廖宗魁

2.5萬(wàn)億元，1月份新增人民幣貸款爆出天量，創(chuàng)下月度歷史最高紀(jì)錄。一系列的猜測(cè)蜂擁而至，人們紛紛聯(lián)系到2009年“四萬(wàn)億”刺激時(shí)期的信貸大爆發(fā)。

市場(chǎng)對(duì)此也是歡欣鼓舞，信貸數(shù)據(jù)公布的一周里，上證指數(shù)從低位上漲了3.5%，重新站上了2850點(diǎn)。

時(shí)間回到2009年1月，新增人民幣貸款1.6萬(wàn)億元，拉開(kāi)了“四萬(wàn)億”刺激的序幕。當(dāng)年2月，《證券市場(chǎng)周刊》借助“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)推出了《復(fù)蘇在望》的封面報(bào)道。隨后中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了V型反轉(zhuǎn)，到2010年一季度GDP反彈至12%以上。

如今的天量信貸是否意味著央行又開(kāi)始大規(guī)模刺激，進(jìn)而拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)呢？市場(chǎng)就像18歲的少女，容易多情。實(shí)際上，天量的信貸與央行的主動(dòng)放水可能關(guān)系不大，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求大幅回暖也不吻合。

2016年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)和政策的基本面并沒(méi)有發(fā)生明顯變化，只要“心不動(dòng)”，自然不容易被天量信貸的表象所迷惑。

2.5億信貸有點(diǎn)虛

過(guò)去幾年里，央行對(duì)信貸的管控非常精準(zhǔn)和平穩(wěn)，年度新增人民幣貸款增速控制在10%左右，比如2012年至2014年分別增長(zhǎng)9.7%、8.4%和10%。

2015年新增人民幣貸款增長(zhǎng)19.8%，信貸增速虛高的原因是7月股災(zāi)救市。2015年7月新增貸款比上年同期約多增1萬(wàn)億元，扣除這一救市影響后，2015年新增人民幣貸款約10.7萬(wàn)億元，比2014年增長(zhǎng)9.5%左右，仍然是過(guò)去一貫的增長(zhǎng)節(jié)奏。

在年度信貸增速平穩(wěn)的情況下，央行會(huì)根據(jù)年內(nèi)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)進(jìn)行季度的信貸調(diào)節(jié)。比如2015年一季度經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，新增貸款的增速也明顯提速至20%以上;但在二季度經(jīng)濟(jì)有所企穩(wěn)后，新增貸款就明顯放慢了。

從銀行的角度看，早放貸早收益是確保貸款收益的理想方案。尤其是在大家預(yù)計(jì)未來(lái)貸款利率還會(huì)繼續(xù)下降的背景下，早放貸就意味著獲得了更高的貸款利率。在連續(xù)降準(zhǔn)、降息的推動(dòng)下，2015年金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率下降了150個(gè)基點(diǎn)，這種下降趨勢(shì)大概率還將延續(xù)。正常情況下，銀行各季度一般按照“3322”的節(jié)奏投放，不排除一季度的比重逐漸增加到40%，甚至50%。但是這種貸款只是提前釋放，并非總量的增加。

所以，僅依據(jù)1月份天量的信貸就認(rèn)為央行貨幣政策已經(jīng)大幅放松，可能過(guò)于武斷。實(shí)際上，從2015年10月底以來(lái)，央行一直沒(méi)有采取降準(zhǔn)、降息的政策，央行有意放慢了放松的步伐。

另外，如果是央行主動(dòng)增加貨幣供給，在需求不變的情況下，會(huì)看到利率的下行。而實(shí)際的情況是，2015年底以來(lái)，5年期國(guó)債利率大致維持在2.7%附近，沒(méi)有明顯的下降。

會(huì)不會(huì)由于經(jīng)濟(jì)需求的明顯回升，進(jìn)而帶動(dòng)信貸的大幅增長(zhǎng)呢？由于年初經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較為缺乏，還很難做出較為明確的判斷，不過(guò)從PMI和進(jìn)口數(shù)據(jù)看，需求未有明顯改觀。

1月份PMI為49.4，創(chuàng)出2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來(lái)的新低，連續(xù)6個(gè)月處于榮枯線以下，特別是生產(chǎn)和新訂單指數(shù)降幅較大，比上月下降0.6和1.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)處于收縮區(qū)間。

1月進(jìn)口同比增速為-18.8%，比上月大幅下降11.4個(gè)百分點(diǎn)，反映出內(nèi)需的情形令人擔(dān)憂。對(duì)主要商品的進(jìn)口量明顯下降，1月鐵礦石進(jìn)口量同比4.5%，比之前兩個(gè)月兩位數(shù)的增長(zhǎng)顯著下降;原油進(jìn)口量同比增速為-4.6%，比上月大幅下降近15個(gè)百分點(diǎn)。

那么，天量的信貸都從哪兒來(lái)的呢？一方面，龐大的企業(yè)和地方平臺(tái)債務(wù)的借新還舊可能占據(jù)了不少的貸款。這只是債務(wù)的展期，并不會(huì)帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的好處。另一方面，過(guò)去傾向于到海外融資的一些企業(yè)，由于美聯(lián)儲(chǔ)的加息，美元融資的成本明顯上升，于是紛紛回到國(guó)內(nèi)用人民幣融資來(lái)彌補(bǔ)。

總之，天量信貸包含虛的成分較多，而真正由于央行主動(dòng)為之，或是需求提升所致的可能性非常低。

出口開(kāi)局不利

本來(lái)就虛弱不堪的全球經(jīng)濟(jì)，近來(lái)又雪上加霜。一直表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯放緩，大家對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期明顯減弱;日本經(jīng)濟(jì)再度陷入困境，黑田的負(fù)利率政策遭受質(zhì)疑。

2015年四季度美國(guó)GDP環(huán)比折年率僅增長(zhǎng)0.7%，大幅低于預(yù)期，比三季度大幅放緩1.3個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)、投資、出口均有不同程度的放緩。

全球市場(chǎng)在經(jīng)歷了1月初由人民幣貶值引發(fā)的動(dòng)蕩之后，在2月初又經(jīng)歷一波恐慌。2月頭兩周，日本股市下跌近15%，法國(guó)、德國(guó)股市下跌近10%，尤其是歐洲銀行股遭遇暴跌，美國(guó)股市下跌4%左右。全球市場(chǎng)動(dòng)蕩，引發(fā)了美聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)注，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在2月份的國(guó)會(huì)證詞中明確表達(dá)了憂慮，“近來(lái)美國(guó)金融形勢(shì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持力度減弱，這些發(fā)展如果為時(shí)持久，可能給經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)前景造成壓力。”

目前市場(chǎng)對(duì)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期大幅減弱。美國(guó)10年期國(guó)債收益率從2015年底的2.3%一度下跌到1.6%，美元指數(shù)也從100附近一度跌至了95。

2015年四季度歐元區(qū)GDP環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，與三季度持平，但這是2015年表現(xiàn)最差的一個(gè)季度。歐洲銀行股的暴跌以及經(jīng)濟(jì)的放緩，未來(lái)歐洲央行加大量化寬松力度的可能性大增。在此前的歐洲央行會(huì)議上，并沒(méi)有增加QE規(guī)模。

日本經(jīng)濟(jì)的情況似乎更糟糕，四季度GDP環(huán)比折年萎縮1.4%，2015年二季度和四季度都出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，而且2014年和2015年日本經(jīng)濟(jì)幾乎是零增長(zhǎng)。

主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)弱使得中國(guó)的出口開(kāi)局不利，1月出口同比增速為-11.2%，比上月大幅下降約10個(gè)百分點(diǎn)。分國(guó)別的情況看，對(duì)主要發(fā)達(dá)國(guó)家的出口均有不同程度下降。（圖）1月對(duì)美國(guó)、日本和歐盟出口同比增速分別為-9.9%、-6%和-12%，比上月分別下降6.1、1.4和13.7個(gè)百分點(diǎn)。

CPI權(quán)重調(diào)整迷霧

受到春節(jié)和天氣等季節(jié)性因素的影響，1月份CPI同比上升至1.8%，比上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，而且2月份CPI很可能會(huì)突破2%。這只是短暫的現(xiàn)象，在需求低迷和國(guó)際大宗商品維持低位的背景下，二季度后CPI還會(huì)大幅回落。

另外值得注意的是，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局調(diào)整了CPI的基期和權(quán)重，這里面又藏有哪些玄機(jī)，對(duì)我們思考CPI有何影響？

首先，對(duì)CPI中各大類進(jìn)行了調(diào)整。最突出的變化是，把原來(lái)“食品”和“煙酒”兩大類合并為現(xiàn)在的“食品煙酒”，另外增加了“其他用品及服務(wù)”一大類。

其次，“食品”和“非食品”分類中“食品”的含義發(fā)生變化。舊分類中的“食品”為大類，包括糧食、肉禽、鮮菜、鮮果、水產(chǎn)品、茶及飲料、在外餐飲等分類;新“食品”為“食品煙酒”大類下的中類，僅包括糧食、畜肉、禽肉、鮮菜、鮮果、水產(chǎn)品等，不再包括“茶及飲料”和“在外餐飲”兩項(xiàng)。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1月份食品CPI同比增長(zhǎng)4.1%，非食品CPI同比增長(zhǎng)1.8%，以此推算出食品的權(quán)重約為20%。這里食品的權(quán)重相對(duì)于舊口徑大約下降了10多個(gè)百分點(diǎn)，很容易給人造成統(tǒng)計(jì)局大幅下調(diào)食品權(quán)重的誤導(dǎo)。

實(shí)際上，新口徑的食品權(quán)重下降包含了兩層原因：其一，是食品本身權(quán)重確實(shí)下調(diào)了，舊口徑食品權(quán)數(shù)下降3.2個(gè)百分點(diǎn);其二，新口徑的食品含義，不再包括“茶及飲料”和“在外餐飲”兩項(xiàng)，口徑變小了權(quán)重自然下降。

僅僅從食品權(quán)重的角度看，對(duì)1月CPI同比增速造成的影響大致在0.08個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)2015年全年CPI的影響大約為0.05個(gè)百分點(diǎn)。