薛紫臣

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互聯(lián)網(wǎng)金融流動性風(fēng)險的成因和防范

薛紫臣

2015年7月18日，央行等十部委發(fā)布《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《意見》）；2015年12月21日，習(xí)近平總書記在中央經(jīng)濟工作會議上提出“抓緊開展互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險專項整治”，標(biāo)志著我國已將互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險監(jiān)管提升為經(jīng)濟管理的重要內(nèi)容。

整治互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險，應(yīng)特別關(guān)注其流動性風(fēng)險。流動性風(fēng)險是傳統(tǒng)金融最典型最具殺傷力的風(fēng)險，互聯(lián)網(wǎng)金融流動性風(fēng)險則是傳統(tǒng)流動性風(fēng)險在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下的延伸和變種。在互聯(lián)網(wǎng)金融初級發(fā)展階段，流動性風(fēng)險尚未充分顯現(xiàn)，但多方面情況顯示，一些風(fēng)險因素正在滋長。

互聯(lián)網(wǎng)金融流動性風(fēng)險的定義及生成機理

關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融流動性風(fēng)險，目前尚未見權(quán)威定義。可從互聯(lián)網(wǎng)金融和流動性風(fēng)險兩個端面加以識別。前者，按照《意見》所給定義，指傳統(tǒng)金融機構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)（兩者統(tǒng)稱從業(yè)機構(gòu)）利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和信息通信技術(shù)實現(xiàn)資金融通、支付、投資和信息中介服務(wù)的新型金融業(yè)務(wù)模式。后者，按照銀監(jiān)會印發(fā)的《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理指引》定義，指商業(yè)銀行雖有清償能力，但無法及時獲得充足資金或無法以合理成本及時獲得充足資金以應(yīng)對資產(chǎn)增長或支付到期債務(wù)的風(fēng)險，其終端表現(xiàn)為“擠兌”。由此，可將互聯(lián)網(wǎng)金融流動性風(fēng)險定義為：指互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)無法及時獲得充足資金或無法以合理成本及時獲得充足資金以應(yīng)對資產(chǎn)增長或支付到期債務(wù)的風(fēng)險，以及投資群體無法按預(yù)期期限和收益標(biāo)準(zhǔn)實現(xiàn)資金與資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的風(fēng)險。其關(guān)鍵點是理財資金和債權(quán)資產(chǎn)的匹配在數(shù)量、時限上形成不合理錯位，導(dǎo)致預(yù)期收入受到損失。

互聯(lián)網(wǎng)金融包括傳統(tǒng)金融機構(gòu)依托互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)營的金融活動和互聯(lián)網(wǎng)從業(yè)機構(gòu)經(jīng)營的金融活動，本質(zhì)仍屬金融?；ヂ?lián)網(wǎng)金融流動性風(fēng)險承繼了傳統(tǒng)金融流動性風(fēng)險的主要基因，其生成機理與傳統(tǒng)金融高度相關(guān)，但又與之有別。

（一）互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對金融流動性風(fēng)險生成的特殊作用

互聯(lián)網(wǎng)金融的技術(shù)基礎(chǔ)是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和信息通信技術(shù)。在金融流動性方面，互聯(lián)網(wǎng)的作用尤為突出，其產(chǎn)生的正、負效應(yīng)，恰如鋒利的“雙刃劍”。

一方面是它對流動性風(fēng)險的抑制作用。互聯(lián)網(wǎng)具有信息量大、效率高、無界拓寬全員參與金融活動的渠道以及實現(xiàn)大數(shù)據(jù)獲取與分析的先天優(yōu)勢，與金融體系功能的支付清算、提供價格信息、風(fēng)險管理和資源配置四大功能形成有效耦合，呈現(xiàn)扁平化和高效透明的中介形態(tài)，對抑制流動性風(fēng)險具有積極作用：一是提升投資合理性。借助大數(shù)據(jù)支持，投資機構(gòu)可通過對用戶行為習(xí)慣的分析進行流動性管理。投資者也可借助互聯(lián)網(wǎng)降低信息不對稱，提高投資合理性。二是擴大投資多樣性。借助分析工具，投資機構(gòu)可在精細分析供需雙方及經(jīng)濟環(huán)境的前提下，設(shè)計多種金融產(chǎn)品備選，從而擴大了資金與債權(quán)匹配成功的概率。三是降低集中變現(xiàn)的沖擊?；ヂ?lián)網(wǎng)金融投資者眾多，單體投資量小，資金零散，即便出現(xiàn)集中贖回，對投資機構(gòu)的沖擊也相對較小。

另一方面是它對流動性風(fēng)險的促進性作用：一是虛擬性疊加增大金融規(guī)律的不可測性?；ヂ?lián)網(wǎng)與金融的結(jié)合，實為“虛虛聯(lián)袂”。金融是貨幣的虛擬化，按貨幣的實物→金屬→信用的三種存態(tài)逐級替代并趨向符號化。當(dāng)其進入投資領(lǐng)域，則表現(xiàn)為股票、債券、基金等更高一級的票據(jù)憑證。它們的流通及轉(zhuǎn)換，形成某種不以人為意志操控的獨特規(guī)律。而互聯(lián)網(wǎng)是“再虛擬”，將實體信息化數(shù)字化。在金融領(lǐng)域，它將有價票據(jù)變成純數(shù)據(jù)符號或代碼，甚至抽象成電子貨幣。兩者的融合，形成以抽象為底數(shù)、虛擬為指數(shù)的虛虛結(jié)合。抽象層級增加，運行規(guī)律更難掌握。二是金融產(chǎn)品的復(fù)雜性及信息泛濫增大了錯誤投資概率。金融創(chuàng)新與金融衍生品不斷發(fā)展會擴大投資選擇，但新增品種難免魚龍混雜，難以評測其效益。而互聯(lián)網(wǎng)在增加了市場透明度的同時也派生出龐雜的信息，致使信息噪音淹沒真實有價信息，造成新的信息不對稱，增大錯選的概率。三是短貸長借強化期限錯配的難度?；ヂ?lián)網(wǎng)金融在很大程度上滿足了平民投資和中小企業(yè)融資的需求，該端位整體素質(zhì)偏低，盲從性強，其財力基礎(chǔ)和回報需求相對有限，快速趨利心理預(yù)期強，側(cè)重短線，加之贖回門檻低，贖回隨機性強，形成對資金與債權(quán)的期限錯配非常不利的態(tài)勢。四是操作便捷、供需同步上升，增大了擠兌發(fā)生可能性?；ヂ?lián)網(wǎng)的顯著優(yōu)點是服務(wù)便利、操作便捷，常態(tài)下有助于提高服務(wù)水平和效率，但若進入非常態(tài)，也為眾多投資者同步集中變現(xiàn)提供了“方便”。另外，互聯(lián)網(wǎng)將資金供需雙方聚攏，刺激兩側(cè)同步增長，雖然擴大了投資選項的范圍，但也因此加大了不合理匹配的可能。變現(xiàn)能量經(jīng)網(wǎng)絡(luò)在某時間節(jié)點聚合，將生成可怕的“擠兌”壓力。五是保底條件先天不足，提高風(fēng)險等級。傳統(tǒng)金融機構(gòu)受存款準(zhǔn)備金、風(fēng)險資產(chǎn)撥備覆蓋以及存款保險等制度保障，為防范流動性風(fēng)險設(shè)置了保底線。而互聯(lián)網(wǎng)金融模式缺少對短期負債和未預(yù)期到的資金外流的應(yīng)對經(jīng)驗和舉措，一旦出現(xiàn)不測，將使流動性風(fēng)險筑成高危堰塞湖。

（二）影響互聯(lián)網(wǎng)金融流動性風(fēng)險生成的主要因素

影響互聯(lián)網(wǎng)金融流動性風(fēng)險的因素與傳統(tǒng)金融基本相同，但內(nèi)涵、權(quán)重、強度及途徑等發(fā)生了變化。

從金融市場小環(huán)境看，主要包括五個方面：一是從業(yè)機構(gòu)自身的品質(zhì)和運營水平。主要表現(xiàn)為掌握、分析投資供需雙方情況，生產(chǎn)金融產(chǎn)品，吸納、儲備和管理資金，管控資金流動，評估和管控風(fēng)險等能力。二是金融產(chǎn)品的品質(zhì)。主要表現(xiàn)為投資項目、理財計劃的合理性、獲利可能性、安全性。三是投、融資者數(shù)量及質(zhì)量。投、融資者的數(shù)量、素質(zhì)，投資心理和能力，融資動機和能力，以及獲益預(yù)期等因素，往往影響資金與資產(chǎn)匹配的程度。四是投資資金流。主要表現(xiàn)為投資體量、流向、獲利預(yù)期、集散度等，這些要符合資金與資產(chǎn)匹配的客觀規(guī)律和實際。五是市場的“品質(zhì)”。首先是市場透明度，表現(xiàn)為金融從業(yè)機構(gòu)、投資者、融資企業(yè)、政府管理機構(gòu)等是否對客觀情況能真實、完整的掌控。其次是市場信用度，表現(xiàn)為上述各方是否能講求誠信、嚴守契約精神。再次是市場道德法律水平，表現(xiàn)為上述各方是否能做到奉公守法，令行禁止。六是技術(shù)水平。主要表現(xiàn)為網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)技術(shù)先進性、安全性及運行效率等。這五個方面的品質(zhì)和水平越高，風(fēng)險越低。

從金融市場大環(huán)境看，主要包括三個方面：一是政府金融政策和貨幣投放量，二是政府的監(jiān)管政策和法律法規(guī)，三是融資企業(yè)運營狀況。

（三）互聯(lián)網(wǎng)金融流動性風(fēng)險現(xiàn)階段潛伏領(lǐng)域

《意見》明確，當(dāng)前我國互聯(lián)網(wǎng)金融主要包括互聯(lián)網(wǎng)支付、網(wǎng)絡(luò)借貸、股權(quán)眾籌融資、互聯(lián)網(wǎng)基金銷售、互聯(lián)網(wǎng)保險、互聯(lián)網(wǎng)信托和互聯(lián)網(wǎng)消費金融等業(yè)態(tài)。其中，有的屬于投融資性質(zhì)，直接內(nèi)含流動性風(fēng)險；有的屬于商貿(mào)服務(wù)性質(zhì)，但因其管理資金流龐大，亦存在誘發(fā)流動性風(fēng)險的潛能。

一是互聯(lián)網(wǎng)支付。第三方支付、基于第三方支付平臺的資金管理和財富管理發(fā)揮資金周轉(zhuǎn)作用，有的兼具理財功能，與投資實施捆綁。運營中往往造成資金短期滯留。如果缺乏有效的擔(dān)保和監(jiān)管，容易造成資金挪用。一旦資金鏈條斷裂，將引發(fā)支付危機，觸發(fā)流動性風(fēng)險。

二是網(wǎng)絡(luò)借貸。以P2P為典型模式的電商小貸屬于投資中介，發(fā)展迅猛，因所涉及單項資金量和資金總量有限，目前主要是違約風(fēng)險，但其潛在的流動性風(fēng)險不可低估。風(fēng)險將來自資質(zhì)不全的從業(yè)機構(gòu)違規(guī)運營，一邊放貸，一邊將自身債權(quán)切分出售用以吸金，倘被不法分子利用，當(dāng)實際放貸金額小于轉(zhuǎn)讓債權(quán)，即演變?yōu)榉欠Y。同時，因融資抵押物匱乏或變現(xiàn)能力差，加之資金流向控制手段不足，追償機制和補救措施不完善，易出現(xiàn)流動資金、信用風(fēng)險雙劍高懸。另外，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺大量吸金、卻難以放貸時有發(fā)生，還有不少P2P貸款平臺和信托公司合作，運營信托產(chǎn)品，也難以保證項目和資金來源精準(zhǔn)匹配。因此，P2P公司很有可能出現(xiàn)資金池，集擔(dān)保、借貸于一體，為非法集資開創(chuàng)條件。

三是股權(quán)眾籌融資。其運營模式與網(wǎng)貸一樣，也是資金與資產(chǎn)不經(jīng)資金池直接匹配，但融資需求整合度較高，投資在同一平臺內(nèi)的選擇度大，對項目的合理匹配性更好。但短貸長借特點仍存在，期限不合理錯配的可能性同樣不能排除，也有誘發(fā)流動性風(fēng)險的可能。

四是互聯(lián)網(wǎng)基金銷售。這是目前發(fā)展最成熟最穩(wěn)定的互聯(lián)網(wǎng)金融模式。同時，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)深度融入金融產(chǎn)品的營銷，貨幣市場基金規(guī)模呈井噴格局。但是，該模式潛藏著較大的流動性風(fēng)險：首先是來自自身的流動性風(fēng)險。隨著互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品規(guī)模增加，資金體量膨脹，身負的流動性風(fēng)險同步增大。其次是來自周期性“擠兌”壓力?；ヂ?lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品受客戶結(jié)構(gòu)和行為的影響，在節(jié)假日等重大贖回點上，遭遇短期大額贖回的可能性非常高。對基金公司而言，若贖回規(guī)模超出風(fēng)險準(zhǔn)備金或市場出現(xiàn)流動性危機，“擠兌”壓力即刻凸現(xiàn)。再次是來自傳統(tǒng)金融的流動性風(fēng)險。國內(nèi)貨幣基金規(guī)模目前已超萬億元，但可投資品種少，超過90%的資金投資于銀行間市場協(xié)議存款。當(dāng)銀行資產(chǎn)負債發(fā)生變化，或市場資金狀況發(fā)生波動，協(xié)議存款需求也將隨之波動，導(dǎo)致利率起伏，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品可能面臨集中贖回壓力。

此外，互聯(lián)網(wǎng)保險、互聯(lián)網(wǎng)信托和互聯(lián)網(wǎng)消費金融等模式，由于也涉及大額資金的積聚和流通，都存在一定的流動性隱患。

互聯(lián)網(wǎng)金融流動性風(fēng)險的現(xiàn)實成因及建議

根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)流動性風(fēng)險生成機理，以及對當(dāng)前我國互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)情況進行分析，可對此風(fēng)險現(xiàn)實發(fā)生的可能性做出預(yù)判。

（一）從業(yè)機構(gòu)良莠不齊

《意見》將互聯(lián)網(wǎng)金融從業(yè)機構(gòu)明確為兩個大類：傳統(tǒng)金融機構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

前者積淀深厚，基礎(chǔ)堅實，管理規(guī)范，相對不易由網(wǎng)絡(luò)因素誘發(fā)流動性風(fēng)險，而且還可調(diào)控互聯(lián)網(wǎng)金融流動性、并成為抑制該風(fēng)險的“總閥門”。但其內(nèi)部尚存痼疾，如結(jié)構(gòu)性、政策性問題，直接受宏觀經(jīng)濟影響，隱存著傳統(tǒng)流動性風(fēng)險。因其已深度融入互聯(lián)網(wǎng)，傳統(tǒng)流動性風(fēng)險很可能經(jīng)過網(wǎng)絡(luò)向其他方面輻射，加之體量巨大，可能對互聯(lián)網(wǎng)金融流動性風(fēng)險起到誘發(fā)或助推作用。

后者的主要特點是“小、雜、亂”?！靶　敝付嘁孕≠J公司、財務(wù)公司、投資咨詢公司、有限合伙制私募基金等形式存在，底子薄，經(jīng)驗少，整體品質(zhì)低，調(diào)控流動性能力差。“雜”指從業(yè)資質(zhì)混雜，相當(dāng)一部分是沒有政府許可的企業(yè)或民間金融信貸公司，游離在監(jiān)管范圍之外?！皝y”是指其身處監(jiān)管盲區(qū)，主體運營極易超越主營業(yè)務(wù)范疇，采取變相吸金、非法集資、金融傳銷、網(wǎng)絡(luò)博彩等非法行為。這些客觀原因甚至包含某些道德風(fēng)險，很可能成為流動性風(fēng)險生成的催化劑。

（二）投融資者數(shù)量龐大

互聯(lián)網(wǎng)金融的最大特點是參與人數(shù)眾多。數(shù)以億計的中國網(wǎng)民有很大一部分加入到網(wǎng)上投融資行列，成為流動性風(fēng)險生成能量的潛在輸入者和風(fēng)險結(jié)果的現(xiàn)實承受者。該群體主體是社會中低階層，總體特征是低端化、非理性、家底薄、承受力差，一旦投資失敗，容易引發(fā)群體事件，甚至沖擊社會穩(wěn)定。

（三）資金流向缺乏管控

目前，進入互聯(lián)網(wǎng)金融市場的資金體量有限，但增幅迅猛，且向若干平臺或產(chǎn)品集中，形成資金池。主要表現(xiàn)是第三方支付平臺快速擴張，吸納海量資金。這些沉淀了巨額資金、且與投資相通的資金池，本質(zhì)就是流動性風(fēng)險的始發(fā)地。從目前看，相關(guān)企業(yè)對資金池的管理比較嚴格規(guī)范，但其客戶多以閑散游資注入，還隨時用于消費支付，資金隨時可能被贖回，導(dǎo)致期限錯配的合理度失控。遇大型促銷活動時，資金池極有可能面臨巨額贖回，若不妥善應(yīng)對，將導(dǎo)致基金折價兌現(xiàn)，收益下降，投資者信心受損，引發(fā)“擠兌”。

（四）市場信息撲朔迷離

互聯(lián)網(wǎng)金融在一定程度上驅(qū)散了市場信息的“匱乏式迷霧”，但未徹底消除，又制造出“遮蔽式迷霾”，形成“霧霾”并存，使信息不對稱仍然存在。一是來自知情權(quán)不完整。金融行業(yè)內(nèi)幕信息泛濫，導(dǎo)致各層級之間信息知情權(quán)不對稱。二是來自數(shù)據(jù)爆發(fā)式增長。在互聯(lián)網(wǎng)金融市場中，信息收集和辨識的時間與成本雙高，虛假信息泛濫，數(shù)據(jù)專業(yè)性極強等，均可使信息異化為遮蔽物。三是來自互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)方式。各項業(yè)務(wù)均于線上運行，全程全要素虛擬，失真度隨之嚴重，從業(yè)機構(gòu)、投融資者均難以獲悉真相。四是來自信息壁壘。從業(yè)機構(gòu)出于商業(yè)競爭本能，主觀上需要封鎖信息，彼此隔著信息藩籬，處于“信息孤島”，形成信息的事實私有化和網(wǎng)絡(luò)帶來的金融泛社會化之間的矛盾。

（五）監(jiān)管體系整體滯后

防范金融風(fēng)險有賴于監(jiān)管體系的完備。我國互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)的膨脹明顯超越監(jiān)管體系建設(shè)，二者形成節(jié)奏差，造成監(jiān)管與運營不能同步合拍，主要表現(xiàn)在法條缺失、監(jiān)管手段和隊伍不健全、地方行政機構(gòu)與行業(yè)管理機構(gòu)職能分工不明確等。監(jiān)管不力的根源，一方面在于互聯(lián)網(wǎng)金融的蛻變性、多樣性和進化性等屬性對監(jiān)管具有天然規(guī)避能力。另一方面在于互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新性，有其自主運行規(guī)律，與傳統(tǒng)金融建立的監(jiān)管體系對接不上。

（六）行業(yè)自律嚴重失衡

互聯(lián)網(wǎng)金融虛擬化增強，使從業(yè)機構(gòu)、投融資者之間構(gòu)成利益共同體。但作為獨立行為體，各具自主性，要實現(xiàn)無縫對接，除了要以法規(guī)、協(xié)議等實現(xiàn)他律、互律，還必須以道德為魂、以信用為本、以法律精神為基，實現(xiàn)高度自律。而從實際情況看，當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融的擴張速度明顯超越三者，社會信用體系建設(shè)嚴重滯后，形成精神文化層與互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的嚴重失衡。近些年，該領(lǐng)域大事件頻發(fā)、從業(yè)機構(gòu)大量倒閉，皆與此直接相關(guān)。

（七）技術(shù)基礎(chǔ)亟待提高

我國互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)存在一些不適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的明顯短板。一是支持技術(shù)落后。大數(shù)據(jù)、云計算、金融產(chǎn)品模型開發(fā)等技術(shù)，與世界先進水平尚有差距，尚未構(gòu)建實時刷新的“動態(tài)大數(shù)據(jù)庫”。二是交聯(lián)技術(shù)落后。由于開發(fā)及管理成本高，運用范圍局限于大型從業(yè)機構(gòu)，小微企業(yè)及散戶難以共享。同時各大從業(yè)機構(gòu)出于技術(shù)和自保的原因，其平臺間相互隔離，缺少接口。三是防護技術(shù)落后?；ヂ?lián)網(wǎng)金融軟硬件系統(tǒng)本身具有開放性，防護技術(shù)多引自國外，自主性差，有諸多隱患，易遭受黑客攻擊和數(shù)據(jù)竊取，引起交易主體的資金、數(shù)據(jù)流失。

當(dāng)前，互聯(lián)網(wǎng)金融流動性風(fēng)險并非突出問題，其呈現(xiàn)度、影響度遠不及網(wǎng)上非法集資、網(wǎng)上騙貸等問題。但基于金融活動的本性和互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)含的助推作用，其發(fā)生的可能性、后果的危害性不容小覷?；ヂ?lián)網(wǎng)金融面臨多種風(fēng)險，其中最危險的仍是流動性風(fēng)險?；ヂ?lián)網(wǎng)金融很可能成為下一次流動性危機的觸發(fā)點，同時流動性風(fēng)險還影響著互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展，在特定條件下可能導(dǎo)致整個金融系統(tǒng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險。對此，有識之士紛紛發(fā)出警惕互聯(lián)網(wǎng)金融流動性風(fēng)險之呼吁及對策建議。央行等機構(gòu)發(fā)布《意見》，更是啟動了國家層面的統(tǒng)一管理。業(yè)界和理論界當(dāng)以此為契機，全面加強對互聯(lián)網(wǎng)金融流動性風(fēng)險的理論研究和對策設(shè)計，加速提升管控水平。（參考資料略）

作者單位：山東大學(xué)