宋可鑫　徐福寬

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我國創(chuàng)業(yè)板IPO定價影響因素研究

宋可鑫徐福寬

徐福寬(1990-)，男，漢，江蘇省句容市，在讀研究生，上海對外經貿大學。

摘要：創(chuàng)業(yè)板自2009年在深圳證券交易所推出以來，為我國創(chuàng)新型小微企業(yè)提供了新的融資渠道，尤其是對于具有發(fā)展?jié)摿Φ母叱砷L性中小企業(yè)。由于創(chuàng)業(yè)板公司的上市規(guī)則與現(xiàn)行的主板市場、中小板市場有很大的區(qū)別，因此本文將通過對創(chuàng)業(yè)板公司建立多元線性回歸定價模型以研究創(chuàng)業(yè)板公司IPO定價的影響因素。

關鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；IPO定價；影響因素

一、引言

2009年10月23日，我國的創(chuàng)業(yè)板市場在深圳證券交易所開板。創(chuàng)業(yè)板市場為我國的創(chuàng)新型中小企業(yè)提供了融資渠道，但同時也出現(xiàn)了市盈率偏高、發(fā)行價偏高、風險偏高的現(xiàn)象，因此有必要研究創(chuàng)業(yè)板公司IPO的定價問題。創(chuàng)業(yè)板公司的性質和特點導致了市盈率偏高，經過三年到五年的成長，許多創(chuàng)業(yè)板公司會有更高的估值水平，考慮到創(chuàng)業(yè)板公司高成長性的特點，機構投資者會給這類公司較高的溢價。雖然市場可以接受一定的高市盈率，然而偏高的發(fā)行價格會給市場帶來不良的影響。發(fā)行價格偏高會提高創(chuàng)業(yè)板市場的投資門檻，降低獲利空間，因此導致投資者對創(chuàng)業(yè)板失去興趣，這對市場的運行會產生不利的影響。由于創(chuàng)業(yè)板公司大多屬于高成長型的小微企業(yè)，其定價方法與傳統(tǒng)的主板上市公司不同，傳統(tǒng)的估值模型不能套用，需要在改進和修正后，才能應用于創(chuàng)業(yè)板公司的IPO定價。本文旨在探尋創(chuàng)業(yè)板公司IPO定價的影響因素，為創(chuàng)業(yè)板公司合理定價提供理論依據(jù)。

二、文獻回顧與研究假設

1.文獻回顧

黃鵬(2008)在研究中小企業(yè)IPO市盈率的影響因素時認為，凈利潤增長率、資產負債率、研發(fā)費用比例、凈資產收益率等因素對企業(yè)IPO市盈率的確定有較為重要的影響。朱良君(2009)認為對IPO定價有重要影響的因素是：每股收益、市盈率、凈資產收益率、IPO發(fā)行規(guī)模、承銷商聲譽、發(fā)行費用規(guī)模及費用。劉春玲(2009)認為企業(yè)財務情況、經營成果、新股發(fā)行數(shù)量等因素對IPO定價有較為重要的影響。

2.研究假設

IPO定價主要受外部因素和內部因素的影響。內部因素，指反映在IPO價格中的能直接體現(xiàn)公司經營水平和前景的各種要素的總和，其中包括經營效率、獲利能力、資本結構、發(fā)展能力等因素。本文選用4個財務指標來模擬公司的情況：資產負債率、每股收益、凈資產收益率、每股凈資產。外部因素，指不直接反映企業(yè)的內在持續(xù)盈利能力，但會對承銷商和發(fā)行人IPO定價產生影響的各類因素。本文選用3個指標作為需要著重考慮的外部因素：深圳成指、IPO發(fā)型規(guī)模、承銷商聲譽。

根據(jù)上述理論和文獻的研究，我們提出如下假設：

(1)資產負債率：與同行業(yè)水平相比，資產負債率偏高或者流動比率偏低，都說明公司的償債能力較弱，公司可能存在經營風險。但同時由于較高的財務杠桿，公司可能會獲取較高的收益。資產負債率偏低或者流動比率偏高，說明公司的經營風險比較小，但財務杠桿較低，公司不宜擴大生產以提高盈利能力。由此可見，償債能力指標對IPO定價有風險與收益兩個方面的正負影響。本文假設資產負債率與公司IPO定價沒有明顯的正負相關關系。

(2)每股收益、凈資產收益率：這兩個指標代表了公司的盈利能力。公司的盈利越好，投資者更愿意投資該公司股票，因此IPO估價較高。公司的盈利不好會導致IPO估價較低。因此每股收益和凈資產收益率與IPO定價呈正相關關系。

(3)每股凈資產：每股凈資產與公司現(xiàn)實的資產質量正相關，而現(xiàn)實的資產質量越好，公司的前景越好，投資者越看好該公司股票，因而IPO估價較高。本文假設每股凈資產與IPO定價呈正相關關系。

(4)深圳成指：大盤指數(shù)代表市場走勢，大盤指數(shù)越高，市場走勢越好，從而提高了IPO上市價格。本文假設深圳成指與IPO定價呈正相關關系。

(5)IPO發(fā)行規(guī)模：由于大盤股不易操控，投資者不愿意投資發(fā)行規(guī)模較大的公司。因而發(fā)行規(guī)模越大，其發(fā)行價格相應會越低。本文假設IPO發(fā)行規(guī)模與定價呈負相關關系。

(6)承銷商聲譽：券商的等級代表了不同的承銷能力和信譽。資質高的承銷商發(fā)行成功率較高，其定價能力相對較強，可將承銷的股票以相對較高的價格出售。本文假設承銷商等級與IPO定價呈正相關關系，主承銷商的等級按照2012年證監(jiān)會公布的分級結果為依據(jù)。

三、研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

2009年9月23日，創(chuàng)業(yè)板正式啟動，到2012年底暫停上市，在2014年1月IPO重啟。本文選取了自創(chuàng)業(yè)板啟動至2012年年底IPO暫停期間進行IPO上市的創(chuàng)業(yè)板公司的數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，共有355家樣本數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫。

在選取的指標中，主承銷商等級指標屬于定性變量，需要引入虛擬變量來代替。因此，將主承銷商等級數(shù)量化處理，從高到低以虛擬變量9、8、…、1代替，進行相應的回歸分析。

(二)模型構建與變量解釋

本文采用的多元線性回歸模型如下：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+ u

式中Y為IPO價格，X1至X7為上述各指標，u為殘差。

四、實證檢驗

(一)描述統(tǒng)計分析

表一　簡單相關系數(shù)矩陣

由表一可知，雖然自變量之間存在一定的相關性，但是相關系數(shù)并不是很高，故可以采用以上這七個自變量。

(二)多元回歸分析

表二　回歸結果(*表示5%顯著；**表示1%顯著；***表示0.1%顯著)

以上回歸結果說明了：

1.資產負債率與IPO定價呈負相關，與假設不一致?？赡苡捎谳^高的資產負債率會帶來較高的風險，故對IPO定價產生負的影響。此外，資產負債率與行業(yè)密切相關，不同行業(yè)的負債水平差異較大，由于本文樣本數(shù)據(jù)不多，而行業(yè)分類較多,難以按行業(yè)分類來驗證負債水平與IPO定價之間的關系。

2.每股收益、凈資產收益率均屬于盈利能力，在(2)與(3)的對比中可以看出，不考慮資產規(guī)模的情況下，每股收益與IPO定價呈正相關關系，每股收益與凈資產收益率兩者之間存在一定的相關性，由(4)可以看出不考慮每股收益時，凈資產收益率也與IPO定價呈正相關關系，因此盈利能力對IPO定價有顯著影響，與假設一致。

3.每股凈資產與IPO定價呈顯著的正相關關系，深成指與IPO定價成顯著的正相關關系，與假說一致。

4.發(fā)行規(guī)模與IPO定價呈負相關但不顯著?？赡苁怯捎趧?chuàng)業(yè)板公司的發(fā)行規(guī)模不大，投資者沒有考慮公司的發(fā)行規(guī)模差異。

5.承銷商聲譽與IPO定價呈不顯著的關系，與假設不一致?？赡苡捎谖覈鳬PO市場準入是核準制，主承銷商在承銷能力、成本等方面有較大的優(yōu)勢，無需研究制定合理的IPO價格，因此承銷商等級對IPO定價的影響不顯著。

五、穩(wěn)健性分析

資產負債率代表了企業(yè)的償債能力，經上述回歸模型說明資產負債率與IPO定價呈顯著的負相關，與假說不一致，故應用企業(yè)的另一償債能力指標—流動比率再做回歸分析，以此來探討企業(yè)償債能力對IPO定價是否有顯著的影響。

表三　穩(wěn)健性檢驗

流動比率是流動資產與流動負債的比值，流動比率越高，說明企業(yè)的短期償債能力越強。將表三中的(6)與表二中的(1)對比可以看出，雖然資產負債率對IPO定價有顯著的負相關影響，但流動比率卻與IPO定價呈不顯著的正相關影響?？紤]到兩者均屬于償債能力指標，故兩者之間會有相互的影響，因此做回歸分析(7)，得到資產負債率依舊對IPO定價有顯著影響，而流動比率對IPO定價的影響雖為負相關，但依然不顯著。故能說明企業(yè)的償債能力對IPO定價存在一定的影響，但影響不一定很大，可能是由于影響資產負債率的其他因素對IPO定價造成了明顯的影響。

六、結論

本文通過選取2009-2012年間的創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO樣板數(shù)據(jù)進行多元線性回歸分析，以探討對創(chuàng)業(yè)板IPO定價過程有影響的因素。本文主要選取了能反映企業(yè)償債能力、盈利能力、資產規(guī)模、市場指數(shù)、發(fā)行規(guī)模和承銷商聲譽等內外部因素進行分析，并對償債能力進行了穩(wěn)健性檢驗，得出了以下結論：

1.從穩(wěn)健性檢驗中可以看出，企業(yè)償債能力不一定會對IPO定價有明顯的影響。雖然資產負債率對其有顯著的影響，但流動比率的影響并不顯著，因此可能有影響資產負債率的其他因素影響了IPO定價。

2.反映企業(yè)盈利水平的每股收益和凈資產收益率對IPO定價有一定的影響，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司的定價會受到自身資產價值的影響，定價隨著盈利能力提高而提高。反映資產規(guī)模的每股凈資產對IPO定價有顯著的正相關影響，說明每股凈資產越大，投資價值越高，創(chuàng)業(yè)板公司的定價越高。

3.外部因素對IPO定價的影響不大，可能是由于本文數(shù)據(jù)量不多，創(chuàng)業(yè)板上市公司僅有四百多家，本文選擇2014年之前的全部上市公司作為樣本，樣本量只有355家，故數(shù)據(jù)量較為缺乏，而且市場等因素并沒有明顯的波動，故這些外部因素對IPO定價的影響并不能表現(xiàn)出來。這也是本文的不足之處。(作者單位：上海對外經貿大學)

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作者簡介：宋可鑫(1991-)，女，漢族，黑龍江哈爾濱人，在讀碩士研究生，上海對外經貿大學，研究方向：公司治理及財務管理、投資決策及風險管理。