何冬梅　何昊洋　劉　晨

中國民航大學(xué)法學(xué)院，天津　300300

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航空公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)用*

何冬梅何昊洋劉晨

中國民航大學(xué)法學(xué)院，天津300300

摘要：面對國際航空市場的逐步統(tǒng)一和開放，航空市場的競爭壓力越來越大，如何提高我國民航企業(yè)的綜合競爭力越來越成為業(yè)界討論的問題。本文通過討論雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展，分析雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在融資和保障民航企業(yè)的穩(wěn)定運(yùn)行方面的可行性，簡單提出一些通過調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)的方式來擴(kuò)大融資，提升民航企業(yè)競爭力的建議。

關(guān)鍵詞：雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)；所有權(quán)；控制權(quán)

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化和航空運(yùn)輸自由化的發(fā)展，航空活動需要大量的融資，然而在融資過程中吸收越多的資金就會稀釋原來投資者的股權(quán)，影響航空公司的控制權(quán)。航空公司實(shí)質(zhì)所有權(quán)和有效控制權(quán)也限制著外資的投入比例。因此，在融資中控制權(quán)和股權(quán)之間的關(guān)系引起越來越多人的關(guān)注。雙層股權(quán)制度的提出，既可以使航空公司獲得大量的資金，同時也不喪失對航空公司的控制。

二、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)

(一)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念解釋

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)(Dual Class Share)，也被翻譯成雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，是一種二元股權(quán)結(jié)構(gòu)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)就是股權(quán)具有不同的投票權(quán)能的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。①這種股權(quán)結(jié)構(gòu)越來越受到公司的歡迎，特別是一些上市公司或者是傳媒公司、網(wǎng)絡(luò)公司。如今公司治理的主要原則是“一股一票”(one share-one vote)，即每份普通股代表一份投票權(quán)，投票權(quán)是相等的。而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)則與一股一票原則不同，普通股被分為兩類，每類的投票權(quán)不同，從而將普通股的現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)進(jìn)行了分離。②早期雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)將普通股分為A、B股兩類：A類股沒有投票權(quán)或者每股投票權(quán)不足一份；B類股投票權(quán)則是每份普通股代表一個投票權(quán)。后來雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)一步一步的發(fā)展，A類股的投票權(quán)還是遵循一股一票原則，B類股則附著數(shù)倍于A類股的投票權(quán)，一般為10倍，極端的甚至可達(dá)150倍③。

公司在長期的生存過程中，通常會為了謀求自身的優(yōu)良發(fā)展而適當(dāng)進(jìn)行經(jīng)營規(guī)模的調(diào)整，其中往往以擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模為主。而為了獲得調(diào)整規(guī)模所需要付出的資金，各種形式的融資自然是必不可少的。股權(quán)融資就是其中重要的方式之一。對于股份制公司來說，控制權(quán)的維持和股權(quán)融資之間總存在著一種緊張關(guān)系。每一次股權(quán)融資都會對控股股東的股權(quán)造成一定程度上的稀釋。一般來說，發(fā)行公司債券要求很大的公司規(guī)模和較低的負(fù)債率，而很多成長性公司資產(chǎn)比例低，很難發(fā)行公司債券，它們急需資金發(fā)展，投資者有看好這個行業(yè)，因此創(chuàng)始人在公司融資的時候稀釋自己的股權(quán)是常用的手段。④隨著融資次數(shù)的增加，控股股東股權(quán)的比例會下降到令其擔(dān)心失去對公司的控制權(quán)的程度。如果允許公司根據(jù)其自身的情況安排不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)，如發(fā)行無投票權(quán)股票或者超級投票權(quán)股份，控制權(quán)與股權(quán)融資之間的這種緊張關(guān)系就可以得到一定程度的緩解，不同投票權(quán)股票的發(fā)行可以令大股東的控制權(quán)免于股權(quán)稀釋的沖擊。⑤在這樣的背景下，為了長久的控制公司，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度便應(yīng)運(yùn)而生。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在，使得企業(yè)在取得外部融資的同時，管理者依然保留控制權(quán)。

(二)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)與“一股一權(quán)”結(jié)構(gòu)相違背，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)最大的特征在于股票表決權(quán)的大小和可轉(zhuǎn)讓性。

1.表決權(quán)的大小?！耙还梢黄薄钡钠胀ü蓹?quán)遵循一個股份代表一個表決權(quán)，而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)被劃分為A、B股兩類：A類普通股的表決權(quán)遵循“一股一票”原則，即一個股份代表一個表決權(quán)；B類普通股則與A類股份大不相同，B類股份蘊(yùn)含著“一股多權(quán)”的含義，即一個股份可以代表多個甚至數(shù)個表決權(quán)，是A類的數(shù)倍。⑥

2.是否可以轉(zhuǎn)讓。“一股一權(quán)”結(jié)構(gòu)經(jīng)持有人同意是可以允許轉(zhuǎn)讓的。而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的A類股仍然保持著“一股一權(quán)”結(jié)構(gòu)的原則可以轉(zhuǎn)讓，但是附有超級表決權(quán)的普通股不能轉(zhuǎn)讓，⑦如若轉(zhuǎn)讓，須經(jīng)持有人同意才可以轉(zhuǎn)讓，但是，B類股份轉(zhuǎn)讓給他人后，就喪失了“一股多權(quán)”的功能，而是和A類股份一樣，遵循一元股權(quán)和一份普通股一份投票權(quán)的基本思想和原則。⑧

在“一股一權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中，股權(quán)和投票權(quán)是直接相關(guān)聯(lián)的，擁有股權(quán)多的股東就有了更多的投票權(quán)，再者是具有所有權(quán)或者控制權(quán)的股東擁有大多數(shù)的股權(quán)就有更多的投票權(quán)從而保留著所有權(quán)和控制權(quán)。因此單元結(jié)構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)公司很難說哪一方更具有優(yōu)勢。但在一個雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司里，所有權(quán)股和投票控制權(quán)并不一定直接關(guān)聯(lián)。一個主管人員可能手中擁有大量的普通A股所有權(quán)，但是手中只有少量的投票權(quán)，因?yàn)锽股在其他人手中；或者他擁有很多的B股投票權(quán)因而有很大的控制權(quán)，但只有少得可憐的A股經(jīng)濟(jì)所有權(quán)。在一個雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司中，擁有表決權(quán)的股票往往只掌握在少數(shù)人手中。而對于普通股票的持有者而言，盡管從數(shù)量角度而言他們可能持有公司的多數(shù)股票，但是只有少量的投票權(quán)，在表決權(quán)上卻是少數(shù)派。⑨

(三)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的積極功能

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)之所以能受到一眾企業(yè)和監(jiān)管者認(rèn)可，主要是因?yàn)槠溆幸韵聨讉€方面的積極功能。

1.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使得企業(yè)可以在進(jìn)入資本市場募集資金的同時，保證管理層或創(chuàng)始人的控制權(quán)不被稀釋。通常來說，在一個公司從普通公司轉(zhuǎn)為上市公司的過程中，為了融資而向公眾投資者大規(guī)模地募集資金，擁有控制權(quán)的股東的股權(quán)勢必會被大量稀釋。在“一股一票”的架構(gòu)下，一旦股權(quán)被大量稀釋，擁有控制權(quán)的股東對公司的控制權(quán)就會被相應(yīng)削減。這時候，控制權(quán)的股東就會面臨一個進(jìn)退兩難的局面：融資上市必然會導(dǎo)致其失去控制權(quán)；而若保留控制權(quán)就不得不縮小融資規(guī)模影響了上市的規(guī)模。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)則可以讓股權(quán)被稀釋的控制權(quán)股東依然保持對企業(yè)的控制，在相當(dāng)程度上打消了管理團(tuán)隊對公司上市的顧慮，使得具有良好成長性的企業(yè)有更強(qiáng)的動力上市并最終惠及投資者，特別是公眾投資者。⑩

2.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于幫助企業(yè)更有效地抵御控制權(quán)收購，從而使管理團(tuán)隊可以實(shí)施長期戰(zhàn)略。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使可供收購的股權(quán)僅僅是一股一權(quán)的A股普通股，并不附著足以更換控制者的投票權(quán)，而附著足夠投票權(quán)的B股股權(quán)又不具有可收購性時，潛在收購方此時就會考慮到收購的意義時，可能就失去了收購的興趣，因此雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)被認(rèn)為是收購者敵意收購狂潮的保障。在一些現(xiàn)有管理團(tuán)隊更需要穩(wěn)定掌握控制權(quán)，更需要抵御敵意收購的行業(yè)企業(yè)中，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是救星，典型的如網(wǎng)絡(luò)業(yè)、傳媒業(yè)、娛樂業(yè)。在這些行業(yè)中，一個演員一部影視作品的獨(dú)特風(fēng)格和價值取向需要長時間的探索和養(yǎng)成，消費(fèi)者去認(rèn)可其獨(dú)特風(fēng)格和價值也需要漫長而耐心的培養(yǎng)方能形成。這一原理也同樣適用于高度依賴個人經(jīng)驗(yàn)和判斷的新興網(wǎng)絡(luò)行業(yè)，過去十年諸多創(chuàng)新的科技類公司也因此采納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

3.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以使公司的控制人保持穩(wěn)定性，從而保證長遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃的實(shí)施，以實(shí)現(xiàn)公司的價值。在控制權(quán)不穩(wěn)定的公司，投資者可能就會因此撤回投資，管理層就會受投資者“短視”的影響不得不放棄更有價值的長遠(yuǎn)發(fā)展計劃。股東看不到長遠(yuǎn)計劃帶來的利益，急功近利的心理可能使股東對長遠(yuǎn)計劃估價不足從而造成股票價格過低，這會招來敵意收購者的覬覦。為防止被收購，管理層就傾向于實(shí)施能夠被市場認(rèn)可且能帶來巨大利益的短期計劃，但這種計劃不一定是對企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展最有價值的計劃，因此雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)令管理層能盡量最大限度地選擇企業(yè)發(fā)展最有價值的計劃。

三、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在航空公司的應(yīng)用

對于航空公司實(shí)質(zhì)所有權(quán)和有效控制權(quán)的定義，至今沒有任何航空法國際公約或任何國家的國內(nèi)法對此給出了明確的定義和解釋。航空公司實(shí)質(zhì)所有權(quán)和有效控制權(quán)既具有法律特征，更多是各國在處理國際航空運(yùn)輸對外關(guān)系中的一種實(shí)踐。我國法律對航空公司實(shí)質(zhì)所有權(quán)和有效控制權(quán)的限制，也限制著民航活動資金的投入。至今，航空公司的大部分股份經(jīng)常分散在許多包括本國和外國的股東手中，民航業(yè)競爭越來越激烈。在這種情況下，航空公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度可以改善融資情況。

“一股一權(quán)”的“同股同權(quán)”原則是以股東投資的資產(chǎn)價值來決定表決權(quán)以及控制權(quán)的，“同股同權(quán)”所強(qiáng)調(diào)的平等是從“資本平等”的原則引申出的，是以股東的股份數(shù)量為標(biāo)準(zhǔn)來決定控制權(quán)的原則，是一種比例上的平等。在“一股一權(quán)”的情況下，當(dāng)某一個大股東的持有股份比例達(dá)到51%以上時，就獲得了公司的控制權(quán)，其他股東的投票權(quán)都將失去了意義。這將導(dǎo)致同股同權(quán)這樣的表面看似非常民主的表決權(quán)控制方式毫無保留地偏倚向代表具有絕對資本優(yōu)勢的大股東，如果公司的其中一個股東想要奪得公司的控制權(quán)只要他收購其他小股東的股權(quán)達(dá)到51%以上，就能奪得控制權(quán)，這樣無不異于事實(shí)上公司表決權(quán)控制上的專制。1958年《聯(lián)邦航空法》的相關(guān)規(guī)定，美國國民必須擁有航空公司75%以上的具有投票權(quán)的股份，航空公司董事會成員或其他管理人員至少三分之二是美國人。由此看來，在“一股一權(quán)”的情況下，非美國國民不能取得對航空公司的有效控制權(quán)，美國國民形成事實(shí)上公司表決權(quán)控制上的專制。這樣專斷的控制，是不利于航空公司的長遠(yuǎn)發(fā)展的。而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)顯得更為合理有效。

盡管背離了“一股一票”的原則，但是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)航空公司募集擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模所需的大量資金的目標(biāo)，同時也可以將航空公司的實(shí)際控制權(quán)仍舊保留在值得信任的管理團(tuán)隊手中。盡管這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會導(dǎo)致本國航空公司的所有權(quán)為外資所持有，但航空運(yùn)輸自由化已經(jīng)日漸成為航空業(yè)發(fā)展歷程中一個不可忽視的趨勢，放松航空公司所有權(quán)和控制的權(quán)限制所能帶來的利益也是巨大的，其可能帶來的風(fēng)險也大多可以通過合適的方法實(shí)現(xiàn)風(fēng)險的弱化以及向利益的轉(zhuǎn)化。航空公司的實(shí)質(zhì)所有權(quán)和有效控制權(quán)受到限制，而雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的應(yīng)用將更有利于外國資金的進(jìn)入航空公司，大量外資的進(jìn)入，但是保持本國國民的股權(quán)，并不會稀釋本國國民投票權(quán)，因此不會影響航空公司的控制權(quán)。因此，從這樣的角度看來，航空公司也可以結(jié)合自身實(shí)際發(fā)展情況的需要以及所處的外部環(huán)境適當(dāng)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

對于航空公司來說，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)將會極大地促進(jìn)企業(yè)的融資，提高企業(yè)的競爭力。同時，還能避免因惡性競爭所帶來的惡性收購，保證公司的經(jīng)營理念和經(jīng)營模式能夠長久有效。市場是不穩(wěn)定和具有風(fēng)險的，一個傳統(tǒng)保守的企業(yè)很難具有市場優(yōu)勢，但這并不意味著企業(yè)就要隨時改變自己的經(jīng)營方式。如今，企業(yè)的股東構(gòu)成越來越復(fù)雜，并不能保證所有的股東都有能力做出促進(jìn)企業(yè)優(yōu)良運(yùn)行的決策，股東的投資理念也越來越復(fù)雜，更多的股東僅僅是對該股的市場前景感興趣而買入，通過股票交易行為獲取利益對于企業(yè)的具體運(yùn)行并不感興趣，或者也無法做到對企業(yè)有足夠的理解而參與到企業(yè)的具體運(yùn)行中來。因此，一股一票的股權(quán)結(jié)構(gòu)方式，總得來說，是對股權(quán)中投票權(quán)的一種浪費(fèi)。即使是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，股票的價格并無差異，股東依然可以從簡單的股票交易行為中獲利，至于公司的運(yùn)行，就交給企業(yè)的控股股東或尤其指派的經(jīng)理人負(fù)責(zé)，即使是其經(jīng)理人，其作出的決定，從本質(zhì)上來說，也是由控股股東手中股票的投票權(quán)來決定的。

四、結(jié)語

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)通過對現(xiàn)金流和控制權(quán)的分離能夠?qū)崿F(xiàn)管理層對企業(yè)的有效控制，是一種非常規(guī)股權(quán)結(jié)構(gòu)，按照每股附著的表決權(quán)大小，將股權(quán)分為A、B股兩種。盡管其從誕生之日起就飽受爭議，因?yàn)楸畴x了“一股一票”的原則而受到很多學(xué)者的不看好，負(fù)面影響也確實(shí)存在，但其所具有的積極功能也是不可忽視的。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)更是因其不同尋常的特性對公司的所有權(quán)和控制權(quán)有著不小的影響。航空公司的所有權(quán)和控制權(quán)限制是實(shí)現(xiàn)航空運(yùn)輸自由化道路上的最后一道障礙，所有權(quán)和控制權(quán)限制的存在有著一定的弊端，放松或者取消這種限制有有著各種各樣的風(fēng)險，但這些問題大多可以通過尋找合適的方法得到解決，筆者認(rèn)為航空公司可以在條件允許的前提下，結(jié)合實(shí)際情況適當(dāng)采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

[注釋]

①M(fèi)ichel Magnan，Samer Khalil，”Dual Class Share; Governance，Risks and Rewards”，May/June Ivey Business Journey，64(2007).

②蔣曉敏.美國雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)：發(fā)展與爭論[N].證券市場導(dǎo)報，2015.9.

③Amoako-Adu，Vishaal Baulkaran，Brian F.Smith，Analysis of dividend policy of dual and single class U.S corporations[J].Journal of Economics and Business，2014(72)：1-35.

④馬一.股權(quán)稀釋過程中公司控制權(quán)的保持：法律途徑與邊界[J].中外法學(xué)，2014(3)：714-729.

⑤張舫.一股一票原則與不同投票權(quán)的發(fā)行[J].重慶大學(xué)報，2003，19(1).

⑥劉秀江.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在國企二次改革中的運(yùn)用[J].法制博覽，2015.

⑦陳若英.論雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司實(shí)踐及制度配備——兼論我國的監(jiān)管應(yīng)對[N].證券市場報，2014.3.

⑧劉秀江.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在國企二次改革中的運(yùn)用[J].法制博覽，2015.

⑨魏勇強(qiáng).雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的合理選擇嗎[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2012(10).

⑩陳若英.論雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司實(shí)踐及制度配備——兼論我國的監(jiān)管應(yīng)對[N].證券市場報，2014.3.

中圖分類號：D922.291.91;D922.287

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：2095-4379-(2016)15-0031-03

作者簡介：何冬梅，中國民航大學(xué)法學(xué)院，本科在讀；指導(dǎo)教師：中國民航大學(xué)法學(xué)院，劉勝軍。

*本文系作者主持的2015年天津市大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項目<航空公司實(shí)質(zhì)所有權(quán)和有效控制權(quán)的法律研究>(201510059026)。