朱玲玲 胡日東

【摘 要】 金融脫媒是金融市場發(fā)展到一定時期的產(chǎn)物。隨著我國金融脫媒的逐步深化和企業(yè)通過股票市場直接融資比例的進一步擴大，貨幣政策的股票市場傳導(dǎo)機制必定會受到影響。從貨幣政策股票市場傳導(dǎo)機制的兩個重要環(huán)節(jié)入手逐步分析，得出結(jié)論：金融脫媒后貨幣政策對股票價格的影響以及股票價格變動對投資（實體經(jīng)濟）的影響均有所增強，即金融脫媒使貨幣政策股票市場傳導(dǎo)渠道更加順暢。

【關(guān)鍵詞】 金融脫媒； 貨幣政策傳導(dǎo)機制； 股票市場

中圖分類號：F230 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）02-0020-05

一、引言

金融脫媒（Financial disintermediation）現(xiàn)象最早出現(xiàn)在20世紀60年代的美國，是指資金的供需雙方繞過商業(yè)銀行等金融中介而直接在資本市場、貨幣市場上投融資的現(xiàn)象，故又稱“金融非中介化”。從上海、深圳股票交易所成立，到短期融資券發(fā)行開閘，到信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展，再到“影子銀行”的日益活躍、互聯(lián)網(wǎng)金融的蓬勃發(fā)展，企業(yè)融資中銀行貸款的比例越來越低，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中存款的比重在不斷下降，我國銀行業(yè)面臨著越來越明顯的金融脫媒挑戰(zhàn)。而隨著我國資本市場的進一步發(fā)展完善和IPO的重啟、新三板的擴容、股票發(fā)行注冊制的推出，我國金融脫媒的步伐也將越走越遠。

我國股票市場起步較晚，但經(jīng)過二十幾年的發(fā)展，已建立起包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板及產(chǎn)權(quán)交易中心等在內(nèi)的多層次資本市場體系，股票總市值近30萬億元，居全球第二，股票年成交額近50萬億元，境內(nèi)上市公司數(shù)近2 500家。中國股票市場從不規(guī)范、不成熟、不健康逐步走向規(guī)范化、法制化，股票市場直接融資、資源優(yōu)化配置、促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整的功能逐步顯現(xiàn)出來，貨幣政策股票市場傳導(dǎo)機制的重要性也開始凸顯。特別是隨著金融脫媒的深化，企業(yè)逐漸擺脫了主要依靠銀行貸款的融資模式，股票等直接融資所占的比重日益增大，中央銀行采取的貨幣政策能夠通過股票市場更加順暢地傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟。李燕華、周丹（2012）認為金融脫媒疏通了貨幣政策資產(chǎn)價格渠道，增強了我國貨幣供給量的變動對股票市場價格的傳導(dǎo)效果。因此，在金融脫媒新形勢下，研究其對我國貨幣政策股票市場傳導(dǎo)機制的影響，對我國貨幣政策工具、目標的選擇以及更好地發(fā)揮宏觀調(diào)控效果有著重要的意義。

二、理論分析

托賓（1961）提出了著名的Q理論，認為股票價格是貨幣政策影響真實經(jīng)濟的關(guān)鍵因素。他將真實資本的股票市場價格與重置成本的比率定義為Q值。當(dāng)Q>1時，企業(yè)的股票市場價格高于重置成本，即通過資本市場進行收購的成本高于廠房設(shè)備等的重置成本，此時企業(yè)會選擇擴大投資；反之，當(dāng)Q<1時，企業(yè)通過資本市場進行收購的成本低于廠房設(shè)備等的重置成本，企業(yè)則不愿意追加投資。Q值越高，對投資的刺激越大。當(dāng)貨幣當(dāng)局采取擴張性貨幣政策時，商業(yè)銀行為消化超額儲備會選擇增加貸款或債券投資，在貸款需求不變和債券供給不變的條件下，將導(dǎo)致債券價格上升、利率下降。此時，非銀行部門會選擇降低債券持有比例而去購買相對便宜的股票，從而導(dǎo)致股票價格上漲。在企業(yè)重置成本不變的情況下Q值上升，企業(yè)會增加投資，從而推動實體經(jīng)濟發(fā)展。

由于交易摩擦和信息不對稱，企業(yè)外部直接融資的成本一直較高，但金融脫媒使得企業(yè)通過股票市場等直接融資市場獲得資金變得更加便利。同時隨著股票市場的進一步發(fā)展完善，通過股市直接融資的企業(yè)不斷增加，投資者也更容易通過股市獲得越來越多企業(yè)的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況、公司價值等信息，此時理性投資者能更方便和準確地對比直接投資新建企業(yè)與從股票市場收購企業(yè)的成本大小。當(dāng)貨幣政策導(dǎo)致企業(yè)股票價格高漲使得托賓Q值大于1時，更多的理性投資者會放棄從資本市場上收購企業(yè)而更愿意增加投資?？傊?，金融脫媒有助于托賓Q值效應(yīng)的發(fā)揮，增強貨幣政策的股票市場傳導(dǎo)效應(yīng)。

三、實證檢驗

貨幣政策股票市場傳導(dǎo)機制最重要的兩個環(huán)節(jié)：一是從貨幣政策傳導(dǎo)到股票價格；二是從股票價格傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟。本文從這兩個環(huán)節(jié)入手，建立向量自回歸（VAR）模型實證檢驗金融脫媒對貨幣政策股票市場傳導(dǎo)機制的影響。

（一）金融脫媒對“貨幣政策傳導(dǎo)到股票價格”影響實證分析

朱玲玲、胡日東（2014）將金融脫媒指標（DIF）定義為人民幣貸款增量與股票市場籌資額、企業(yè)債券發(fā)行量、人民幣貸款增量總和之比，計算了1998年第1季度至2014年第2季度的季度數(shù)據(jù)，并通過鄒突變點檢驗得出2005年第2季度即為金融脫媒指標DIF的突變點，2005年2季度之前我國處于非金融脫媒時期，2005年2季度之后則處于金融脫媒時期。

本文選取狹義的貨幣供應(yīng)量M1作為貨幣政策指標，上證綜合指數(shù)INDEX作為資產(chǎn)價格中介目標變量。樣本期間為1998年1月至2014年6月，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)。經(jīng)過價格調(diào)整、季節(jié)調(diào)整、取對數(shù)進行差分后，得到貨幣供給增長率Mt和股票指數(shù)增長率INt。

建立向量自回歸模型之前，首先對貨幣供給增長率Mt和股票指數(shù)增長率INt變量的平穩(wěn)性進行檢驗，采用單位根檢驗ADF方法，結(jié)果顯示兩個變量都是平穩(wěn)的。為了分析金融脫媒前后貨幣政策股票市場傳導(dǎo)機制效應(yīng)的不同，本文根據(jù)金融脫媒指標DIF的突變點（2005年2季度）把貨幣供給增長率Mt、股票指數(shù)增長率INt兩個變量數(shù)據(jù)分成兩個階段，即金融脫媒前（1998年1月至2005年6月）和金融脫媒后（2005年7月至2014年6月）。

1.金融脫媒前：1998年1月至2005年6月

首先，根據(jù)最小AIC信息準則確定VAR模型的滯后階數(shù)p為2。通過建立兩變量VAR模型，得出股票指數(shù)增長率INt對貨幣供給增長率Mt一個標準差新息的脈沖響應(yīng)圖，如圖1。

其次，用方差分解方法研究模型的動態(tài)特征，研究在金融脫媒前時期，貨幣供應(yīng)量變動對股票價格變動的貢獻，結(jié)果如表1。

從圖1可以看出，金融脫媒前（1998年1月至2005年6月）貨幣供給增長率Mt一單位正向沖擊在1—3期對股票指數(shù)增長率INt的效應(yīng)為負，直至第4期貨幣供給增長率Mt一單位正向沖擊才引起股票指數(shù)增長率INt微弱的增長，此后效應(yīng)幾乎為零。也就是說非金融脫媒時期貨幣供應(yīng)量的增加并不能顯著地引起股票價格的上升。同樣可以從表1的股票指數(shù)增長率INt方差分解結(jié)果中看出，貨幣供給增長率Mt對股票指數(shù)增長率INt變動的貢獻率很低，僅為3.99%，貨幣供給增長率Mt變動對股票指數(shù)增長率INt變動的影響不大。

2.金融脫媒后：2005年7月至2014年6月

同樣針對金融脫媒后的貨幣供給增長率Mt和股票指數(shù)增長率INt構(gòu)建向量自回歸模型。根據(jù)最小AIC值準則，確定VAR模型滯后期p為5。金融脫媒后的這個時期，股票指數(shù)增長率INt對貨幣供給增長率Mt一個標準差新息的脈沖響應(yīng)圖如圖2。

同樣，用方差分解方法研究模型的動態(tài)特征，分析貨幣供應(yīng)量變動對股票價格變動的貢獻，結(jié)果如表2。

對比圖1和圖2可以發(fā)現(xiàn)，2005年7月至2014年6月期間，貨幣供給增長率Mt一單位正向沖擊在第1期對股票指數(shù)增長率INt產(chǎn)生正向效應(yīng)，除了第3期、第6期和第10期外，貨幣供給增長率Mt的正向效應(yīng)持續(xù)存在。貨幣供給增長率對股票指數(shù)的影響程度明顯大于金融脫媒前的1998年1月至2005年6月這一時期。同樣，對比表1和表2的方差分解結(jié)果，盡管2005年7月至2014年6月期間，貨幣供給增長率Mt變動對股票指數(shù)增長率INt變動的貢獻率依然不大，貢獻率最大值也僅為8.685%，但與金融脫媒前相比已有了一定的提高。

目前，我國股票市場還存在行政干預(yù)、結(jié)構(gòu)失衡、開放程度低等缺陷，傳導(dǎo)貨幣政策的效率偏低，貨幣政策對股票指數(shù)的影響還較小。但從以上的分析可以發(fā)現(xiàn)：金融脫媒增強了貨幣政策與股票價格指數(shù)之間的聯(lián)動性，并且該效應(yīng)為正。即金融脫媒后，寬松的貨幣政策更能促進股票價格指數(shù)上漲，反之亦然。

（二）金融脫媒對“股票價格傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟”影響實證分析

接下來對貨幣政策股票市場傳導(dǎo)機制的第二個重要環(huán)節(jié)進行實證檢驗。股票市場價格變動影響企業(yè)的投資決策進而影響實體經(jīng)濟，本文選取固定資產(chǎn)投資完成額季度指標作為投資變量。樣本期間為1998年1季度至2014年2季度①，數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)。經(jīng)去除價格因素、季節(jié)調(diào)整、對數(shù)差分等數(shù)據(jù)處理后得到投資增長率It。股票價格變量仍然采用股票指數(shù)增長率INt季度數(shù)據(jù)。

通過ADF方法檢驗，結(jié)果顯示兩個變量同樣是平穩(wěn)的。仍然把數(shù)據(jù)以金融脫媒指標DIF的突變點（2005年2季度）分成兩個階段，即金融脫媒前（1998年1季度至2005年2季度）和金融脫媒后（2005年3季度至2014年2季度），分段對股票指數(shù)增長率INt和投資增長率It建立兩變量VAR模型。

1.金融脫媒前：1998年1季度至2005年2季度

根據(jù)最小AIC信息準則確定滯后階數(shù)p為3。投資增長率It對股票指數(shù)增長率INt一個標準差新息的脈沖響應(yīng)圖如圖3。

用方差分解方法研究模型的動態(tài)特征，分析股票指數(shù)變動對投資變動的貢獻，結(jié)果如表3。

從圖3可以看出，股票指數(shù)增長率INt一單位正向沖擊對投資增長率It的影響在第1、2期為負效應(yīng)，直到第3期才達到0.002，此后影響效應(yīng)一直在0上下波動，影響不大。即在1998年1季度到2005年2季度的非金融脫媒時期，股票價格變動的投資效應(yīng)很弱。同樣表3的投資增長率It方差分解結(jié)果也顯示出股票指數(shù)增長率INt對投資增長率It的貢獻率僅為8.086%，股票價格變動對投資變動的影響很小。巴曙松（2002）認為由于缺乏健康的評價機制和收購兼并機制，我國資本市場未能有效地提高投資效率。同時，資本市場還未成為企業(yè)融資的主渠道，企業(yè)從資本市場的融資未充分得到運用，對投資的影響并不大。

2.金融脫媒后：2005年3季度至2014年2季度

根據(jù)最小AIC信息準則確定滯后階數(shù)p為4。投資增長率It對股票指數(shù)增長率INt一個標準差新息的脈沖響應(yīng)圖如圖4。

用方差分解方法研究模型的動態(tài)特征，分析股票指數(shù)變動對投資變動的貢獻，結(jié)果如表4。

對比圖3和圖4可以發(fā)現(xiàn)，金融脫媒后，股票指數(shù)增長率INt增長對投資增長率It的正向效應(yīng)在第1期即顯現(xiàn)出來，達到0.0068。雖然在第3、4、6、7期股票指數(shù)增長率INt一單位正向沖擊對投資增長率It的影響為負，但股票指數(shù)增長率INt增長對投資增長率It的正向效應(yīng)一直持續(xù)到第10期，仍為0.0014，已明顯強于金融脫媒前時期。同樣，對比表3和表4的投資增長率It方差分解結(jié)果，金融脫媒后與金融脫媒前相比，股票指數(shù)增長率INt變動對投資增長率It變動的貢獻率從8%左右大幅增長到37.313%，股票價格對投資的影響大幅提高。在金融脫媒的作用下，股票價格的投資效應(yīng)有所增強，貨幣政策股票市場傳導(dǎo)機制的第二個環(huán)節(jié)在金融脫媒的影響下也更加順暢。

四、結(jié)論及政策建議

從上文分析可以看出，金融脫媒使貨幣政策的股票市場傳導(dǎo)渠道更加順暢。隨著金融脫媒的繼續(xù)深化，我國原有的貨幣政策中介目標應(yīng)適當(dāng)進行調(diào)整。早在2005年，中國人民銀行行長周小川就指出在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌階段，政策制定者往往偏向于使用數(shù)量型調(diào)控工具，而對價格類調(diào)控工具的使用還有所欠缺。其實，歷史經(jīng)驗表明，價格類調(diào)控工具的作用往往比想象的要好很多（周小川，2005）。在金融改革的進程中，應(yīng)逐步加大價格型貨幣政策工具的運用力度，以資產(chǎn)價格等作為中介目標，而減少對數(shù)量型貨幣政策工具的依賴，使貨幣政策的股票價格等傳導(dǎo)渠道在金融脫媒的大背景下更好地發(fā)揮作用。

隨著直接融資在社會融資總量中比重的提高，股票市場逐漸成為解決企業(yè)資金來源的一個重要渠道。為更好地發(fā)揮貨幣政策股票市場傳導(dǎo)機制作用，建議進一步擴大資本市場規(guī)模，加快資本市場對外開放。同時，完善系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警和評估處置機制，對內(nèi)幕交易、市場操縱等違法違規(guī)行為從嚴查處，維護良好的市場環(huán)境。經(jīng)過10年的探索，我國雖已建立起包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板及產(chǎn)權(quán)交易中心等在內(nèi)的多層次資本市場體系，但當(dāng)前我國資本市場仍處在“新興加轉(zhuǎn)軌”階段，還存在不少問題，包括國際化程度不高、產(chǎn)品不夠豐富、轉(zhuǎn)板退市機制不健全等，迫切需要深化改革、擴大開放，進一步健全多層次資本市場體系。

【參考文獻】

[1] MISHKIN F S.The economics of money，banking， and financial markets[M]. 7th ed. Addison-Wesley，2001.

[2] 李燕華，周丹.金融脫媒對我國貨幣政策傳導(dǎo)機制影響的研究：基于資產(chǎn)價格傳導(dǎo)渠道[J].國際商貿(mào)，2012（10）：174-175.

[3] 朱玲玲，胡日東.金融脫媒對我國貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響分析：基于STVAR模型[J].宏觀經(jīng)濟研究，2014（12）：86-93.

[4] 巴曙松.通過股票市場上揚促進經(jīng)濟增長：幻象與遠景[J].當(dāng)代財經(jīng)，2002（1）：30-33.

[5] 周小川.當(dāng)前研究和完善貨幣政策傳導(dǎo)機制需要關(guān)注的幾個問題[C].中國貨幣政策傳導(dǎo)機制：中國人民銀行與國際貨幣基金組織研討會論文集.北京：中國金融出版社，2005.