楊濤

從供給側(cè)改革看金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化

楊濤

供給側(cè)改革實(shí)際上就是前期強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的進(jìn)一步延續(xù)和提升。“十三五”期間，擴(kuò)大直接融資成為推動(dòng)金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要舉措

當(dāng)前，中央提出了新形勢(shì)下推動(dòng)供給側(cè)改革的戰(zhàn)略目標(biāo)，正如國(guó)家發(fā)改委主任徐紹史在2月3日的新聞發(fā)布會(huì)上所言，“供給側(cè)改革當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期重點(diǎn)任務(wù)是五項(xiàng)，就是去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”。由此來(lái)看，供給側(cè)改革實(shí)際上就是前期強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的進(jìn)一步延續(xù)和提升。

基于供給側(cè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整

早在2012年的博鰲論壇上，世行前行長(zhǎng)佐利克就多次強(qiáng)調(diào)“不管是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，都應(yīng)看重結(jié)構(gòu)性改革，這樣才能推動(dòng)未來(lái)增長(zhǎng)”。

顧名思義，結(jié)構(gòu)性改革并非指全面改革，而是有重點(diǎn)選擇、有先后順序的改革思路。在2008年金融危機(jī)之后，貨幣擴(kuò)張“猛藥”再次成為拯救各國(guó)經(jīng)濟(jì)“興奮劑”，而在其負(fù)面作用逐漸顯現(xiàn)之后，全球又陷入對(duì)于中長(zhǎng)期失衡的擔(dān)憂，并且紛紛提出結(jié)構(gòu)性改革的理念。2011年，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克就提出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)將必須轉(zhuǎn)向財(cái)政改革以及金融體系的結(jié)構(gòu)性改革。而在歐債危機(jī)的困擾下，歐盟的結(jié)構(gòu)性改革和財(cái)政整頓一樣，逐漸成為其新準(zhǔn)則，其實(shí)質(zhì)都是為建立一個(gè)更穩(wěn)定的財(cái)政、金融體制，并以此作為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、重塑增長(zhǎng)以及緩解失業(yè)問(wèn)題的先決條件。由此看來(lái)，結(jié)構(gòu)性改革的提法雖然有一些共性特征，但在不同的經(jīng)濟(jì)體背景下，也被賦予了五花八門的內(nèi)涵。

即便在我國(guó)，對(duì)此也有許多不同的看法。如林毅夫教授認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性改革一般就是降低工資、降低福利，金融機(jī)構(gòu)去杠桿，原來(lái)過(guò)剩產(chǎn)能消化掉。而張卓元教授則強(qiáng)調(diào)，結(jié)構(gòu)性改革是以政府轉(zhuǎn)型為主線。在政府的一系列舉措中，則隱約看到所謂結(jié)構(gòu)性改革，蘊(yùn)含著不出臺(tái)大規(guī)模刺激措施、去杠桿化、新型城鎮(zhèn)化、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等理念。

基于供給側(cè)改革的思路，我們則認(rèn)為結(jié)構(gòu)性改革需要依次達(dá)到如下幾個(gè)目標(biāo)。首先，如何實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性。當(dāng)前各方對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)詬病的焦點(diǎn)之一，在于高額債務(wù)融資支撐的實(shí)體經(jīng)濟(jì)低回報(bào)率，呈現(xiàn)出一定的不可持續(xù)。因此，結(jié)構(gòu)性改革的首要任務(wù)是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的“可維持”，這就需要在推動(dòng)債務(wù)“去杠桿”的同時(shí)，真正促進(jìn)生產(chǎn)率與實(shí)體部門效益的提升。

其次，結(jié)構(gòu)性改革自身也具有一定的“雙重性”，它著眼的還是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的長(zhǎng)期性問(wèn)題，但卻又屬于過(guò)渡性策略，是為了“治病”，與西藥的短期療效相比，它更像是中藥的長(zhǎng)期調(diào)理。就此而言，結(jié)構(gòu)性調(diào)整必須承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)和壓力，使得經(jīng)濟(jì)病體感到“良藥苦口”，真正使改革對(duì)象“感到難受”，才能達(dá)到效果。在此“治病”過(guò)程中，社會(huì)利益再平衡可能比增長(zhǎng)更加重要一些。

最后，當(dāng)經(jīng)濟(jì)“肌體”恢復(fù)正常時(shí)，才應(yīng)面對(duì)尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)的問(wèn)題，這也是全球的共同難題。在令人振奮的信息革命帶來(lái)的“新經(jīng)濟(jì)”時(shí)期過(guò)后，除卻金融與地產(chǎn)狂熱的拉動(dòng)，各國(guó)都短暫面臨新增長(zhǎng)點(diǎn)的“缺位”。對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)，尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)的過(guò)程可能是長(zhǎng)期的，此前要避免“病急亂投醫(yī)”，以及政府戰(zhàn)略性干預(yù)的“多做多錯(cuò)”。

現(xiàn)有金融結(jié)構(gòu)存在明顯失衡

上述的供給側(cè)改革目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，離不開(kāi)金融的支持，尤其是中長(zhǎng)期資本的有效供給。但是從目前看，我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)尤其是中長(zhǎng)期資金配置存在嚴(yán)重的失衡問(wèn)題，制約了供給側(cè)的優(yōu)化和提升。

資金籌集與運(yùn)用之間有明顯的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。一則，從固定資產(chǎn)投資的資金來(lái)源看，表面上看銀行信貸支持投資的比重似乎并不高，但是在自籌和其他資金中，仍然有較大比重的銀行資金來(lái)源。背后原因包括：企業(yè)短期資金的長(zhǎng)期化、企業(yè)異地貸款、關(guān)聯(lián)方引入的貸款、此前年份沉淀的銀行貸款等?？偟膩?lái)看，來(lái)自許多抽樣調(diào)查的分析也表明，固定資產(chǎn)投資中直接或間接來(lái)源于銀行貸款的部分，要遠(yuǎn)高于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)。

二則，作為中長(zhǎng)期投資資金的主要提供者，銀行的“短存長(zhǎng)貸”現(xiàn)象仍然嚴(yán)重。據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，企業(yè)存款和儲(chǔ)蓄存款中的活期比重居高不下，近年來(lái)通常在50%以上。而在監(jiān)管和調(diào)控作用下，貸款期限增量結(jié)構(gòu)有所改善，也導(dǎo)致中長(zhǎng)期信貸的供給下降，同時(shí)在存量結(jié)構(gòu)中仍以中長(zhǎng)期為主，如考慮銀行通過(guò)表外業(yè)務(wù)和其他非銀行機(jī)構(gòu)通道流向中長(zhǎng)期的資金，則相關(guān)比重會(huì)更高。

三則，在固定資產(chǎn)的自籌資金中，還有很大一部分來(lái)源于債券等固定收益產(chǎn)品融資，不僅這些債權(quán)類產(chǎn)品通常是以短期為主，而且商業(yè)銀行也是債券市場(chǎng)的最大投資者，這也間接造成銀行短期資金的長(zhǎng)期化。由此來(lái)看，在我國(guó)的中長(zhǎng)期投資中，還是缺乏可持續(xù)的長(zhǎng)期資本予以匹配，這必然會(huì)造成潛在的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。為控制該風(fēng)險(xiǎn)而針對(duì)銀行體系的監(jiān)管強(qiáng)化，必然會(huì)更加減少中長(zhǎng)期資本的可得性。

存在各種潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于受到融資約束，在進(jìn)行固定資產(chǎn)投資的時(shí)候，企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)，往往將從銀行借來(lái)的流動(dòng)資金借款投向固定資產(chǎn)，這種“短貸長(zhǎng)投”進(jìn)一步強(qiáng)化了投資給企業(yè)帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果在短期借款到期時(shí)，固定資產(chǎn)不能及時(shí)變現(xiàn)，就可能出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的違約。對(duì)此，為了避免不良率提升，銀行在預(yù)期企業(yè)可逐漸消化貸款的基礎(chǔ)上往往會(huì)對(duì)其進(jìn)行轉(zhuǎn)貸，這樣在宏觀調(diào)控和信貸規(guī)模嚴(yán)控之下，短貸長(zhǎng)投的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)日益向銀行轉(zhuǎn)移。例如，近年各地高速公路的建設(shè)資金大量來(lái)自銀行短期貸款，據(jù)審計(jì)署報(bào)告顯示，這些處于建設(shè)期和運(yùn)營(yíng)初期的公路，收費(fèi)收入不足以償還債務(wù)本息，其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)非常明顯。

存在融資結(jié)構(gòu)扭曲的問(wèn)題。一則，在債權(quán)性融資和股權(quán)性融資中，過(guò)于偏重于前者，由于缺乏多層次的、立體的長(zhǎng)期資本市場(chǎng)，加上諸多長(zhǎng)期投資領(lǐng)域，對(duì)于引入民營(yíng)資本、激活民間投資仍存在障礙，還有對(duì)公用事業(yè)領(lǐng)域投資的觀念限制，以及對(duì)非國(guó)有投資者的利益保護(hù)缺失，導(dǎo)致引入投資的股權(quán)性資金還未充分調(diào)動(dòng)起來(lái)。二則，在債權(quán)性融資內(nèi)部，主要依靠銀行信貸、城投債券、信托等融資方式，尚未充分發(fā)揮規(guī)范的中長(zhǎng)期債券的支撐作用。三則，在股權(quán)性融資內(nèi)部，還不完善的資本市場(chǎng)難以發(fā)揮中長(zhǎng)期資金提供者的職能，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、非上市股權(quán)交易、產(chǎn)業(yè)投資基金與風(fēng)險(xiǎn)投資基金的作用還亟待發(fā)掘。四則，在國(guó)外城市建設(shè)領(lǐng)域日益常見(jiàn)的項(xiàng)目融資、證券化融資等模式，雖然近年在我國(guó)發(fā)展迅速，但是仍未取得根本性突破。

以擴(kuò)大直接融資來(lái)推動(dòng)去杠桿

“十三五”期間，擴(kuò)大直接融資成為推動(dòng)金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要舉措。既然要擴(kuò)大直接融資，那么就需要從其概念入手，來(lái)考慮推動(dòng)改革的重點(diǎn)。按照央行的定義，直接融資是沒(méi)有金融中介機(jī)構(gòu)介入的資金融通方式，包括商業(yè)信用、企業(yè)發(fā)行股票和債券，以及企業(yè)之間、個(gè)人之間的直接借貸。在現(xiàn)實(shí)統(tǒng)計(jì)中，直接融資通常被簡(jiǎn)化為股票和債券。

這里需要重視三方面的問(wèn)題。一則，在股票和債券這兩大“主流”直接融資手段中，需要更注重后者而非前者。目前滬深股市的IPO和再融資規(guī)模已位居全球前列，并且從發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，債市的規(guī)模與潛力都遠(yuǎn)高于股市，因此在股市還存在諸多結(jié)構(gòu)和制度矛盾的情況下，應(yīng)把擴(kuò)大債券市場(chǎng)規(guī)模作為首要任務(wù)，如把擴(kuò)大直接融資等同于股市擴(kuò)容，勢(shì)必會(huì)造成發(fā)展偏差。二則，擴(kuò)大直接融資，同樣意味著應(yīng)把民間借貸納入“陽(yáng)光之下”，使其成為提升直接融資比重的重要助力。諸多調(diào)研表明，我國(guó)民間借貸資本規(guī)模巨大，已是體制內(nèi)融資體系的重要補(bǔ)充。三則，與民間融資一樣，商業(yè)信用還沒(méi)有納入央行的社會(huì)融資總量統(tǒng)計(jì)中，對(duì)此，除了促進(jìn)商業(yè)票據(jù)等傳統(tǒng)商業(yè)信用工具的發(fā)展之外，諸如企業(yè)資產(chǎn)證券化、直接融資租賃等基于商業(yè)信用的新型融資產(chǎn)品，同樣應(yīng)是擴(kuò)大直接融資的發(fā)展對(duì)象。

對(duì)于股權(quán)交易市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，擴(kuò)大直接融資更需要注重優(yōu)化其多層次結(jié)構(gòu)，更關(guān)注中小企業(yè)的直接融資。在我國(guó)，這就意味著在高門檻的交易所市場(chǎng)之外，需要大力發(fā)展全國(guó)性或區(qū)域性的場(chǎng)外市場(chǎng)。雖然自2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，各類金融衍生品的場(chǎng)外交易都出現(xiàn)了場(chǎng)內(nèi)化特征，但為適應(yīng)大型經(jīng)濟(jì)體的區(qū)域金融需求，作為基礎(chǔ)性的場(chǎng)外股權(quán)產(chǎn)品交易，仍在諸多國(guó)家占據(jù)重要地位。如美國(guó)和印度都有多層次的市場(chǎng)架構(gòu)，美國(guó)的全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)包括OTCBB和PinkSheets，都是針對(duì)未上市公司的證券市場(chǎng)。因此，除了推動(dòng)全國(guó)性“新三板”市場(chǎng)建設(shè)之外，還需要在有效監(jiān)管的前提下，規(guī)范現(xiàn)在日益混亂的地方場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展，使其真正能夠有效滿足廣大中小企業(yè)的直接融資需求，而不是成為投機(jī)與炒作的“樂(lè)園”。

間接融資的概念，往往是指通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行的資金融通方式，銀行信貸融資又是其主體。實(shí)際上，過(guò)于依賴銀行信貸融資已帶來(lái)了諸多弊端，而要優(yōu)化間接融資，就要先降低銀行信貸融資比重。同時(shí)，間接融資還包括大量的“影子銀行”，除了西方流行的投資銀行和私募基金之外，我國(guó)還有正規(guī)金融體系中的信托公司、融資租賃公司、擔(dān)保公司、財(cái)務(wù)公司、小額貸款公司等，以及典當(dāng)行、地下錢莊、基金會(huì)、合會(huì)等民間金融組織，這些組織都在從事間接融資。無(wú)疑，完善間接融資，還意味著在規(guī)范這些機(jī)構(gòu)并控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，合理促進(jìn)其創(chuàng)新和壯大，而非一味嚴(yán)管。

無(wú)論是擴(kuò)大直接融資，還是優(yōu)化間接融資，都意味著健全各類金融市場(chǎng)。這里需要關(guān)注的是，在擴(kuò)大金融市場(chǎng)規(guī)模的同時(shí)，必須注重轉(zhuǎn)變舊觀念，創(chuàng)新金融市場(chǎng)功能。通常，金融市場(chǎng)無(wú)非是服務(wù)于三類主體：資金需求者、資金供給者、資金中介。長(zhǎng)期以來(lái)，政府對(duì)金融市場(chǎng)更強(qiáng)調(diào)其融資功能，即服務(wù)于企業(yè)等資金需求者，同時(shí)也重視銀行、券商等中介的行業(yè)利益，而對(duì)資金供給方包括股市投資者和銀行儲(chǔ)戶等的利益則關(guān)注不足。這個(gè)局面需要改變，理該注重促進(jìn)面向個(gè)人投資者的產(chǎn)品創(chuàng)新與機(jī)構(gòu)創(chuàng)新，以創(chuàng)新來(lái)提高個(gè)人金融服務(wù)的便利，以及強(qiáng)調(diào)股市對(duì)個(gè)人投資者的保護(hù)。

作者為中國(guó)社科院金融研究所所長(zhǎng)助理、研究員