李詩(shī)鴻

這是一個(gè)講情懷的時(shí)代，這是一個(gè)講資本的時(shí)代，當(dāng)王石還在皮艇競(jìng)技之時(shí)，“野蠻人”已經(jīng)悄然迫近。

2015年底，萬(wàn)科公司的股權(quán)之爭(zhēng)曾在中國(guó)大陸引起廣泛關(guān)注。社會(huì)關(guān)心的主要是寶能系與萬(wàn)科管理層爭(zhēng)斗的結(jié)果。但作為公司法研究者，消息面、價(jià)值判斷本身并非重點(diǎn)，更緊要的是從公司治理和資本屬性上更客觀(guān)地審視寶能系并購(gòu)萬(wàn)科本身的利弊得失，以及萬(wàn)科管理層在公司治理中應(yīng)有的地位與作用。

資本無(wú)善惡，但資本進(jìn)入公司后對(duì)其治理結(jié)構(gòu)的影響卻至關(guān)重要

首先，秉持“資本無(wú)善惡”的立場(chǎng)，也就無(wú)惡意收購(gòu)一說(shuō)?！皭阂馐召?gòu)”的指稱(chēng)更多是一種價(jià)值判斷，非對(duì)收購(gòu)過(guò)程的客觀(guān)評(píng)述。而敵意收購(gòu)系站在被并購(gòu)公司管理者或者實(shí)際控制人角度來(lái)看待并購(gòu)，是一個(gè)中性詞，能更好地體現(xiàn)研究者的中立立場(chǎng)。在資本特性的認(rèn)知方面，處在一旁的觀(guān)察者應(yīng)少一些價(jià)值判斷，多一些理性分析。

其次，雖說(shuō)資本無(wú)善惡，但資本背后的秉性，確實(shí)存在非常大的差異。資本背后的企業(yè)所代表的管理理念，資本對(duì)公司管理層運(yùn)作可能的改變，才是最為重要的?，F(xiàn)代公司運(yùn)營(yíng)中，績(jī)效評(píng)估、激勵(lì)機(jī)制和治理機(jī)制的架構(gòu)，被認(rèn)為是最至關(guān)重要的。而公司內(nèi)部的可歸責(zé)性（accountability）又被認(rèn)為是實(shí)現(xiàn)上述架構(gòu)的重要手段。成熟市場(chǎng)中的若干商業(yè)慣例、發(fā)達(dá)國(guó)家的公司法本身，以及國(guó)家的社會(huì)規(guī)范等非法律執(zhí)行機(jī)制，都能夠促進(jìn)上述原則和機(jī)制的達(dá)成。而在法制還并不特別完善的中國(guó)，如果控制股東本身忽視上述制度，繼續(xù)堅(jiān)持原有的路徑依賴(lài)，對(duì)被并購(gòu)公司而言是非常危險(xiǎn)的信號(hào)。

萬(wàn)科作為一家優(yōu)秀的上市公司，公司治理方面的示范意義明顯。就客觀(guān)情況看，寶能系成為萬(wàn)科大股東，除了資本以外的“溢價(jià)”非常小，既沒(méi)有值得推崇的管理經(jīng)驗(yàn)，也沒(méi)有國(guó)際化的背景。資本“野蠻生長(zhǎng)”的經(jīng)驗(yàn)可能給本就穩(wěn)健、低估值的萬(wàn)科，就管理理念上的沖突帶來(lái)不小的憂(yōu)慮，而激進(jìn)的金融資本與萬(wàn)科的文化也可能水火不容。

公司的目標(biāo)應(yīng)該是公司利益最大化

公司的目標(biāo)是最大化股東利益么？答案是否定的。無(wú)論公司的大股東是寶能還是華潤(rùn)，管理者是王石還是其他人，萬(wàn)科作為上市公司的首要目標(biāo)應(yīng)該是公司利益最大化。

傳統(tǒng)理論認(rèn)為：公司的所有者系“股東”，股東擁有公司，公司的唯一目標(biāo)是“股東價(jià)值最大化”。隨著研究的逐步深入，越來(lái)越多的學(xué)者認(rèn)同：公司應(yīng)當(dāng)服務(wù)于利益相關(guān)者（stakeholder）?！肮蓶|價(jià)值論”正在逐步瓦解，越來(lái)越多的成功企業(yè)家亦表示：企業(yè)的主要目標(biāo)不是股東價(jià)值最大化，而是服務(wù)于客戶(hù)利益。股東至上（shareholder primacy），并非上市公司的首要目標(biāo)，如杰克·韋爾奇所言：“股東價(jià)值導(dǎo)向一些突出的問(wèn)題，會(huì)導(dǎo)致短期利益最大化，導(dǎo)致管理者往金融投資者方向傾斜。股東價(jià)值論是最愚蠢的想法。”

與股東至上理論相對(duì)應(yīng)的利益相關(guān)者理論，系對(duì)自由主義的修正，在歷史思潮的左和右平衡失序后的矯枉過(guò)正。而利益相關(guān)者理論帶給人們的啟示，更多在于強(qiáng)調(diào)：應(yīng)當(dāng)考慮利益相關(guān)人利益。但這些利益本身的先后以及如何在利益沖突時(shí)進(jìn)行判斷，卻含糊不清?？傮w上看，股東利益最大化，著重于財(cái)務(wù)指標(biāo)等的考核，往往給公司的發(fā)展帶來(lái)障礙。而利益相關(guān)者理論，雖然明確應(yīng)考慮相關(guān)者利益，但現(xiàn)實(shí)中不具有可操作性，理論基礎(chǔ)也較為孱弱。以公司利益為公司目標(biāo)的突破口，不僅理論圓融，也能夠一以貫之地統(tǒng)和好公司內(nèi)部的各種利益訴求，是更優(yōu)的理論選擇。當(dāng)然，公司法的價(jià)值基礎(chǔ)也可能會(huì)隨著公司目標(biāo)的變化而發(fā)生改變。

就寶萬(wàn)之爭(zhēng)的現(xiàn)狀看，因控制權(quán)斗爭(zhēng)可能付出較大的成本，對(duì)公司必將產(chǎn)生一定的損害。如若由于公司控制權(quán)斗爭(zhēng)過(guò)于激烈，損耗公司財(cái)產(chǎn)、增加管理成本，將不符合公司利益。公司收購(gòu)和反收購(gòu)不能以損害公司利益為代價(jià)，這也就是為什么“焦土”政策被立法摒棄，其中的深意即在于此。同樣，寶萬(wàn)之爭(zhēng)中，大股東存在更替的情況，可能對(duì)公司管理者產(chǎn)生消極影響。金融資本更重視回報(bào)，亦很可能改變?nèi)f科的部分經(jīng)營(yíng)策略，更可能將股東中心主義（甚至大股東中心主義）堅(jiān)持到底。

公司是獨(dú)立的法律主體，不能簡(jiǎn)單地將公司利益等同于股東利益或利益相關(guān)者利益，盡管上述幾個(gè)概念會(huì)有部分重合。公司控制權(quán)爭(zhēng)奪、反收購(gòu)時(shí)的公司利益和股東利益更可能產(chǎn)生矛盾和沖突，任何收購(gòu)或反收購(gòu)，都不能以損害公司利益為代價(jià)。而就公司利益的判定看，則是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，公司運(yùn)營(yíng)時(shí)期和特殊時(shí)期（如破產(chǎn)清算、并購(gòu)）的利益都各不相同。萬(wàn)科在公司章程中未設(shè)置反收購(gòu)條款，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，可能傷害公司利益。這是一種理想主義選擇，值得尊敬，但公司可能會(huì)因此付出代價(jià)。

董事會(huì)是公司契約的連結(jié)點(diǎn)，也是公司利益的最佳判斷者

依據(jù)西方主流公司法研究者的觀(guān)點(diǎn)，公司被視為一系列契約的聯(lián)結(jié)，而董事會(huì)則是這些長(zhǎng)期契約、關(guān)系契約和不完全契約的聯(lián)結(jié)點(diǎn)，居于中心地位?，F(xiàn)實(shí)中，董事會(huì)中心主義在國(guó)內(nèi)踐行甚少。而萬(wàn)科管理者所倡導(dǎo)的正是某種意義上的董事會(huì)中心主義，盡管公司管理層甚至都沒(méi)有意識(shí)到如何運(yùn)用這種表達(dá)。如王石和郁亮都曾分別在不同場(chǎng)合表示，萬(wàn)科董事會(huì)的立場(chǎng)系為上市公司負(fù)責(zé)、為中小股東負(fù)責(zé)。在董事會(huì)中心主義視角下，萬(wàn)科管理層多次強(qiáng)調(diào)，要兼顧中小股東利益，更準(zhǔn)確的意思是，在公司控制權(quán)發(fā)生更替的時(shí)候，中小股東利益可能與公司利益的一致性更高。

萬(wàn)科多年以來(lái)構(gòu)建的實(shí)質(zhì)上是一種以董事會(huì)為中心的治理模式，大股東較少干預(yù)上市公司運(yùn)營(yíng)的架構(gòu)，而且事實(shí)證明該種模式運(yùn)營(yíng)良好。這類(lèi)似于股權(quán)分散的美國(guó)上市公司，在不存在控股股東的情況下，公司一直保持了良好的治理結(jié)構(gòu)和發(fā)展前景。董事會(huì)中心主義視角下看，萬(wàn)科管理層發(fā)表的言論，無(wú)論是從開(kāi)始的表態(tài)，到近來(lái)的“妥協(xié)”，萬(wàn)科董事會(huì)基本上都代表了公司利益，并未因?yàn)榭刂茩?quán)爭(zhēng)奪，做出傷害公司利益的行為。在上市公司利益多元、復(fù)雜的前提下，董事會(huì)是調(diào)和各種利益的最佳判斷者。

當(dāng)然，在中國(guó)踐行董事會(huì)中心主義仍然困難重重。董事會(huì)中心主義的構(gòu)建需要其他制度的配合，如商業(yè)判斷原則和董事信義義務(wù)制度等。但頗為關(guān)鍵的是，基于社會(huì)規(guī)范的差異、法律的路徑依賴(lài)和配套制度的缺失，董事會(huì)中心主義短期在中國(guó)還不能占據(jù)主流地位。而當(dāng)下不徹底的公司資本制度改革，同樣成了踐行董事會(huì)中心主義的屏障，也是實(shí)施包括毒丸計(jì)劃等反收購(gòu)措施的障礙。

金融發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不對(duì)等，金融資本入侵產(chǎn)業(yè)資本，將導(dǎo)致股東異質(zhì)化的加劇，由此而產(chǎn)生的代理成本也將會(huì)增加

亨利·漢斯曼教授認(rèn)為：“基于股東同質(zhì)化的假設(shè)，是成本而非資本決定了股東成為公司的所有權(quán)人?！币罁?jù)該理論，一旦股東同質(zhì)化的假設(shè)發(fā)生了變化，代理成本過(guò)高，將直接影響到公司內(nèi)部所有權(quán)的配置。寶能系以保險(xiǎn)資金等金融資本對(duì)產(chǎn)業(yè)資本的“入侵”，可能導(dǎo)致股東集團(tuán)內(nèi)部對(duì)公司治理需求的變化，進(jìn)一步加劇股東異質(zhì)化。

通常來(lái)看，并購(gòu)被認(rèn)為是改善公司治理的可能途徑，也是驅(qū)逐“不合格”管理層的可行手段。而并購(gòu)是否能改善公司治理，是否能發(fā)揮鯰魚(yú)效應(yīng)，則要看市場(chǎng)的整體配置和金融業(yè)發(fā)展水平?！耙靶U人”的提法更像是金融資本入侵產(chǎn)業(yè)資本時(shí)，二者不匹配時(shí)的形象比喻。金融資本和產(chǎn)業(yè)資本對(duì)公司長(zhǎng)期和短期利益的判斷并不相同，不同的股東擁有不同的“價(jià)值觀(guān)”。金融資本更重回報(bào)、更重短期收益，這與公司股東長(zhǎng)期利益相沖突。金融資本對(duì)產(chǎn)業(yè)資本的沖擊，在于金融資產(chǎn)的回報(bào)周期是否與產(chǎn)業(yè)資本相匹配。作為大股東或者控股股東的金融資本對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)或帶來(lái)較大的負(fù)面效應(yīng)。中國(guó)的問(wèn)題在于：金融資本的快速聚集，暴發(fā)戶(hù)或者野蠻人的形象特別突出，在這種情況下，其逐利性就更明顯。依據(jù)2015年“股災(zāi)”之前的規(guī)定，險(xiǎn)資購(gòu)買(mǎi)上市公司股份不能超過(guò)5%，當(dāng)下監(jiān)管者的立場(chǎng)非常明確——不支持險(xiǎn)資控股上市公司。

國(guó)有資本應(yīng)作為長(zhǎng)期投資人，發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的功能

寶萬(wàn)之爭(zhēng)的細(xì)節(jié)，反映出中國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)下存在相當(dāng)多的不確定性，股東異質(zhì)化加劇的情況很難避免。而國(guó)有資本的特殊性，在穩(wěn)定股價(jià)，構(gòu)建健康資本市場(chǎng)中，有一定的優(yōu)勢(shì)，應(yīng)發(fā)揮積極作用。萬(wàn)科是一個(gè)無(wú)實(shí)際控制人、以董事會(huì)決策為核心的優(yōu)質(zhì)上市公司。作為大股東，除了資本外，帶來(lái)的信用、經(jīng)驗(yàn)可能對(duì)萬(wàn)科本身更重要。長(zhǎng)期以來(lái)，萬(wàn)科公司治理穩(wěn)定、不善爭(zhēng)斗，某種程度上體現(xiàn)了無(wú)為而治，主要精力在于業(yè)務(wù)拓展和品質(zhì)建設(shè)。公司內(nèi)部以董事會(huì)決策為核心，而不是以個(gè)人意志為主導(dǎo)。然而市場(chǎng)上來(lái)勢(shì)洶洶的金融資本會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的影響呢？其負(fù)面效應(yīng)強(qiáng)烈。作為國(guó)有資本，在此刻應(yīng)當(dāng)作為穩(wěn)定市場(chǎng)的閥門(mén)，積極介入。如同美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者一樣，起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，真正發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值，發(fā)揮示范和引領(lǐng)效應(yīng)。

綜上所述，寶能系通過(guò)“加杠桿”的金融資本購(gòu)買(mǎi)萬(wàn)科股份，并企圖獲得控制權(quán)本身是金融資本激進(jìn)入侵產(chǎn)業(yè)資本的表現(xiàn)。而實(shí)體產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)往金融產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，金融資本的控制力越來(lái)越強(qiáng)，就可能帶來(lái)一系列風(fēng)險(xiǎn)。原為產(chǎn)業(yè)資本服務(wù)的金融資本，反過(guò)來(lái)掌控了產(chǎn)業(yè)資本，將進(jìn)一步降低產(chǎn)業(yè)資本長(zhǎng)期發(fā)展的動(dòng)因，降低企業(yè)在創(chuàng)新方面的投入。同時(shí)，金融資本將加劇股東的異質(zhì)化。而從公司治理角度看待，萬(wàn)科是具有示范意義的董事會(huì)中心主義典范，其董事會(huì)是公司利益的最佳判斷者。由于公司利益不同于股東利益，公司并購(gòu)應(yīng)著重于對(duì)公司利益的判斷。而董事會(huì)中心主義在中國(guó)施行，還需要一系列制度的配合，如授權(quán)資本制度、商業(yè)判斷原則等等，由于目前尚不具備相應(yīng)的法律條件，因此萬(wàn)科的示范效應(yīng)更加凸顯?？傊?，寶能并購(gòu)萬(wàn)科，給企業(yè)、市場(chǎng)以及公司法研究者提供了一個(gè)很好的反思契機(jī)。