劉欣

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研發(fā)投資、股權(quán)制衡與大股東“掏空”行為

劉欣

摘要：該文以我國(guó)金融類(lèi)之外的A股上市公司2006-2009年存在大股東“掏空”行為的公司作為研究樣本，對(duì)研發(fā)投資、股權(quán)制衡與上市公司“掏空”行為進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：存在大股東“掏空”行為的公司披露了研發(fā)投資情況的比未披露研發(fā)投資情況的公司“掏空”程度要大。另外通過(guò)進(jìn)一步的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：存在大股東“掏空”行為的公司其研發(fā)強(qiáng)度與該上市公司“掏空”程度顯著正相關(guān)，而存在大股東“掏空”行為的公司股權(quán)制衡與大股東“掏空”程度顯著負(fù)相關(guān)。

關(guān)鍵詞：研發(fā)投資；股權(quán)制衡；掏空

目前，上市公司大股東“掏空”公司資產(chǎn)的現(xiàn)象比較普遍，在股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的國(guó)家較為嚴(yán)重，而我國(guó)的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是以高度集中為顯著特征的，因此在我國(guó)，上市公司大股東“掏空”公司資產(chǎn)的現(xiàn)象也是十分普遍。研究我國(guó)大股東“掏空”行為，了解影響大股東“掏空”行為的因素有助于發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的各種不足和缺陷，以起到防范大股東“掏空”行為的作用，從而更有效的保護(hù)中小投資者的利益。

基于對(duì)已有文獻(xiàn)的研究，本文假定研發(fā)強(qiáng)度、股權(quán)制衡對(duì)上市公司大股東“掏空”行為具有重要影響。本文的研究主要基于2006-2009年我國(guó)金融類(lèi)之外的存在大股東“掏空”行為的A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)研發(fā)強(qiáng)度、股權(quán)制衡對(duì)大股東“掏空”行為的影響進(jìn)行實(shí)證分析，對(duì)如何抑制這些存在大股東資金占用公司的“掏空”程度提供一定的指導(dǎo)和借鑒。本文接下來(lái)將從四個(gè)方面進(jìn)行分析：首先是文獻(xiàn)回顧與研究設(shè)計(jì)，其次是實(shí)證檢驗(yàn)，第三是穩(wěn)健性檢驗(yàn)，第四是結(jié)論。

一、文獻(xiàn)回顧與研究設(shè)計(jì)

(一)文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.研發(fā)投資與“掏空”

①研發(fā)投資與企業(yè)業(yè)績(jī)。目前在研發(fā)投資的研究方面，企業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題主要是研發(fā)投資產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。Sharad C.Asthana與Yinqi Zhang(2006)、Lin Lily(2006)等國(guó)外學(xué)者的研究結(jié)果均表明研發(fā)投資一定程度上對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)能起到的推動(dòng)作用。馬嘉應(yīng)(2003)針對(duì)中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)上市公司進(jìn)行了研究，結(jié)果表明:當(dāng)期的研發(fā)強(qiáng)度與股東報(bào)酬顯著正相關(guān)，企業(yè)自籌研發(fā)支出與股東報(bào)酬顯著正相關(guān)。陸桔利(2006)發(fā)現(xiàn)企業(yè)R&D還為企業(yè)帶來(lái)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值,研發(fā)支出與公司的增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值正相關(guān)。基于上述文獻(xiàn)的研究結(jié)果可以得出一致結(jié)論：研發(fā)投資會(huì)對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)有積極的影響。

②企業(yè)業(yè)績(jī)與“掏空”。薛爽，王鵬(2004)1以虧損公司為樣本，發(fā)現(xiàn)大股東“掏空”行為嚴(yán)重影響了上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量，進(jìn)而影響上市公司的業(yè)績(jī)。姜國(guó)華，岳衡(2005)2認(rèn)為大股東“掏空”行為會(huì)影響上市公司未來(lái)一年的盈利，從業(yè)影響中小股東權(quán)益。翟冬云(2009)3發(fā)現(xiàn)，大股東“掏空”行為會(huì)使得上市公司可用的營(yíng)運(yùn)資金匱乏。陳海聲，劉欣（2011)通過(guò)對(duì)大股東資金占用與我國(guó)上市公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)大股東資金占用與衡量上市公司績(jī)效的指標(biāo)負(fù)相關(guān)。

本文認(rèn)為研發(fā)投資會(huì)對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)有積極的影響，而業(yè)績(jī)好的公司通常發(fā)生大股東“掏空”行為的可能性也越小。由此本文提出假設(shè)1：研發(fā)投資會(huì)抑制大股東“掏空”行為，也即二者之間存在顯著地負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)與“掏空”

國(guó)外很多學(xué)者對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與“掏空”的關(guān)系進(jìn)行了研究，但尚未得出統(tǒng)一的結(jié)論。Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為控股股東的所有權(quán)比例越高,控股股東的“掏空”行為就會(huì)越少。Deais和McConnel (2003)則得出了與Jensen和Meckling完全相反的結(jié)論,所有權(quán)比例的提高增強(qiáng)了大股東謀取私人利益的能力。

國(guó)內(nèi)關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與“掏空”的關(guān)系的研究主要集中在：李增泉、孫錚、王志偉(2004)6的研究表明控股股東占用的上市公司資金和第一大股東持股比例之間存在先正向后反向的非線性關(guān)系，但與其他股東的持股比例顯著負(fù)相關(guān)。唐清泉等(2005)通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)第二大股東、第三大股東、機(jī)構(gòu)投資者及獨(dú)立董事制度對(duì)大股東隧道挖掘行為的制約作用。呂長(zhǎng)江、張玉彪(2006)，唐清泉(2006)從公司治理結(jié)構(gòu)角度研究大股東利益侵占問(wèn)題及其經(jīng)濟(jì)后果，也得出了相似的結(jié)論。

通過(guò)對(duì)以上文獻(xiàn)的研究，可以發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外學(xué)者在股權(quán)制衡與“掏空”的關(guān)系的研究上結(jié)果趨于一致，認(rèn)為除了第一大股東之外的多個(gè)其他股東的存在對(duì)大股東的“掏空”行為有制約作用。由此本文提出假設(shè)2：股權(quán)制衡對(duì)上市公司大股東“掏空”行為有明顯的抑制作用，也即二者之間存在著顯著地負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(二)變量設(shè)計(jì)、模型及預(yù)期結(jié)果

1.變量設(shè)計(jì)

①被解釋變量：大股東“掏空”程度(TUN)。由于在考察大股東“掏空”程度時(shí)，采用反映現(xiàn)金的指標(biāo)比資產(chǎn)負(fù)債表的指標(biāo)更能反映真實(shí)的“掏空”情況，因此本文采用大股東資金占用額與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比率來(lái)反映上市公司資金占用程度。

②解釋變量：研發(fā)強(qiáng)度(RDI)和股權(quán)制衡度(SHR2)。本研究參照大多數(shù)學(xué)者關(guān)于研發(fā)投資的研究以披露的研發(fā)費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的比重來(lái)表示研發(fā)強(qiáng)度；在葉康濤、李維安等學(xué)者的研究的基礎(chǔ)上，本文以第二至第十大股東持股比例之和代表上市公司的股權(quán)制衡。

③控制變量：年度控制變量，由于采用了四年的數(shù)據(jù)，故需設(shè)置年度虛擬變量Year07、Year08、Year09；規(guī)模(Size)，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；資產(chǎn)負(fù)債率(Lev);控制成長(zhǎng)性影響的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(MBIR)。

2.基本模型及預(yù)期結(jié)果

本文構(gòu)建以下基本檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

根據(jù)假設(shè)1：研發(fā)投資會(huì)抑制大股東“掏空”行為，即二者之間存在顯著地負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文預(yù)期β1顯著為負(fù)；根據(jù)假設(shè)2：股權(quán)制衡對(duì)上市公司大股東“掏空”行為有明顯的抑制作用，也即二者之間存在著顯著地負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文預(yù)期β2顯著為負(fù)。

二、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取除金融類(lèi)之外的所有存在大股東“掏空”行為的A股上市公司在2006-2009四年的相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本，剔除數(shù)據(jù)不全以及異常的樣本數(shù)據(jù)后得到的總樣本數(shù)。再針對(duì)總樣本中存在大股東“掏空”行為的公司手工收集披露的研發(fā)數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)僅有137家在年報(bào)或年報(bào)附注中披露了研發(fā)數(shù)據(jù)，而有499家并未披露研發(fā)數(shù)據(jù)。對(duì)披露研發(fā)數(shù)據(jù)的樣本公司進(jìn)行分析，剔除異常數(shù)據(jù)，得到130家樣本數(shù)據(jù)。本文用到的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自上市公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)表，資金占用數(shù)據(jù)均來(lái)自聚源數(shù)據(jù)庫(kù)，研發(fā)數(shù)據(jù)取自巨潮資訊網(wǎng)上公布的上市公司年報(bào)及年報(bào)附注。本文的實(shí)證分析結(jié)果是運(yùn)用SPSS17.0得到。

(二)描述性統(tǒng)計(jì)

表1是對(duì)2006-2009年總樣本、披露研發(fā)數(shù)據(jù)的樣本及未披露研發(fā)數(shù)據(jù)的樣本的描述統(tǒng)計(jì)。

從全樣本來(lái)看大股東“掏空”程度的平均值為4.7181，可以看出，大股東“掏空”行為在我國(guó)上市公司中仍然比較嚴(yán)重。而且通過(guò)披露研發(fā)數(shù)據(jù)的公司與未披露研發(fā)數(shù)據(jù)的樣本公司的對(duì)比，披露研發(fā)數(shù)據(jù)的公司大股東“掏空”程度平均值為3.1898，小于未披露研發(fā)數(shù)據(jù)的公司大股東“掏空”程度平均值5.0732，可以看出未披露研發(fā)數(shù)據(jù)的公司大股東“掏空”程度比披露研發(fā)數(shù)據(jù)的樣本公司明顯要高。這說(shuō)明披露研發(fā)數(shù)據(jù)的公司信息的透明度好于未披露研發(fā)數(shù)據(jù)的公司，從而抑制了大股東“掏空”行為的發(fā)生。

表1　大股東“掏空”程度描述性統(tǒng)計(jì)

(三)多元回歸分析

為了更清楚的了解研發(fā)強(qiáng)度、股權(quán)制衡對(duì)大股東“掏空”行為的影響，本文對(duì)披露了研發(fā)數(shù)據(jù)的存在大股東“掏空”行為的樣本公司進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表2：

表2　基本模型回歸結(jié)果

從表2可以看出RDI的系數(shù)顯著為正，這與本文的假設(shè)1和預(yù)期是完全相反的。本文認(rèn)為這一有別于預(yù)期的結(jié)果的出現(xiàn)是由于進(jìn)行多元回歸的樣本都是披露了研發(fā)數(shù)據(jù)的存在大股東“掏空”行為的公司，這些公司通常業(yè)績(jī)都比較差，而在這樣的公司中投入的研發(fā)費(fèi)用越多、研發(fā)強(qiáng)度越大，大股東就越感到自己的利益無(wú)法保障，大股東與中小股東的利益沖突越明顯，從而導(dǎo)致大股東“掏空”行為發(fā)生的可能性越高，程度也越大。也就是說(shuō)在披露了研發(fā)數(shù)據(jù)的存在大股東“掏空”行為的公司，研發(fā)強(qiáng)度與大股東“掏空”程度顯著正相關(guān)，研發(fā)強(qiáng)度的增大會(huì)促進(jìn)大股東“掏空”行為的程度。

從表2可以看到SHR2的系數(shù)則是顯著為負(fù)，這與本文的假設(shè)2和預(yù)期是完全相同的。也就是說(shuō)除了第一大股東以外的其他多個(gè)大股東的存在會(huì)對(duì)大股東“掏空”行為有明顯的抑制作用，而且股權(quán)制衡度越高對(duì)大股東“掏空”行為的抑制作用越明顯。也就是說(shuō)在披露了研發(fā)數(shù)據(jù)的存在大股東“掏空”行為的公司，股權(quán)制衡度對(duì)大股東“掏空”行為有顯著的負(fù)向作用，股權(quán)制衡度會(huì)抑制大股東“掏空”行為的程度。

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下處理：首先用大股東資金占用金額與總資產(chǎn)的比值去替換被解釋變量TUN（大股東資金占用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入），結(jié)果發(fā)現(xiàn)研發(fā)強(qiáng)度與股權(quán)制衡的顯著性并沒(méi)有發(fā)生改變；其次剔除三倍標(biāo)準(zhǔn)差以外樣本的方法來(lái)處理異常值；再次使用研發(fā)費(fèi)用與總資產(chǎn)的比值去替換解釋變量RDI（研發(fā)費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入），回歸結(jié)果沒(méi)有發(fā)生明顯變化。

四、結(jié)論

本文以2006-2009年的A股上市公司，剔除金融類(lèi)之后，存在大股東“掏空”行為的公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，對(duì)它們手工收集所披露的研發(fā)數(shù)據(jù)，同時(shí)對(duì)披露研發(fā)數(shù)據(jù)的樣本公司和未披露研發(fā)數(shù)據(jù)的樣本公司的大股東資金占用情況進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果發(fā)現(xiàn)未披露研發(fā)數(shù)據(jù)的樣本公司大股東“掏空”程度大于披露了研發(fā)數(shù)據(jù)的樣本公司大股東“掏空”程度。

為進(jìn)一步明確研發(fā)強(qiáng)度、股權(quán)制衡與大股東“掏空”程度之間的關(guān)系，對(duì)披露了研發(fā)數(shù)據(jù)的存在大股東“掏空”行為的樣本公司進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在這樣的公司中，研發(fā)強(qiáng)度會(huì)促進(jìn)大股東“掏空”行為，而股權(quán)制衡則會(huì)抑制大股東“掏空”行為。因此對(duì)于這些存在大股東資金占用的公司，減小研發(fā)強(qiáng)度可以更好的抑制大股東“掏空”行為程度，股權(quán)制衡度的提高也可以抑制大股東“掏空”行為程度。

本文也存在一些研究的局限性：首先是2006-2009年的A股上市公司，剔除金融類(lèi)之后，存在大股東“掏空”行為的公司量比較小，可能對(duì)結(jié)果的可推廣性有一定的影響；其次是做多元回歸分析所選取的樣本公司都是披露了研發(fā)數(shù)據(jù)的的A股上市公司，由于這類(lèi)公司本身存在一定的特殊性，在各方面都有與其他類(lèi)型上市公司不同的特點(diǎn)，一定程度上可能會(huì)導(dǎo)致結(jié)論的適用性受到影響。

參考文獻(xiàn)：

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[3]翟冬云.大股東資金占用對(duì)公司財(cái)務(wù)的影響及治理對(duì)策[J].時(shí)代金融，2009,(10).

（作者單位:廣東機(jī)電職業(yè)技術(shù)學(xué)院)