呂淑艷

【摘 要】項(xiàng)目投資評價(jià)結(jié)果是建設(shè)項(xiàng)目決策的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。工程項(xiàng)目投資決策方法的研究對項(xiàng)目投資有著重大的意義。不同方法的評價(jià)方法可能造成截然不同的結(jié)果。目前，國內(nèi)在工程項(xiàng)目投資決策上普遍采用凈現(xiàn)值法，然而該方法存在缺乏評價(jià)方法與考核方法不一致及未考慮靈活性價(jià)值對建設(shè)項(xiàng)目決策造成的影響等問題。建議運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法和EVA法對投資項(xiàng)目進(jìn)行決策。

【關(guān)鍵詞】工程項(xiàng)目；投資決策；EVA法；實(shí)物期權(quán)

一、采用凈現(xiàn)值法進(jìn)行項(xiàng)目投資評價(jià)的局限性

凈現(xiàn)值法（NPV），是以項(xiàng)目投資產(chǎn)生的凈現(xiàn)值來進(jìn)行投資評估的方法。凈現(xiàn)值法不但了考慮投資項(xiàng)目未來凈現(xiàn)金流量，還考慮按現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)及資本成本，因其在理論上契合現(xiàn)代社會對資產(chǎn)的定義及其評估定量化方便可行的特點(diǎn)，使該模型已被社會普遍接受?，F(xiàn)在，凈現(xiàn)值法（NPV）在工程項(xiàng)目投資決策中被廣泛應(yīng)用。但是凈現(xiàn)值法的缺點(diǎn)同樣很明顯，一方面，該方法考慮的因素簡單，缺乏對未來不確定性的反映，容易造成對投資項(xiàng)目真實(shí)價(jià)值的低估；另一方面，在其實(shí)際應(yīng)用時(shí)難以確定貼現(xiàn)率。在對高速公路投資決策這種工期長、回收期長、投資金額大，不確定因素大的項(xiàng)目投資，使用凈現(xiàn)值法作為唯一的評價(jià)工具并不是最理想的。因此，在凈現(xiàn)值法外，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法和EVA法對高速公路投資項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行估算，有一定的積極意義。

二、實(shí)物期權(quán)法在項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用分析

實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)理論在實(shí)物資產(chǎn)期權(quán)上的擴(kuò)展，其實(shí)質(zhì)是一種選擇權(quán)。當(dāng)投資決策面臨不確定環(huán)境，并且需要更進(jìn)一步詳細(xì)地考慮投資決策時(shí)，以實(shí)物期權(quán)角度重新思考投資，對投資的決策能提供一些幫助。用實(shí)物期權(quán)法估算的項(xiàng)目實(shí)際價(jià)值是擴(kuò)展的凈現(xiàn)值，或者說是有靈活性的實(shí)物期權(quán)的凈現(xiàn)值，而用凈現(xiàn)值法估算的項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值是靜態(tài)價(jià)值，是沒有靈活性的凈現(xiàn)值，這種價(jià)值一般低于實(shí)物期權(quán)法估算出來的價(jià)值。一個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值為項(xiàng)目凈現(xiàn)值和項(xiàng)目靈活價(jià)值之和，即項(xiàng)目價(jià)值=項(xiàng)目凈現(xiàn)值+項(xiàng)目靈活性價(jià)值。

實(shí)物期權(quán)一般形式包括等待包括放棄期權(quán)、擴(kuò)展期權(quán)、收縮期權(quán)、等待期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、企業(yè)增長期權(quán)等多種形式。不同的投資項(xiàng)目可發(fā)選擇的期權(quán)不盡相同，各種期權(quán)的價(jià)值也不一致。因此，在利用實(shí)物期權(quán)投資決策時(shí)，其基本步驟包括：第一步是要辨別和估價(jià)項(xiàng)目投資中的可能存在的各類期權(quán)，這個(gè)過程實(shí)際也是對擬投資項(xiàng)目的思考和重新認(rèn)識的過程，是對項(xiàng)目可存在的各種不確定性和應(yīng)對策略及結(jié)果進(jìn)行評估；第二步是在對不確定性及應(yīng)對策略的基礎(chǔ)上，利用實(shí)物期權(quán)工具而重新設(shè)定投資；第三步是在項(xiàng)目投資實(shí)施過程中，運(yùn)用產(chǎn)生的期權(quán)來管理投資，提高項(xiàng)目投資的業(yè)績。

對高速公路投資這類特定的投資而言，等待期權(quán)和增長期權(quán)是最值得考慮的兩類期權(quán)。擁有等待期權(quán)也就擁有推遲投資的權(quán)利，可以根據(jù)市場的情況決定何時(shí)動(dòng)工，這種選擇權(quán)可以減少項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)，因此也被稱為延期投資期權(quán)。在高速公路投資建設(shè)時(shí)，當(dāng)出現(xiàn)重大不確定因素，如鋼材、水泥等主要建筑材料價(jià)格預(yù)計(jì)大幅下跌時(shí)，通過對主材的套期保值或延期投資是避免企業(yè)產(chǎn)生重大損失的一種良好的對策。增長型期權(quán)對高速路投資建設(shè)來說，所要思考的，可能不僅僅從項(xiàng)目本身的財(cái)務(wù)效益考慮，更多的可能考慮體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）項(xiàng)目對企業(yè)未來發(fā)展的影響，更重要的企業(yè)品牌支持等重要的戰(zhàn)略價(jià)值。（2）所投資的高速公路項(xiàng)目對其他道路的支持作用。這點(diǎn)恰恰是在評價(jià)高速公路投資項(xiàng)目最易被忽略的。一條高速公路的價(jià)值體現(xiàn)的其在公路網(wǎng)中的位置，一條單獨(dú)的高速公路價(jià)值是有限的，但當(dāng)各條公路組成一個(gè)網(wǎng)絡(luò)時(shí)，每條公路的價(jià)值將成倍提升。在NPV等評價(jià)指標(biāo)中，只考慮對所評價(jià)單一公路項(xiàng)目的影響因素，而不考慮本項(xiàng)目對已存在或擬建設(shè)公路客流量、現(xiàn)金量等等指標(biāo)的帶動(dòng)作用，不能反映待評價(jià)真實(shí)價(jià)值。（3）增長權(quán)的另一表現(xiàn)是當(dāng)取得公路的投資權(quán)，進(jìn)行高速公路運(yùn)營進(jìn)所帶來的高速公路收費(fèi)項(xiàng)目以外的其他經(jīng)營收入，主要是通過高速公司經(jīng)營外的外延服務(wù)取得的收入，如服務(wù)區(qū)收入、廣告費(fèi)收用、RCT收入等。

由于實(shí)物期權(quán)法考慮了諸多不確定性，對資產(chǎn)的機(jī)會價(jià)值和外延經(jīng)營做出預(yù)測。同時(shí)，由于管理者可以創(chuàng)造特定的戰(zhàn)略期權(quán)，他們的決策可以增加項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)價(jià)值。因此，將實(shí)物期權(quán)法運(yùn)用到高速公路投資決策，特別在以BOT方式進(jìn)行的投資決策中，能使投資者和經(jīng)營者最大限度地降低各種風(fēng)險(xiǎn)，獲得理想的利益。

首先，由于實(shí)物期權(quán)的種類較多，每一特定投資項(xiàng)目的實(shí)權(quán)不一定很明顯，致使對特定項(xiàng)目而言，發(fā)現(xiàn)、使用實(shí)權(quán)存在一定的困難；其次由于期權(quán)定價(jià)模型不統(tǒng)一，計(jì)算方法對數(shù)字知識的要求較高，定價(jià)模型的前提條件不易滿足等多種原因，決策者對實(shí)物期權(quán)的價(jià)值認(rèn)定上存在顧慮。上述原因?qū)е聦?shí)物期法在實(shí)際運(yùn)用時(shí)遇到一定困難。

三、EVA法在項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用分析

EVA即經(jīng)濟(jì)增加值，指從稅后凈營業(yè)利潤中扣除包括股權(quán)和債務(wù)的全部投入資本成本后的所得。其計(jì)算公式為EVA=稅后營業(yè)凈利潤-資本總成本=稅后營業(yè)凈利潤-資本×資本成本率，其核心是資本投入是有成本的，企業(yè)的盈利只有高于其資本成本（包括股權(quán)成本和債務(wù)成本）時(shí)才會為股東創(chuàng)造價(jià)值。

在項(xiàng)目投資評價(jià)中，EVA法是預(yù)測待投資項(xiàng)目每年可能帶來的EVA，并將其貼現(xiàn)成現(xiàn)值，在這點(diǎn)上經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）法與現(xiàn)金流量法的處理方法基本相同。由于EVA已經(jīng)扣除了資金成本和折舊，因此，不需要從貼現(xiàn)后的EVA中扣除原始投資。EVA對投資項(xiàng)目進(jìn)行評價(jià)的基本步驟包括：（1）預(yù)測待評價(jià)項(xiàng)目投資完成后每年的會計(jì)數(shù)據(jù)，會計(jì)數(shù)據(jù)主要包括：經(jīng)營收入、經(jīng)營費(fèi)用、所得稅、稅后凈利潤、資本成本等財(cái)務(wù)指標(biāo)；（2）調(diào)整預(yù)測會計(jì)數(shù)據(jù)，使之成為各年經(jīng)濟(jì)增加值；（3）以加權(quán)資金成本為折現(xiàn)率，對各年經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)，計(jì)算累計(jì)貼現(xiàn)后的經(jīng)濟(jì)增加值；（4）如果累計(jì)貼現(xiàn)后的經(jīng)濟(jì)增加值大于零，表明項(xiàng)目投入資本成本獲得的稅后凈利潤創(chuàng)造了新的價(jià)值，項(xiàng)目可行；否則，不可行。

在評價(jià)結(jié)果上，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）設(shè)定的資本成本率等于折現(xiàn)率的時(shí)，兩種方法的測算結(jié)果具有經(jīng)濟(jì)等價(jià)性。但是，EVAR是企業(yè)價(jià)值增長指標(biāo)，反映的是企業(yè)決策者對企業(yè)價(jià)值和企業(yè)權(quán)益成本的重視及對投資項(xiàng)目價(jià)值的判定。因此，經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）和凈現(xiàn)值法（NPV）的不同，不僅是評價(jià)方法的差異，更是項(xiàng)目投資或管理理念的差異。

四、EVA法在高速公路項(xiàng)目投資分析的意義

第一，該方法在計(jì)算高速公路投資項(xiàng)目可行性評價(jià)時(shí)考慮和計(jì)算了項(xiàng)目投資的資金成本，說明資金的使用要付出相應(yīng)的機(jī)會成本。債務(wù)利息作為債務(wù)的成本，明確列式于諸多財(cái)務(wù)報(bào)表中，作為一種顯性成本，被使用廣泛接受。與之相反，在企業(yè)中，權(quán)益的成本往往被使用者所忽視。在凈現(xiàn)值法（NPV）中，債務(wù)資金來源的成本是作為現(xiàn)金流出的，因此，債務(wù)資金的多少和成本被各方高度重視，與之相反權(quán)益性資金的資金成本則往往被忽略。因此，EVA法可以為企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高資金的使用效率提供有價(jià)值的參考，為企業(yè)在投資項(xiàng)目上資本分配和資源組合提供決策依據(jù)。

第二，EVA法作為國資部門對企業(yè)評價(jià)的重要指標(biāo)，已在對國有企業(yè)績效評價(jià)中廣泛采用，以該指標(biāo)對項(xiàng)目投資進(jìn)行評價(jià)，有利于實(shí)現(xiàn)投資項(xiàng)目評價(jià)指標(biāo)與績效考核指標(biāo)的統(tǒng)一?？墒蛊髽I(yè)管理當(dāng)局在項(xiàng)目投資決策時(shí)了解項(xiàng)目對企業(yè)未來EVA的影響。

第三，與現(xiàn)金流量法等評價(jià)方法相比，EVA法按年度預(yù)計(jì)了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，使決策者可以在日后逐年跟蹤評價(jià)投資業(yè)績，不但可以監(jiān)督投資項(xiàng)目的日常經(jīng)營情況，還可以對投資項(xiàng)目投資效益進(jìn)行期后評價(jià)。

五、EVA法的不足之處

1. EVA法作為一種結(jié)果指標(biāo)，是企業(yè)經(jīng)營結(jié)果的反映，不能反映企業(yè)的經(jīng)營過程。

2. EVA法是項(xiàng)目投資與產(chǎn)出的比較，能反映是否產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，但不能反映經(jīng)濟(jì)效益的多少。

3.企業(yè)的資金成本不易取得。

無論是凈現(xiàn)值法（NPV）、經(jīng)濟(jì)增加值法（EVA）還是實(shí)物期權(quán)方法，都存在一定的優(yōu)勢和缺陷。三種方法的運(yùn)用首先是給決策者提供了一個(gè)價(jià)值估價(jià)和決策制定的工具，其可以利用這些工具進(jìn)行出良好的項(xiàng)目管理；其次，這三種分析權(quán)方法更是一種思維方式，對同一項(xiàng)目的投資決策提供了不同的視角，通過凈現(xiàn)值法掌握項(xiàng)目日后的現(xiàn)金流動(dòng)情況，通過實(shí)物期權(quán)法使決策者在不確定環(huán)境下的戰(zhàn)略投資來創(chuàng)造價(jià)值，在看到事情如何發(fā)展之后，再制定決策的機(jī)會；通過經(jīng)濟(jì)增加值法（EVA）管理企業(yè)價(jià)值。三種方法的相互配合，將給決策者提供更加廣泛的決策空間。