孫 灝 王曉雨

哈爾濱商業(yè)大學(xué)，黑龍江 哈爾濱 150028

外部融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

孫 灝 王曉雨

哈爾濱商業(yè)大學(xué)，黑龍江 哈爾濱 150028

本文通過劃分外部融資來源，分析不同外部融資來源對技術(shù)創(chuàng)新影響。首先通過對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的研究探討資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值及投資活動的影響，再對外部融資方式進(jìn)行劃分，由于中國既有廣大的非上市中小企業(yè)，也有部分上市公司，因此，不同類型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新時對融資渠道選擇也不同。最后分別考察了銀行信貸、私人借貸、風(fēng)險投資、公開發(fā)行債券和股權(quán)融資對于企業(yè)投資活動和企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。

外部融資；企業(yè)創(chuàng)新；資本結(jié)構(gòu)

0 引言

新古典經(jīng)濟(jì)模型告訴我們，經(jīng)濟(jì)增長不但需要中央政府依據(jù)社會生產(chǎn)力而進(jìn)行的上層制度建設(shè)，同樣也可以依靠技術(shù)革新推動生產(chǎn)力的提高來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會的可持續(xù)發(fā)展。作為經(jīng)濟(jì)社會的細(xì)胞，微觀層面的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新則是社會技術(shù)革新的內(nèi)在動因。我國二十世紀(jì)七十年代以來一系列諸如改革開放、“家庭聯(lián)產(chǎn)責(zé)任承包制”、以國企改革為核心的社會主義市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)等措施建立了包容性的政策制度。但面對二十一世紀(jì)的諸多機(jī)遇與挑戰(zhàn)，中國經(jīng)濟(jì)社會建設(shè)的問題在于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級與人口紅利消失下的平穩(wěn)持續(xù)發(fā)展。伴隨著互聯(lián)網(wǎng)+、中國制造2050、變制造大國為制造強(qiáng)國等一系列政策的提出，中國中央政府已經(jīng)意識到只有技術(shù)革新才能保持國家可持續(xù)發(fā)展，具體來說，企業(yè)創(chuàng)新才是推動國家創(chuàng)新的原動力。投資活動是企業(yè)創(chuàng)新的主體方式，而企業(yè)需要通過籌資來滿足其投資需要，外部融資是大多數(shù)企業(yè)首選的籌資方式，無論是銀行借貸、私人借貸、風(fēng)險投資、公開發(fā)債、股權(quán)融資，或是通過非正規(guī)金融渠道的籌資活動均對企業(yè)投資規(guī)模產(chǎn)生諸多影響，從而改進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新方式與研發(fā)水平。基于此，本文研究了外部融資對于企業(yè)投資活動的約束與企業(yè)創(chuàng)新的影響。

通過對已有文獻(xiàn)的研究我們發(fā)現(xiàn)：根據(jù)OECD國家經(jīng)驗，融資約束在微觀層面上影響企業(yè)R&D投入（Hall and Lerner，2009）。由于創(chuàng)新活動具有投入大和風(fēng)險高的特點(diǎn)，外部融資對于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有重要影響（Savignac，2008）。尤其是近兩年來，中國沿海地區(qū)中小企業(yè)的倒閉潮和互聯(lián)網(wǎng)P2P模式的迅猛發(fā)展更是凸顯了外部融資的重要性。企業(yè)的外部融資事實上是社會資本通過金融中介在企業(yè)間的資源配置，資本價格的變動對于企業(yè)融資的選取是極為重要的信號。

1 資本結(jié)構(gòu)理論與外部融資方式

1．1 資本結(jié)構(gòu)理論

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（一）MM理論

（1）無稅收情況下的MM理論經(jīng)過一系列嚴(yán)格的假設(shè)，MM定理認(rèn)為下列命題可以成立：任何企業(yè)的市場價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而是取決于按照與其風(fēng)險等級相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資本化的預(yù)期收益水平。MM定理說明了有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本等于無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本，從而企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改變不會影響企業(yè)的總資本成本和市場價值。

（2）有稅收情況下的MM理論在無稅收情況下的MM理論基礎(chǔ)上把公司所得稅的影響引入了原來的分析之中，并提出了無負(fù)債企業(yè)的價值等于企業(yè)稅后利潤除以權(quán)益資本成本率；有負(fù)債企業(yè)的價值等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的價值加上負(fù)債節(jié)稅利益。有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本率等于同類風(fēng)險的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本率，加風(fēng)險報酬。在考慮公司所得稅后，企業(yè)財務(wù)杠桿程度越高企業(yè)股權(quán)融資成本越高，其原因財務(wù)風(fēng)險較大。

（二）米勒模型

米勒模型認(rèn)為：個人所得稅的存在，會在某種程度上抵消負(fù)債的節(jié)稅利益。但是在正常稅率的情況下，負(fù)債的節(jié)稅利益并不會完全消失。因此，與有稅收情況下的MM理論一樣，米勒模型也認(rèn)為企業(yè)負(fù)債率越高，則企業(yè)市場價值越大。

（三）權(quán)衡理論

無權(quán)衡理論將MM理論和米勒模型均未考慮到的負(fù)債的破產(chǎn)成本和代理成本納入考慮范圍，認(rèn)為企業(yè)必須在負(fù)債的節(jié)稅利益和負(fù)債的破產(chǎn)成本與代理成本之間進(jìn)行選擇，因而存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，且負(fù)債不是越多越好。當(dāng)企業(yè)負(fù)債的邊際稅收利益與預(yù)期負(fù)債的邊際成本相等時，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。

新資本結(jié)構(gòu)理論

（一）新優(yōu)序融資理論

新優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)融資順序是：內(nèi)源融資優(yōu)先于外源融資，外源融資中債務(wù)融資優(yōu)先于股權(quán)融資。

（二）信息不對稱理論

根據(jù)信息不對稱理論，內(nèi)部人比外部投資者更了解企業(yè)內(nèi)情，內(nèi)部人必須通過適當(dāng)?shù)钠髽I(yè)行為才能向市場傳遞有關(guān)信號，向外部投資者表明企業(yè)的真實價值。外部投資者理性地接受和分析內(nèi)部人的這種行為，在對企業(yè)發(fā)行的證券進(jìn)行定價時，他們會根據(jù)企業(yè)采取的財務(wù)政策、股利政策和投資政策所傳遞出的信號，來決定合理的支付價格。信息不對稱理論中最著名的是羅斯（Ross）模型，也稱為“激勵-信號”模型。其基本結(jié)論是：當(dāng)投資者傾向于把較高的負(fù)債水平看作企業(yè)經(jīng)營狀況較好的一個信號來時，企業(yè)管理者會選擇負(fù)債率較高的資本結(jié)構(gòu)。

（三）代理成本理論

代理成本論認(rèn)為，債務(wù)融資和股權(quán)融資都存在代理成本，隨著資本結(jié)構(gòu)的變動，兩種代理成本呈此消彼長的關(guān)系；企業(yè)必須在這兩種代理成本之間進(jìn)行權(quán)衡，使其所承擔(dān)的總代理成本最小，此時的資本結(jié)構(gòu)即為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

1．2 外部融資方式

企業(yè)外部融資主要包含債權(quán)融資與股權(quán)融資兩方面，因此我們通過債權(quán)與股權(quán)兩方面分別對企業(yè)外部融資方式進(jìn)行評述。

債權(quán)融資

債權(quán)融資是金融中介充當(dāng)著儲蓄者和投資者的信用中介人，它通過發(fā)行和出售金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債，包括存款、基金股份和保險單及類似債權(quán)等方式，把儲蓄者的儲蓄聚集起來，在此基礎(chǔ)上購買和持有投資者發(fā)行和出售的初級證券，從而把儲蓄者的儲蓄提供給投資者。

銀行作為金融中介，不僅聚集轉(zhuǎn)移儲蓄、促使儲蓄轉(zhuǎn)化為投資而且通過貨幣供給、信貸投放發(fā)揮融集和增加資金供給的作用。從企業(yè)的角度分析，通過銀行中介進(jìn)行間接融資的優(yōu)點(diǎn)表現(xiàn)在以下幾個方面：（1）速度快、（2）成本低、（3）彈性較大、（4）財務(wù)杠桿作用。但同樣存在如下缺陷：（1）風(fēng)險高、（2）限制條款較多、（3）期限短、（4）數(shù)量小、（5）沒有融資主動權(quán)。

股權(quán)融資

股權(quán)融資是資金的最終需求者直接向資金的最初所有者提供證券的融資活動。這里的證券是資金的使用權(quán)證書，作為企業(yè)籌集長期資金的一種方式，股權(quán)融資及其市場已成為市場經(jīng)濟(jì)的有機(jī)組成部分。

股權(quán)融資的作用表現(xiàn)為以下幾個方面：（1）股權(quán)融資使儲蓄者和投資者自主選擇資金交易的工具和形式，有助于實現(xiàn)儲蓄—投資的有效轉(zhuǎn)化。（2）股權(quán)融資強(qiáng)化了儲蓄、投資的市場約束，有助于促進(jìn)資源的合理配置和有效使用。（3）股權(quán)融資通過資金的重新組合和分配，有助于實現(xiàn)巨額資金的快速聚集和有效使用。（4）股權(quán)融資通過產(chǎn)權(quán)交易實現(xiàn)投資主體的分散管理，改善企業(yè)運(yùn)營機(jī)制；通過資產(chǎn)重組置換激沉默淀資產(chǎn)，提高資產(chǎn)效率；通過產(chǎn)權(quán)交易市場的運(yùn)作實現(xiàn)整個社會資源的優(yōu)化配置。但同時股權(quán)融資也具有一定的局限性：（1）成本高、（2）控制弱、（3）具有較強(qiáng)的投機(jī)性。

長期融資與短期融資

我們發(fā)現(xiàn)從財務(wù)戰(zhàn)略角度來看，企業(yè)在進(jìn)行融資時要注重縮短資金的回收周期，重視短期籌資。在進(jìn)行籌資戰(zhàn)略時還要考慮籌資成本，盡可能的降低成本來提升利潤空間。研究中，我們發(fā)現(xiàn)融資方式按其期限長短分為短期融資和長期籌資。短期融資具有資金使用期限短、風(fēng)險高但融資成本相對低的特點(diǎn)；長期融資則與短期融資特點(diǎn)相反，長期融資使用期限長、融資成本高但所面臨的風(fēng)險較小。

2 外部融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

目前中國的金融資產(chǎn)分布絕大部分為銀行所有,其中又主要為國有商業(yè)銀行所擁有,使金融組織體系呈現(xiàn)出為商業(yè)銀行壟斷,商業(yè)銀行又為國有商業(yè)銀行壟斷的寡頭壟斷格局。利率的非完全市場化及國有商業(yè)銀行的寡頭壟斷使得企業(yè)創(chuàng)新所需債權(quán)融資成本居高不下，企業(yè)面臨銀行借貸限制性條款較多、期限短、數(shù)額少等問題。

并且我國財政融資、信貸融資和資本市場融資門檻較高,融資方式之間不協(xié)調(diào),目標(biāo)分散,效率不高。這些問題使得我國不同企業(yè)面臨的市場機(jī)遇不均等。對于不同類型企業(yè)來說,籌集資金的渠道是截然不同的,其難易程度也迥然不同，私有的中小企業(yè)籌資難已經(jīng)成了公認(rèn)。

對于企業(yè)創(chuàng)新而言，外部融資渠道除了通過向銀行借貸這種間接債權(quán)融資以外，另一種渠道便是直接融資。目前我國絕大多數(shù)企業(yè)形態(tài)是有限責(zé)任公司,而目前非國有的有限責(zé)任公司是不能發(fā)行公司債券的,并且許多中小企業(yè)因為企業(yè)信用體系的不健全，銀行借貸實屬不易，發(fā)行企業(yè)債更為困難。

雖然風(fēng)險投資的方式在一定程度上可以充實企業(yè)的運(yùn)營資本、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動的推進(jìn)。但現(xiàn)階段中國國內(nèi)的風(fēng)險投資體系還不夠健全，風(fēng)投機(jī)構(gòu)更愿意投資于擁有一定市場地位的創(chuàng)新企業(yè)，這不利于初創(chuàng)階段的小微企業(yè)開展創(chuàng)新。

理論上企業(yè)也可以通過股權(quán)融資方式募集資金、充實運(yùn)營資本、開展創(chuàng)新活動。然而股權(quán)融資在極大程度上面臨融資成本較高、易分散企業(yè)控制權(quán)、投資者具有較高的投機(jī)心態(tài)等問題。在國內(nèi)資本市場動蕩，上市門檻較高的情況下，企業(yè)通過上市渠道擴(kuò)充資本開展創(chuàng)新活動的難度極大，并且不利于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和市場價值。

3 結(jié)論與啟示

企業(yè)的研發(fā)活動與技術(shù)創(chuàng)新需要大量資金支持，外部融資對于企業(yè)的創(chuàng)新活動具有舉足輕重的作用，且金融發(fā)展促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要傳導(dǎo)途徑就是企業(yè)創(chuàng)新。通過對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究我們可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)應(yīng)該在債權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)中尋求平衡。外部融資對企業(yè)創(chuàng)新的約束主要體現(xiàn)在融資成本較高和融資需求難以滿足兩個方面，而歸結(jié)緣由其根本原因仍在于我國金融市場制度不健全。

為了更好地支持企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，我們建議可以從以下幾個層面入手：

（1）加強(qiáng)金融市場制度建設(shè)，著重發(fā)力于企業(yè)創(chuàng)新融資制度建設(shè)，如制定稅收優(yōu)惠政策、提供優(yōu)惠借貸利率、健全商業(yè)信用體系、開展企業(yè)上市融資注冊制度、設(shè)立創(chuàng)新發(fā)展基金等。

（2）改善融資環(huán)境，特別是中小微初創(chuàng)企業(yè)融資環(huán)境，支持企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，努力降低金融市場的信息不對稱性、創(chuàng)新開展新型金融工具、分散擔(dān)保降低企業(yè)風(fēng)險，讓企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中可以更加靈活平衡資本結(jié)構(gòu)。

（3）鼓勵科研成果商業(yè)化，降低企業(yè)創(chuàng)新成本，通過扶持專業(yè)科研機(jī)構(gòu)降低企業(yè)研發(fā)成本、鼓勵企業(yè)投資科研機(jī)構(gòu)分享科研成果。

（4）在融資成本方面可以多考慮短期融資，而且從稅收成本角度來看，企業(yè)可以考慮是不是可以發(fā)行企業(yè)債券。

[1]周方召,符建華,仲深．外部融資、企業(yè)規(guī)模與上市公司技術(shù)創(chuàng)新[J]．科研管理,2014(3)．

[2]程新生,譚有超,劉建梅．非財務(wù)信息、外部融資與投資效率-基于外部制度約束的研究[J]．管理世界,2012(7)．

哈爾濱商業(yè)大學(xué)大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計劃校級項目，項目編號：201410240083