劉開委

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院，北京　100081)

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【經(jīng)濟(jì)·法律研究】

自愿性信息披露法律規(guī)制研究

劉開委

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 法學(xué)院，北京100081)

完善信息披露制度是有效監(jiān)管證券市場的重要舉措。自愿性信息披露是信息披露的組成部分，但是由于自愿性信息披露缺乏法律強(qiáng)制義務(wù)，所以理論研究中常常忽視自愿性信息披露的法律規(guī)制。目前我國上市公司在披露自愿性信息存在違規(guī)披露、誘導(dǎo)披露、模糊披露等損害投資者權(quán)益的行為。為此，我國應(yīng)當(dāng)在法律規(guī)范中明確自愿性信息的范圍、制定披露文本的語言表達(dá)格式、完善披露的程序、對自愿性信息分類規(guī)范，以及制定安全港規(guī)則等。

信息披露；自愿性信息披露；證券市場監(jiān)管；法律規(guī)制

一、問題的提出

透明度是證券市場監(jiān)管的基礎(chǔ)工程，信息就是證券市場的血液。[1]在證券市場中，我們形象的將信息披露比喻為陽光，不可否認(rèn)，陽光是最好的防腐劑，但是過多的陽光照射會(huì)引起皮膚癌。[2]因此，證券市場中強(qiáng)制性信息披露制度的規(guī)范不僅應(yīng)當(dāng)是適度的，[3]而且也應(yīng)當(dāng)是科學(xué)的。2014年版的《證券法(草案)》建議，可將上市公司披露的信息分為強(qiáng)制性信息披露和自愿性信息披露。在證券法新一輪改革背景下，證券市場監(jiān)管應(yīng)當(dāng)更加注重信息披露制度的完善。

2014年版《證券法(草案)》中第138條規(guī)定，信息披露人可以自愿地披露與投資者價(jià)值判斷和投資決策相關(guān)的信息。對于自愿性信息披露而言，由于法律沒有強(qiáng)制信息披露人披露該部分信息，并且法律也未明確列舉關(guān)于投資價(jià)值判斷和投資決策相關(guān)信息的范圍和判斷標(biāo)準(zhǔn)，因此對于自愿性信息披露是否披露，應(yīng)由信息披露人自行衡量。在此情形下，信息披露人披露的信息也有可能與投資者價(jià)值判斷和投資決策無關(guān)，或者雖產(chǎn)生一定關(guān)系但關(guān)系不大。不管信息披露人披露的自愿性信息是否會(huì)對投資者存在投資價(jià)值，但是自愿性信息披露不能誤導(dǎo)投資者決策，損害投資者合法權(quán)益。為保護(hù)投資者的合法權(quán)益，規(guī)范信息披露人的自愿性披露行為，應(yīng)當(dāng)針對自愿性信息披露的程序、語言描述、免責(zé)規(guī)定等方面予以完善。

二、自愿性信息披露的制度價(jià)值

金融市場中，信息工具的規(guī)范手段為形成完全信息與有效市場提供了可能，這種可能主要表現(xiàn)在金融產(chǎn)品的價(jià)格上。證券產(chǎn)品不同于普通商品，證券產(chǎn)品就其本質(zhì)而言，其具有兩個(gè)特性：第一個(gè)特性是證券產(chǎn)品的虛擬性；第二個(gè)特性是證券產(chǎn)品價(jià)格易變動(dòng)性。因此，證券也就具有了“信息產(chǎn)品”的特性或曰“信息決定性”，蘊(yùn)涵著表象與實(shí)質(zhì)之間的脫節(jié)。[4]

日常生活中常見的普通商品一般都是一種有形物，具有可觸摸性。同樣是信息不對稱，普通商品的消費(fèi)者對信息獲取途徑要多于證券商品的金融消費(fèi)者，因?yàn)樽C券商品的信息供給者只能具體到某一家信息披露人，而普通商品的信息提供者一般不會(huì)限定在一個(gè)信息披露人。其次，消費(fèi)者也無須了解普通商品的情況，只需要了解商品具有哪些功能、如何使用即可，普通商品更多是為了實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者的消費(fèi)目的，如果無法實(shí)現(xiàn)此目的，合同法和消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法可以保障消費(fèi)者的權(quán)益。相比于普通商品而言，具有虛擬性的證券商品更容易存在不為投資者所了解的信息，同時(shí)加上金融商品具有風(fēng)險(xiǎn)性，所以當(dāng)投資者無法獲取更多關(guān)于上市公司的信息而受損時(shí)，也不會(huì)有其他的法律法規(guī)對投資者給予保護(hù)。

在普通商品交易過程中，信息不對稱問題就存在于交易雙方當(dāng)事人之間。為此，傳統(tǒng)民商事法律中存在關(guān)于規(guī)制信息不對稱問題方面的規(guī)范。[5]然而，在現(xiàn)代復(fù)雜經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，交易商品也變得日益紛繁復(fù)雜，隨之伴隨的是交易過程中的信息不對稱問題愈發(fā)凸顯，致使傳統(tǒng)民商事法律在規(guī)制金融商品的信息不對稱問題時(shí)就顯得有些捉襟見肘。由于證券商品本身的復(fù)雜性、高度專業(yè)性，并且我國素質(zhì)教育中關(guān)于金融知識方面的缺乏[6]，因此在金融商品交易中，信息不對稱更是不可避免。從成熟資本市場國家的監(jiān)管實(shí)踐看，完善證券商品的信息披露制度成為證券市場信息不對稱問題的主要規(guī)制工具。

在我國股票發(fā)行制度即將由核準(zhǔn)制修改為注冊制的背景下，我國證券監(jiān)管哲學(xué)也正在發(fā)生轉(zhuǎn)向，也即由實(shí)質(zhì)審核轉(zhuǎn)向形式審核，由“盈利中心主義”轉(zhuǎn)向“信息披露中心主義”。[7]在“信息披露中心主義”下，證券市場監(jiān)管的重點(diǎn)也將側(cè)重對上市公司的事中監(jiān)管和事后監(jiān)管，這必然對證券監(jiān)管部門的監(jiān)管方式提出了較高的要求。就信息披露要求嚴(yán)格和寬松而言，美國證券法理論界產(chǎn)生兩種觀點(diǎn)：法定披露和自愿披露。[8]因此，在修改《證券法》的信息披露制度時(shí)，應(yīng)當(dāng)從強(qiáng)制性信息披露和自愿性信息披露兩個(gè)方面有針對性地予以完善。

1.證券市場適度監(jiān)管的必要

經(jīng)過長期的發(fā)展，起源于德國警察法的比例原則，目前已經(jīng)成為行政法理論中的重要內(nèi)容，同時(shí)也是現(xiàn)代國家治理理念中的一項(xiàng)重要原則。比例原則不僅是行政法上的“皇冠原則”，而且也應(yīng)當(dāng)成為國家治理一以貫之的基本原則。[9]經(jīng)過理論和實(shí)踐的發(fā)展，目前通說中關(guān)于比例原則的子原則包括三個(gè)：適當(dāng)性原則、必要性原則和狹義的比例原則。適當(dāng)性是指公權(quán)力行為的手段必須具有適當(dāng)性，能夠促進(jìn)所追求的目的的實(shí)現(xiàn)。在證券市場監(jiān)管的法律規(guī)范中，強(qiáng)制性信息披露是促進(jìn)有效證券市場形成的重要工具，是規(guī)制信息不對稱問題的強(qiáng)有力手段，是保護(hù)投資者合法權(quán)益的重要手段。但是，強(qiáng)制性信息披露的強(qiáng)制程度應(yīng)當(dāng)保持在一定范圍內(nèi)，不可以沒有限制，否則強(qiáng)制性信息披露必然要使信息披露人付出高昂的經(jīng)營成本。高昂的信息披露成本使得強(qiáng)制性信息披露的立法初衷無法實(shí)現(xiàn)，最終使投資者無法收益。

比例原則是規(guī)范所有公權(quán)力行為的基本原則，不管是立法者，還是行政者；不管是對基本權(quán)利的侵犯，還是對具體權(quán)利的侵犯，都不得違背比例原則。[10]適度的強(qiáng)制性信息披露制度以保護(hù)投資者的合法權(quán)益，健全的自愿性信息披露制度以保護(hù)上市公司和投資者的合法權(quán)益。在現(xiàn)代國家法治理念下，證券法關(guān)于信息披露的強(qiáng)制性規(guī)定也應(yīng)當(dāng)遵循比例原則，強(qiáng)制性信息披露的范圍不應(yīng)該是無限制的，而應(yīng)當(dāng)在科學(xué)合適的范圍之內(nèi)。證券法應(yīng)當(dāng)明確強(qiáng)制性信息披露和自愿性信息披露之間的界限，并鼓勵(lì)信息披露人對自愿性信息予以披露。證券市場的適度監(jiān)管應(yīng)當(dāng)不僅是現(xiàn)代國家法治理念的需要，也是證券市場的實(shí)踐需求。

2.增加投資者判斷決策的信息

在信息不對稱的證券市場，如果一項(xiàng)法律制度的出臺，能夠提高該市場的透明度，投資者能夠及時(shí)、便捷地獲取上市公司的信息，則會(huì)直接增強(qiáng)投資者對于證券市場的信心、維護(hù)證券市場的穩(wěn)定。當(dāng)投資者能夠及時(shí)、便捷、低成本地獲取上市公司的信息時(shí)，從另一個(gè)角度說，這也間接增加了投資者的收益，減少了投資者在證券市場中的支出。在強(qiáng)制性信息披露的基礎(chǔ)上，自愿性信息披露提高了上市公司的透明度，降低了投資者獲取信息的成本。

對于投資者而言，能夠低成本、高效率地獲取上市公司的信息是增加對上市公司關(guān)注度的重要因素，投資者也更愿意投資于信息充分的上市公司。由于證券市場中有許許多多的信息披露人，因此證券市場中會(huì)存在愿意披露自愿性信息的上市公司和不披露(或少披露)自愿性信息的上市公司。上市公司自愿披露信息時(shí)肯定會(huì)增加一些披露成本，但是只要上市公司自愿披露信息所帶來的收益也有可能多于其增加的部分成本，那么上市公司就有動(dòng)力自愿地披露自愿性信息。從博弈論視角看，當(dāng)證券市場中存在披露與不披露兩種主體時(shí)，同時(shí)披露自愿性信息會(huì)給上市公司帶來效益，那么只要眾多的上市公司不會(huì)達(dá)成一致不披露自愿性信息的協(xié)議，就一定會(huì)存在披露自愿性信息的上市公司。而且，在信息的提供者之間的這種博弈，會(huì)使得更多的上市公司選擇提供自愿性信息，以博取更多投資者的關(guān)注和青睞。

3.完善上市公司自身治理模式

根據(jù)《上市公司信息披露管理辦法》第58條規(guī)定：“上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員應(yīng)當(dāng)對公司信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性、公平性負(fù)責(zé)，但有充分證據(jù)表明其已經(jīng)履行勤勉盡責(zé)義務(wù)的除外。上市公司董事長、經(jīng)理、董事會(huì)秘書應(yīng)當(dāng)對臨時(shí)報(bào)告承擔(dān)主要責(zé)任。上市公司董事長、經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人應(yīng)當(dāng)對公司財(cái)務(wù)報(bào)告承擔(dān)主要責(zé)任?！庇纱丝芍?，上市公司的管理層要對披露的所有信息負(fù)有法律責(zé)任。

不但如此，當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)績下滑時(shí)，股東有可能通過股東大會(huì)要求更換公司管理層。因此，管理層為了能夠長期維持其對公司控制的目的，則有可能通過自愿性的披露信息提醒投資者注意，以避免被股東大會(huì)免職。同時(shí)，有些股東可能以信息披露人沒有充分披露上市公司的信息而損害其合法權(quán)益為由，向人民法院起訴其沒有盡到忠實(shí)義務(wù)和勤勉管理的責(zé)任，要求其承擔(dān)法律責(zé)任。此時(shí)，上市公司的管理層可以通過自愿性信息披露形成一種抗辯理由，以避免承擔(dān)不利的法律后果，間接促使公司管理層改善公司的治理模式。

4.提升上市公司聲譽(yù)

企業(yè)資產(chǎn)有有形資產(chǎn)，也有無形資產(chǎn)。其中，聲譽(yù)是一種無形資產(chǎn)。聲譽(yù)可以影響企業(yè)未來的經(jīng)營狀況，良好的聲譽(yù)可以使企業(yè)獲得更多的收益，而不良聲譽(yù)則減少企業(yè)收益。[11]上市公司披露信息的質(zhì)量和多寡都將影響上市公司的聲譽(yù)，并間接影響投資者投資決策。

上市公司虛假披露信息的行為不僅會(huì)受到監(jiān)管部門的處罰，同時(shí)投資者也會(huì)對該公司對其給予負(fù)面判斷和評價(jià)。在證券市場中，信息會(huì)對證券價(jià)格產(chǎn)生重大影響。信息披露人能夠自愿地給投資者提供更多的信息，以便投資者能夠做出決策。一個(gè)能夠提供除了強(qiáng)制性信息之外更加充分信息的上市公司，與一個(gè)僅提供強(qiáng)制性信息的上市公司相比，投資者勢必對披露信息更多的上市公司了解更清楚，對提供更多信息的上市公司更加青睞。因此，上市公司不但要披露強(qiáng)制性信息，而且當(dāng)披露的信息越多時(shí)，則越能夠獲取投資者的信賴，越能樹立良好的企業(yè)形象。

三、自愿性信息的性質(zhì)分析

1.非重大性

自愿性信息披露中信息的范圍首先應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)為非重大性?？v觀證券法中關(guān)于強(qiáng)制性信息披露的規(guī)定可以看出，之所以強(qiáng)制性信息披露被強(qiáng)制性披露，就是因?yàn)樵撔畔⒕哂兄卮笮裕虼藦?qiáng)制性信息披露中不包含不具有重大性的信息。

《證券法》第67條規(guī)定了上市公司應(yīng)當(dāng)予以披露的重大事件，第75條規(guī)定禁止利用內(nèi)幕信息交易，其中對內(nèi)幕信息采用列舉的方式予以規(guī)定。重大事件和內(nèi)幕信息二者都具有重大性的特征?？v觀《證券法》第67條第2款、第75條第2款和《上市公司信息披露管理辦法》第30條的規(guī)定可以看出，強(qiáng)制披露信息的一個(gè)顯著的特點(diǎn)就是包含著“重大”或者“重要”的詞語描述。

自愿性信息披露中所披露的信息應(yīng)當(dāng)是排除了證券法中所規(guī)定的重大事件和內(nèi)幕信息之后的其他信息。換言之，自愿性信息披露是不會(huì)對上市公司的股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生重大影響，不會(huì)對投資者的決策產(chǎn)生重大影響。但是，非重大性并不等于無價(jià)值、無意義；非重大性只是由于自愿性信息對市場投資者的影響沒有重大事件和內(nèi)幕消息影響深遠(yuǎn)而已。

2.非強(qiáng)制性

自愿性信息披露之所以被稱為自愿性信息披露，除了其具有非重大性的特性之外，另外一個(gè)表現(xiàn)應(yīng)當(dāng)是其所具有的非強(qiáng)制性。因?yàn)樵撔畔τ谕顿Y者的投資判斷不具有實(shí)質(zhì)性影響和重大影響，但對于投資者的投資決策依然存在影響，只不過這種影響不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性和重大性。自愿性信息披露的非強(qiáng)制性表現(xiàn)在披露內(nèi)容的非強(qiáng)制性、披露時(shí)間的非強(qiáng)制性、披露格式的非強(qiáng)制性、披露方式的非強(qiáng)制性。自愿性信息披露之所以具有非強(qiáng)制性，其一是因?yàn)樵撔畔⒈旧淼姆侵卮笮运鶎?dǎo)致，其二是因?yàn)樵摬糠中畔⒉槐阌趶?qiáng)制披露，強(qiáng)制披露該部分信息不但不會(huì)對市場中投資者帶來收益，反而會(huì)使得信息義務(wù)人的經(jīng)營成本增加，進(jìn)而使得披露該部分信息產(chǎn)生負(fù)收益，不利于整個(gè)資本市場的發(fā)展。

自愿性信息披露的內(nèi)容、披露時(shí)間、披露格式、披露方式均沒有法律的強(qiáng)制性規(guī)定，而是取決于信息披露人的意愿。故而，信息披露人對自愿性信息披露可能選擇性披露、部分披露或延遲披露等。信息披露完整性原則不僅應(yīng)是規(guī)范強(qiáng)制性信息披露的原則，其也應(yīng)規(guī)范自愿性信息披露行為。對于強(qiáng)制性信息披露，有相應(yīng)的格式規(guī)范，而自愿性信息披露沒有相應(yīng)的披露格式，這就為信息披露人提供了選擇披露、模糊披露機(jī)會(huì)，從而不利于投資者的決策，甚至損害投資者的合法權(quán)益。因此，自愿性信息披露所具有的非強(qiáng)制性可能會(huì)產(chǎn)生消極影響。但是，自愿性信息披露又不能夠具有強(qiáng)制性。為此，只能利用其他制度設(shè)計(jì)對非強(qiáng)制性的負(fù)面效應(yīng)予以規(guī)制。

四、完善自愿性信息披露的法律規(guī)制

自愿性信息披露是信息披露制度不可缺少的一部分，與強(qiáng)制性信息披露共同維護(hù)資本市場中投資者的合法權(quán)益。但是，自愿性信息披露除了具有非重大性和非強(qiáng)制性之外，還具有非標(biāo)準(zhǔn)性、非格式性及可選擇性等特點(diǎn)。在自愿性信息披露具有這些特點(diǎn)的情形下，如果自愿性信息披露制度不加以完善，則自愿性信息披露行為在激勵(lì)不足時(shí)不予披露，在約束不足時(shí)選擇性披露、模糊披露、誘導(dǎo)投資者投資決策，損害投資者合法權(quán)益。因此，為有效引導(dǎo)上市公司及時(shí)提供有價(jià)值的自愿性信息，應(yīng)當(dāng)明確自愿性信息的范圍；規(guī)范信息的表達(dá)方式，以防止誘導(dǎo)性、模糊性披露；完善披露程序，以確保及時(shí)披露；針對不同自愿性信息的類型分別監(jiān)管，以形成有效的監(jiān)管方式，以及增加自愿性信息披露安全港規(guī)則，對自愿性信息披露行為給予法律上的保護(hù)。

1.明確自愿性信息披露的范圍

為規(guī)范自愿性信息披露行為，保護(hù)投資者合法權(quán)益，首先應(yīng)當(dāng)明確自愿性信息披露的范圍，以及自愿性信息披露的標(biāo)準(zhǔn)。對自愿性信息披露而言，其重要特征是其具有的非重大性。然而，某類信息是否具有重大性不是始終不變的，而會(huì)隨著證券市場的發(fā)展而改變。例如，2015年10月26日，上海證券交易所發(fā)布了第97號公告《上市公司簽訂戰(zhàn)略框架協(xié)議公告》，將原來屬于自愿性信息披露范圍的上市公司戰(zhàn)略框架協(xié)議納入日常監(jiān)管范圍內(nèi)。越來越多的上市公司簽署戰(zhàn)略框架協(xié)議，但對戰(zhàn)略框架協(xié)議的內(nèi)容披露不規(guī)范，披露不完整，影響投資者正常投資決策。為保護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)市場的穩(wěn)健運(yùn)行，上海證券交易所將戰(zhàn)略框架協(xié)議納入了日常監(jiān)管范圍，從此戰(zhàn)略框架協(xié)議成為強(qiáng)制性信息披露的范圍。而且，對于戰(zhàn)略框架協(xié)議的披露時(shí)間要求也是極為嚴(yán)格，只要市場中有傳聞上市公司存在戰(zhàn)略框架協(xié)議存在時(shí)，上市公司就應(yīng)當(dāng)予以披露。

從股票交易異常波動(dòng)、董事會(huì)審議高送轉(zhuǎn)公告、董事會(huì)審議變更證券簡稱、簽訂戰(zhàn)略框架協(xié)議公告的監(jiān)管變化可以看出，一是強(qiáng)制性信息披露和自愿性信息披露之間的界限是信息的重大與否；二是雖然劃分信息披露類型的界限沒有變化，但是投資者對相同信息的反應(yīng)隨著時(shí)間的變化而有所不同。針對資本市場投資者對信息反應(yīng)時(shí)間的變化，監(jiān)管規(guī)則也會(huì)有所調(diào)整。因此，自愿性信息披露的范圍可能會(huì)隨著市場的發(fā)展而發(fā)生調(diào)整，但是確定自愿性信息披露范圍的標(biāo)準(zhǔn)卻要保持穩(wěn)定性。

從證券信息披露制度的發(fā)展來看，更多地表現(xiàn)為自愿性信息披露演變?yōu)閺?qiáng)制性信息披露，信息披露類型的改變需要經(jīng)過科學(xué)的論證，否則不得使自愿性信息披露轉(zhuǎn)變?yōu)閺?qiáng)制性信息披露，以使信息披露類型劃分處于穩(wěn)定狀態(tài)。

2.規(guī)范自愿性信息披露的語言表述

由于語言本身具有一定的多義性，所以書面語言所表達(dá)出來的信息披露文件也會(huì)存在一定程度的模糊性。語言表達(dá)客觀方面所具有的這種屬性也會(huì)對信息的準(zhǔn)確傳遞帶來影響，因此信息披露的文件所使用的語言和表達(dá)方式應(yīng)當(dāng)最大程度地減少歧義和模糊。同時(shí)，在自愿性信息披露表述中應(yīng)當(dāng)對風(fēng)險(xiǎn)予以充分的警示。

除了語言本身的固有屬性外，信息披露人披露自愿性信息時(shí)，有可能針對自愿性信息進(jìn)行篩選，有針對性地、有目的性地選擇披露。因此，自愿性信息披露中所披露的信息容易含有誤導(dǎo)性的信息，使用帶有誘導(dǎo)性的語言影響投資者決策。例如，在自愿性信息當(dāng)中，信息披露人只選取對其有利的信息進(jìn)行披露，而對其不利的信息不披露或輕描淡寫。

對于自愿性信息披露，上市公司的披露策略行為影響投資者判斷和決策。同時(shí)，上市公司在分析和描述風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，對投資者警示不充分，致使投資者對風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識不足，從而受到損害。規(guī)范自愿性信息披露的語言表達(dá)，一方面表現(xiàn)在對文字語言的要求，另一方面表現(xiàn)在對風(fēng)險(xiǎn)和收益的描述方式。因此，有必要規(guī)范自愿性信息披露的語言表達(dá)方式，制定關(guān)于自愿性信息披露語言表達(dá)的指引或者指南。

3.完善自愿性披露的程序

首先，強(qiáng)制性信息的信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)、指定的場所、按照指定的格式予以披露。然而，法律、行政法規(guī)及部門規(guī)章中沒有針對自愿性信息披露程序予以規(guī)范和指導(dǎo)。因此，為有效規(guī)范自愿性披露，填補(bǔ)法律空白，對自愿性信息披露的披露程序應(yīng)當(dāng)予以規(guī)范。在影響投資者判斷決策信息形成之日起的一定時(shí)間段內(nèi)進(jìn)行披露，也即信息披露方面的及時(shí)性要求。自愿性信息披露應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露，遲到的正義非正義，遲到的自愿性信息當(dāng)然也就失去了其本應(yīng)當(dāng)具有的價(jià)值。

其次，法律應(yīng)當(dāng)對自愿性信息披露的途徑予以規(guī)范。自愿性信息披露的方式、方法影響投資者獲取信息的效果，進(jìn)而影響投資者判斷。信息披露的形式分為定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告兩種，披露方式為監(jiān)管部門指定的報(bào)紙和網(wǎng)站上予以公布。對于自愿性信息披露而言，其可以出現(xiàn)在定期報(bào)告中，也可以做臨時(shí)報(bào)告。

最后，法律或者相關(guān)規(guī)定應(yīng)當(dāng)對自愿性信息披露文件的格式進(jìn)行規(guī)范。規(guī)范的格式一方面有利于保護(hù)投資者在信息獲取方面的弱勢地位，另一方面也會(huì)提高監(jiān)管的效率和自愿性信息質(zhì)量。格式中承載內(nèi)容，沒有規(guī)范的披露格式，也就不能夠有效地、充分地披露信息，也不能最大可能地防止誘導(dǎo)性披露、模糊性披露。上海證券交易所將信息披露公告分為36個(gè)一級公告類別和412個(gè)二級公告類別，針對部分自愿性信息指定了參考的信息披露格式。因此，對沒有指定參考披露格式的公告類型也應(yīng)當(dāng)制定一份格式范本。

4.對自愿性信息進(jìn)行分類監(jiān)管

盡管自愿性信息沒有強(qiáng)制性信息那樣產(chǎn)生重大影響，但是自愿性信息依然有存在的價(jià)值?？墒菍τ谕顿Y者而言，雖然自愿性信息很多，但是自愿性信息的重要性并非完全一樣，也存在著差別。因此，針對自愿性信息重要性的差別，有效監(jiān)管自愿性信息的方式應(yīng)當(dāng)將自愿性信息進(jìn)行分類。根據(jù)信息表現(xiàn)方式的不同，自愿性信息分為財(cái)務(wù)性信息和非財(cái)務(wù)性信息。

財(cái)務(wù)性信息是指具有可靠性、相關(guān)性、可理解性、可比性等特性，可以通過確認(rèn)、計(jì)量、記錄和報(bào)告程序反映到財(cái)務(wù)報(bào)表的信息。財(cái)務(wù)信息是影響投資者投資決策的重要依據(jù)，反映公司的經(jīng)營狀況。在自愿性信息披露中的財(cái)務(wù)信息主要為公司對經(jīng)營業(yè)績的預(yù)先判斷。對于預(yù)測性財(cái)務(wù)信息，上市公司不得夸大，不得使用沒有事實(shí)依據(jù)的財(cái)務(wù)信息予以預(yù)測經(jīng)營狀況。

非財(cái)務(wù)信息是公司經(jīng)營過程中與企業(yè)經(jīng)營狀況相關(guān)的，且不涉及財(cái)務(wù)狀況的信息。對于自愿性的非財(cái)務(wù)信息監(jiān)管，首先是監(jiān)管主體不明確。證券監(jiān)督管理部門和證券交易所都可以對其監(jiān)管，但是非財(cái)務(wù)信息不像財(cái)務(wù)信息經(jīng)過中介機(jī)構(gòu)的審查。典型的自愿性非財(cái)務(wù)信息如企業(yè)履行的社會(huì)責(zé)任，上市公司披露的社會(huì)責(zé)任主要包括公司所實(shí)施的維護(hù)股東權(quán)益和公司員工權(quán)益的措施，以及履行的社會(huì)公益活動(dòng)等。上市公司對這部分信息披露時(shí)往往過于原則化，而沒有具體列明如何實(shí)現(xiàn)其所履行的社會(huì)責(zé)任。因此，針對非財(cái)務(wù)信息的表述出現(xiàn)的原則化問題，可以制定自愿性信息披露詳細(xì)程度的規(guī)范。并且，對非財(cái)務(wù)信息披露的真實(shí)性應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)督。

5.增設(shè)安全港規(guī)則

自愿性信息披露由于其不具有強(qiáng)制性，但是信息披露之后也具有法律約束力。因此，在現(xiàn)有法律規(guī)定下信息披露人則是能夠少披露就少披露，能夠不披露就不披露。對于自愿性信息披露，如果沒有安全港規(guī)則的保障，則不利于上市公司自愿披露信息。美國證券法中的安全港規(guī)則也是在經(jīng)過理論和實(shí)踐論證之后才確立為法律中的規(guī)則。[12]當(dāng)然美國證券法的安全港規(guī)則并非是對所有自愿性信息披露都給予責(zé)任豁免，只有在符合法律規(guī)定的情況下才可以免責(zé)。免責(zé)的條件有三個(gè)：第一，在披露的信息中要含有提示性、警示性的語言；第二，信息披露人披露的該預(yù)測性信息不具有重大性，對于證券價(jià)格的影響不是非常大；第三，證券訴訟中原告不能證明信息披露人在披露預(yù)測性信息時(shí)是明知該信息是存在誤導(dǎo)或者虛假的。

我國證券法中不但缺乏關(guān)于自愿性信息披露的安全港規(guī)則，而且也不存在對安全港規(guī)則進(jìn)行有效制衡的制度。在其他國家法律制度中，為防止安全港規(guī)則的濫用，損害投資者的合法權(quán)益，對安全港規(guī)則進(jìn)行制衡設(shè)立了證券集團(tuán)訴訟，通過完善、有效的證券訴訟制度保障證券市場中投資者的合法權(quán)益不受到安全港規(guī)則的侵害。因此，為鼓勵(lì)和保障上市公司自愿性信息披露，安全港規(guī)則應(yīng)當(dāng)和與之相制衡的制度同時(shí)完善，以免在安全港規(guī)則下出現(xiàn)其他不良效果。

五、結(jié)語

在股票發(fā)行注冊制改革背景下，完善信息披露制度是建設(shè)有效證券市場的必要措施。加強(qiáng)對自愿性信息披露制度規(guī)范，并不意味著強(qiáng)制信息披露的減弱，而是兩者都應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮各自應(yīng)當(dāng)?shù)淖饔?。作為信息披露制度的有機(jī)組成部分，自愿性信息披露可以實(shí)現(xiàn)證券市場適度監(jiān)管理念、增加投資者決策信息、改善上市公司治理模式、提升上市公司聲譽(yù)。但是，由于自愿性信息披露本身具有非重大性、非標(biāo)準(zhǔn)性、非格式性和可選擇性的特點(diǎn)，加之配套制度的不完善，容易導(dǎo)致上市公司出現(xiàn)選擇披露、模糊披露、誘導(dǎo)披露等損害投資者合法權(quán)益的行為。為有效規(guī)范自愿性信息披露制度存在的不足，自愿性信息的范圍和標(biāo)準(zhǔn)、自愿性信息公告的語言表達(dá)方式應(yīng)當(dāng)由監(jiān)管部門在實(shí)踐中根據(jù)市場對信息的反饋予以制定具體的標(biāo)準(zhǔn)和格式指引，以提高自愿性信息披露的質(zhì)量。對于安全港規(guī)則，首先應(yīng)當(dāng)在完善證券糾紛解決機(jī)制的前提下，然后才可以在證券法中增加安全港規(guī)則，以平衡上市公司信息披露行為豁免和投資者合法權(quán)益保護(hù)。對于自愿性信息披露，就如何提高違規(guī)披露自愿性信息行為的捕捉概率，仍需要學(xué)界和實(shí)務(wù)界的高度重視，并給予進(jìn)一步關(guān)注。

[1]劉俊海.注冊制改革的若干立法建議[M].證券法苑(第12卷).北京:法律出版社，2014：281.

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Research on Legal Regulation of Voluntary Information Disclosure

LIU Kaiwei

(School of Law, Central University of Finance and Economics, Beijing 100081, China)

Itisanimportantmeasurefortheeffectivesupervisionofthesecuritiesmarkettoperfecttheinformationdisclosuresystem.Asthevoluntaryinformationdisclosureispartofinformationdisclosuresystemanditselfhasthecharacteristicofnonmandatory,itisalwaysneglectedbytheorystudies.Nowadays,listedcorporationshavedamagebehaviortotheinterestsofinvestorsbyillegaldisclosureofvoluntaryinformationdisclosure,induceddisclosure,vaguedisclosure.Therefore,tobuildamoreeffectivevoluntaryinformationdisclosuresystem,itshouldregulatetheinformationexpression,perfecttheprocedureofdisclosure,dividethescopeofvoluntaryinformation,anddraftthesafe-harborrulesofvoluntaryinformationdisclosure.

informationdisclosure;voluntaryinformationdisclosure;securitiesmarketsupervision;legalregulation

2016-06-10

劉開委(1990-)，男，河北邢臺人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院金融服務(wù)法專業(yè)碩士研究生，主要從事銀行法與證券法研究。

D922.291.91

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1008-469X(2016)04-0067-06