(fā)現(xiàn)，上市公司的盈利能力對現(xiàn)金股利政策變動影響顯著。呂長江和王克敏（1999）通過對1997—1998年滬深兩市支付現(xiàn)金股利的316家上市公司回歸分析后而得出現(xiàn)金股利分配與上市公司的盈利能力顯著正相關(guān)。由于目前我國所面對的市場環(huán)境、法律環(huán)境以及公司治理結(jié)構(gòu)都比較特殊，存在著非常嚴重的資本市場價格劇烈波動、公司信息不對稱，導(dǎo)致市場環(huán)境經(jīng)常受到情緒或心理等因素的影響，而高管的經(jīng)濟理性和經(jīng)營能力也存在較大的缺陷，這就對非理性的外部投資者以及公司高管帶來困惑，導(dǎo)致他們的非理性行為進一步加劇。因此，相對于以理性為假設(shè)條件的經(jīng)典公司金融來說，用非理性為假設(shè)條件的行為公司金融理論來解釋企業(yè)財務(wù)行為受公允價值會計的影響更具解釋力度。大量的文獻研究認為，投資者決策只與公司最終的收益相關(guān)，但并不理解收益各組成部分的含義，因此，在有現(xiàn)金股利分配的上市公司中，管理者就會有動機將包含公允價值變動損益的凈利潤作為現(xiàn)金股利分配的基礎(chǔ)，基于此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：公允價值變動損益越大，現(xiàn)金股利支付水平越高。

為了更好地分析公允價值變動對現(xiàn)金股利支付水平的影響，本文將公允價值變動損益分為公允價值變動收益和公允價值變動損失，具體假設(shè)為：

假設(shè)2a：公允價值變動收益越大，現(xiàn)金股利支付水平越高。

假設(shè)2b：公允價值變動損失越大，現(xiàn)金股利支付水平越低。

我國上市公司的現(xiàn)金股利政策與西方國家的相比帶有很強的中國特色。在我國，股權(quán)高度集中的現(xiàn)象普遍存在，大股東利用手中的絕對控制權(quán)來獲取私人收益的動機和能力較強，因此大股東會搶占上市公司的資源，甚至?xí)誀奚行」蓶|的利益為代價為自己謀利。Johnson & Porta（2000）提出“利益轉(zhuǎn)移（tunneling）”，通過研究也得出由于控股股東擁有一定的控制權(quán)，他們會通過各種手段轉(zhuǎn)移上市公司的資產(chǎn)和利潤。Lee & Xiao（2002）認為現(xiàn)金股利政策已成為控股股東轉(zhuǎn)移上市公司利益的手段。翟明磊和武曉玲（2013）通過研究得出，當上市公司股權(quán)集中度相對較高時，大股東在公司決策如現(xiàn)金股利政策制定時有一定的控制權(quán)。在新會計準則下，引入的公允價值變動具有暫時性和不穩(wěn)定性的特征（Penman，2007；Plantin et al.，2008），在一定程度上降低盈余的可持續(xù)性和可預(yù)測性，加大會計盈余與現(xiàn)金流的分離度?！肮蕛r值變動損益”賬戶用來核算采用公允價值變化給當期會計報告帶來的損益，直接影響當期的會計盈余。在股權(quán)集中的背景下，大股東為了轉(zhuǎn)移上市公司的資金，會采用現(xiàn)金股利分配的手段。因此，當企業(yè)制定現(xiàn)金股利政策時，會忽略各收益不同組成部分的內(nèi)涵，也不考慮公允價值變動損益這樣沒有實際現(xiàn)金流的利潤數(shù)額（婁芳等，2010），直接以利潤表中的凈利潤數(shù)額作為現(xiàn)金股利分配的基礎(chǔ)，而公允價值變動對凈利潤會產(chǎn)生顯著的影響，所以大股東會通過調(diào)整公允價值變動來調(diào)整當期盈余。在股權(quán)集中度比較分散的上市公司，大股東進行利益侵占的動機較弱，在分配現(xiàn)金股利時，會考慮到公允價值的暫時性和不確定性。由此，提出假設(shè)：

假設(shè)3a：股權(quán)集中度越高，對公允價值變動收益與現(xiàn)金股利支付水平相關(guān)性的解釋性越強。

假設(shè)3b：股權(quán)集中度越高，對公允價值變動損失與現(xiàn)金股利支付水平相關(guān)性的解釋越弱。

盡管我國的市場化建設(shè)已經(jīng)取得巨大成就，但由于地域以及國家政策等方面的差異，我國各個地區(qū)的市場化程度并不均衡（劉金星和宋理升，2013）。在市場化較高的地區(qū)，上市公司存在完善的法律保護制度和監(jiān)管體系，各企業(yè)之間會在一個相對公平的環(huán)境里進行經(jīng)營，但同時上市公司的競爭比較激烈，公司在各類契約的簽訂和交易中受到的約束條件會更多（樊綱和王小魯，2011）。根據(jù)信號傳遞理論，外部投資者認為制定企業(yè)股利分配政策是一項信息傳遞機制。當經(jīng)營者對企業(yè)未來的發(fā)展充滿信心、估計會呈現(xiàn)出大的盈利時，他們就會采用提高股利支付率這一手段向外界傳遞，以此來吸引潛在投資者，進而增加公司價值。雷光勇和劉慧龍（2007）、程敏（2009）等研究得出市場化進程程度影響上市公司現(xiàn)金股利分配行為，且存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。公允價值計量屬性應(yīng)用的條件是需要存在活躍的交易市場，但是由于我國資本市場存在諸多問題導(dǎo)致市場不健全，使得公允價值計量屬性的估計存在一定的不確定性（楊敏等，2012）。市場化進程越高，相關(guān)資產(chǎn)的交易市場越活躍，公允價值計量的中介組織越發(fā)達，其公允價值就越容易取得，企業(yè)確定資產(chǎn)公允價值所花費的成本也就越?。ê顣约t等，2013）。但是Henry（2009）研究表明，當存在過于靈活的交易市場、公允價值的選擇較多時，會導(dǎo)致管理者機會主義運用，選擇自身利益較高的公允價值估值模式。因此，在市場化進程高的地方，管理者會將公允價值作為盈余管理的手段，調(diào)整當期盈余，提高現(xiàn)金股利發(fā)放的水平，向市場傳遞良好的信息，吸引潛在的投資者進行投資，以提升公司的市場價值。因此提出假設(shè)：

假設(shè)4a：市場化程度越高，對公允價值變動收益與現(xiàn)金股利支付水平相關(guān)性的解釋性越強。

假設(shè)4b：市場化程度越高，對公允價值變動損失與現(xiàn)金股利支付水平相關(guān)性的解釋性越弱。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與來源

本文選取2007—2012年我國滬深兩市上市公司為研究樣本，并剔除*ST、S*ST、SST、ST、S公司，剔除金融保險業(yè)上市公司，剔除缺失相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)的樣本公司，最終獲得10 657個公司年度樣本作為總體分析樣本。為進一步研究，本文篩選出兩類樣本，第一類是有現(xiàn)金股利分配且公允價值變動大于零的樣本，共計888家上市公司；第二類是有現(xiàn)金股利分配且公允價值變動小于零的樣本，共計812家上市公司。研究所需數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)的處理主要是使用Excel2013和SPSS21.0。

（二）變量選擇與模型構(gòu)建

表1列示了本文所用研究變量的含義及其計量說明。

本文采用logistic回歸分析方法，構(gòu)建模型（1）研究我國公允價值計量的采用與現(xiàn)金股利支付意愿的相關(guān)關(guān)系，實證檢驗假設(shè)1。以DPS為被解釋變量，構(gòu)建模型（2）進一步研究我國公允價值變動損益對上市公司現(xiàn)金股利支付水平的影響，實證檢驗假設(shè)2、假設(shè)2a、假設(shè)2b。最后通過構(gòu)建模型（3）、模型（4）分別研究股權(quán)集中度、市場化進程程度對公允價值變動與現(xiàn)金股利支付水平相關(guān)關(guān)系的影響，實證檢驗假設(shè)3a、假設(shè)3b、假設(shè)4a和假設(shè)4b。

四、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

表2為總體樣本公司的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從中可以看出超過一半的上市公司進行現(xiàn)金股利的發(fā)放，基本接近歐美等資本發(fā)達市場現(xiàn)金股利分配的水平。我國公允價值計量屬性采用的均值較低，表明雖然公允價值的使用提高了價值相關(guān)性，但并沒有得到大部分上市公司的認可，說明我國上市公司對公允價值計量屬性是謹慎、適度采用，其使用條件相當嚴格，要求企業(yè)必須具有確鑿證據(jù)時才能使用這一計量屬性。

（二）回歸分析

1.公允價值變動對現(xiàn)金股利支付意愿的影響

表3列示公允價值運用與現(xiàn)金股利支付意愿相關(guān)性的回歸分析。從中可以看出DFVP系數(shù)為-0.056，在1%水平上顯著負相關(guān)，即采用公允價值計量屬性的上市公司更不傾向發(fā)放現(xiàn)金股利，說明我國會計準則制定者對公允價值計量的運用是持謹慎性態(tài)度的。為更好地解釋兩者的相關(guān)性，本文將全樣本分為國有樣本和非國有樣本進行檢驗，研究結(jié)果表明兩類樣本均通過顯著性檢驗，模型驗證了假設(shè)1。

2.公允價值變動對現(xiàn)金股利支付水平的影響

表4列示公允價值變動對現(xiàn)金股利支付水平影響的回歸分析。從中可以看出，F(xiàn)VP系數(shù)為0.147，在1%水平上顯著正相關(guān)，說明在有公允價值變動且發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司，管理者制定現(xiàn)金股利政策時，“功能鎖定”于會計盈余，而不關(guān)注盈余結(jié)構(gòu)和質(zhì)量，沒有充分考慮公允價值變動的暫時性和波動性。在公允價值變動損益大于零的樣本中，F(xiàn)VP系數(shù)為0.172，在1%水平上顯著正相關(guān)，說明公允價值變動收益在現(xiàn)金股利分配的決定過程中起到了一定的推動作用，假設(shè)2a成立。在公允價值變動損益小于零的樣本中，F(xiàn)VP系數(shù)為0.173，在5%水平上顯著正相關(guān)，說明公允價值變動在一定程度上會形成對主營業(yè)務(wù)的拖累，從而影響企業(yè)股利分配，假設(shè)2b得到驗證。

3.股權(quán)集中度對公允價值變動與現(xiàn)金股利支付水平相關(guān)性的影響

表5列示股權(quán)集中度對公允價值變動與現(xiàn)金股利相關(guān)性影響的回歸分析。從中可以看出，在公允價值變動損益大于零的樣本公司模型（2）中，CR系數(shù)為0.049，在5%水平上顯著正相關(guān)，說明大股東會通過現(xiàn)金股利分配侵占上市公司利益；模型（3）中，F(xiàn)VP*CR系數(shù)為0.643，在10%水平上顯著正相關(guān)，說明相對于股權(quán)分散的公司，股權(quán)集中的公司加大了公允價值變動收益對現(xiàn)金股利的解釋力，即股權(quán)集中的公司在現(xiàn)金股利決策時，傾向于使用持續(xù)性較差的持有收益，反映出通過現(xiàn)金股利進行利益侵占的動機，而公允價值計量是其盈余管理的工具，假設(shè)3a得到驗證。

在公允價值變動損益小于零的樣本公司模型（2）中，CR系數(shù)為0.071，在5%水平上顯著，與上文研究結(jié)果相同，驗證了大股東的利益侵占；模型（3）中FVP*CR系數(shù)為-1.604，在5%水平上顯著負相關(guān)，說明大股東為了侵占上市公司以及中小股東的利益，會忽略公允價值變動潛在損失而繼續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利，同樣反映出大股東利益侵占的動機，假設(shè)3b得到驗證。

4.市場化進程對公允價值變動與現(xiàn)金股利支付水平相關(guān)性的影響

表6列示市場化進程對公允價值變動與現(xiàn)金股利相關(guān)性的影響。從中可以看出，在公允價值變動損益大于零的樣本模型（2）中，MAR系數(shù)為0.006，盡管為正，但不顯著，說明我國的外部制度環(huán)境并沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用；在模型（4）中，F(xiàn)VP*MAR系數(shù)為0.178，在10%水平上顯著，說明在市場化進程高的地方，管理者會將公允價值作為盈余管理的手段，調(diào)整當期盈余，提高現(xiàn)金股利發(fā)放水平，向市場傳遞良好的信息，吸引潛在的投資者進行投資，假設(shè)4a得到驗證。

在公允價值變動損益小于零的樣本模型（2）中，MAR系數(shù)為0.012，盡管為正，但不顯著，與上文研究結(jié)果相同；模型（4）中，F(xiàn)VP*MAR系數(shù)為-0.195，沒通過顯著性檢驗，本文假設(shè)4b未通過檢驗，但是相關(guān)系數(shù)為負數(shù)，表明在市場化進程較高的地區(qū)，上市公司為了向資本市場傳遞良好信息，會忽略公允價值變動的潛在損失，加大現(xiàn)金股利支付力度。

五、研究結(jié)論

通過實證研究發(fā)現(xiàn)，公允價值計量屬性的應(yīng)用與上市公司現(xiàn)金股利支付意愿負相關(guān)。在有股利分配且有公允價值變動的上市公司中，公允價值變動損益越大，現(xiàn)金股利支付水平越高，管理者在制定現(xiàn)金股利政策時未考慮盈余結(jié)構(gòu)和質(zhì)量。公司治理對公允價值變動與現(xiàn)金股利支付相關(guān)性產(chǎn)生影響，在公允價值變動大于零的樣本中，股權(quán)集中增強了公允價值變動與現(xiàn)金股利支付的相關(guān)性，反映出大股東通過現(xiàn)金股利進行利益侵占的動機。市場化程度的加深或制度環(huán)境的改善，正向影響公允價值變動與現(xiàn)金股利支付水平的相關(guān)性。在公允價值變動小于零的樣本中，股權(quán)集中度降低了公允價值變動與現(xiàn)金股利支付的相關(guān)性，同樣反映大股東通過現(xiàn)金股利進行利益侵占的動機。本文的研究結(jié)果為我國更加穩(wěn)健地采用新會計準則和公允價值計量模式以及改善公司治理環(huán)境提供了實證支持。

基于此，本文提出以下建議：（1）加強外部監(jiān)管作用。證監(jiān)會應(yīng)制定更加嚴格完善的股權(quán)激勵法律法規(guī)，進一步完善相關(guān)法律，加大對違法違規(guī)行為的處罰力度。加強獨立審計師的獨立性，對注冊會計師進行有效的監(jiān)督，保證注冊會計師在審計過程中嚴格遵守職業(yè)道德，隨時保持適當?shù)穆殬I(yè)懷疑，確保審計的公平公正。（2）完善上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。我國上市公司應(yīng)該繼續(xù)擴大股權(quán)分置改革，建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以有效提高中小股東對現(xiàn)金股利分配的決定權(quán)。同時，提高董事會的獨立性，逐步培養(yǎng)專業(yè)化的獨立董事，以公平、公正、合理地制定現(xiàn)金股利政策。（3）加快市場化進程。加快市場化發(fā)展的進程，縮小不同地區(qū)的市場化進程差距，進一步改善政府職能，從而為現(xiàn)金股利分配創(chuàng)造良好的環(huán)境。

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