史大為，黃尹旭

（1.對外經濟貿易大學 金融學院，北京 100029；2.中國人民大學 法學院，北京 100872 ）

透過新修訂的《證券法》探討股權眾籌的發(fā)展

史大為1，黃尹旭2

（1.對外經濟貿易大學 金融學院，北京 100029；2.中國人民大學 法學院，北京 100872 ）

新修訂的《中華人民共和國證券法》不僅為即將開展試點的股權眾籌提供了法律支持，而且還為P2P的證券化以及直接發(fā)行眾籌債券留下了足夠的發(fā)展空間。為了確保股權眾籌的規(guī)范開展，監(jiān)管層應從融資者、股權眾籌平臺與投資者三個層面制定政策，從而使眾籌平臺明確自身的監(jiān)管責任，讓投資者獲得有安全保障的資金，讓融資者享受到融資的便利。

股權眾籌；公開發(fā)行豁免制度；資本市場

繼2005年10月較大幅度的修訂之后，時隔10年《中華人民共和國證券法》（簡稱《證券法》）再度面臨大幅度的修改。2015年《證券法》的修訂有兩大亮點：一是股票發(fā)行“注冊制”改革，二是將“眾籌融資”上升到國家立法層面。雖然第一個亮點更為學界和社會所關注，但是后者的重大意義也不容小覷，甚至更具有開創(chuàng)性的價值。眾籌融資本身就是建立多層次資本市場應有的題中之義。中國人民銀行行長周小川在《資本市場的多層次特性》一文中指出“多層次的產生要靠金融創(chuàng)新。”［1］值得強調的是，眾籌金融是互聯網金融的核心，眾籌是真正的“互聯網+”思維。發(fā)揮眾籌融資的優(yōu)勢，可以促進大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，為實體經濟、尤其是為互聯網企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)注入活力。但是，國內股權眾籌研究仍處于發(fā)展階段，所以各方應有預見性地提出措施，防范股權眾籌實施過程中可能出現的風險，規(guī)范股權眾籌中的投融資活動，引導該市場的健康發(fā)展。

一、對公開發(fā)行證券豁免制度的解讀

《證券法》修訂草案在其第十三條至第十六條規(guī)定了符合一定前提的公開發(fā)行證券，可以豁免注冊或者核準；并在第十七條中規(guī)定了公開發(fā)行豁免的發(fā)行人，應當按照國務院證券監(jiān)督管理機構的規(guī)定，披露招股說明書或者公開發(fā)行證券募集說明書。概括來說，就是在公開發(fā)行證券時對公應當注冊或核準的原則下，就某些特殊情況進行發(fā)行豁免。它包括：以互聯網等眾籌方式公開發(fā)行證券；企業(yè)向職工發(fā)行股票，實施股權激勵計劃或者員工持股計劃；合格的發(fā)行人和投資者公開發(fā)行證券。這在法律層面上體現了我國的金融體系正朝市場主導型經濟體系趨近?？v觀世界發(fā)達經濟體，它們在金融法制方面都具有完善而全面的包容性和普惠性。通過對投資者資質以及信息披露和交易機制差異化等方面進行合理設定，構建多層次的公開發(fā)行證券豁免制度；能夠滿足更多不同類別融資主體和投資主體的需要，也為金融體制的創(chuàng)新以及多層次的金融產品的出現提供支持。

《證券法》修訂草案中涉及眾籌的主要是第十三條:“通過證券經營機構或者國務院證券監(jiān)督管理機構認可的其他機構以互聯網等眾籌方式公開發(fā)行證券，發(fā)行人和投資者符合國務院證券監(jiān)督管理機構規(guī)定的條件的，可以豁免注冊或者核準?！痹撘?guī)定十分原則化，但明確了至關重要的一點——證券可以以眾籌方式公開地發(fā)行。公開發(fā)行證券意味著股權眾籌擺脫了現存的一系列限制，尤其是可以突破投資者為200人的限制，將來可能比照新三板企業(yè)的要求，對股東人數累計超過200人的納入非上市公眾公司進行監(jiān)管。

《證券法》修訂草案文本實現了以下三點：1.規(guī)定了公開發(fā)行證券要實行豁免制度；2.重視合格投資者的資格分層，考慮到發(fā)行者的實際需要、投資者的風險管理能力和風險承擔能力；3.重視互聯網等信息技術的應用，為互聯網證券行業(yè)的發(fā)展提供法律保障。

二、公開發(fā)行證券制度可解除股權眾籌發(fā)展的桎梏

金融意義上的“眾籌”主要是：初創(chuàng)企業(yè)和小企業(yè)借助互聯網眾籌平臺，以社會大眾為資金來源方，獲得小額資本的融資手段。股權眾籌的起源基于兩個需求:小微企業(yè)的融資需求和普通大眾的金融消費需求。麥克米倫“融資缺口”指出即便有擔保機制作為支持，在處于信息不對稱的情況下，當小微企業(yè)在籌措長期資本時，它們仍然面臨較大融資困境，這就要求政府采取某種措施來彌補這一缺口。初創(chuàng)企業(yè)（當今中國大多數是小微規(guī)模的互聯網企業(yè)）和小企業(yè)在現實中也被傳統的融資渠道所排斥，很難從銀行、風投、天使投資中取得足夠的資金支持；更沒有合適的資格和足夠的資金去進行公開上市活動。同時，因為不具備合格投資者的資質，大多數普通群眾的投資渠道被限制，很少能夠參與直接融資。而眾籌則作為溝通普通消費者和小微企業(yè)的橋梁，可以成為促進資本市場多層次和金融普惠的重要工具；但這一關鍵性功能受到現行法律對于公開發(fā)行證券的嚴格限制所制約。一旦眾籌獲得準生，則會有大量的投資者進入到這一領域，將有效地疏導被視為金融體系威脅的民間借貸資本。這樣使曾經助推債務風險，影響金融秩序和社會安定的民間借貸資本質變?yōu)橹菩∥⑵髽I(yè)發(fā)展的資本新貴，從而促進我國資本市場的多元化發(fā)展。

對于主要借助互聯網為介質，具有草根屬性的股權眾籌而言，只有突破公開發(fā)行證券的制約才能更好地實現其公開、便利、較低邊際成本的優(yōu)勢。新修訂的《證券法》落地時，如果能真正解決公開發(fā)行問題，就能解除股權眾籌發(fā)展最大的桎梏。當前因為缺乏對股權眾籌明確監(jiān)管的法律法規(guī)，行業(yè)在實際運營中已經發(fā)生了一些因為法律空白而導致的糾紛。在海淀法院受理的第一起股權眾籌糾紛案件中，當事人雙方都指責對方違約，眾籌機構披露融資者存在違法問題；而融資方則指出，本次融資的投資者人數已經超過合伙企業(yè)合伙人人數限制的相關規(guī)定［2］。而通過合伙企業(yè)方式來進行融資，正是為了規(guī)避相關法律法規(guī)對于企業(yè)融資方式的限制。

本次《證券法》修訂草案允許股權眾籌公開發(fā)行，并突破200人等限制，可以賦予眾籌平臺合法性和更大的發(fā)展空間，消除公眾對于其涉嫌非法集資的擔憂，并給予投資者在互聯網等非傳統的市場交易股份時的合法身份。

三、股權眾籌規(guī)范發(fā)展可采取的措施

《證券法》修訂草案第十三條屬于原則性規(guī)定，更多具體、明確的監(jiān)管政策有待在股權眾籌融資試點實踐中進一步探索完善。以下五點對完善股權眾籌公開發(fā)行制度有著一定指導意義，供監(jiān)管部門和從業(yè)者參考：

（一）確立多層次的證券發(fā)行眾籌融資制度

股權眾籌作為一種嶄新的融資方式，可以有多種發(fā)行類型存在，而監(jiān)管規(guī)則也要與之相適應地有所區(qū)分。中國式眾籌監(jiān)管規(guī)則可有如下方面：

其一，建立小額公開發(fā)行豁免制度。“小額”不僅是項目規(guī)模意義上的較小，更是風險以及投入資金意義上的較小；在具體實施過程中，可以限制融資者在一定時間內的融資次數，防止融資者短時間內多次眾籌以規(guī)避“小額”限制?！肮_發(fā)行豁免”是指在滿足相應條件的前提下，允許突破現行對投資者人數和范圍的限制進行公開發(fā)行并豁免相應的審核或注冊。此處的豁免指向監(jiān)管部門，而眾籌平臺仍應盡到資格審核義務，督促融資者做好信息披露，防止欺詐發(fā)生。

其二，建立較低門檻的私募發(fā)行制度。私募發(fā)行主要面向特定的合格投資者。以機構投資者為主體的合格投資者比起一般大眾更加理性也更具經濟實力，是小微企業(yè)良好的融資對象。中國式的私募眾籌應該突破對私募人數和不得公開推介的限制，在合格投資者的認定上也應該有所放開?？梢越梃b美國證券交易委員會（SEC）所制定，并于1982年開始實施的關于私募證券發(fā)售的《D條例》（Regulation D）確立的所謂“避風港”（safe harbor）制度。該條例對私募發(fā)售過程中的各種行為及資格做了詳細的規(guī)定，如發(fā)行人應理性考究以確保證券的購買者不是“承銷商”；發(fā)行人在首次出售證券之15日內，應向證管會申報Form D發(fā)行通知；不能有一般性勸誘行為（general solicitation）或廣告等等；照此規(guī)定發(fā)行的證券可免于按1933證券法進行登記［3］。美國喬布斯（JOBS）法案第二章“就業(yè)創(chuàng)造者的資本獲取途徑”（Title Ⅱ，Access to Capital for Job creators）要求SEC修改既有規(guī)則，又相當于為眾籌發(fā)行降低了傳統私募的門檻和制約。

其三，以上述兩種發(fā)行方式為基準，根據現實需要，靈活構建眾籌多層次發(fā)行機制。融資者的義務、投資者的資格、發(fā)行方式、融資額度限制等多個監(jiān)管要素可以多樣化地排列組合，以適應市場發(fā)展的現實需要。時機成熟的時候，還可以發(fā)揮地方立法權的優(yōu)勢，因地制宜地制定區(qū)域性眾籌發(fā)行制度。

（二）打通多層次資本市場，為股權眾籌“轉板”提供渠道

縱觀國內各大眾籌平臺的項目，其大多進行的是天使投資或者是準A輪投資，眾籌項目處于風險較大的早期階段。此時資本進入項目雖然可以獲得較高的回報，但是所承擔的風險也較大。而較為尷尬的是，這些眾籌項目的資本退出方式過于單一。如此發(fā)展下去勢必會降低眾籌項目參與者的投資興趣，會割裂其與其他資本市場的聯系。因此，管理層應該建立眾籌平臺與“新三板”乃至創(chuàng)業(yè)板的規(guī)范轉板機制，從制度層面有效地解決眾籌項目的資本退出機制問題，打破現在資本在眾籌平臺易進難出的尷尬局面。另外，多層次的資本市場能滿足處于不同發(fā)展階段的眾籌項目的融資需求，便于參與眾籌項目的資本在不同的資本市場自由地流動，助推眾籌項目的發(fā)展。在當今互聯網、大數據的背景下，眾籌平臺還可以提供個性化的定制融資服務；而眾籌項目也能根據多層次的資本市場滿足企業(yè)的不同要求。遵循這一資本路徑，眾籌項目可明確自己在每一個發(fā)展階段的任務與目標，從而對實體產業(yè)發(fā)展起到指引作用。一旦多層次的資本市場實現互通互聯，可完成眾籌項目的轉板和資本的自由流動，更能讓眾籌項目本身得到質的發(fā)展。

（三）明確眾籌平臺的地位和作用

眾籌平臺不僅是交易平臺或場所，還應該是協助投融資雙方進行信息交換，資金劃轉和風險管控等相關服務的中介機構。作為中介機構，眾籌平臺不能建立資金池，也不能提供擔保造成剛性兌付。由于眾籌交易不是傳統的證券場內交易，同時我國資本市場存在嚴重的信息不對稱，因此，對參與眾籌的投資者而言，更要注意信息不對稱所帶來的巨大風險，而對眾籌平臺而言，則需要在信息披露過程中加強責任的擔當意識。此外，鑒于我國普通大眾的金融消費知識與能力有限，眾籌平臺應該注重對金融消費者的保護和教育。相關監(jiān)管規(guī)則應該要求眾籌平臺做到組織架構清晰化，工作人員專業(yè)化，切實地履行嚴格的監(jiān)管責任，盡職調查投資項目風險，適當審核投資者背景，落實資金獨立托管，從而使投資者的資金運用到眾籌融資說明書約定的事項中去。

眾籌平臺也應該建立健全的內部控制和風險防控機制。眾籌平臺應該引入第三方評級機構或設立獨立的評級公司，對進入平臺的眾籌項目進行嚴格評級，根據評級數據將項目劃分進不同的風險警示區(qū)。在做好對內部員工的管理監(jiān)督的同時，還要積極運用大數據、云計算等現代技術監(jiān)控非法金融活動，防范非法集資、欺詐等惡意損害投資者利益的行為發(fā)生，保證融資者的行為遵循國家法律法規(guī)，行業(yè)自律規(guī)則和平臺自身的管理規(guī)章。

（四）強化金融消費者保護機制

應當完善對金融消費者的教育，培育金融消費者的風險意識，加強風險披露制度，建立眾籌項目失敗和眾籌平臺退市等善后制度，完善資金第三方獨立托管。加強對金融消費者的分類管理，對不同風險承擔能力的消費者規(guī)定不同的投資額度，從而讓投資者的損失被控制在一定范圍，達到穩(wěn)定金融市場的目的?？茖W合理的分類標準需考慮各種因素，如投資能力、融資需求等。投資者的投資能力、風險識別能力和風險耐受力可以通過年收入、持有的資產、相關社會地位、過往的交易損益記錄等指標來進行評估。隨著金融創(chuàng)新的加強，眾籌金融產品必將日趨專業(yè)化和復雜化，可將“冷靜期”作為一種保護規(guī)則。這樣不僅可以有效地防止金融機構的不當銷售行為，還可避免金融消費者的非理性行為。

（五）盡快推出股權眾籌融資試點管理辦法

在《證券法》放寬對眾籌融資，尤其是股權眾籌的制約后，應盡快制定股權眾籌試點管理辦法，廣泛開展股權眾籌試點，將現有的股權眾籌交易納入法治化的軌道，并在風險可控的前提下鼓勵眾籌平臺進一步創(chuàng)新，挖掘民間資本潛力，支持萬眾創(chuàng)新、大眾創(chuàng)業(yè)。

在試點過程中，應該著手建立行業(yè)自律組織并制定行業(yè)自律規(guī)則。通過自律協會的力量從內部對外部監(jiān)管體系加以補充，從微觀層面維護市場秩序，增強整體監(jiān)督的靈活性與效率性，從而更加全面地保護金融消費者，促進股權眾籌的健康發(fā)展。同時建立股權眾籌黑名單制度。利用現代信息工具為融資者、投資者和眾籌平臺建立誠信數據庫，將違反管理辦法而遭到禁止性規(guī)定的參與者（如違反禁止期規(guī)定轉讓股權的投資者、存在欺詐的融資者、失職甚至串通惡意融資者的平臺經營者）在眾籌平臺上進行公示，并禁止其一段時間內進行眾籌融資活動。此外，金融監(jiān)管部門、工商監(jiān)管部門、公安部門等部門可以依據大數據和云計算等現代信息工具，聯動探索建立風險預警預防機制。

在股權眾籌試點所取得的監(jiān)管經驗的基礎上，再進一步完善股權眾籌監(jiān)督管理條例和細則，細化相關自律規(guī)則，形成多層次的股權眾籌監(jiān)督管理體系。

［1］朱寶琛.證券法修訂動大手術［N］.證券日報，2015-04-21（A01）.

［2］周小川.資本市場的多層次特性［J］.經濟導刊，2012，（Z1）.

［3］毛智琪，楊東.日本眾籌融資立法新動態(tài)及借鑒［N］.證券市場導報，2015，（4）.

Discussion on the Development of Crowd Funding from the Perspective of the Newly-revised Securities Law of PRC

SHI Dawei1，HUANG Yinxu2
（1. School of Economics and Finance， University of International Business and Economics， Beijing 100029， China；2. Law School， Renmin University of China， Beijing 100872， China ）

The Newly-revised Securities Law of PRC（People's Republic of China） not only provides the legal support for the upcoming experiment of crowd funding but also provides enough developing room for P2P's securitization and for the direct issue of crowd funding bonds. To guarantee the normalization of crowd funding， the regulators should make the policy from the following three aspects which are financiers， the plateform of crowd funding and investors， hence letting the plateform clearly understand its own supervising responsibility， the investors abtain safe and guaranteed funds and the financiers enjoy the financing conveniences.

crow funding，the public issue of exemption system，capital market

D922.28

A

1673-9639 （2016） 01-0165-04

（責任編輯 張鳳祥）（責任校對 毛 志）（英文編輯 何歷蓉）

2016-01-03

史大為（1992-），男，土家族，貴州銅仁人，對外經貿大學金融學院2012級本科學生，研究方向：公司金融學。黃尹旭（1993-），男，侗族，貴州銅仁人，中國人民大學法學院2012級本科學生，研究方向：互聯網金融。