郝一生

臘月大寒，全球經(jīng)濟(jì)減速的呼聲此起彼伏，各國股價(jià)紛紛下探、原材料價(jià)格市場相繼走低，索羅斯也開始唱衰中國，似乎市場和經(jīng)濟(jì)比嚴(yán)冬來得還嚴(yán)峻些。世界經(jīng)濟(jì)真陷入危機(jī)了嗎？

在全球一片警告聲中，世界經(jīng)濟(jì)真的陷入了2008年那樣的經(jīng)濟(jì)危機(jī)了嗎？答案應(yīng)當(dāng)是否定的。因?yàn)樵诖舜谓?jīng)濟(jì)減速前，并沒有爆發(fā)大規(guī)模的金融危機(jī)。從2015年四季度的最終消費(fèi)數(shù)據(jù)看，也沒有發(fā)生恐慌性消費(fèi)需求萎縮（下稱“恐縮”）。

2016年1月，中國消費(fèi)者信心指數(shù)104.00點(diǎn)，比上一月上升0.30點(diǎn);消費(fèi)者滿意指數(shù)100.30點(diǎn)，比上一月下降0.30點(diǎn);消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)106.60點(diǎn)，比上一月上升0.80點(diǎn)。這與美國密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)、日本消費(fèi)者信心指數(shù)的變化趨勢(shì)一致，沒有恐縮的跡象。

中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，2016年1月廣義貨幣M2余額141.63萬億元，同比增長14%，為2015年以來新高。此次沒有出現(xiàn)2014年末的剪刀差變化，也沒有發(fā)生“貨幣痙攣”（M2增速突然低于M1）。三季度基礎(chǔ)貨幣余額28萬億元，雖比二季度的29.6萬億元同比下降1.75%，但貨幣乘數(shù)卻高出0.24%。

除了2014年的日本和俄羅斯，包括金磚四國在內(nèi)的國家，經(jīng)濟(jì)都沒有出現(xiàn)負(fù)增長。中國2014年6月以來的PPI下降也是一個(gè)緩慢的過程，背后受石油煤炭等能源、原材料價(jià)格下跌等因素影響。全球并沒有發(fā)生2008年全球金融風(fēng)暴后急風(fēng)暴雨式的真正的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

只要經(jīng)濟(jì)增長速度不出現(xiàn)全球性的負(fù)增長，就不是真正意義上的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，而僅僅是一次單純的經(jīng)濟(jì)減速放緩。經(jīng)濟(jì)危機(jī)是嚇出來的，不要用“危機(jī)”嘩眾取寵、危言聳聽、恐嚇自己，因?yàn)閱渭兊慕?jīng)濟(jì)減速也會(huì)被“嚇”成經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

供給側(cè)改革是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的克星

供給側(cè)改革的三大核心：1.國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策以調(diào)整供給為主;2.通過產(chǎn)能調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，淘汰落后產(chǎn)能，提高企業(yè)素質(zhì)，增強(qiáng)獲利能力;3.加大對(duì)創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新、創(chuàng)造的“定向”扶植，實(shí)現(xiàn)從制造大國向制造強(qiáng)國的轉(zhuǎn)變。

即便發(fā)生了本來意義上的經(jīng)濟(jì)危機(jī)：在金融危機(jī)帶來的恐慌彌漫到整個(gè)社會(huì)、恐縮導(dǎo)致突發(fā)性的需求與供給、生產(chǎn)與消費(fèi)的惡性循環(huán)之前，政府及時(shí)改善供給、擴(kuò)大投資，供給側(cè)改革會(huì)成為經(jīng)濟(jì)危機(jī)的克星。就像2008年那樣毅然決然地增加4萬億元投資，會(huì)拖住經(jīng)濟(jì)衰退的勢(shì)頭。

供給側(cè)改革不僅僅是加大投資，而且是要調(diào)整投資結(jié)構(gòu)、改變投資方向、淘汰落后產(chǎn)能、加速技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新等。但沒有投資的增加，所有這些訴求都會(huì)成為空中樓閣。

經(jīng)濟(jì)增長最終是收入增長。任何收入的增加，都來源于投資的增長。節(jié)儉最多能讓手中的雞蛋多吃幾頓，想要更多的雞蛋，就必須多養(yǎng)雞。

問題是，不論供給側(cè)改革搞得如何精彩，在經(jīng)濟(jì)減速的進(jìn)程中，投資者對(duì)預(yù)期不看好的時(shí)候，民間投資就會(huì)減少，收入增長會(huì)隨之下降。此時(shí)，就只有靠政府增加投資。1933年的“羅斯福新政”、2008年中國政府的4萬億元追加投資的成功，都是很好的典范。

值得注意的是，在危機(jī)或衰退中增加政府投資的做法，并不是凱恩斯主義。相反，凱恩斯主義是強(qiáng)調(diào)要刺激消費(fèi)。在恐慌陰影籠罩下的消費(fèi)是無法刺激起來的，像日本和中國臺(tái)灣那樣發(fā)放消費(fèi)券的做法，已經(jīng)被證明是徒勞無益，甚至是有害的。

消費(fèi)復(fù)蘇的唯一可能，是增加收入。只要老板向員工許諾增長工資，哪怕只是“期權(quán)”收益，員工也會(huì)超前消費(fèi)。而收入的增加，就宏觀而言又只能通過投資的增長才能實(shí)現(xiàn)。2016年1月末，中國人民幣貸款增加2.51萬億元，同比多增1.04萬億元，創(chuàng)下單月數(shù)據(jù)新高。民間不投政府投，才有可能扳回經(jīng)濟(jì)增長的頹勢(shì)。那么，靠投資拉動(dòng)是否會(huì)寅吃卯糧呢？

資本過剩是一個(gè)全球性問題。資本過剩的主要標(biāo)志，是大量資金滯留在銀行沒有出路。中國的過剩資本，在1995年以后的20年中持續(xù)增加，從1995年的0.3萬億元增加到2015年的42.4萬億元，猛增了141倍。也就是說，中國目前有著巨額的過剩資本無所作為。中國2015年的過剩資本比2014年底的32.2萬億元，猛增了大約10萬億元，如此龐大的過剩資本，足夠中國政府投資4萬億元十次。寅年的“糧”還剩了滿滿一桌子吃不了，怎么可能寅吃卯糧？

赤字投資優(yōu)于赤字消費(fèi)

政府負(fù)債累累是南歐國家陷入債務(wù)危機(jī)的根源。日本政府赤字債務(wù)余額為GDP的250%、美國政府赤字債務(wù)余額為GDP的100%，這些國家最終陷入債務(wù)危機(jī)只是時(shí)間問題。

進(jìn)一步分析發(fā)達(dá)國家政府赤字的結(jié)構(gòu)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)政府赤字消費(fèi)的比例超過75%，這才是厄運(yùn)的根源。如果這一比例倒過來，也就是說政府投資的比例超過75%，事情的性質(zhì)就會(huì)發(fā)生根本轉(zhuǎn)變。根據(jù)資產(chǎn)守恒，政府投資效果再不好，投資最終總會(huì)留下殘值。在轉(zhuǎn)賣給民營企業(yè)時(shí)，雖然政府賬面出現(xiàn)虧損，但對(duì)社會(huì)整體而言，高速公路、橋梁、鐵路、港口等資產(chǎn)本身并不會(huì)消失，只不過變更了所有者而已。

政府赤字消費(fèi)則完全相反，當(dāng)政府的巨額赤字消費(fèi)后，除了不斷增加的、連利息都還不起的巨額債務(wù)外，并不會(huì)留下任何殘值。政府赤字消費(fèi)，從根本上改變了銀行儲(chǔ)蓄的投資性質(zhì)，會(huì)慢慢地抽干國家經(jīng)濟(jì)增長的精血。

當(dāng)若干年后全體國民最終不得不為“免費(fèi)的午餐”買單時(shí)，才會(huì)發(fā)現(xiàn)自己的支付能力早已被慢慢榨干，已無力均攤并償還這些債務(wù)。中國在染上“福利國家病”、落入“民主國家債務(wù)陷阱”之前，還有醒悟的時(shí)間和機(jī)會(huì)。

中國在經(jīng)歷了2007年的股市下跌、2013年前后的樓市受困后，其過剩資本的持續(xù)增長，與日本1990年經(jīng)濟(jì)泡沫崩潰前后的資本過剩的變化類型，形成鮮明的對(duì)照。

中國商品房銷售額結(jié)束了自2013年2月以來的持續(xù)下降，在2015年2月至11月的十個(gè)月中增加了20%。另外，中國的商業(yè)銀行不良貸款率從2008年9月的6.3%，到2008年底下降到2.8%，在此后三年中進(jìn)一步持續(xù)下降到2011年9月的2.1%，并不足以支持證明中國政府4萬億元追加投資后，投資效率有明顯下降。中國2015年末的商業(yè)銀行不良貸款也不過1.2萬億元的1.9%。同時(shí)，在商業(yè)銀行不良貸款隱性壞賬的比重清晰之前，隱性壞賬在4萬億元投資后的變化也需慎重結(jié)論。

中國經(jīng)濟(jì)減速的本因：投資減速

中國經(jīng)濟(jì)和國民收入的增長率，確實(shí)呈現(xiàn)出緩慢下降的趨勢(shì)，于是不得不稱之為“新常態(tài)”。對(duì)經(jīng)濟(jì)減速的原因眾說紛紜，莫衷一是。而在經(jīng)濟(jì)減速背后的根本原因，是固定資本投資的下滑。

特別是在2010年和2015年，中國出現(xiàn)了兩個(gè)投資增量的低谷。2010年中國固定資本投資增量2.7萬億元，是2009年5.2萬億元的一半（51%）;2015年的固定資本投資增量3.9萬億元，僅為2014年6.6萬億元的59%、2013年7.2萬億元的54%。

前無植樹，后何乘涼。1995年-2015年，中國固定資本投資的增長，與GDP增長率之間的相關(guān)性顯而易見。2008年全球金融風(fēng)暴后，雖然有中國政府追加投資4萬億元的助力，中國固定資本投資依然出現(xiàn)了明顯的滑落，GDP增長率也應(yīng)聲大減。

2011年以后，中國的房地產(chǎn)限購政策，又讓固定資本投資再次陷入嚴(yán)重滑坡，這一腳剎車造成的緊急制動(dòng)，直到今天還沒有停下來。房地產(chǎn)泡沫過熱，不是不需要?jiǎng)x車，而是不能踩得太狠。2013年2月開始中國的房地產(chǎn)開發(fā)投資額，從34萬億元持續(xù)下降到2015年2月的不到8萬億元，兩年下降了4倍。

2015年幾乎全年，中國固定資本投資幾乎是每況愈下，雖然下降的速度比較緩慢，從2014年的15.7%一直下降到2015年的10%，下降了36.3%。

根據(jù)“凈投資增長模型”，如果其他變量（特別是企業(yè)利潤和個(gè)人收入）不發(fā)生重大變化，中國2016年上半年GDP增長率很可能會(huì)低于6%。中國實(shí)體投資的持續(xù)頹勢(shì)，早就該拉響警報(bào)了。

是誰抽走了實(shí)體投資的釜底之薪

中國2015年雖然固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)弱勢(shì)，金融證券市場的投機(jī)反而蒸蒸日上。上證綜指從2015年初的3258.63點(diǎn)，被杠桿一路推到6月12日的5178.19點(diǎn)，總市值一度突破了79萬億元，總市值增量約50萬億元，為年初44萬億元市值的1倍。

股市場外配資規(guī)模約在1.7萬億至2.0萬億元之間，其中民間配資、傘形信托規(guī)模約在1萬億-1.5萬億元。2015年6月18日，滬深股市兩融余額2.27萬億元，較年初的1.04萬億元，增幅達(dá)118%。

全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，大宗商品價(jià)格暴跌，中國商品期貨市場卻熱火朝天。2015年6月-8月股價(jià)呈下降趨勢(shì)后，大量投機(jī)資金開始涌向期貨。2015年中國期貨市場成交35.8億手，累計(jì)成交額554.2萬億元，同比分別增長42.8%和89.8%。

對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)最大的損害，是金融投機(jī)市場活躍會(huì)普遍拉高利率。金融市場波動(dòng)越大、越是有人要在金融市場籌錢補(bǔ)倉，于是黑市利率被炒到銀行利率的3倍-4倍。金融投機(jī)一個(gè)漲停板就是10%，年息百分之幾的利率根本可以忽略不計(jì)。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的利潤整體不過百分之幾，怎么可能負(fù)擔(dān)如此高的利率？于是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)因?yàn)榈貌坏劫Y金支持而停滯不前;可以通過銀行拿到低息貸款的企業(yè)，有些也會(huì)將得到的貸款轉(zhuǎn)手投到金融投機(jī)市場。如此以往，更多的溫州企業(yè)家將會(huì)變成“溫州炒房團(tuán)”“溫州炒股團(tuán)”，中國制造業(yè)還有活路嗎？

作者為中國政法大學(xué)資本金融研究院資本金融計(jì)量中心主任