王璐茜

摘要：資本結(jié)構(gòu)不僅影響著企業(yè)的資本成本和利潤價(jià)值，還影響著企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)一直是公司財(cái)務(wù)研究的一塊重要內(nèi)容。紡織業(yè)作為我國的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，是出口創(chuàng)匯的主力行業(yè)，對(duì)我國國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到重要的影響。本文以滬深兩市紡織業(yè)上市公司為研究對(duì)象，運(yùn)用因子分析法和多元線性回歸模型對(duì)其中59家紡織業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)：紡織業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)受到公司規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)流動(dòng)性、營運(yùn)能力、非負(fù)債稅盾和資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值的顯著影響；公司成長(zhǎng)性對(duì)紡織業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。在此基礎(chǔ)上進(jìn)而對(duì)研究結(jié)果形成機(jī)理進(jìn)行詳細(xì)分析，提出優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 紡織業(yè)上市公司 影響因素

一、引言

紡織業(yè)是我國的一個(gè)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，服裝出口的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)對(duì)保證我國國際收支平衡、外匯儲(chǔ)備、人民幣匯率穩(wěn)定及紡織業(yè)可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。近幾年中國紡織（2009-2012）的工業(yè)總產(chǎn)值占GDP的比重不斷上升，2009年占6.2%，2010年占6.8%左右，2011年上升7.3%，2012年達(dá)到8.O%（根據(jù)中國統(tǒng)計(jì)年鑒）。但是近年來，受到國際、國內(nèi)各方面因素的影響，我國紡織業(yè)的生存和發(fā)展受到了嚴(yán)峻的考驗(yàn)，急需進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，轉(zhuǎn)型升級(jí)。紡織業(yè)上市公司作為紡織行業(yè)先進(jìn)的企業(yè)組織，可以帶來制度和技術(shù)創(chuàng)新，發(fā)揮支柱企業(yè)的帶頭作用，促進(jìn)紡織行業(yè)的發(fā)展。然而，目前我國部分紡織行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在不合理的現(xiàn)象，主要表現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債率較低、內(nèi)源融資比例小、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理等。本文針對(duì)紡織業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，借鑒資本結(jié)構(gòu)理論和國內(nèi)外相關(guān)研究成果，對(duì)紡織業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行挖掘，以期對(duì)我國紡織業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供有關(guān)的實(shí)證依據(jù)。

二、我國紡織行業(yè)融資特征及理論分析

1.紡織業(yè)上市公司總體資產(chǎn)負(fù)債率偏低。我國紡織業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率總體不高，從圖1看出平均值在40%左右，與同年全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均值相比明顯偏低。按照現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)在經(jīng)營狀況較好時(shí)可以采用舉債的方式來降低加權(quán)資本成本，從而提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。Green和Holhfield通過研究企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)成本后，認(rèn)為公司最佳負(fù)債水平是資產(chǎn)負(fù)債在60%左右，而不是越低越好。我國紡織業(yè)上市公司基本上是由傳統(tǒng)的國有企業(yè)改制而成的。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，國有企業(yè)資金來源的主要方式只有國家的財(cái)政撥款和銀行的支持（以極低的貸款利率提供企業(yè)所需的資金），但是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，這種單一的融資體制會(huì)導(dǎo)致國有企業(yè)陷入高負(fù)債與低效益的困境，為此，政府出臺(tái)了一系列的政策。隨著深市與滬市的建立，國有企業(yè)在上市之前進(jìn)行了不良資產(chǎn)的剝離，因而負(fù)債水平偏低，所以我國紡織業(yè)上市公司負(fù)債水平偏低。

圖1我國紡織業(yè)上市公司與全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局

2.融資結(jié)構(gòu)不合理。企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)包括流動(dòng)負(fù)債與非流動(dòng)負(fù)債（長(zhǎng)期負(fù)債）。在負(fù)債結(jié)構(gòu)中不同期限的債務(wù)應(yīng)該保持一個(gè)恰當(dāng)?shù)谋壤?，如果流?dòng)負(fù)債所占比例越高，說明公司對(duì)短期資金的依賴性越強(qiáng)，會(huì)增加公司資金周轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。表1是2011-2013年間59家紡織業(yè)上市公司（剔除PT、ST）的流動(dòng)負(fù)債比例分布情況。從表1可以看到，我國紡織業(yè)上市公司的流動(dòng)負(fù)債比例大致集中在70%-100%區(qū)間之內(nèi)，可知長(zhǎng)期負(fù)債的比率在30%以下，這表明我國紡織業(yè)上市公司對(duì)流動(dòng)負(fù)債的依賴性過高，會(huì)使企業(yè)面臨很大的資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，通過對(duì)我國紡織業(yè)上市公司2011-2013年的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，紡織業(yè)上市公司以外源融資為主，在外源融資中，股權(quán)融資比重較大，這可能跟我國債券市場(chǎng)發(fā)展不完善的原因有關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文以滬、深兩市上市紡織業(yè)企業(yè)作為研究對(duì)象，所需的原始數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)。截止至2011年1月1日發(fā)行上市的紡織業(yè)企業(yè)共有64家（滬市27家，深市37家），剔除ST公司，同時(shí)也把年報(bào)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)缺失及指標(biāo)出現(xiàn)異常的公司排除掉，最終得到59家樣本公司（滬市26家，深市33家）。在時(shí)間跨度上，本文以樣本公司2011-2013年年報(bào)的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)；數(shù)據(jù)分析采用EXCEL和SPSS 17.0統(tǒng)計(jì)軟件等。

（二）變量設(shè)計(jì)

（1）被解釋變量。在本文的實(shí)證研究當(dāng)中，以資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋變量來較全面的反應(yīng)資本結(jié)構(gòu)的全貌。

（2）解釋變量。對(duì)于解釋變量，本文從紡織業(yè)上市公司的特征出發(fā)，選擇具有代表性的，對(duì)資本結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生影響的微觀因素，包括企業(yè)規(guī)模、盈利能力、企業(yè)成長(zhǎng)性、流動(dòng)性、營運(yùn)能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、非債務(wù)稅盾等7類共14個(gè)指標(biāo)。涉及的研究變量具體說明如表2：

（三）模型構(gòu)建與方法的選擇

目前對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究方法選擇主要分為兩類：一類是直接選擇具體的財(cái)務(wù)指標(biāo)，然后運(yùn)用多元回歸的方法對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析；另一類則是運(yùn)用主成分分析和多元回歸相結(jié)合的方法對(duì)資本結(jié)構(gòu)形成可能的影響因素加以實(shí)證分析。

本文借鑒馮根福、吳林江、劉世彥的研究方法，首先對(duì)紡織業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)可能影響的反映企業(yè)盈利能力、企業(yè)規(guī)模、營運(yùn)能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)能力及負(fù)債稅盾等多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)提取主成分因子，然后在此基礎(chǔ)上再進(jìn)行回歸分析檢驗(yàn)，建立以下多元線性回歸模型：

為了更清楚地分析樣本，對(duì)因子進(jìn)行正交旋轉(zhuǎn)，得到旋轉(zhuǎn)的主成分矩陣如表5。從表中可以看出第一個(gè)因子F1主要由x₉（流動(dòng)比率）、x₁₀（速動(dòng)比率）這兩個(gè)指標(biāo)所決定，這兩個(gè)個(gè)指標(biāo)在Fl因子上的載荷均在0.924以上，因?yàn)檫@兩個(gè)指標(biāo)反映企業(yè)流動(dòng)性能力，稱為流動(dòng)性因子；第二個(gè)因子F2在X₃（凈資產(chǎn)收益率）、X₄（總資產(chǎn)收益率）、x₅（營業(yè)收入增長(zhǎng)率）、X6（每股收益）這四個(gè)指標(biāo)上有較大的載荷，稱為盈利能力因子；第三個(gè)因子F3在X₁（總資產(chǎn)對(duì)數(shù)）、X₂（主營業(yè)務(wù)收入）這兩個(gè)指標(biāo)上有較大的載荷，稱為企業(yè)規(guī)模因子；第四個(gè)因F4子在X₁₁（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）、X₁₂（固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）負(fù)荷量大于其他指標(biāo)，將其定義為營運(yùn)能力因子；第五個(gè)因子F5在X₁₄（折舊，總資產(chǎn)）這個(gè)指標(biāo)上有較大的載荷，可稱為非負(fù)債稅盾因子，第六個(gè)因子F6在X₁₃（存貨與固定資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值）這個(gè)指標(biāo)上有較大的負(fù)荷量，將其定義為資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值因子。

其中F_k（k=l，2，…，k）為主成分因子，k為選取的主成分個(gè)數(shù)，視主成分分析結(jié)果而定，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）主成分分析：因子分析法起源于20世紀(jì)初Karl Pearson和Charles Spearman等人關(guān)于智力測(cè)驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)分析，它通過線性變換將相關(guān)變量轉(zhuǎn)化成無關(guān)變量，將其按方差遞減的次序排列，以反映其對(duì)被解釋變量程度的強(qiáng)弱。在此基礎(chǔ)上再進(jìn)行回歸分析，既可以消除原始解釋變量的相關(guān)性，又能起到降維的作用。本文采用KMO和Bartlett檢驗(yàn)，其中KMO統(tǒng)計(jì)量取值在0～1； Kaiser認(rèn)為，KMO大于0.5，可以做因子分析；Bartlett球度檢驗(yàn)結(jié)果如果顯著性水平小于0.05，則適宜做因子分析。從表3可以看到，KMO統(tǒng)計(jì)量取值為0.631大于0.5，Bartlett的值為598.258，顯著性水平為0.000（P小于0.05），可以使用主成分分析法。

表4列出所有的主成分，按照對(duì)應(yīng)的特征值從大到小排列。選取主成分時(shí)，特征值的大小說明所選主成分對(duì)原始變量的說明程度，如果特征值小于1意味著所選主成分對(duì)原始變量的解釋程度還不如直接引入原始變量的解釋程度大，因此，選取主成分的判斷依據(jù)是特征值大于1的標(biāo)準(zhǔn)選取主成分。從表4可以看出，特征值大于1的主成分有6個(gè)，方差的解釋能力分別為23.326%、17.842%、12.234%、9.163%、7.578%、6.74g%，累計(jì)方差的解釋能力為79.892%，說明這6個(gè)因子已經(jīng)包含了14個(gè)微觀指標(biāo)的大部分信息，因此，提取6個(gè)公共因子是合適的。

（二）多元回歸分析

將提取的6個(gè)主成分因子作為解釋變量，與紡織業(yè)上市公司（59家）的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行多元線性回歸，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表6。從表6可以看到，模型6是六個(gè)模型中較好的，修正后的擬合優(yōu)度是0.612。

f.預(yù)測(cè)變量：（常量），F(xiàn)₁，F(xiàn)₃，F(xiàn)₂，F(xiàn)₆，F(xiàn)₅，F(xiàn)₄

表7反映的是整個(gè)回歸模型的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果，從表中可以看到，回歸模型的F統(tǒng)計(jì)量為40.372，顯著性水平為0.000，說明在1%的檢驗(yàn)水平下回歸模型自變量和因變量有著顯著性的線性回歸關(guān)系。

表8反映了賬面資產(chǎn)負(fù)債率的逐步回歸系數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果，從t值和顯著性水平可以判斷出F₁、F₂、F₃、F₄、F₅、F₆均通過了95%的顯著性檢驗(yàn)，常數(shù)項(xiàng)也通過檢驗(yàn)；自變量的回歸系數(shù)分別為-0.033、一0.441、0.064、0.059、-0.245、0.287.

因變量：Y

數(shù)據(jù)來源：2011-2013年樣本年報(bào)數(shù)據(jù)SPSS處理得到

（三）結(jié)果分析

根據(jù)回歸結(jié)果可以得出以下結(jié)論：

（1）因子F₁（流動(dòng)性）與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。這與大多數(shù)國內(nèi)外的實(shí)證研究結(jié)論一致。當(dāng)上市公司的流動(dòng)性越強(qiáng)，則企業(yè)資金的利用程度提高，從而使得企業(yè)獲得了較為充足的資金進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)而減少負(fù)債，所以當(dāng)紡織業(yè)上市公司流動(dòng)性增強(qiáng)時(shí)，負(fù)債減少，其資產(chǎn)負(fù)債率越低。

（2）因子F₂（盈利能力）與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。兩者呈顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系說明如果公司盈利能力越強(qiáng)，會(huì)使得公司的留存收益增加，企業(yè)就可以通過內(nèi)部融資解決資金問題，而不需要進(jìn)行外部融資。這個(gè)結(jié)果從側(cè)面說明我國紡織業(yè)是高競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)。

（3）因子F₃（企業(yè)規(guī)模）與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)。企業(yè)規(guī)模與紡織業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，這與我國大多數(shù)實(shí)證研究結(jié)論一致。這是因?yàn)殡S著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)的資金實(shí)力增強(qiáng)，相對(duì)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力也相應(yīng)的提高，企業(yè)在發(fā)展中會(huì)選擇較高的資產(chǎn)負(fù)債率，并且在資本市場(chǎng)中，實(shí)力雄厚的公司更容易獲取資金。

（4）因子F₄（營運(yùn)能力）與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)。這與大多數(shù)國內(nèi)外的實(shí)證研究結(jié)論一致。實(shí)證結(jié)果說明我國紡織業(yè)上市公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較快，資產(chǎn)的管理效率較高，這有利于建立良好的信用關(guān)系，就有實(shí)力從外部介入更多的資金進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營。這也說明紡織業(yè)上市公司在一定程度上已經(jīng)有了合理運(yùn)用資產(chǎn)的意識(shí)。

（5）因子F₅（非負(fù)債稅盾）與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。這與大多數(shù)國內(nèi)外實(shí)證研究一致。非負(fù)債稅盾按照理論應(yīng)該與資產(chǎn)負(fù)債率具有顯著性，紡織業(yè)機(jī)器設(shè)備更新?lián)Q代較快，所以固定資產(chǎn)的折舊額比較高，它可以有效的替代負(fù)債，從而在一定的程度上相對(duì)減少對(duì)外部融資的依賴性。在一定程度上說，我國紡織業(yè)上市公司已經(jīng)具有利用非負(fù)債稅盾避稅的意識(shí)。因此該行業(yè)的非負(fù)債稅盾的避稅效果會(huì)很強(qiáng)。

（6）因子F₈（資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值）與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)。企業(yè)貸款時(shí)往往會(huì)要求企業(yè)提供一定的實(shí)物資產(chǎn)作為抵押，有形資產(chǎn)可以作為抵押債權(quán)人道受的代理成本的風(fēng)險(xiǎn)。紡織業(yè)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)里面存貨和設(shè)備等固定資產(chǎn)占有較大的比例，尤其是上市公司，規(guī)模都比較大，業(yè)擁有較多的有形資產(chǎn)，往往對(duì)債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保的能力就更強(qiáng)。因此，這些企業(yè)就可以舉借更多的債務(wù)來獲得資金，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率就會(huì)上升，這就構(gòu)成了正相關(guān)的關(guān)系。

五、結(jié)論

通過實(shí)證研究可得出我國紡織業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要影響因素為：盈利能力、資產(chǎn)流動(dòng)性、企業(yè)規(guī)模、營運(yùn)能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和非負(fù)債稅盾。針對(duì)當(dāng)前我國紡織業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，提出以下優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的建議：一、對(duì)于資本來源的選擇，我國紡織業(yè)上市公司應(yīng)該結(jié)合自身規(guī)模的大小，進(jìn)行合理選擇。企業(yè)規(guī)模較小的紡織業(yè)上市公司應(yīng)更多的選擇權(quán)益融資；企業(yè)規(guī)模較大的紡織業(yè)上市公司可以使用較高比例的負(fù)債融資；二、提高盈利能力，增加企業(yè)的內(nèi)部融資能力，強(qiáng)化資金的供給能力；三、保持合適的資產(chǎn)流動(dòng)性，減少對(duì)短期資金的依賴性，適當(dāng)使用長(zhǎng)期資金，減少公司資金周轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；四、發(fā)揮非債務(wù)盾的作用，在條件允許的情況下，紡織業(yè)上市公司可以利用“非負(fù)債稅盾”來增加企業(yè)的現(xiàn)金流量；五、實(shí)現(xiàn)融資渠道的多元化，在我國債券市場(chǎng)進(jìn)一步完善的基礎(chǔ)上，紡織業(yè)上市公司可以發(fā)展其他融資方式如債券融資、期權(quán)等，從而達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的。