王云鵬，龍子午

(武漢輕工大學 經(jīng)濟與管理學院,湖北 武漢 430023)

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VIE模式對中國赴美上市企業(yè)影響的SWOT分析

王云鵬，龍子午

(武漢輕工大學 經(jīng)濟與管理學院,湖北 武漢 430023)

摘要：VIE模式的實質(zhì)是境外的上市實體通過協(xié)議控制的方式來控制境內(nèi)企業(yè)經(jīng)營實體的一種架構。從積極的角度來看，VIE模式可以被理解為在中國特定的發(fā)展背景下的一項金融創(chuàng)新；從消極的角度來看，VIE模式是企業(yè)為了規(guī)避國內(nèi)相關法律對外資的監(jiān)管而打的一個擦邊球。VIE架構自誕生之初，其合法性一直未被監(jiān)管當局明確，這增加了具有VIE架構背景企業(yè)的隱憂?；谛乱惠喌闹袊拍罟伤接谢顺睘楸尘?，對VIE模式的基本概念及由來重新梳理，運用SWOT分析方法對VIE模式對赴美上市中國企業(yè)的影響進行探討，以資借鑒。

關鍵詞：可變利益實體；協(xié)議控制；準入限制

1引言

自1997年以來，中國企業(yè)陸續(xù)通過多種方式赴美國上市。截止2014年12月31日，在美國資本市場上掛牌交易的中國企業(yè)有261家，加上已經(jīng)退市的企業(yè)，美國共接納了大約325家中國企業(yè)通過首次公開募股(IPO)和反向收購(Reverse Merger)等方式在美國證券市場上市。其中有不少是具有VIE背景的，尤其是互聯(lián)網(wǎng)、教育和傳媒等外資準入限制較為嚴格的企業(yè)。必須承認，美國成熟的資本市場不僅拓寬了我國企業(yè)的融資渠道，而且使我國企業(yè)經(jīng)受國際資本市場的洗禮，有利于提升我國企業(yè)的公司治理水平和經(jīng)營管理效率，更好地融入經(jīng)濟全球化時代。2000年至2008年間，在美上市的中國公司普遍市場表現(xiàn)良好，國際投資者對中國在美上市企業(yè)相當看好，“中國概念股”成為炙手可熱的投資產(chǎn)品[1]。

①商務部于2015年1月19日形成了《中華人民共和國外國投資法(草案征求意見稿)》，對VIE模式的控制的固定方面，除了注冊地標準，又引入了“實際控制”標準。一方面規(guī)定，受外國投資者控制的境內(nèi)企業(yè)視同外國投資者；另一方面規(guī)定，外國投資者受中國投資者控制的，其在中國境內(nèi)的投資可視作中國投資者的投資。

②所謂新浪模式，指在其2000年上市前，為了滿足國內(nèi)監(jiān)管和公司海外上市的雙重要求而找到的一套復雜的組織架構體系，實質(zhì)上就是VIE架構。

很多赴美上市的中國企業(yè)在創(chuàng)立初期為了快速發(fā)展，不惜尋找有外資背景的風險投資和私募基金而成了事實上的“外資公司”。2014年，阿里巴巴試圖通過合伙人制度從香港證券交易所，香港證券交所拒絕之后轉(zhuǎn)投紐約證券交易所上市，成為美國資本市場最大IPO,市值一度達到2886億美元，位列全球互聯(lián)網(wǎng)公司第三。因為阿里巴巴背后的協(xié)議控制架構造成無法在A股上市，至此，關于VIE模式是否合法的問題再次引起學界和實務界關注，2015年，商務部頒布《外商投資法(草案)》意見稿①，關于VIE模式的實質(zhì)與存量VIE的未來再次引發(fā)熱議。

2VIE模式的由來及概念界定

VIE(Variable Interest Entity)，譯為可變利益實體，國內(nèi)理論界也稱協(xié)議控制，是指被投資企業(yè)擁有實際或潛在的經(jīng)濟利益，但該企業(yè)股東本身對此經(jīng)濟利益并無完全的控制權，而是由實際控制該被投資企業(yè)的主要受益人所享有，并且需要將此被投資企業(yè)做并表處理[2]。早期赴美上市的企業(yè)中，以互聯(lián)網(wǎng)、教育類和傳媒類公司居多，其背后誘因是我國外商投資相關法律在這些行業(yè)對外資有準入限制，國內(nèi)資本市場缺乏相應制度創(chuàng)新。它山之石，可以攻玉，在市場自發(fā)的調(diào)節(jié)下這些企業(yè)通過國外VC和PE募集早期資金，因而形成了VIE結構的協(xié)議控制模式。通俗來講，VIE模式就是指由內(nèi)地持有相關行業(yè)牌照的內(nèi)資公司，內(nèi)資公司中由內(nèi)地自然人控股，同時用另外各種協(xié)議或合約來規(guī)定該內(nèi)資公司與外資公司的關系，又被稱為協(xié)議控制。當前，學界關于什么是VIE模式并沒有標準的界定，比較一致的說法是:VIE 結構是指處于境外離岸公司不直接收購境內(nèi)經(jīng)營實體，而是在境內(nèi)投資設立一家外商獨資企業(yè)，為國內(nèi)經(jīng)營實體企業(yè)提供壟斷性資訊、管理等服務，國內(nèi)企業(yè)將其所有凈利潤，以服務費的方式支付給外商投資企業(yè)(基本示意圖見圖二)，而外商投資企業(yè)則通過合同，取得對境內(nèi)外資受限企業(yè)的牌照持有者全部股權的優(yōu)先購買權，經(jīng)營控制權，抵押權和投票表決權[3]。在協(xié)議控制的種類方面，VIE模式包括各種協(xié)議，主要有股權質(zhì)押協(xié)議、獨家顧問服務協(xié)議、簽訂貸款協(xié)議、股權優(yōu)先收購協(xié)議、投票權代理協(xié)議、業(yè)務經(jīng)營控制協(xié)議、授權委托協(xié)議[4]。關于各種協(xié)議的特點及目的，不再一一贅述。

3VIE結構對中國赴美上市企業(yè)的SWOT分析

由于VIE模式肇始于2000年新浪赴美上市之時，因此又被稱為“新浪模式”②。國內(nèi)眾多有外資背景但是外資又不能取得相關牌照的公司在國內(nèi)上市幾無可能，但是通過其本身的VIE結構，使得通過IPO和反向收購赴美上市成為可能，截止到2015年1月，不少于84家公司采用了VIE模式到海外上市。

一直以來，中國法律對VIE模式的合法性沒有明確界定，2015年年初，《外商投資法草案》征求意見稿的出臺再次把VIE模式推上風口浪尖。VIE結構對中國赴美上市企業(yè)的影響的原因是多方面的，從VIE本身的架構而言，有優(yōu)勢與劣勢；從外部的監(jiān)管環(huán)境而言，通過VIE結構對中國赴美上市企業(yè)而言既是機遇，也暗藏威脅。下面以SWOT分析方法對VIE模式對中國赴美上市企業(yè)的影響進行分析。

3.1繞過外資準入限制的優(yōu)勢

使國家限制外資進入及準入政策比較模糊的行業(yè)亦可繞過境內(nèi)實現(xiàn)境外上市； 規(guī)避《關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(以下簡稱10號令)的限制，繞過證監(jiān)會審批； 無需改變境內(nèi)運營公司的股權結構，便于靈活調(diào)整上市方案，隨時通過私有化改為境內(nèi)A股上市或以股權控制模式在境外上市。

①2006年商務部下發(fā)《關于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(簡稱稱“10號文”)，要求境外殼公司收購境內(nèi)關聯(lián)企業(yè)必須報商務部審批，政策導向?qū)IE模式背景的企業(yè)堪稱生死攸關。

3.2控制權不穩(wěn)定的劣勢

政策界定模糊，合法性備受質(zhì)疑，處于默認合法地位； 協(xié)議控制本身較為復雜，并不是嚴格意義上的反向收購，上市公司的控制權可能被架空； 境內(nèi)目標公司與境外控制公司會產(chǎn)生沖突，容易發(fā)生違約風險(支付寶違約風險)。

3.3快速融資發(fā)展的機遇

赴美境外上市的融資環(huán)境較好，上市門檻低，有利于公司初期實現(xiàn)快速發(fā)展； 美國資本市場較完善，有利于吸引VC和PE，募集充足資金； 海外上市具有集聚效應，尤其是互聯(lián)網(wǎng)類中概股，有利于樹立中國企業(yè)在國際上的正面形象。

3.4外部監(jiān)管關于其是否合法的威脅

一旦國內(nèi)政府及監(jiān)管部門否定VIE模式，具有VIE架構的企業(yè)隨時有覆滅之虞； 通過協(xié)議控制搭建的VIE架構較為脆弱，容易發(fā)生違約風險； 牽涉的利潤轉(zhuǎn)移以及反避稅問題給自身帶來了風險。

4結論與建議

VIE架構對赴美上市的企業(yè)而言，既有迅速實現(xiàn)境外上市獲取融資的優(yōu)勢，也有自身潛在合法性備受質(zhì)疑的劣勢；既有實現(xiàn)快速發(fā)展的機遇，又有被否定合法性的風險以及實際發(fā)展中易于發(fā)生的違約風險。因此，如何應對VIE架構之下外資進入相關準入限制行業(yè)的風險，如何正確地對待具有VIE背景的內(nèi)資企業(yè)成為政府以及相關監(jiān)管部門不可回避的問題。筆者認為，針對VIE模式的合法性界定以及其背后高科技行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展問題，政府及其監(jiān)管部門應該從以下幾個方面著手。

4.1加強存量VIE架構企業(yè)的信息披露與監(jiān)管

應該說，VIE模式是在中國資本市場融資功能不夠完善的情況下的一項制度創(chuàng)新，對我國高科技行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)帶來的巨大功績不容抹殺，尤其是早期紛紛模仿“新浪模式”赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)、教育和傳媒產(chǎn)業(yè)得到迅速發(fā)展壯大，奠定了我國諸多產(chǎn)業(yè)尤其是互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的基礎。然而，對于部分學者認為VIE模式應從政策上認定其合法的言論，筆者不敢茍同。其原因有二：第一，VIE模式產(chǎn)生的原因主要是因為我國法律在部分行業(yè)對外資的限制準入規(guī)定。對外資分領域限制準入并非我國獨有，其目的在于維護國家經(jīng)濟安全，本身無可厚非。解決資本市場制度創(chuàng)新的問題不應該簡單地以界定VIE的合法性為解決方式。第二，早期通過VIE模式赴美上市的企業(yè)主要是高科技行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)等一些新興產(chǎn)業(yè)，當時多數(shù)為中小企業(yè)，其成立早期面臨信任風險與融資困境，因此多由VC和PE等外資背景的企業(yè)介入，這和國內(nèi)中小企業(yè)融資難關系甚密。2006年商務部頒布施行的“10號文”①，并未對VIE模式的合法性給出定論，而是對并聯(lián)并購和跨境換股體現(xiàn)更為嚴格的審查制度。因此，VIE模式的合法性界定影響重大，應該慎重考慮。筆者認為，對VIE模式既不能完全放開，也不能一棍子打死，因為這種涉及發(fā)展與開放的微妙平衡的問題容易出現(xiàn)市場經(jīng)濟中“一管就死，一放就亂”的悖論。當務之急不是討論VIE結構是否合法的問題，而是應該默認其合法并允許其適量發(fā)展的同時，加強VIE架構企業(yè)的信息披露與監(jiān)管，從其他的途徑尋求解決VIE模式問題的方案，在不發(fā)生系統(tǒng)性風險的前提下，有效利用VIE架構對我國企業(yè)發(fā)展的積極作用。

4.2加快企業(yè)上市注冊制改革進程

長期以來，中小企業(yè)融資難的問題屢遭詬病。究其原因，和我國金融體制不無關系，以銀行、保險和信托為主的融資方式更青睞于國有企業(yè)，基本面和盈利預期良好的大型民營企業(yè)或混合所有制企業(yè)，為了規(guī)避和防范財務風險，總是習慣性地將中小企業(yè)拒之門外，中小企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求公開募股上市。然而我國企業(yè)IPO制度歷經(jīng)之前的審批制到現(xiàn)在的核準制，其上市難度之大，流程之復雜非一般中小企業(yè)財力、物力所能承受，造成國有企業(yè)、大型民營企業(yè)能夠輕易上市向社會募集資金，發(fā)展壯大，而一些基本面良好、發(fā)展前景良好的科技型中小企業(yè)上市之路維艱，長此以往，強者恒強，弱者恒弱。這樣一來，高科技企業(yè)尋求VC和PE投資，就出現(xiàn)了一些科技型中小企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)公司和教育類公司通過協(xié)議控制改變自己的架構，以求海外上市，募集更多的資金以獲取生存和發(fā)展壯大的機會。因為海外上市(此處主要指赴美上市)的準入門檻較低，通過VIE模式調(diào)整自己控制權結構的企業(yè)，在中國政府對其態(tài)度不明晰的情況下，很容易繞過申請、審批較為嚴格的A股市場從而達到上市融資的目的。美國資

①2009年9 月28日，新聞出版總署、國家版權局、全國“掃黃打非”工作小組辦公室聯(lián)合頒布了《關于貫徹落實國務院<“三定”規(guī)定>和中央編辦有關解釋，進一步加強網(wǎng)絡游戲前置審批和進口網(wǎng)絡游戲?qū)徟芾淼耐ㄖ?，即新出?lián)【2009】13號(簡稱“《1 3號文》”)，該文規(guī)定禁止外商以獨資、合資、合作等方式在中國境內(nèi)投資從事網(wǎng)絡游戲運營服務，并明確規(guī)定外商不得通過簽訂相關協(xié)議或提供技術支持等間接方式實際控制和參與境內(nèi)企業(yè)的網(wǎng)絡游戲運營業(yè)務。

本市場寬進嚴出的特點給這些具有VIE背景的中國內(nèi)資企業(yè)提供了便利，上市之后嚴格的監(jiān)管環(huán)境也倒逼公司的發(fā)展，因為美國有著嚴格的退市制度，大浪淘沙過后，能夠生存下來的才是真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。為此，加快中國IPO注冊制改革刻不容緩，從根本上緩解中小企業(yè)在國內(nèi)上市不易的現(xiàn)狀有助于解決VIE模式的問題。

4.3推進制度創(chuàng)新，建立多層次資本市場

VIE模式本身就是市場自我調(diào)節(jié)下的一項制度創(chuàng)新，但是不斷有學者認為VIE模式是企業(yè)打的一個擦邊球，是對改革開放背景下我國在外商投資方面的底線試探。2009年，國家明文禁止外商以獨資、合資和合作等方式在中國境內(nèi)投資從事網(wǎng)絡游戲運營服務，并明確規(guī)定外商不得通過簽訂相關協(xié)議或者通過技術支持等方式實際控制和參與境內(nèi)企業(yè)的網(wǎng)絡游戲運行業(yè)務。這是中國政府部門首次以法律法規(guī)方式，禁止外國投資者通過VIE架構投資某一境內(nèi)領域①。2015年，商務部公布的《外國投資法草案》(意見稿)在定性外國投資者時，除注冊地標準之外，又引入了“實際控制”標準。一方面規(guī)定，受外國投資者控制的境內(nèi)企業(yè)視同外國投資者；另一方面規(guī)定，外國投資者受中國投資者控制的，其在中國境內(nèi)的投資可視作中國投資者的投資。字里行間透漏出監(jiān)管層對VIE模式的態(tài)度不再是以前的漠視，而是試圖抽絲剝繭、追求實質(zhì)重于形式、厘定外商投資與內(nèi)資的界限，對外商投資的監(jiān)管力度有增無減。因此，完全寄希望于VIE合法化的通路幾乎沒有可能。未來通過VIE模式尋求境外上市的功能應該被弱化，國內(nèi)資本市場應該成為重要的補充和代替。中國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)剛開始在美國嶄露頭角，并非因為中國資本絕對性缺乏，中國資本市場的制度設計難以滿足互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的需求是重要原因之一。作為世界第二大經(jīng)濟體而言的中國，中小企業(yè)眾多，雖然為了適應各種規(guī)模企業(yè)上市融資的需要，中國資本市場已經(jīng)推出了新三板和創(chuàng)業(yè)板市場，但是這些遠不足以解決中小企業(yè)融資難中的結構性矛盾，場外柜臺交易網(wǎng)絡和產(chǎn)權市場的建立應該成為未來多層次資本市場發(fā)展的方向。

4.4積極引導海外上市企業(yè)回歸國內(nèi)市場

從長期來看，解決中國企業(yè)通過VIE模式赴美上市的問題最終還是要通過國內(nèi)資本市場的完善來解決，短期通過赴美上市解決部分融資問題只能是權宜之計，無法達到標本兼治。2015年第二季度，有超過20家的中國概念股私有化退市。究其原因，美國對證券市場和中國概念股的嚴格監(jiān)管以及VIE結構的拆分暗藏的法律風險不容忽視。尤其是2008年之后，中國概念股屢遭美國渾水公司做空，“中概股”遭遇“倒春寒”。相比美國資本市場，在中國資本市場上市之后的維護費用較低。從2014年下半年到2015年年初，中國資本市場發(fā)展勢頭良好。A股的高溢價現(xiàn)象成為“中概股”私有化踏上回歸A股之路的理由，以暴風科技回歸A股不足3個月時間市值飆至369億元為標志，“中概股”企業(yè)去紅籌、“中概股”私有化漸成趨勢。為更多的VIE架構赴美企業(yè)私有化回歸國內(nèi)資本市場提供了可能。在中國資本市場加快注冊制改革進程與加快建立多層次資本市場的舉措下，解決存量VIE模式企業(yè)的問題，要營造便利條件，積極引導其回歸國內(nèi)資本市場，讓國內(nèi)投資者分享企業(yè)成果，但是在引導其回歸國內(nèi)市場時，必須嚴格加強國內(nèi)資本市場的監(jiān)管，執(zhí)行嚴格的退市制度，納斯達克表面上的風光無限和嚴格的退市制度是難以分割的，執(zhí)行嚴格制度有利于化解投資風險。中國的資本市場鮮有企業(yè)退市，造成魚龍混雜，長期來看，只會拖累資本市場發(fā)展。只有這樣，海外上市企業(yè)回歸國內(nèi)資本市場才會促進國內(nèi)資本市場的健康良性發(fā)展。

參考文獻:

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Influence of VIE pattern on U.S.-listed Chinese companies

by the SWOT analysis

WANGYun-peng，LONGZi-wu.

(School of Economy and Management ,Wuhan Polytechnic University， Wuhan 430023,China)

Abstract：The essence of the VIE model is a structure that Listed entities overseas controls the domestic enterprise by means of protocol control management entity.From the positive point of view, the VIE model can be understood as a financial innovation under the background of China’s specific development period.From the negative point of view, the VIE model is a chip the enterprise played in order to circumvent the domestic relevant legal regulation on foreign capital. From the beginning of the birth,the legitimacy of VIE structure has not obtained clear attitude from regulatory authorities, which increases the concern of the enterprise having VIE structure background. Based onthe background of a new round of china concept stock privatization, this paper combs the basic concept and the origin of the VIE model and discusses the influence of the VIE model on U.S.-listed Chinese companies through the SWOT analysis method.

Key words：variable interest entities; protocol control; access restriction

DOI:10.3969/j.issn.2095-7386.2015.04.025

文章編號：2095-7386(2015)04-0105-04

作者簡介：李勇(1990-)，男，碩士研究生，E-mail：1172620820@qq.com.

收稿日期：2015-06-19.修回日期：2015-10-11.