鄭聯(lián)盛

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人民幣國際化提速

RQFII制度發(fā)展與人民幣國際化

鄭聯(lián)盛

在第八輪中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟對話中，我國政府決定向美國提供2500億元合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）投資額度，同時，雙方同意在未來適當(dāng)時機將人民幣清算行設(shè)立在美國。該額度是目前所有RQFII授予投資額度中的第二大規(guī)模，僅次于香港地區(qū)的2700億元額度。在一個以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系中，向美國授予RQFII額度并將在美國本土設(shè)立人民幣清算行，這對于人民幣國際化進程亦是重要的一步，具有歷史性的象征意義。

RQFII制度發(fā)展的成效

RQFII制度作為境外專業(yè)投資機構(gòu)到境內(nèi)投資的資格認定制度發(fā)展已近5年時間。2011年8月17日，時任國務(wù)院副總理李克強在香港表示，將允許人民幣境外合格機構(gòu)投資者投資境內(nèi)證券市場，起始規(guī)模為200億元。2011年12月，我國監(jiān)管機構(gòu)正式發(fā)布RQFII試點辦法，允許符合條件的基金公司、證券公司香港子公司作為試點機構(gòu)開展RQFII業(yè)務(wù)，試點額度為200億元，但是，試點機構(gòu)投資于股票及股票類基金的資金不超過募集規(guī)模的20%。首批申報且獲批的9家機構(gòu)均為境內(nèi)基金公司在香港子公司。

2013年是RQFII制度發(fā)展的關(guān)鍵一年，基本解決了RQFII的投資約束和基礎(chǔ)設(shè)施約束。在投資約束放松方面，2013年3月，中國證監(jiān)會公布了《人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點辦法》和《關(guān)于實施〈人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點辦法〉的規(guī)定》。2013年新試點辦法相對于2011年試點辦法具有兩個核心變化：第一，試點機構(gòu)類型擴大。從基金管理公司、證券公司等香港子公司擴大至境內(nèi)商業(yè)銀行、保險公司等香港子公司或注冊地及主要經(jīng)營地在香港地區(qū)的金融機構(gòu)。第二，投資范圍擴大。從對股票及股票型基金投資比例的限制到允許機構(gòu)根據(jù)市場情況自主決定產(chǎn)品類型。機構(gòu)類型和投資范圍的擴大使得RQFII制度在資金、機構(gòu)和投資等的約束實質(zhì)性方式，RQFII迎來新的發(fā)展空間。在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，中國人民銀行于2013年5月2日發(fā)文明確了人民幣合格境外機構(gòu)投資者在境內(nèi)開立銀行賬戶、投資銀行間市場等方面的規(guī)定，為RQFII業(yè)務(wù)運作排除了技術(shù)障礙，使得RQFII業(yè)務(wù)發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善。

RQFII制度已經(jīng)成為我國資本項目開放的重要探索，也是人民幣國際化的重要環(huán)節(jié)。經(jīng)過多次的完善和擴容，截至2016年6月15日，我國已經(jīng)授予了香港、英國、新加坡、法國、韓國、德國、卡塔爾、加拿大、澳大利亞、瑞士、盧森堡、智利、匈牙利、馬來西亞、阿聯(lián)酋、泰國、美國等17個經(jīng)濟體，共計1.46萬億元投資額度。截至2016年5月30日，國家外匯管理局已經(jīng)批準(zhǔn)了其中10個經(jīng)濟體165家機構(gòu)、共計5017.68億元投資額度。在我國資本項目部分管制條件下，RQFII和QFII（合格境外機構(gòu)投資者）、QDII（合格境內(nèi)機構(gòu)投資者）等制度構(gòu)成了我國資本項目雙向流動的試點渠道，同時，也是我國促進人民幣雙向流動、推進人民幣國際化的重要舉措。隨著授予經(jīng)濟體數(shù)量增加，授予額度和批準(zhǔn)額度不斷提高，RQFII制度將進一步促進人民幣國際化。

RQFII業(yè)務(wù)發(fā)展的三個要件

RQFII制度發(fā)展已近5年時間，取得了積極的進展，對我國資本項目開放和人民幣國際化都帶來了重要成效。但是，RQFII業(yè)務(wù)要取得長足發(fā)展，需要關(guān)注三個核心要件：一是人民幣合格境外機構(gòu)投資者在境外的負債端；二是人民幣合格機構(gòu)投資者在境內(nèi)的資產(chǎn)端；三是RQFII業(yè)務(wù)相關(guān)的金融基礎(chǔ)設(shè)施，這是資產(chǎn)和負債兩端有效互動的載體和保障。只有這三個要件取得實質(zhì)性發(fā)展且有效統(tǒng)籌，RQFII業(yè)務(wù)才能真正地發(fā)展起來，才能真正促進人民幣國際化和我國資本項目的雙向互動。

在負債端方面，RQFII業(yè)務(wù)發(fā)展的約束在于如何獲得人民幣資金。RQFII與QFII的核心區(qū)別之一在于籌資幣種的差異性，RQFII主要采用人民幣進行境內(nèi)投資，而QFII則是先募集外幣再兌換為人民幣進行境內(nèi)的投資。境外人民幣流動性的多寡直接決定了RQFII負債端募集難易程度，香港是人民幣最大的離岸市場，存量人民幣規(guī)模相對其他人民幣離岸市場要大，為此，至今香港是唯一一個用足授予額度（2700億元）的經(jīng)濟體。在我國政府已經(jīng)授予RQFII投資額度的17個經(jīng)濟體中，仍有7個沒有獲得批準(zhǔn)額度，10個獲得批準(zhǔn)額度的經(jīng)濟體中，盧森堡僅有3家機構(gòu)，加拿大、德國僅有2家機構(gòu)，而瑞士、澳大利亞都僅有1家，且批準(zhǔn)額度遠遠小于授予額度。這其中與人民幣境外合格機構(gòu)投資者的人民幣募集資源與能力是直接相關(guān)的。RQFII負債端的限制與人民幣國際化水平較低是緊密相關(guān)的，如果未來人民幣國際化水平取得實質(zhì)性進展，海外人民幣存量規(guī)模上升，負債端的問題將會逐步緩解。

在基礎(chǔ)設(shè)施方面，RQFII業(yè)務(wù)發(fā)展的約束在于跨境支付體系。隨著人民幣離岸市場的清算行體系建立以及獨立人民幣跨境支付系統(tǒng)（Cross-border Interbank Payment System， CIPS）的啟動，RQFII以及其他人民幣跨境業(yè)務(wù)的支付、結(jié)算、清算等需求得到較大程度的滿足，人民幣國際化的基礎(chǔ)設(shè)施不斷夯實。當(dāng)然，由于我國還存在小部分資本項目的管制，使得資金跨境的流通存在制度性管控，如何在資本項目管控和RQFII等具有實際需求的資金流動便利化之間取得平衡，使得人民幣跨境業(yè)務(wù)可持續(xù)發(fā)展、有效促進人民幣國際化，是未來基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的重要任務(wù)。另外，諸如會計制度、信息披露制度、商事便利化等法律制度的完善亦是重要的工作。

在資產(chǎn)端方面，如何做大人民幣資產(chǎn)池是RQFII業(yè)務(wù)發(fā)展的重大制約。17個獲得授予額度經(jīng)濟體中只有香港用足授予額度，批準(zhǔn)額度占授予額度的比例僅為41.5%（不考慮美國的額度的情況下）。除了負債端的約束之外，更為重要的原因是人民幣合格機構(gòu)投資者較難在國內(nèi)配置風(fēng)險收益匹配、價值較為穩(wěn)定的資產(chǎn)，RQFII投資面臨 “資產(chǎn)荒”問題。對于境外機構(gòu)投資者其最為合適的投資標(biāo)的應(yīng)該是債券，特別是國債，但是，我國國債市場不發(fā)達，甚至還未形成有效的國債收益率曲線。另外，由于我國經(jīng)濟下行、金融風(fēng)險日益顯現(xiàn)、金融市場波動加劇，加上人民幣市場化改革日益深入，人民幣匯率從單邊升值轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向波動甚至略有貶值，海外投資機構(gòu)需要承擔(dān)更大的資產(chǎn)價格波動風(fēng)險還要承擔(dān)一定的匯率風(fēng)險，人民幣資產(chǎn)對于RQFII的吸引力是有所下降的。一種貨幣要成為真正的國際化貨幣，一個基本條件就是要為國際資本提供風(fēng)險收益較為穩(wěn)定的基礎(chǔ)資產(chǎn)，人民幣必須是一個硬通貨。保持經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展，保障法律體系健全，保持人民幣及人民幣資產(chǎn)價值穩(wěn)定，建設(shè)具有廣度深度的金融市場，是RQFII業(yè)務(wù)發(fā)展和人民幣國際化的基礎(chǔ)。

厘清資本項目開放與人民幣國際化的關(guān)系

對美國授予投資額度，是RQFII制度的一個重大突破，是資本項目開放的有益探索，亦是人民幣國際化具有象征意義的一步。RQFII額度擴張固然喜人，但是，RQFII制度涉及的是資本項目開放。在近期內(nèi)外風(fēng)險相互強化的階段，需要警惕的是以RQFII等資本項目加速開放來推進人民幣國際化的思維。

通過對RQFII資產(chǎn)負債兩端的分析可以知道，資本項目開放和人民幣國際化是一枚硬幣的兩面。人民幣國際化確實受制于資本項目開放，人民幣不能自由兌換、資本項目沒有完全開放使得人民幣資金雙向流動、資本市場雙向開放以及人民幣資金池、資產(chǎn)池實質(zhì)性擴大面臨制度性瓶頸，人民幣國際化難以快速有效推進。資本項目開放甚至被認為是人民幣國際化最大的制度制約。人民幣要真正成為全球儲備貨幣，資本項目必然要開放，資本項目開放是人民幣實現(xiàn)真正國際化的基礎(chǔ)條件，像QFII、RQFII這樣逐步放開資本管制的政策嘗試是人民幣國際化的中間形式。

從長遠的角度，資本項目開放對于大型經(jīng)濟體而言是有利的，但是，目前階段以人民幣國際化作為出發(fā)點，加速推進資本項目開放是本末倒置的邏輯。資本項目開放事關(guān)內(nèi)外經(jīng)濟平衡大局，事關(guān)是否引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險（諸如資本大規(guī)模流出、資產(chǎn)泡沫破滅、貨幣大幅貶值等）大局，事關(guān)國民經(jīng)濟穩(wěn)定安全大局，必須慎之又慎。人民幣國際化最大的制約在于資本項目開放，但是，目前內(nèi)外風(fēng)險相互強化的趨勢較為明顯，不宜全面放開資本項目，這也決定了人民幣國際化不能“拔苗助長”。

全局統(tǒng)籌、循序漸進、防范風(fēng)險是人民幣國際化的基本原則。人民幣國際化是一個過程，而不是一個時點；人民幣國際化是一個結(jié)果，而不是一個動因。人民幣國際化在無法通過國際貨幣體系制度安排獲得國際化制度紅利的情況下，人民幣國際化只能走漸進性的內(nèi)生型本幣國際化道路。人民幣國際化本質(zhì)將是一個水到渠成的自然過程，不能以加速資本項目開放來推進人民幣國際化。與RQFII發(fā)展的內(nèi)在需求相似，人民幣國際化的核心支撐是可持續(xù)的經(jīng)濟發(fā)展、有效的市場機制、具有競爭力的金融市場和完備的金融基礎(chǔ)設(shè)施。

作者單位：中國社會科學(xué)院金融研究所