李超

新年伊始，長高集團（002452.SZ）發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，收購鄭州金惠計算機系統(tǒng)工程有限公司（下稱“鄭州金惠”）和湖北省華網(wǎng)電力工程有限公司（下稱“華網(wǎng)工程”）的100%股權(quán)。

其中，鄭州金惠全部股權(quán)交易價格為17.9億元，華網(wǎng)工程全部股權(quán)交易價格為2.93億元，總對價為20.8億元。鄭州金惠14.57億元以股份方式支付，3.33億元以現(xiàn)金方式支付;華網(wǎng)工程1.75億元以股份方式支付，1.18億元以現(xiàn)金方式支付。同時，長高集團還將通過發(fā)行股份方式配套募集資金11億元，用于項目投入、交易對價和補充流動資金。

長高集團主營高壓隔離開關(guān)和接地開關(guān)等產(chǎn)品，隨著變電行業(yè)競爭加劇和市場環(huán)境波動，長高集團2014年的營業(yè)收入為4.78億元，同比下降3.61%，2015年前三季度，其營業(yè)收入同比增長3.49%，但扣非后凈利潤僅為4593.99萬元，同比下降24.88%。

長高集團表示，公司發(fā)展面臨瓶頸，通過并購重組，將拓寬業(yè)務(wù)領(lǐng)域，實現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展，為公司尋找新的利潤增長點，提升股東回報。

盡管公司對于本次交易信心十足，但是《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，本次交易主要標的資產(chǎn)鄭州金惠的估值偏高，與并購前進行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格不一，且上市公司關(guān)聯(lián)人突擊入股;同時，鄭州金惠所稱未來主營業(yè)務(wù)毛利率畸高，遠超同行業(yè)水平，其對于未來業(yè)績的承諾似乎也只是一個幻影。

關(guān)聯(lián)人突擊入股

根據(jù)收購報告書，截至評估基準日2015年8月31日，鄭州金惠的凈資產(chǎn)賬面價值為1.19億元，全部股東權(quán)益價值15.78億元，交易價格17.9億元，評估增值率1223.49%;華網(wǎng)工程凈資產(chǎn)賬面價值為4341.95萬元，全部股東權(quán)益價值2.4億元，交易價格2.9億元，評估增值率為453.06%。

《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，2015年10月，鄭州金惠曾進行過一次增資，彼時其估值明顯低于本次并購;同時，長高集團實際控制人之妻也參與了此次增資。

根據(jù)草案，2015年10月26日，鄭州金惠注冊資本由2250萬元變更為2511.63萬元，增加部分261.63萬元由新股東深圳前海盛世宜金投資企業(yè)（有限合伙）、王宗華、王富強、鄧維共同出資。

其中，前海盛世和王宗華分別以5000萬元取得出資額87.21萬元，取得增資完成后鄭州金惠3.47%的股權(quán);王富強以3000萬元取得出資額52.33萬元，取得增資完成后鄭州金惠2.08%的股權(quán);鄧維以2000萬元取得出資額34.88萬元，取得增資完成后鄭州金惠1.39%的股權(quán)。

令人詫異的是，以5000萬元取得鄭州金惠3.47%股權(quán)的王宗華為本次并購方長高集團實際控制人馬孝武的妻子。通過計算不難發(fā)現(xiàn)，當時鄭州金惠全部股權(quán)估值僅為14.4億元，而王宗華取得的3.4722%股權(quán)在時隔僅兩個月之后的本次并購中作價為6215萬元，實控人妻子轉(zhuǎn)手便賺得1215萬元，。

在回復(fù)深交所的問詢中，長高集團對此表示，為支持鄭州金惠未來的發(fā)展，提升鄭州金惠未來盈利能力，上市公司實際控制人配偶王宗華女士在取得鄭州金惠全體股東同意的前提下，基于有利于推進本次重組的原則，向鄭州金惠增資5000萬元。

如果說此次估值差額屬于可接受的范圍，那么鄭州金惠一年前的估值更加令人咋舌。根據(jù)預(yù)案，2014年11月，鄭州金惠原股東江西萬域立達股權(quán)投資中心（有限合伙）將持有的公司 4.44%股權(quán)以2000萬元轉(zhuǎn)讓給吉林省卓創(chuàng)眾銀股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙），將持有的公司 2.5%股權(quán)以人民幣1125萬元轉(zhuǎn)讓給寧波寶鼎高科股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）;同時，原股東南昌中嘉立達股權(quán)投資中心（有限合伙）將持有的公司 4.17%股權(quán)以人民幣1875萬元轉(zhuǎn)讓給上海溱鼎創(chuàng)業(yè)投資管理中心（有限合伙）;股東趙慧琴將持有的公司13.89%股權(quán)以人民幣6250萬元轉(zhuǎn)讓給新余市仙女湖區(qū)盛瑞泰和投資管理中心（有限合伙），將持有的公司4.78%股權(quán)以人民幣2150萬元轉(zhuǎn)讓給新疆盛世誠金股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）。

按照當時的轉(zhuǎn)讓價格，鄭州金惠全部股權(quán)的估值在4.5億元左右，在業(yè)績沒有明顯提升的情況下，短短一年多時間，其估值提升13億元之多。對此，長高集團在回復(fù)深交所的問詢函中表示，2014年度股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價較低的原因主要系江西萬域立達等原股東2011年3月入股鄭州金惠股權(quán)后，其經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了重大不利變化，2011年度和2012年度經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)了大幅下滑，2013年、2014年雖然經(jīng)營環(huán)境好轉(zhuǎn)，但仍未達到預(yù)期，因此確定了前述轉(zhuǎn)讓價格。

毛利率畸高

鄭州金惠成立于1997年，主營業(yè)務(wù)為以圖像識別技術(shù)為基礎(chǔ)的信息安全類產(chǎn)品和視頻分析類產(chǎn)品，具體包括基于圖像識別的網(wǎng)絡(luò)黃色信息鑒別和監(jiān)控視頻分析產(chǎn)品等。

根據(jù)草案，2013年、2014年和2015年1-8月，鄭州金惠信息安全類產(chǎn)品的營業(yè)收入分別為561.94萬元、1327.16萬元和517.53萬元，視頻分析類產(chǎn)品的營業(yè)收入分別為1077.22萬元、1641.92萬元和588.37萬元。

《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，鄭州金惠該兩項業(yè)務(wù)的毛利率驚人，均遠高于同行水平。根據(jù)草案，鄭州金惠信息安全類產(chǎn)品報告期內(nèi)的毛利率分別達到93.83%、88.38%和90.78%，視頻分析類產(chǎn)品的毛利率分別達到62.96%、86.15%和91.97%。也就是說，鄭州金惠圖像識別業(yè)務(wù)的毛利率達到驚人的90%左右。

在A股中，經(jīng)營同類業(yè)務(wù)的有漢王科技（002362.SZ）。根據(jù)Wind系統(tǒng)數(shù)據(jù)，2012-2014年，漢王科技人臉識別技術(shù)的營業(yè)收入分別為4471.92萬元、5341.26萬元和6391.57萬元，毛利率分別為43.83%、43.90%和48.58%。

2014年10月，歐比特（300053.SZ）并購主營智能安防和人臉識別業(yè)務(wù)的鉑亞信息，根據(jù)收購草案，2012年、2013年和2014年1-8月，鉑亞信息人臉識別業(yè)務(wù)的毛利率分別為73.10%、58.71%和50.71%。

此外，捷順科技（002609.SZ）也從事安防和圖像識別業(yè)務(wù)。根據(jù)Wind系統(tǒng)數(shù)據(jù)，2012-2014年，捷順科技智能類產(chǎn)品業(yè)務(wù)的營業(yè)收入分別為2.76億元、3.18億元和3.85億元，毛利率分別為52.42%、53.03%和55.75%.

由此可見，國內(nèi)上市公司以圖像識別和人臉識別為基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)毛利率多在40%-50%，鄭州金惠90%的超高毛利率難以找到合理的解釋。

盈利畫餅

根據(jù)草案，2013年、2014年和2015年1-8月，鄭州金惠的營業(yè)收入分別為9765.85萬元、1.29億元和5337.93萬元，凈利潤分別為1796.56萬元、4105.53萬元和700.82萬元。同時，原股東給出了一份誘人的業(yè)績承諾，其承諾鄭州金惠2016-2018年的凈利潤分別達到8891萬元、1.22億元和1.62億元。

盡管承諾的利潤豐厚，但《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，鄭州金惠的盈利結(jié)構(gòu)并未如其所述，未來盈利能力存疑。

草案表示，鄭州金惠的主要競爭力在于基于圖像識別技術(shù)的相關(guān)軟硬件產(chǎn)品，是其報告期內(nèi)利潤的主要來源，也是未來最主要的盈利點。但是，該項業(yè)務(wù)在其過往業(yè)績中卻并不突出。

根據(jù)草案，2013年、2014年和2015年1-8月，鄭州金惠教育信息化類產(chǎn)品的營業(yè)收入分別為7967.69萬元、8687.64萬元和4150.06萬元，占營收的比例分別為82.34%、67.21%和77.75%，而其重點強調(diào)的圖像識別業(yè)務(wù)，報告期內(nèi)信息安全類產(chǎn)品的營收占比僅分別為5.81%、10.27%和9.7%，視頻分析類產(chǎn)品的營收占比分別僅為11.13%、12.70%和11.02%。

也就是說，鄭州金惠最主要的業(yè)務(wù)和盈利來源為教育信息化類產(chǎn)品，而非其所說的圖像識別類產(chǎn)品。那么，以圖像識別業(yè)務(wù)為依據(jù)做出的利潤承諾又能有多大保證？而報告期內(nèi)信息安全和視頻分析類產(chǎn)品兩三千萬元左右的營業(yè)收入，又如何成長為未來過億的凈利潤呢？

對此，上市公司在回復(fù)深交所的問詢中表示，2010-2012年，鄭州金惠經(jīng)營環(huán)境遭遇重大不利變化，2013年以來，產(chǎn)品系列和經(jīng)營模式逐步完善，其業(yè)績承諾主要是基于現(xiàn)有業(yè)務(wù)拓展、經(jīng)營模式完善考慮做出的;未來，鄭州金惠將豐富服務(wù)品種和拓展業(yè)務(wù)地域范圍，并且加大與網(wǎng)絡(luò)運營商以及相關(guān)技術(shù)公司和客戶的合作。

此外還值得注意的是，2014年，鄭州金惠收到的政府補助金額高達1135.85萬元，而2013年和2015年1-8月僅分別為47.46萬元和30.69萬元，政府補助的不穩(wěn)定或大幅減少，必然影響標的公司的盈利能力，值得投資者警惕。