張宇燕

回顧2015年，展望2016年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然是緩慢曲折的。

美國(guó)已經(jīng)連續(xù)六個(gè)季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高于2%，但是復(fù)蘇的趨勢(shì)還不穩(wěn)固。歐盟和日本明顯不如美國(guó)，實(shí)現(xiàn)了較低的增長(zhǎng)率。新興經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)集體增速下行，中國(guó)和印度相對(duì)較好，巴西、俄羅斯等國(guó)問(wèn)題較為嚴(yán)重。

更值得關(guān)注的是，全球經(jīng)濟(jì)面臨罕見(jiàn)的“四低一高”形勢(shì)，各種金融風(fēng)險(xiǎn)又在集聚形成。我們預(yù)測(cè)，2016年不發(fā)生大規(guī)模傳染性很強(qiáng)的金融危機(jī)的可能性大概有80%；如果不發(fā)生危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)3%。

“四低一高”的世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

目前，世界經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、低貿(mào)易增長(zhǎng)、低通貨膨脹、低大宗商品價(jià)格、高債務(wù)的“四低一高”態(tài)勢(shì)，全球經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)仍不明朗。

首先，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年全球經(jīng)濟(jì)增速為3.1%，低于上年的3.4%。其次，世界貿(mào)易組織曾經(jīng)預(yù)測(cè)2015年全球的貿(mào)易增長(zhǎng)能夠達(dá)到3%左右，但是現(xiàn)在看來(lái)，這個(gè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)非常困難。按照美元計(jì)值，因?yàn)槊涝盗耍蛸Q(mào)易增速可能會(huì)超過(guò)負(fù)的10%。再次，發(fā)達(dá)國(guó)家的“七國(guó)集團(tuán)”2015年的平均通貨膨脹率只有加拿大一國(guó)超過(guò)1%，達(dá)到1.2%，其他六個(gè)西方主要經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹率都在1%以下。另外，在過(guò)去一年半里，國(guó)際石油的價(jià)格降低了70%，這在歷史上是很少見(jiàn)的。

最后是超低利率政策導(dǎo)致的全球債務(wù)高企。IMF數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年全球經(jīng)濟(jì)增速為3.1%。1990年-2007年全球年均增長(zhǎng)率3.2%，這樣看來(lái)去年的增速也算常態(tài)。但是，這種增長(zhǎng)是在超低利率政策下才勉強(qiáng)得以達(dá)到的。為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，美歐日等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2009年以來(lái)采取了極度擴(kuò)張的貨幣政策。這種以降低名義利率和實(shí)施非常規(guī)量化寬松政策為主要手段的需求管理政策，副作用巨大，主要體現(xiàn)在全球債務(wù)水平在過(guò)去幾年屢創(chuàng)歷史新高。

據(jù)國(guó)際清算銀行估計(jì)，1999年-2014年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體非金融部門的債務(wù)總額與GDP之比從67%上升到了279%。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體非金融部門的債務(wù)總額與GDP之比從37%上升到了157%。另?yè)?jù)麥肯錫的估計(jì)，當(dāng)今世界的公共債務(wù)、私人債務(wù)、企業(yè)債務(wù)加在一起超過(guò)了200萬(wàn)億美元，全球的GDP只有70多萬(wàn)億美元，債務(wù)和GDP之比達(dá)到了270%，這一比重達(dá)到了人類歷史從來(lái)沒(méi)有達(dá)到的高水平。

金融危機(jī)爆發(fā)以后，2007年-2014年這七年間，全球的債務(wù)凈增長(zhǎng)57萬(wàn)億美元，這一增長(zhǎng)幅度在歷史上也是很少見(jiàn)的。

回顧2015年的世界經(jīng)濟(jì)，還有幾個(gè)變量值得我們關(guān)注：

第一是就業(yè)問(wèn)題。發(fā)達(dá)國(guó)家的就業(yè)率普遍在改善，美國(guó)的失業(yè)率已經(jīng)降到了5%，歐元區(qū)失業(yè)率比上年降了大概1個(gè)百分點(diǎn)，這也很不容易，之前常年都在11%、12%，2015年降到了10%多一點(diǎn)。

另一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題是投資。2014年全球的外國(guó)直接投資負(fù)增長(zhǎng)16%，下降幅度非常大，2015年預(yù)計(jì)能夠增長(zhǎng)10%左右，但是現(xiàn)在看來(lái)這個(gè)數(shù)字也難以維持。即使全球的外國(guó)直接投資2015年增長(zhǎng)了10%，也僅僅只達(dá)到1.4萬(wàn)億美元，這離2007年金融危機(jī)爆發(fā)前1.9萬(wàn)億美元左右的投資規(guī)模的差距還是非常大。

特別值得關(guān)注的是金融領(lǐng)域的一些問(wèn)題和苗頭。2015年全球金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)非常明顯，而且波動(dòng)很大，8月份中國(guó)股市出現(xiàn)波動(dòng)，馬上紐約股市下跌5%，倫敦金融時(shí)報(bào)指數(shù)下跌10%。從利率看，2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)終于決定加息，即使加息，我們看到過(guò)去幾年全球的利率一直處于非常低的水平，倫敦銀行間同業(yè)拆借利率半年期的，在過(guò)去三年實(shí)際利率都是負(fù)的。2015年的匯率變動(dòng)非常頻繁，且幅度很大，像巴西雷亞爾兌美元的匯率貶了30%，美元升息以后，阿塞拜疆、阿根廷的匯率出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，都在40%以上。全球80%多的國(guó)家貨幣兌美元出現(xiàn)了貶值，貶值幅度都很大。

須關(guān)注全球金融風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于2016年全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，我認(rèn)為有幾個(gè)問(wèn)題需要特別加以關(guān)注。

首先，國(guó)際金融市場(chǎng)的不確定性在增加，風(fēng)險(xiǎn)在積累。

一是來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)加息的速度、時(shí)間以及力度。現(xiàn)在只是微調(diào)了一下，0.25個(gè)百分點(diǎn)，有估計(jì)2016年要加到1.5%，甚至有說(shuō)要加到3%，2017年達(dá)到4.5%，各種各樣的說(shuō)法，這給世界經(jīng)濟(jì)造成了非常大的不確定性。美歐日目前的通脹率極低，有擔(dān)心加息會(huì)導(dǎo)致通貨緊縮，而且許多新興經(jīng)濟(jì)體的公司美元債臺(tái)高筑，各國(guó)貨幣也可能競(jìng)爭(zhēng)性貶值。如果美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息速度、時(shí)間以及力度把握不當(dāng)，有可能會(huì)拖累脆弱的世界經(jīng)濟(jì)。

二是超低利率已經(jīng)持續(xù)了多年，導(dǎo)致了債務(wù)的迅速積累。高債務(wù)、低利率、低通脹、低增長(zhǎng)，這樣就形成了一個(gè)“有毒組合”，這種“有毒組合”誰(shuí)都知道是不可持續(xù)的，一旦某個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，就會(huì)造成連鎖式的金融市場(chǎng)波動(dòng)甚至崩潰。國(guó)際清算銀行2015年6月份發(fā)表的報(bào)告對(duì)目前的超低利率政策表示了憂慮，說(shuō)各國(guó)央行行長(zhǎng)把自己逼入了困境，使得金融市場(chǎng)大起大落，結(jié)構(gòu)調(diào)整推遲，增長(zhǎng)乏力，債臺(tái)高筑。在超低利率背景下，養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司及各類資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)向高風(fēng)險(xiǎn)的境內(nèi)外投資。同時(shí)，它還導(dǎo)致資源錯(cuò)配，使本該倒閉的一些企業(yè)得以維持，使本該進(jìn)行的結(jié)構(gòu)改革與調(diào)整一再推遲。如此低的利率也使各國(guó)央行在下一次危機(jī)來(lái)臨時(shí)陷入無(wú)計(jì)可施。

三是各種風(fēng)險(xiǎn)的積累，超低利率下的資源錯(cuò)配導(dǎo)致資金大量流到股市、債市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，這是特別需要關(guān)注的。目前全球股市泡沫又開(kāi)始集聚形成，2007年金融危機(jī)爆發(fā)前全球股票的市值有64萬(wàn)億美元，現(xiàn)在的市值雖有波動(dòng)，但已大大超過(guò)2007年的規(guī)模。美國(guó)建筑商協(xié)會(huì)公布的美國(guó)住房市場(chǎng)指數(shù)也達(dá)到了10年來(lái)的最高水平，顯示房地產(chǎn)泡沫也起來(lái)了。特別是影子銀行的規(guī)模又在迅速積累，根據(jù)世界金融委員會(huì)對(duì)全球影子銀行監(jiān)測(cè)報(bào)告，全球影子銀行的規(guī)模在2015年10月份又達(dá)到了全球GDP的128%，金融危機(jī)爆發(fā)前，影子銀行的規(guī)模是當(dāng)時(shí)全球GDP的130%。

所以從方方面面的情況看，全球金融風(fēng)險(xiǎn)還是在不斷積累，值得我們特別關(guān)注。

其次是發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性值得關(guān)注。

2015年發(fā)達(dá)國(guó)家的增長(zhǎng)表現(xiàn)不錯(cuò)，從2014年的1.8%提高到了大約2.0%，有人對(duì)2016年的預(yù)測(cè)也比較樂(lè)觀。但是這種增長(zhǎng)在相當(dāng)程度上是靠需求管理、靠超低利率來(lái)維持的。

在美國(guó)已停止量化寬松政策并開(kāi)始加息之際，歐洲、日本與美國(guó)相反的需求管理政策的效果，勢(shì)必要大打折扣。

如果我們看發(fā)達(dá)國(guó)家的長(zhǎng)期增長(zhǎng)因素，就會(huì)得出非常憂慮的結(jié)果。比如勞動(dòng)力的供給，美國(guó)未來(lái)10年工作年齡勞動(dòng)力增長(zhǎng)將從0.6%降至0.2%，是非常低的。人口老齡化在歐洲、日本非常明顯，在美國(guó)也是存在的。日本65歲以上的人口占到了25%，歐洲比日本好不了多少。美國(guó)50歲以上人群占到整個(gè)人口的三分之一，每天有1萬(wàn)人加入領(lǐng)取退休金的隊(duì)伍。

發(fā)達(dá)國(guó)家的全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)速度也非常緩慢。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中美國(guó)的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)最好，但是根據(jù)美國(guó)大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)的計(jì)算，過(guò)去三年美國(guó)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)幾乎是零。革命性技術(shù)突破至少目前看仍在醞釀中。在沒(méi)有大規(guī)模技術(shù)進(jìn)步的前提下，發(fā)達(dá)國(guó)家的長(zhǎng)期增長(zhǎng)實(shí)際也要打一個(gè)很大的問(wèn)號(hào)。

新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家的增長(zhǎng)同樣值得關(guān)注。

新興經(jīng)濟(jì)體在全球金融危機(jī)后仍延續(xù)增勢(shì)，2010年的GDP增長(zhǎng)率在7.5%，但之后連續(xù)五年一路下滑，2015年只有4%。很多人認(rèn)為新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家進(jìn)入了低速增長(zhǎng)軌道，恐怕還要在其中延續(xù)一段時(shí)間。事實(shí)上，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性放緩與周期性放緩疊加的局面。

美國(guó)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所的研究認(rèn)為，新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家面臨著投資周期、信貸周期、改革周期、國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易周期、大宗商品繁榮周期等五大周期同時(shí)結(jié)束。導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體周期性放緩的因素，也包括發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體因擔(dān)心通脹和抑制資產(chǎn)泡沫而采取的緊縮政策，也包括自身金融自由化引發(fā)的金融動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)，還包括各國(guó)為擴(kuò)大國(guó)際市場(chǎng)份額可能實(shí)行競(jìng)爭(zhēng)性匯率貶值等。

2015年IMF的一份報(bào)告專門講到新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家未來(lái)增長(zhǎng)面臨五大風(fēng)險(xiǎn)。比如新興經(jīng)濟(jì)體普遍存在過(guò)度監(jiān)管與監(jiān)管不足、產(chǎn)權(quán)保護(hù)不力、促進(jìn)技術(shù)和機(jī)制創(chuàng)新的改革缺位；大多數(shù)低收入國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施匱乏；一些國(guó)家勞動(dòng)撫養(yǎng)比較高且性別失衡比較嚴(yán)重；勞動(dòng)力從農(nóng)業(yè)向制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的轉(zhuǎn)移規(guī)模及速度放慢等等。

我們估計(jì)，新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家在2016年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，和2015年相當(dāng)。

對(duì)于2016年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為在不發(fā)生大規(guī)模傳染性很高的金融危機(jī)的前提下，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠?qū)崿F(xiàn)3%的增速，和2015年的水平接近。不發(fā)生大規(guī)模傳染性很強(qiáng)的金融危機(jī)的可能性大概有80%。但一旦發(fā)生大規(guī)模金融危機(jī)，全球增長(zhǎng)速度還要進(jìn)一步放慢，比如下拉一個(gè)百分點(diǎn)。