【摘要】利率平價(jià)理論是研究匯率決定及利率與匯率關(guān)系的重要理論依據(jù)，國(guó)內(nèi)學(xué)者依據(jù)不同時(shí)期的數(shù)據(jù)，對(duì)人民幣即期及遠(yuǎn)期匯率進(jìn)行過(guò)比較，對(duì)相關(guān)研究所依據(jù)的匯率數(shù)據(jù)或者太過(guò)久遠(yuǎn)，或者跨度太大，本文試圖從2010年6月二次匯改后的數(shù)據(jù)入手，重新對(duì)該理論利率在我國(guó)適用性進(jìn)行了檢驗(yàn)，得出了人民幣遠(yuǎn)期匯率偏離值在境內(nèi)境外市場(chǎng)、不同期限、以及重大匯率政策調(diào)整期表現(xiàn)的相關(guān)結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】利率平價(jià) ?人民幣匯率 ?偏離

一、利率平價(jià)理論的回顧

利率評(píng)價(jià)理論是由英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯于1932年在《貨幣改革論》一書(shū)中首先提出，后經(jīng)一些西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)展而成。主要研究國(guó)際市場(chǎng)利率與匯率的關(guān)系。利率平價(jià)理論是除購(gòu)買力評(píng)價(jià)理論之外最重要的一種匯率決定理論，且購(gòu)買力平價(jià)理論依照的是商品價(jià)格，利率評(píng)價(jià)理論依照的是資金價(jià)格，而由于資金的流動(dòng)性大于商品，資金的價(jià)格更容易衡量，同時(shí)該理論將經(jīng)濟(jì)運(yùn)行活動(dòng)中最能體現(xiàn)貨幣資金價(jià)格的兩個(gè)因素利率和匯率聯(lián)系起來(lái)了，因而利率平價(jià)理論特別是拋補(bǔ)利率平價(jià)理論被認(rèn)為是更加貼近市場(chǎng)同時(shí)更容易量化的匯率決定理論。

理論平價(jià)理論的基本觀點(diǎn)是：在兩國(guó)利率存在差異的情況下，資金將從利率低的國(guó)家流向利率低的國(guó)家以謀取利潤(rùn)。但套利者在比較資金收益的同時(shí)，不僅僅要考慮兩種資產(chǎn)的利率，還會(huì)考慮兩種資產(chǎn)低的兌換成本，即匯率。因而為鎖定收益、避免匯率風(fēng)險(xiǎn)，套利者在進(jìn)行即期資產(chǎn)兌換的同時(shí)，往往還要將其與遠(yuǎn)期或掉期業(yè)務(wù)相結(jié)合。因此大量套利操作的結(jié)果是，低利率國(guó)貨幣的即期匯率下浮，遠(yuǎn)期匯率上浮，而高利率國(guó)貨幣的即期匯率上升，遠(yuǎn)期匯率下浮，即低利率貨幣遠(yuǎn)期升水、高利率貨幣遠(yuǎn)期貼水。隨著拋補(bǔ)套利的不斷進(jìn)行，遠(yuǎn)期價(jià)差就會(huì)不斷加大，直到兩種貨幣資產(chǎn)的收益率完全相等，這時(shí)套利活動(dòng)停止，達(dá)到利率平價(jià)平衡點(diǎn)。

二、模型設(shè)定及指標(biāo)選取說(shuō)明

利率評(píng)價(jià)理論分為無(wú)拋補(bǔ)利率評(píng)價(jià)理論和拋補(bǔ)利率評(píng)價(jià)理論，這里主要研究拋補(bǔ)利率評(píng)價(jià)利率，其公式可以描述如下：

（F-S）/S=I-I1

其中：S為即期匯率（直接標(biāo)價(jià)法），F(xiàn)為遠(yuǎn)期匯率（直接標(biāo)價(jià)法），I為本幣利率，I1為外幣利率。

由于美國(guó)是世界最大的經(jīng)濟(jì)體之一，而且在目前人民幣盯住一籃子貨幣的匯率制度下，美元還是占很大比重，因此本文選取美元兌人民幣匯率與利率之間的關(guān)系作為研究對(duì)象。在指標(biāo)選用上，由于涉及美元與人民幣利率及匯率的指標(biāo)較多，我們以貼近市場(chǎng)、真實(shí)成交為原則，在即期匯率上選用中國(guó)外匯交易中心即期成交價(jià);在人民幣利率上選用SHIBOR;在美元利率上選用了同期限的LIROR，在期限選取1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月的數(shù)據(jù)。并以2009年11月至2014年12月的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，由于境內(nèi)外假期差異因素，不同外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的交易日有所不同，因此只選取了各個(gè)市場(chǎng)同時(shí)開(kāi)放時(shí)交易數(shù)據(jù)，樣本容量3565個(gè)，數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、計(jì)算方式及研究結(jié)果

本次我們以上述數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)按照拋補(bǔ)利率平價(jià)理論計(jì)算了1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月遠(yuǎn)期匯率的理論值，并與中國(guó)外匯交易中心遠(yuǎn)期匯率及境外NDF的遠(yuǎn)期匯率的實(shí)際表現(xiàn)進(jìn)行了比較，重點(diǎn)關(guān)注了2010年6月二次匯率改革之后利率平價(jià)理論的適用性，研究結(jié)果如下：

一是在2009年11月至2014年12月的研究區(qū)間內(nèi)，美元利率從2008年金融危機(jī)以后長(zhǎng)期維持在超低利率水平，人民幣利率在此期間雖然經(jīng)過(guò)數(shù)次升息/降息的調(diào)整，但總體而言各期限利率還是比同期美元要高出1%～5%不等，因而理論上人民幣匯率遠(yuǎn)期應(yīng)表現(xiàn)為貶值。

但實(shí)際情況是，在2011年12月之前在大多數(shù)時(shí)間里人民幣遠(yuǎn)期匯率仍然表現(xiàn)升值，之后開(kāi)始逐步呈現(xiàn)貶值趨勢(shì)，但與理論值存在較大的偏離。

二是從境內(nèi)銀行間遠(yuǎn)期匯率與境外NDF遠(yuǎn)期匯率的表現(xiàn)來(lái)看，境內(nèi)銀行間市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率與理論值的偏離程度要普遍小于境外NDF遠(yuǎn)期匯率，例如在6個(gè)月數(shù)據(jù)樣本中，境內(nèi)3個(gè)月遠(yuǎn)期匯率與理論值的平均偏差在965個(gè)基點(diǎn)，而境外NDF3個(gè)月遠(yuǎn)期匯率與理論值的平均偏差在1119個(gè)基點(diǎn)，反映出境內(nèi)銀行間市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率對(duì)利率平價(jià)有更好的適用性。

三是從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，不論是境內(nèi)還是境外市場(chǎng)其遠(yuǎn)期匯率與理論值的偏差隨著期限的加長(zhǎng)而加大，例如境內(nèi)1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月遠(yuǎn)期匯率與理論值平均偏差分別為143個(gè)基點(diǎn)，475個(gè)基點(diǎn)和965個(gè)基點(diǎn)，反映出理論平價(jià)在短期市場(chǎng)的適用性更好。

四是隨著人民幣雙向波動(dòng)行情的啟動(dòng)，以及資本流動(dòng)方面限制的方式，遠(yuǎn)期匯率實(shí)際值與理論值偏差的正在逐步縮小，即人民幣匯率越來(lái)傾向符合拋補(bǔ)利率平價(jià)理論的判斷。例如以與利率關(guān)系最為敏感的1個(gè)月的市場(chǎng)數(shù)據(jù)中，在2009年至2011年期間銀行間市場(chǎng)1個(gè)月遠(yuǎn)期匯率實(shí)際值與理論值的偏差在100～200個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)，2012年1月達(dá)到了400個(gè)基點(diǎn)以上的峰值，從2012年7月至12月期間以及2014年7月至今偏差基本能夠穩(wěn)定在50個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)。

四、結(jié)論

由于在資本自由流動(dòng)、外匯市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)方面的限制，因而利率平價(jià)理論在估算人民幣匯率及變動(dòng)上，還存在理論上的局限性，在實(shí)踐中也不一定完全適用，但這不應(yīng)該成為我們否定這一理論的理由。而作為當(dāng)今最為成熟的匯率決定的理論之一的利率平價(jià)理論，以其定價(jià)因素的公開(kāi)透明和操作性強(qiáng)，仍然是研究人民幣匯率決定以及境內(nèi)外資金定價(jià)的重要理論依據(jù)。同時(shí)，從近年來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，人民幣匯率也越來(lái)與傾向符合拋補(bǔ)利率平價(jià)理論的判斷，既符合人民幣匯率單向升值階段結(jié)束后，市場(chǎng)對(duì)人民幣未來(lái)匯率走向產(chǎn)生分歧進(jìn)而帶來(lái)的雙向波動(dòng)行情，也體現(xiàn)了人民幣資本項(xiàng)目逐步放開(kāi)，人民幣走向國(guó)際化的結(jié)果。

參考文獻(xiàn)

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作者簡(jiǎn)介：劉景博（1978-），女，漢族，陜西西安人，本科，經(jīng)濟(jì)師，主要從事銀行國(guó)際業(yè)務(wù)工作。