丁　垚，李　恒

（河南大學(xué)　經(jīng)濟學(xué)院，河南　開封　475001）

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中美IIPPOO制度芻議

丁垚，李恒

（河南大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，河南開封475001）

摘要：中美IPO制度的主要差異在于核準(zhǔn)制與注冊制上。核準(zhǔn)制與注冊制作為兩種不同的制度模式，分別在中美兩國的證券市場乃至金融市場發(fā)揮著重要作用。我國在進行注冊制改革過程中，要推行多層次資本市場改革，健全信息披露和違規(guī)打擊制度，發(fā)揮中介機構(gòu)的審核作用，從而不斷完善我國的IPO制度。

關(guān)鍵詞：中美；IPO制度；差異；對策

首次公開募股（Initial Public Offerings，簡稱IPO）是指一家企業(yè)或公司（股份有限公司）第一次將它的股份向特定或非特定投資者進行公開出售的市場行為。IPO在證券市場乃至金融市場發(fā)揮著極為重要的作用，是承銷商一級市場業(yè)務(wù)中不可缺少的一環(huán)，不僅關(guān)系著投資者、承銷商、發(fā)行人的切身利益，還影響著資源配置的效率。美國是實行證券發(fā)行審核注冊制的典型代表，而中國實行政府主導(dǎo)的核準(zhǔn)制。在不少具體問題和細(xì)節(jié)上，中美兩國都存在較大差異，本文將著重分析核準(zhǔn)制與注冊制的差異以及對我國的啟示。

一、IPO核準(zhǔn)制與注冊制

核準(zhǔn)制即所謂的實質(zhì)管理原則，證券的發(fā)行不僅要以企業(yè)真實發(fā)展?fàn)顩r的充分公開為條件，而且必須符合證券監(jiān)管機構(gòu)制定的若干適于發(fā)行的實質(zhì)條件。發(fā)行人只有符合條件且通過證券監(jiān)管機構(gòu)批準(zhǔn)后，方可發(fā)行證券。

注冊制是指發(fā)行人在公開發(fā)行證券前向證券監(jiān)管機構(gòu)提交文件進行上報和備案，證券監(jiān)管機構(gòu)僅對企業(yè)的申報文件做形式上的審核，而不對發(fā)行人及其準(zhǔn)備發(fā)行的證券進行實質(zhì)判斷。只要發(fā)行人所申報的材料符合形式上的要件，發(fā)行人即可進行證券發(fā)行。

核準(zhǔn)制與注冊制作為兩種截然不同的IPO形式，其區(qū)分在于是否對擬上市企業(yè)進行價值判斷。核準(zhǔn)制認(rèn)為股票的上市發(fā)行權(quán)力由政府賦予，股票上市需要通過政府監(jiān)管機構(gòu)審批，被批準(zhǔn)后方可進行上市發(fā)行，本質(zhì)上行政權(quán)決定并支配股票發(fā)行權(quán)；注冊制認(rèn)為股票上市發(fā)行的權(quán)力由法律賦予，政府監(jiān)管機構(gòu)僅對擬上市公司進行形式上的審核，只要發(fā)行人按規(guī)定進行申報和信息披露，經(jīng)監(jiān)管機構(gòu)確認(rèn)后即可進行上市發(fā)行，本質(zhì)上由市場自主決定股票發(fā)行。

二、中美IPO制度的主要差異

1.發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)不同。美國1933年出臺的《證券法》被看作是證券市場發(fā)展最重要的法律。美國《證券法》并未規(guī)定IPO具體的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行公司只需進行注冊即可，其中私募發(fā)行不需要注冊，而公開發(fā)行則必須進行注冊。相對于中國的滬深交易所，紐約證券交易所和納斯達(dá)克交易所各自有自己的標(biāo)準(zhǔn)。一般來說，紐約證券交易所股票上市門檻較高，多為藍(lán)籌股，而納斯達(dá)克則標(biāo)準(zhǔn)較低，上市企業(yè)以科技含量較高的高新企業(yè)為主。根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》要求，我國滬深交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)對于擬上市企業(yè)的獨立性、股東狀況、規(guī)范運行、經(jīng)營連續(xù)性與財務(wù)狀況等做出了非常詳細(xì)的規(guī)定。承銷商在聘請律師事務(wù)所輔助發(fā)行人上市時，必須根據(jù)“12號準(zhǔn)則”，出具相應(yīng)的法律意見書，充分論證發(fā)行人符合條件要求。而美國證券交易所上市標(biāo)準(zhǔn)則不同，如納斯達(dá)克交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)分別為市場規(guī)則4420（a）、市場規(guī)則4420（b）、市場規(guī)則4420（c），另外還有一個納斯達(dá)克小型資本市場。發(fā)行人只要符合其中一套標(biāo)準(zhǔn)，就可以進行股票發(fā)行，承銷商在輔助其上市時提供相關(guān)證明，說明企業(yè)上市之后可以達(dá)到交易所規(guī)定的各種標(biāo)準(zhǔn)即可，這樣交易所就給發(fā)行人留下了很大的自由空間。

2.審核效率差異。美國企業(yè)上市審核程序注重公開，實際表現(xiàn)更加高效、便捷，極少會出現(xiàn)大量企業(yè)排隊等候上市審核的情況。例如，2012年2月1日，臉譜（Facebook）向美國證監(jiān)會（SEC）遞交了注冊申請表，啟動在美國上市的首要程序，其中文件不僅包含注冊申請表，還包括公司章程等重要附件。2月8日，F(xiàn)acebook提交了注冊表的修正文案，這一過程全部公開。SEC對于注冊申請表進行審核后提出意見，F(xiàn)acebook的回復(fù)同時也在美國證監(jiān)會網(wǎng)站上進行公示。2012年5月18日，全球最大社交網(wǎng)絡(luò)公司Facebook成功在納斯達(dá)克上市，IPO發(fā)行價為每股38美元，估值達(dá)1040億美元，成為美國有史以來上市時市值最大的企業(yè)。180億美元的發(fā)行總額，僅用3個多月的時間就完成了整個流程。發(fā)行流程安排緊湊，發(fā)行效率非常高。我國證券發(fā)行實行核準(zhǔn)制，發(fā)行程序相對煩瑣，且擬上市企業(yè)的申請材料往往不對公眾開放，信息公布時間較晚。在信息預(yù)披露之前，發(fā)行人的申請文件、證監(jiān)會的書面審核意見、發(fā)行人的意見回復(fù)以及修改都對公眾保密。只有在信息預(yù)披露時，發(fā)行人的招股說明書才會對公眾進行開放。發(fā)行全部流程至少需要1年的時間，有些發(fā)行人甚至需要2～3年的時間才等到發(fā)行上市的機會。這種情況，一方面使得發(fā)行人可能錯過了上市的最好時機，另一方面也使得市場出現(xiàn)借殼上市和買殼上市這一外國市場極為罕見的現(xiàn)象?？傊?，相對于成熟市場，我國的證券審核效率還有待提高。

3.審核方式不同。注冊制下，證券發(fā)行監(jiān)管機構(gòu)僅對發(fā)行人的申請文件進行形式審核，并不做出價值判斷，實行注冊制的目的僅僅在于為投資者提供了解發(fā)行人的機會，而證券監(jiān)管機構(gòu)僅僅作為一個中介平臺，其公布的信息并不能作為投資者的投資依據(jù)。如果發(fā)行人按照規(guī)定條件進行注冊，監(jiān)管機構(gòu)則不能以持續(xù)經(jīng)營能力不強、現(xiàn)金流達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)等理由拒絕發(fā)行人的上市要求。監(jiān)管機構(gòu)主要核查發(fā)行人公開材料的真實性、完整性、準(zhǔn)確性和及時性，并保證發(fā)行人信息及時對公眾開放。而對于證券的實際價值乃至未來發(fā)展?jié)摿?，監(jiān)管機構(gòu)并不給予保障，需要投資者進行自主判斷、自己承擔(dān)投資風(fēng)險。投資人只有在可以證明監(jiān)管機構(gòu)未能及時披露信息，致使投資者遭受損失的情況下，才能夠要求監(jiān)管機構(gòu)賠償。我國目前實行的核準(zhǔn)制要求對發(fā)行人做出實質(zhì)管理，監(jiān)管機構(gòu)不僅需要對發(fā)行人做出形式上的審核，還需要對發(fā)行人做出是否符合發(fā)行規(guī)定的價值判斷。實質(zhì)條件主要包括：發(fā)行人發(fā)行證券的具體規(guī)模和上市意義、發(fā)行人股東治理結(jié)構(gòu)的合理性、發(fā)行人籌資是否具有成功機會、股本結(jié)構(gòu)與股票權(quán)利、投資者承擔(dān)風(fēng)險的程度、未來發(fā)展前景等等。證券發(fā)行監(jiān)管機構(gòu)有權(quán)拒絕不符合實質(zhì)要求的發(fā)行人的上市請求。只有發(fā)行人符合上市的形式和實質(zhì)要求時，監(jiān)管機構(gòu)才會授予發(fā)行人上市資格，發(fā)行人才能夠發(fā)行證券。

4.溝通渠道不同。美國證券監(jiān)管機構(gòu)在審核項目時，一般由審核員與發(fā)行人的律師和會計師事務(wù)所直接聯(lián)系，很少與承銷商聯(lián)系。如果承銷商要反饋自己的意見，則需要通過聘請律師與證券監(jiān)管機構(gòu)進行溝通。美國證券監(jiān)管機構(gòu)還通過其他方式加強與發(fā)行人聯(lián)系，回復(fù)承銷商問題并指導(dǎo)證券發(fā)行行為。例如，從事證券發(fā)行業(yè)務(wù)的專業(yè)人士在發(fā)行證券過程中遇到問題，除了查詢相關(guān)法律法規(guī)與美國證券監(jiān)管機構(gòu)的規(guī)章以外，還可以查詢監(jiān)管機構(gòu)公布的“電話答復(fù)匯編”，這樣就建立了發(fā)行人和證券監(jiān)管部門之間的直接溝通渠道。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)在查清事實的基礎(chǔ)上分析并解釋問題，給予發(fā)行人律師合理回復(fù)。這樣既能保證監(jiān)管機構(gòu)與業(yè)內(nèi)人士進行有效的溝通，又可以對業(yè)內(nèi)人士的發(fā)行行為進行指導(dǎo)。

我國自2004年2月1日起實施的《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》確立了證券上市保薦制度。這一制度的實行大大加強了證監(jiān)會與承銷商的聯(lián)系。證監(jiān)會對于具體項目出具意見，項目的保薦機構(gòu)、律師、會計師可以根據(jù)意見進行回復(fù)。我國證券業(yè)協(xié)會組織保薦人考試并由證監(jiān)會進行培訓(xùn)，傳達(dá)審核標(biāo)準(zhǔn)和尺度，便于保薦人和保薦機構(gòu)了解政策動向。保薦人作為承銷商的重要成員，為證監(jiān)會和保薦機構(gòu)的溝通架起了一座橋梁，也使得保薦工作更具有針對性，更加高效。

三、中美IPO制度優(yōu)劣對比

1.核準(zhǔn)制優(yōu)劣分析。我國目前采用IPO核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制重視監(jiān)管機構(gòu)從實質(zhì)和形式兩個方面對證券市場進行審查，因此可以有效地避免無業(yè)績支撐或盈利能力達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)上市，從而有利于維護證券市場基本秩序，保障投資者權(quán)益。同時，監(jiān)管機構(gòu)可以根據(jù)社會需要進行政策傾斜，對于符合政策支持的企業(yè)予以發(fā)行便利，提高國家對經(jīng)濟發(fā)展的宏觀調(diào)控。對于投資者而言，一方面，核準(zhǔn)制要求上市企業(yè)信息完全公開，投資者可以根據(jù)公開信息做出投資判斷。另一方面，上市企業(yè)已經(jīng)通過相關(guān)部門核準(zhǔn)，具備較強的盈利能力和持續(xù)經(jīng)營能力，投資價值較高且未來升值空間較大，更加有利于投資者獲得投資收益。但核準(zhǔn)制也會帶來相應(yīng)的負(fù)面作用。核準(zhǔn)制的實質(zhì)審核模式易導(dǎo)致權(quán)力尋租。由于中國證監(jiān)會發(fā)行審核委員會在企業(yè)進行IPO過程中掌握自主裁量權(quán)，可以對企業(yè)的融資行為形成直接影響，這關(guān)系到企業(yè)未來的前途與發(fā)展，在獲取上市資格過程中易產(chǎn)生尋租行為和滋生腐敗。尋租行為提高了發(fā)行成本，促使企業(yè)不惜以包裝、造假等手段維持股價，擾亂市場秩序。發(fā)審效率難以與證券資源需求相匹配。根據(jù)證監(jiān)會公布的發(fā)行環(huán)節(jié)，發(fā)行審核涵蓋4個階段共10個環(huán)節(jié)，程序比較復(fù)雜。IPO周期短則數(shù)月，長則2～3年，長時間的IPO審核往往使企業(yè)錯失發(fā)展機會和戰(zhàn)略機遇。同時，從IPO籌備到正式發(fā)行，企業(yè)需要支付審計、保薦、路演、登記等諸多費用，對于企業(yè)也是一項沉重負(fù)擔(dān)。核準(zhǔn)制不利于培養(yǎng)理性投資者。我國《證券法》第19條規(guī)定：“股票依法發(fā)行后，發(fā)行人經(jīng)營與收益的變化，由發(fā)行人自行負(fù)責(zé)；由此變化引致的投資風(fēng)險，由投資者自行負(fù)責(zé)。”但是投資者往往認(rèn)為通過政府發(fā)行審核即為政府對該證券做出擔(dān)保，形成依賴心理，從而放棄審慎的判斷。一旦證監(jiān)會的審核出現(xiàn)紕漏或失誤，容易放大投資者風(fēng)險，甚至引發(fā)投資者與監(jiān)管機構(gòu)矛盾。

2.注冊制優(yōu)劣分析。注冊制的實質(zhì)在于企業(yè)發(fā)行證券的權(quán)力不需要監(jiān)管部門批準(zhǔn)，只要符合形式規(guī)定，企業(yè)即可在證券市場發(fā)行證券。注冊制作為現(xiàn)在備受關(guān)注的IPO制度，優(yōu)勢也很明顯［1］。注冊制發(fā)行速度較快。注冊制下股票發(fā)行權(quán)依法取得，無須政府授權(quán)，監(jiān)管機構(gòu)的發(fā)行審核工作以信息披露為核心，依照規(guī)定對企業(yè)的信息實行形式上的審核，審核效率與發(fā)行效率均較高。注冊制大大簡化了發(fā)行審核流程，為市場提供了更多具備投資價值的標(biāo)的，對于加速資源投放實現(xiàn)市場資源優(yōu)化配置起到了重要的推動作用。注冊制降低企業(yè)發(fā)行成本并減少監(jiān)管機構(gòu)工作量。注冊制背景下，監(jiān)管機構(gòu)并沒有對企業(yè)上市設(shè)置嚴(yán)格的入市標(biāo)準(zhǔn)，這為上市企業(yè)提供了公平機會，縮短了企業(yè)上市所需要的籌備時間并壓縮了上市成本。注冊制使監(jiān)管機構(gòu)僅僅作為市場的監(jiān)管者，不需要再對發(fā)行人的實質(zhì)做出判斷，這在很大程度上減少了發(fā)行審核工作量。注冊制強調(diào)事后懲戒，打擊造假欺詐行為。核準(zhǔn)制強調(diào)股票發(fā)行的事前把關(guān)，而對事后懲戒有所忽視。而注冊制依靠嚴(yán)厲的后續(xù)懲治工作，倒逼企業(yè)做好上市前的信息披露，對于違規(guī)造假等行為形成巨大震懾，為投資者保駕護航。注冊制的理論設(shè)計建立在“強勢有效市場”的基礎(chǔ)上，即市場價格及時反映企業(yè)一切信息。這種假設(shè)認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營情況能夠全面地反映在市場交易價格中，任何信息對于改變成交價格都是不可能的。但是，這只是一種理論性的假設(shè)，由于諸多因素影響，真正的交易市場不可能存在絕對的強勢有效市場。如美國紐約證券交易所也只能算作半強勢有效市場。因此，注冊制下一旦出現(xiàn)內(nèi)幕交易等情形，投資者的利益將會遭受極大損害。

四、完善我國IPO制度的對策

核準(zhǔn)制帶來一系列問題，其原因在于監(jiān)管機構(gòu)對市場的干預(yù)，未能有效發(fā)揮市場配置資源的作用。我國一直在進行關(guān)于IPO制度改革的研究。2013年11月，黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》首次明確“推進股票發(fā)行注冊制”。2014年5月9日，國務(wù)院頒布《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，再次提出“積極穩(wěn)妥推進股票發(fā)行注冊制改革。注冊制改革是我國經(jīng)濟領(lǐng)域改革的重要方向，但不可忽視現(xiàn)實的國情。貿(mào)然推行注冊制可能會帶來一些后果：大批劣質(zhì)企業(yè)上市，增加市場風(fēng)險；市場資金被分流，普通投資者遭受損失；劣質(zhì)企業(yè)通過粉飾業(yè)績等手段，壓縮優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)展空間［2］。因此，注冊制改革應(yīng)當(dāng)是一個循序漸進的過程。針對注冊制改革，筆者提出以下對策。

1.推行多層次資本市場改革。近年來，我國多層次資本市場初具雛形，但新三板市場發(fā)展不完善，對于普通投資者設(shè)立門檻較高，不能完全有效地解決小微企業(yè)的融資難問題。應(yīng)通過注冊制改革，對資本市場進行更有效的管理。應(yīng)當(dāng)降低中小板與創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)，增加中小板與創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模。要推進戰(zhàn)略新興板和“科創(chuàng)板”市場建設(shè)，使之成為主板市場的“孵化器”和“蓄水池”。要完善新三板市場建設(shè)，對于已上市企業(yè)進行層次劃分，擴大投資者規(guī)模，促進市場資源合理配置。

2.健全信息披露和違規(guī)打擊制度。注冊制的核心在于完善的信息披露制度，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當(dāng)對信息披露的內(nèi)容進行強制規(guī)范，拓寬信息披露的途徑和手段，確保投資者可以完整準(zhǔn)確地獲知信息。要加強對市場主體的監(jiān)督力度，通過建立投資者監(jiān)督與救濟制度，借助外部力量對上市企業(yè)進行規(guī)范；進一步明確上市企業(yè)、保薦機構(gòu)和監(jiān)管部門的責(zé)任劃分，著重保護投資者的合法利益不受侵犯；應(yīng)遵循公開、公正、公平的原則，確保上市企業(yè)公平競爭。

3.發(fā)揮中介機構(gòu)的審核作用。注冊制下監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行人只進行形式審核，實質(zhì)性審核由保薦機構(gòu)負(fù)責(zé)。雖然上市企業(yè)只要符合形式要求即可申請注冊，但必須通過保薦機構(gòu)、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等合力舉薦才有可能注冊成功。保薦機構(gòu)作為擬上市企業(yè)的直接負(fù)責(zé)人，往往擁有該企業(yè)的完整資料，應(yīng)當(dāng)在保護中小投資者權(quán)益的前提下審慎做出擬上市企業(yè)價值判斷，維護市場秩序。同時，保薦機構(gòu)應(yīng)對擬上市企業(yè)資料的準(zhǔn)確性、真實性承擔(dān)責(zé)任，對其財務(wù)指標(biāo)做出審慎判斷。

總之，注冊制改革是我國資本市場發(fā)展的大勢所趨，推行注冊制不能一蹴而就。雖然推行注冊制在短期內(nèi)會對證券市場造成一定影響，甚至可能出現(xiàn)“泥沙俱下”的現(xiàn)象，但從長遠(yuǎn)來看，實行注冊制是解決上市企業(yè)信息不對稱，加速我國證券市場走向成熟，提升資本市場國際影響力的必然之舉。通過注冊制改革，我國證券市場與國際成熟市場之間的估值水平和投資偏好將不斷縮小，這或是未來“改革?！钡闹破鳎?］。

參考文獻(xiàn)

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［2］閆立良.新股發(fā)行體制改革是股市的“驚險一躍”［N］.證券日報，2013-09-16（01）.

［3］錢康寧，蔣健蓉.股票發(fā)行制度的國際比較及對我國的借鑒［J］.上海金融，2012，（2）.

［責(zé)任編輯李孝敏］

作者簡介：丁垚（1994—），男，河南社旗人，河南大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院學(xué)生；李恒（1971—），男，河南唐河人，博士，河南大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授，副院長。

收稿日期：2016-01-30

中圖分類號：F832.51

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1671-6701（2016）02-0053-04