彭　偉

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我國(guó)港口資產(chǎn)證券化融資的模式研究

彭偉

摘要：我國(guó)港口企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，急需大量資金擴(kuò)大港口規(guī)模。但是我國(guó)港口目前主要融資方式是傳統(tǒng)融資方式，這些融資方式本身存在著某些局限性，融資規(guī)模受到限制。此時(shí)資產(chǎn)證券化融資方式無(wú)疑為港口的發(fā)展帶來(lái)了新的發(fā)展契機(jī)。本文主要對(duì)港口資產(chǎn)證券化融資方式的各種模式進(jìn)行研究。

關(guān)鍵詞：港口；資產(chǎn)證券化；融資

一、港口資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)分類

資產(chǎn)證券化交易的第一步是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的選擇，這是相當(dāng)重要的一步。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以大大降低資產(chǎn)證券化的成本?？勺C券化的資產(chǎn)首先要保證在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定且可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流。

港口資產(chǎn)在我國(guó)屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，本文選擇港口建設(shè)項(xiàng)目作為資產(chǎn)證券化的對(duì)象。我們可以把港口建設(shè)項(xiàng)目分成收益資產(chǎn)和貸款資產(chǎn)。這兩種資產(chǎn)由于是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，都可以成為資產(chǎn)證券化的對(duì)象。但是，它們的交易過(guò)程卻有天壤之別。在收益資產(chǎn)的證券化中，發(fā)起人是港口建設(shè)項(xiàng)目的直接負(fù)責(zé)人，證券化的資產(chǎn)是港口建設(shè)項(xiàng)目的未來(lái)收益，這與信貸資產(chǎn)證券化不相同。

本文運(yùn)用項(xiàng)目區(qū)分理論分析港口建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的過(guò)程。項(xiàng)目區(qū)分理論是依照分類的經(jīng)營(yíng)性與非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目決定投資主體、運(yùn)作模式等。目前國(guó)內(nèi)研究中的表述有以下幾種：楊建勇認(rèn)為港口的基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目分為公益性、經(jīng)營(yíng)性和基礎(chǔ)性;彭翠紅則把港口的基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目分為公用基礎(chǔ)設(shè)施和經(jīng)營(yíng)設(shè)施;邵瑞慶認(rèn)為可把港口建設(shè)項(xiàng)目分為非經(jīng)營(yíng)性(公益性)項(xiàng)目、經(jīng)營(yíng)性基礎(chǔ)項(xiàng)目和經(jīng)營(yíng)性一般項(xiàng)目。

表1港口建設(shè)項(xiàng)目的分類

二、港口資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)選擇

本文采用楊建勇的分類方法，因?yàn)榭勺C券化資產(chǎn)的基本要求“能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量”，所以接下來(lái)我們從建設(shè)項(xiàng)目自身是否能產(chǎn)生現(xiàn)金流這個(gè)方面做一下區(qū)分。

公益性港口建設(shè)項(xiàng)目是免費(fèi)讓社會(huì)公眾任意使用的社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施，而且不能對(duì)使用行為按照現(xiàn)行港口使用收費(fèi)規(guī)定進(jìn)行收費(fèi)，因此這類建設(shè)項(xiàng)目不會(huì)帶來(lái)現(xiàn)金的流入，從理論上講這類項(xiàng)目不符合證券化的資產(chǎn)所要求具備的基本條件。

營(yíng)利性建設(shè)項(xiàng)目是船舶裝卸的專用基礎(chǔ)設(shè)施，它可以通過(guò)提供港口裝卸生產(chǎn)服務(wù)獲取經(jīng)濟(jì)收益。經(jīng)營(yíng)性基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)用是可以運(yùn)用市場(chǎng)化規(guī)則來(lái)管理的專業(yè)性生產(chǎn)工具。港口企業(yè)一般利用這些基礎(chǔ)設(shè)備或設(shè)施通過(guò)為客戶提供裝卸、中轉(zhuǎn)、倉(cāng)儲(chǔ)等生產(chǎn)性服務(wù)，并直接向服務(wù)對(duì)象收取使用設(shè)備、裝卸生產(chǎn)等服務(wù)費(fèi)用。因此營(yíng)利性和經(jīng)營(yíng)性港口建設(shè)項(xiàng)目能夠未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，比較符合證券化資產(chǎn)的特點(diǎn)，是證券化資產(chǎn)項(xiàng)目的首選。

在現(xiàn)實(shí)中，經(jīng)營(yíng)性和營(yíng)利性建設(shè)項(xiàng)目的收益都離不開公益性港口建設(shè)項(xiàng)目。所以我們?cè)诂F(xiàn)實(shí)中綜合考慮港口建設(shè)項(xiàng)目的總體投資效益與單個(gè)項(xiàng)目的投資收益之間的平衡協(xié)調(diào)關(guān)系，經(jīng)營(yíng)管理者不但要讓投資者能夠獲得較為穩(wěn)定的投資收益，而且同時(shí)也要承擔(dān)公益性項(xiàng)目的損耗成本。

不管是已建成項(xiàng)目還是在建項(xiàng)目都可以在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此它們都可以作為資產(chǎn)證券化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。但是以這兩種項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化也不是完全相同的，尤其在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)和證券設(shè)計(jì)等方面。

(一)已建成項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化

通常來(lái)說(shuō)港口基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目的建設(shè)要占用大量的資金，港口使用年限長(zhǎng)使得投資回收期長(zhǎng)，這樣就降低了資金的流動(dòng)性。而港口資產(chǎn)證券化融資方式能夠減少存量資本，提高資金流動(dòng)性，能夠滾動(dòng)式利用資金；另外，在融資過(guò)程中所產(chǎn)生的中介費(fèi)用也可以隨之被分?jǐn)?。已建成港口?xiàng)目是屬于已經(jīng)完工的建設(shè)項(xiàng)目，從而它自身不存在建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)，再有，港口將來(lái)可以產(chǎn)生穩(wěn)定可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，這是可以由實(shí)踐情況驗(yàn)證的，這樣一來(lái)，未來(lái)收益的不確定性和投資的風(fēng)險(xiǎn)性大大被降低了。已建成項(xiàng)目是一種相當(dāng)完美的可證券化資產(chǎn)品種。

(二)在建港口項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化

在建港口項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化可分為兩個(gè)階段即在建階段和建成后階段。在建階段將會(huì)有大量的資金投入，但是幾乎沒有現(xiàn)金流入。處于建成后階段的在建港口項(xiàng)目與已建成項(xiàng)目相同。處于在建階段時(shí)，由于沒有收入現(xiàn)金流，那么本息的償還就只能在項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，依靠所得的現(xiàn)金收入來(lái)支付。以在建項(xiàng)目構(gòu)造的資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)就被擴(kuò)大了，因?yàn)樵黾恿烁劭陧?xiàng)目的建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。還有，由于風(fēng)險(xiǎn)加大，投資者會(huì)降低對(duì)證券的吸引力。因此，與建成項(xiàng)目收益的資產(chǎn)證券化相比，在建港口項(xiàng)目收益的資產(chǎn)證券化所承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)更大，從而需要設(shè)計(jì)更加巧妙的證券來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

三、港口資產(chǎn)證券化的SPV模式選擇

SPV作為發(fā)起人與投資者的中介，是證券化交易結(jié)構(gòu)的核心。本節(jié)接下來(lái)介紹三種常見SPV模式：

(一)離岸模式

離岸模式是指國(guó)內(nèi)融資者通過(guò)本國(guó)之外的SPV，在國(guó)際金融市場(chǎng)上以資產(chǎn)證券化融資方式籌集資金的融資方式。

圖1　離岸模式交易結(jié)構(gòu)圖

它較為特殊具有以下特征:

(1)離岸資產(chǎn)證券化的大部分流程都由國(guó)外的機(jī)構(gòu)和人員在國(guó)外完成，和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)幾乎無(wú)關(guān)聯(lián)。

(2)達(dá)到破產(chǎn)隔離目的SPV也不會(huì)是本國(guó)的機(jī)構(gòu)擔(dān)任，而是國(guó)外的現(xiàn)存機(jī)構(gòu)或特為離岸資產(chǎn)證券化設(shè)立。

(3)離岸資產(chǎn)證券化是在國(guó)際市場(chǎng)上融資，更易于吸引機(jī)構(gòu)投資者和國(guó)外優(yōu)秀人才。

從目前國(guó)內(nèi)外匯環(huán)境看存在著許多不利于離岸資產(chǎn)證券化實(shí)施的問題。因?yàn)殡x岸資產(chǎn)證券化在國(guó)際市場(chǎng)上融到的是外匯，還本息時(shí)也是外匯，不過(guò)資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收入是人民幣，主要問題是我國(guó)資本項(xiàng)目未實(shí)行自由兌換，由此人民幣與外匯之間的轉(zhuǎn)換就成了最大的阻礙。盡管如此，離岸資產(chǎn)證券化融資方式在我國(guó)依然有一定的可行性的。我國(guó)港口急需大量資金的投入，引入外資無(wú)疑會(huì)加快港口的發(fā)展；另外，港口的建設(shè)期較長(zhǎng)、投資大需要緩解資金投入的壓力。內(nèi)在需求促進(jìn)離岸資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生。只要客觀環(huán)境允許，這種融資方式就會(huì)趨于成熟。同時(shí)，離岸資產(chǎn)證券化相對(duì)于國(guó)內(nèi)一般資產(chǎn)證券化的優(yōu)點(diǎn)是它創(chuàng)造了一個(gè)相對(duì)于國(guó)內(nèi)較為成熟的金融環(huán)境。一方面，憑借海外市場(chǎng)資本量充足、操作規(guī)范等優(yōu)勢(shì)保質(zhì)保量地實(shí)施融資活動(dòng)；另一方面，可以節(jié)省稅務(wù)支出，盡可能降低融資成本。

綜上所述，雖然目前在國(guó)內(nèi)實(shí)施離岸資產(chǎn)證券化融資方式存在一定的障礙，但是隨著國(guó)內(nèi)法律法規(guī)的不斷健全，選擇離岸資產(chǎn)證券化融資方式未嘗不是一個(gè)大的趨勢(shì)。

(二)信托模式

信托模式(special purpose trust，SPT)是指以信托方式設(shè)立SPV。信托模式是指原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，構(gòu)成信托關(guān)系，而后SPV就成為證券的發(fā)行人。此種模式中原始權(quán)益人是委托人，SPV是受托人?！缎磐蟹ā芬?guī)定，不論是委托人破產(chǎn)，還是受托人破產(chǎn)，均不會(huì)牽涉到受托人持有的信托財(cái)產(chǎn)。因此，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性非常之強(qiáng)。它可以非常成功地實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。信托模式在各國(guó)的應(yīng)用也非常廣泛。

表2我國(guó)信托制度對(duì)資產(chǎn)證券化要求的契合程度

從我國(guó)的法律環(huán)境方面講，信托模式的資產(chǎn)證券化與其他模式相比所處的環(huán)境是最寬松的。2001年4月實(shí)施的《中華人民共和國(guó)信托法》，奠定了信托的法律地位，也有效地解決了資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)隔離問題。風(fēng)險(xiǎn)隔離還得到《信托法》、《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》的大力支持。法律法規(guī)不僅明確了信托財(cái)產(chǎn)與委托人和受托人的固有資產(chǎn)相互獨(dú)立，而且也禁止用委托資產(chǎn)去抵消受托人的固有資產(chǎn)產(chǎn)生的債務(wù)?！缎磐蟹ā返谑藯l規(guī)定“受托人管理運(yùn)用、處分信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的債權(quán)不得與其固有財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的債務(wù)相抵消?！?/p>

總而言之，正是受到法律法規(guī)的特別保護(hù)才使得信托資產(chǎn)的獨(dú)立性如此強(qiáng)大，風(fēng)險(xiǎn)隔離功能體現(xiàn)地淋漓盡致。信托關(guān)系成立后，信托財(cái)產(chǎn)一方面獨(dú)立于委托人而存在著，另一方面也實(shí)現(xiàn)了委托人的目的。受托人也會(huì)采用不同于自有資產(chǎn)的管理方式管理信托財(cái)產(chǎn)：平時(shí)受托人一定要遵循信托約定，竭盡所能使信托財(cái)產(chǎn)保值增值；所有信托要完全獨(dú)立于受托人的自有財(cái)產(chǎn)和其他信托賬戶，即便出現(xiàn)受托人破產(chǎn)等極端情況，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性不可改變，等待新的受托人接收。信托制度的關(guān)鍵在于信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。鑒于信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性及其法律保證，信托公司的風(fēng)險(xiǎn)隔離功能更能體現(xiàn)出資產(chǎn)證券化的核心。鑒于前面的分析過(guò)程，在目前國(guó)內(nèi)法律環(huán)境和金融制度下，信托公司獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制比較符合資產(chǎn)證券化運(yùn)行機(jī)制的根本要求。所以，SPT模式是港口資產(chǎn)證券化的最優(yōu)選擇。

(三)公司模式

特殊目的公司(special purpose company，SPC)又稱為公司型SPV，是以專門經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)而特別設(shè)立的公司。SPC最主要的特點(diǎn)是無(wú)論資產(chǎn)之間有無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系，都可以將這些資產(chǎn)聯(lián)合后或依次進(jìn)行資產(chǎn)證券化。由于這個(gè)特點(diǎn)SPC不但可以擁有大規(guī)模的資產(chǎn)池，而且還可以攤薄較高的證券化交易初始發(fā)行費(fèi)用。但是在實(shí)際操作中，SPC大多用于多種交易中。因?yàn)橹粸橐淮谓灰锥褂肧PC，成本較高，并不經(jīng)濟(jì)；另外，從稅務(wù)方面分析，SPC也經(jīng)常陷入雙重征稅的境地。

公司型SPV雖然在國(guó)際資產(chǎn)證券化實(shí)踐中得到了很好的利用，但是僅從國(guó)內(nèi)角度分析，目前使用此種模式尚存在很大的障礙，僅法律方面就存在難以逾越的難題。在中國(guó)目前的法律制度下，SPC很難取得公開發(fā)行證券的資格，又因其為空殼難以取得公司法人資格。只有通過(guò)國(guó)家單獨(dú)立法才能要克服這些障礙使得SPC得到應(yīng)用。

四、我國(guó)港口實(shí)行岸資產(chǎn)證券化融資方式的建議

(一)提高港口資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)

在資產(chǎn)證券化交易流程中，SPV利用信用增級(jí)手段對(duì)資產(chǎn)支持的證券進(jìn)行信用提高是必不可少。信用等級(jí)越高，信用越好，才能吸引更多的投資者，證券才能在資本市場(chǎng)上順利發(fā)行。港口行業(yè)一般與當(dāng)?shù)卣P(guān)系密切，在進(jìn)行信用增級(jí)時(shí)最好能獲得當(dāng)?shù)卣膿?dān)保，以提高其信用評(píng)級(jí)。另外，港口融資者還可以以信用級(jí)別較高的金融機(jī)構(gòu)(可以選用境外的)對(duì)擬證券化的港口資產(chǎn)提供部分、全額或超額擔(dān)保，由此提高擬證券化港口資產(chǎn)的信用等級(jí)，提高離岸資產(chǎn)支持證券的社會(huì)信任度和投資吸引力。

(二)進(jìn)一步完善法律法規(guī)體系

資產(chǎn)證券化過(guò)程中，各參與主體都需要簽訂法律合同。在資產(chǎn)證券化較為成熟的發(fā)達(dá)國(guó)家都會(huì)通過(guò)法律手段來(lái)保證資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行。而目前我國(guó)的法律體系還不完善，還沒有專門為資產(chǎn)證券化而設(shè)立的法律條款。我國(guó)應(yīng)盡快完善法律法規(guī)為港口資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行提供優(yōu)良的環(huán)境。(作者單位：濱州學(xué)院)

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