于江+張秋生

摘要：本文運(yùn)用雙階差分模型探究了并購與新建投資模式下公司避稅效應(yīng)的非對稱性，并進(jìn)一步從事后的視角探究該非對稱性是否是影響企業(yè)投資模式選擇的顯著影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：相比于新建投資，并購增加了收購方會(huì)計(jì)利潤應(yīng)稅所得差異，且實(shí)質(zhì)性地降低其所得稅實(shí)際有效稅率，這表明不同投資模式下公司避稅效應(yīng)存在理論預(yù)期的非對稱性。進(jìn)一步地研究發(fā)現(xiàn)：改變企業(yè)會(huì)計(jì)利潤應(yīng)稅所得差異以及改變會(huì)計(jì)利潤應(yīng)稅所得操縱程度確實(shí)是影響企業(yè)投資模式選擇的重要因素。從事后的視角來看，企業(yè)很可能為了獲取更大程度的公司避稅效應(yīng)而選擇并購行為。本文研究內(nèi)容擴(kuò)展了并購動(dòng)機(jī)及公司避稅效應(yīng)及其經(jīng)濟(jì)后果的研究范疇，并解決了隱藏在該類問題下的潛在內(nèi)生性問題。

關(guān)鍵詞：公司避稅；企業(yè)投資模式；并購；雙階差分模型

一、引言

并購和新建投資是企業(yè)擴(kuò)張所依賴的兩種戰(zhàn)略發(fā)展方式，在有限資源約束下，企業(yè)該選取何種戰(zhàn)略發(fā)展方式是經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)以及財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)領(lǐng)域中一個(gè)非常重要的研究問題（Dikova and Van Witteloostuijn， 2007； Nocke and Yeaple， 2008； 王斌 et al.， 2011；Becker and Fuest， 2011a；）[1][2][3][4]。學(xué)者們基于交易成本理論、資源基礎(chǔ)理論、制度理論以及OLI（ownership， location， internalization）分析框架的視角探究了何種因素決定企業(yè)投資模式的選擇（Ekeledo and Sivakumar， 2004； Demirbag et al.， 2008）[5][6]。最新的研究發(fā)現(xiàn)稅收因素是企業(yè)投資模式選擇的一個(gè)關(guān)鍵變量，企業(yè)很可能基于所得稅及資本利得稅的差異而權(quán)衡其投資模式的選擇（Ayers et al.， 2007， Huizinga and Voget， 2009， Becker and Fuest， 2011a）[7][8][4]，但相關(guān)研究還沒有考慮其他公司避稅[1]路徑（例如，并購可以改變標(biāo)的資產(chǎn)計(jì)稅基礎(chǔ)產(chǎn)生增量折舊和攤銷，享受稅虧結(jié)轉(zhuǎn)等）對企業(yè)投資模式選擇的影響（Becker and Fuest， 2011b； Belz et al.， 2013）[9][10]。而在另一方面，學(xué)者們認(rèn)為現(xiàn)有的關(guān)于并購領(lǐng)域的研究忽略了對并購協(xié)同效應(yīng)中財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，尤其是財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)中稅收協(xié)同效應(yīng)[2]的研究（Devos et al.， 2009； 陳娟 and 劉芳， 2012； Belz et al.， 2013）[11][12][10]。基于此研究背景，本文著重探究并購中的公司避稅效應(yīng)及其相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果。

本文以2009-20102年并購和新建投資樣本為研究對象，運(yùn)用雙階差分模型，探究不同投資模式下公司避稅效應(yīng)的非對稱性，并進(jìn)一步從事后的視角探究這種非對稱性是否是影響企業(yè)投資模式選擇的驅(qū)動(dòng)因素。研究發(fā)現(xiàn)：相比于新建投資，并購增加了收購方會(huì)計(jì)利潤應(yīng)稅所得差異，且實(shí)質(zhì)性地降低其所得稅實(shí)際有效稅率，不同投資模式下的公司避稅效應(yīng)存在理論預(yù)期的非對稱性。進(jìn)一步地研究表明：改變企業(yè)會(huì)計(jì)利潤和應(yīng)稅所得差異以及改變會(huì)計(jì)利潤應(yīng)稅所得操縱程度確實(shí)是影響企業(yè)投資模式選擇的重要因素。從事后的視角來看，獲得更大程度的公司避稅效應(yīng)不僅僅是企業(yè)并購的經(jīng)濟(jì)后果，很可能是其當(dāng)初選擇何種投資模式的驅(qū)動(dòng)力。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在如下方面：首先：本文從理論及實(shí)證層面探究了并購中的公司避稅效應(yīng)，并進(jìn)一步從事后的視角探究了不同投資模式下公司避稅效應(yīng)的非對稱性對企業(yè)投資模式選擇的影響，將研究范疇從單一稅率因素?cái)U(kuò)展至其他避稅路徑對企業(yè)投資模式選擇的影響，填補(bǔ)了現(xiàn)有的研究空白；其次，本文首次將雙階差分估計(jì)方法引入并購領(lǐng)域的相關(guān)研究，克服了已有研究中存在的潛在內(nèi)生性問題，確保模型估計(jì)量為最優(yōu)線性無偏估計(jì)量；最后，本文從并購的視角，豐富了并購動(dòng)機(jī)及公司避稅效應(yīng)及其經(jīng)濟(jì)后果的研究范疇。

二、文獻(xiàn)述評

分析式研究以及實(shí)證研究提出了大量的假說用于解讀什么因素決定企業(yè)成長模式的選擇，這些假說可以概述為非稅收因素假說和稅收因素假說。前者主要涉及交易成本理論、資源基礎(chǔ)理論、制度理論以及OLI（ownership， location， internalization）分析框架等，后者主要從所得稅、利息稅、資本利得稅等稅收視角探究稅收因素如何影響資本流動(dòng)以及企業(yè)投資模式的選擇。

稅收因素對資本流動(dòng)的影響旨在研究相對獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)地區(qū)之間是否開展稅收競爭或稅收協(xié)調(diào)影響企業(yè)的投資行為，從而導(dǎo)致資本在不同經(jīng)濟(jì)區(qū)域之間的再分配，以及在此背景下資本要素的流動(dòng)是否促進(jìn)各自地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，改善社會(huì)福利的問題。Andersson and Forslid （2003）通過分析式研究的方法，探討了稅收因素對流動(dòng)性生產(chǎn)要素區(qū)位選擇的影響[16]。研究發(fā)現(xiàn)：邊際稅率對資本流動(dòng)中的流動(dòng)要素和非流動(dòng)要素都存在顯著的影響作用，各經(jīng)濟(jì)區(qū)域之間稅率的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致資本要素中的流動(dòng)要素在各區(qū)域間的再分配。不同經(jīng)濟(jì)區(qū)域之間的稅收協(xié)調(diào)可以通過提高資本稅率的同時(shí)，提升居民福利。Hines Jr and Rice （1994）及Altshuler and Grubert （2001）[17][18]的研究結(jié)果顯示：所在地所得稅稅率提升1個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)使對外直接投資的存量降低0.1%-2.8%。上述關(guān)于稅收因素對企業(yè)投資行為的影響主要以新建投資為研究背景，還有部分學(xué)者關(guān)注了稅收因素對企業(yè)并購行為的影響（Auerbach and Slemrod， 1997； Ayers et al.， 2007； Huizinga and Voget， 2009）[19][8][7]。總體而言，Auerbach and Slemrod （1997）詳細(xì)探究了美國1986年稅制改革對美國并購交易數(shù)量的影響[19]；Ayers et al.（2007）關(guān)注了并購交易量與資本利得稅之間的相關(guān)關(guān)系[7]；Huizinga and Voget （2009）則探究了基于稅收動(dòng)機(jī)的企業(yè)跨國并購的行為[8]。美國1986年稅制改革法案是美國最具根本性的稅制改革方案之一，該稅制改革的核心特點(diǎn)是在加大企業(yè)稅基的同時(shí)，降低了企業(yè)的名義所得稅稅率，旨在實(shí)現(xiàn)美國“公平、簡化和增長”的目標(biāo)。上述學(xué)者在研究該稅制改革的經(jīng)濟(jì)后果時(shí)發(fā)現(xiàn)，課稅負(fù)擔(dān)的降低增加了外資企業(yè)收購美國企業(yè)的并購數(shù)量。Ayers et al.（2007）以被收購標(biāo)的公司數(shù)量占比和交易金額的占比度量市場并購的交易量，通過回歸分析的方法檢驗(yàn)了特定行業(yè)并購交易量和市場總體交易數(shù)量與資本利得稅率的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：并購交易量與資本利得稅顯著負(fù)相關(guān)。Huizinga and Voget （2009）探究了不同地區(qū)所得稅稅負(fù)對跨國并購方向及規(guī)模的影響。他們認(rèn)為通過跨國并購方式形成的母子公司組織結(jié)構(gòu)受企業(yè)境外所得國際雙重征稅的影響。研究發(fā)現(xiàn)一個(gè)地區(qū)對企業(yè)境外所得征稅程度越高，則該地區(qū)通過并購形成的母公司數(shù)量會(huì)顯著減少。并模擬發(fā)現(xiàn)，如果美國單邊降低企業(yè)境外所得課稅稅負(fù)，則會(huì)使通過并購形式坐落于美國的母公司數(shù)量的比例從53%提升至58%。之前的文獻(xiàn)都是割裂地探究稅收因素對新建投資以及并購決策的影響，還有一類學(xué)術(shù)分支則是將新建投資與并購?fù)瑫r(shí)作為企業(yè)可供選擇的投資方式，系統(tǒng)地探究稅收因素對企業(yè)投資的影響以及對社會(huì)福利的改變（Becker and Fuest， 2011a； Becker and Fuest， 2011b）[4][9]。Becker and Fuest （2011a）認(rèn)為現(xiàn)有的研究主要關(guān)注了稅收因素對新建投資的影響，而忽略了并購是新建投資的替代這一事實(shí)。他們將并購?fù)瑫r(shí)納入稅收競爭的分析式模型，并假定新建投資與并購是不可同時(shí)共存的替代關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：一個(gè)地區(qū)公司稅的提升會(huì)增加這個(gè)地區(qū)并購數(shù)量的發(fā)生但會(huì)降低這個(gè)地區(qū)總的投資項(xiàng)目數(shù)量。從而得到了稅收不僅會(huì)改變企業(yè)投資數(shù)量還會(huì)進(jìn)一步改變企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的結(jié)論。Becker and Fuest （2011b）發(fā)展了其研究模型并假定新建投資與并購不必然為替代關(guān)系（可以是共存的關(guān)系），進(jìn)一步的探究了利息稅、紅利稅、公司所得稅對企業(yè)投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)：東道國（母國）利息稅的增加（減少）、母國（東道國）紅利稅的增加（減少）會(huì)促使母國企業(yè)更大程度的收購東道國企業(yè)。

現(xiàn)有的研究較為系統(tǒng)地從非稅收角度和稅收角度探究了企業(yè)投資模式選擇的影響因素，為企業(yè)投資行為提供了指引。但在理論層面，尤其是稅收層面的研究仍然存在研究不足。其中值得關(guān)注的一點(diǎn)是：現(xiàn)有的研究忽略了并購中存在的特殊避稅來源對企業(yè)投資模式選擇的影響。例如，Becker and Fuest （2011a）在文章中就明確指出他們的研究過程并沒有考慮并購中可能存在的特殊避稅路徑：“We thus abstract from many complexities associated with the tax consequences of mergers and acquisitions. These include e.g. capital gains taxes， the tax depreciation of goodwill， the transfer of reserves， the use of loss carryforwards after ownership changes and other specific tax law provisions of the national tax systems.因此，本文的研究重點(diǎn)就是關(guān)注并購中存在的特殊避稅路徑，從而進(jìn)一步地探究不同投資模式下公司避稅程度的非對稱性對企業(yè)投資模式的影響，試圖填補(bǔ)現(xiàn)有的研究空白。

三、理論分析與研究假設(shè)

從并購支付理論來看，當(dāng)出售方收到的并購對價(jià)超過其繼續(xù)持有該標(biāo)的所獲取的全部收益時(shí)，出售方就愿意將其出售。繼續(xù)持有該標(biāo)的所獲取的全部收益可以簡單將未來出售方預(yù)期的現(xiàn)金流全部貼現(xiàn)。而事實(shí)上潛在收購方對該標(biāo)的未來現(xiàn)金流預(yù)期與出售方可能存在差異，并購因此才得以發(fā)生。這種差異可能源于非稅收因素：如經(jīng)營和管理協(xié)同效應(yīng)、市場勢力等，也可能源于稅收因素。潛在收購方可以獲得稅收方面所有權(quán)優(yōu)勢的原因在于：（1）標(biāo)的稅虧結(jié)轉(zhuǎn)的稅收協(xié)同效應(yīng)：并購中的稅虧結(jié)轉(zhuǎn)是指在公司合并[3]中，若被合并公司存在納稅虧損（納稅年度的收入總量去除不征稅收入、免稅收入和各項(xiàng)扣除后的余量之后小于零的數(shù)量），那么合并公司可以將被合并公司的納稅虧損沖抵其以后納稅年度的盈利從而減少相應(yīng)的應(yīng)納稅額。（2）并購改變標(biāo)的計(jì)稅基礎(chǔ)而獲取抵稅效應(yīng)：并購可以降低合并企業(yè)所得稅課稅負(fù)擔(dān)的一個(gè)重要來源則是，并購后標(biāo)的資產(chǎn)的原計(jì)稅基礎(chǔ)會(huì)以收購方支付的公允價(jià)值為基礎(chǔ)進(jìn)行調(diào)整，因此，并購增加的計(jì)稅基礎(chǔ)可以在未來被收購方應(yīng)用于折舊、攤銷，減值以及未來損益，標(biāo)的資產(chǎn)計(jì)稅基礎(chǔ)的增加減低了收購方未來應(yīng)納稅所得額，從而降低了其課稅負(fù)擔(dān)。（3）資本結(jié)構(gòu)變化而產(chǎn)生利息抵稅效應(yīng)：并購產(chǎn)生的聯(lián)合保險(xiǎn)效應(yīng)以及內(nèi)部資本市場效應(yīng)可以增加合并企業(yè)的負(fù)債融資能力，由于現(xiàn)行的稅法規(guī)定，借款人的利息支出可以稅前抵扣，因此，并購產(chǎn)生的負(fù)債能力增加，增加了企業(yè)的利息抵稅，降低了其課稅負(fù)擔(dān)。（4）利用避稅能力（實(shí)際有效稅率）的差異，改善對方課稅負(fù)擔(dān)：從并購的稅務(wù)視角分析，并購中的所有權(quán)優(yōu)勢還可能來源于收購方較出售方擁有更低的實(shí)際有效稅率，在其他條件不變的情況下，致使雙方對標(biāo)的未來現(xiàn)金流的估計(jì)產(chǎn)生差異。當(dāng)收購方的實(shí)際有效稅率ETR小于目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際有效稅率ETR[4]，在估計(jì)目標(biāo)企業(yè)得到相同稅前利潤的基礎(chǔ)上，新合并企業(yè)能夠規(guī)避更多的所得稅課稅。（5）通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移定價(jià)的避稅效應(yīng)。并購可以構(gòu)建集團(tuán)公司，致使企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)相分離，在此背景下，母子公司可以利用其實(shí)際有效稅率的差異，通過轉(zhuǎn)移定價(jià)的方式，降低合并企業(yè)所得稅稅負(fù)?；诖耍疚奶岢鋈缦卵芯考僭O(shè)：

研究假設(shè)H1：較新建投資而言，并購會(huì)提升收購方公司避稅程度（降低所得稅課稅負(fù)擔(dān)）。

本文前述標(biāo)的稅虧結(jié)轉(zhuǎn)、計(jì)稅基礎(chǔ)改變等（這些存在于并購中的特殊節(jié)稅效應(yīng)）會(huì)顯著增加收購方公司避稅能力，降低其所得稅課稅負(fù)擔(dān)。正如動(dòng)機(jī)是行為的原因，是刺激和促發(fā)主體進(jìn)行行為反應(yīng)并為這種反應(yīng)指明具體方向的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力量一樣，本文認(rèn)為：類比于企業(yè)會(huì)源于獲取經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)以及管理協(xié)同效應(yīng)發(fā)生并購行為，企業(yè)同樣會(huì)源于獲取降低稅收負(fù)擔(dān)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)而引發(fā)并購行為，不同投資模式下公司避稅效應(yīng)的非對稱性會(huì)進(jìn)一步改變企業(yè)選擇何種投資模式的概率，這也是為什么近年來美國大量企業(yè)為了避免被征收高額企業(yè)所得稅而選擇“稅收倒置”這一手段的根本原因（即本國一家公司收購另外一家總部位于低稅率國家的公司，并把公司總部轉(zhuǎn)移至收購對象所屬國，從而享受低稅率優(yōu)惠）?；诖?，本文提出如下研究假設(shè)：

研究假設(shè)H2：在其他條件不變的條件下，公司避稅程度的非對稱性是影響企業(yè)投資模式選擇的顯著影響因素。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）關(guān)鍵變量的度量

在現(xiàn)行概念框架下，公司避稅可以被寬泛地定義為所采取的降低企業(yè)所得稅課稅負(fù)擔(dān)的一切行為（Hanlon and Heitzman， 2010； Guenther et al.， 2013）[13][14]。由此，現(xiàn)有實(shí)證研究主要通過企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表賬面數(shù)字度量公司所得稅課稅負(fù)擔(dān)，從而在橫向比較與縱向比較中估計(jì)企業(yè)公司避稅程度的變化?；谪?cái)務(wù)報(bào)表賬面數(shù)字度量公司避稅程度的做法主要有兩種：第一種是基于會(huì)計(jì)利潤和應(yīng)稅所得差異（Book-Tax Difference， BTD）及其變體度量公司避稅程度。第二種則是基于企業(yè)實(shí)際有效稅率（Effective Tax Rate， ETR）及其變體度量公司避稅程度。

1.基于會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)稅所得差異及其變體度量公司避稅

會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)稅所得差異（Book-Tax Difference， BTD）是指公司利潤表中利潤總額與按照稅法規(guī)定計(jì)算得到的企業(yè)實(shí)際應(yīng)納稅所得額之間的差異。會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)稅所得差異按成因來源劃分為兩部分：一部分由制度因素造成；另一部分則是由非制度因素造成（Hanlon and Heitzman， 2010； 龍?jiān)露?and 葉康濤， 2013）[13][21]。前者指的是由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與稅法準(zhǔn)則在確認(rèn)和度量企業(yè)收入、費(fèi)用時(shí)核算口徑不同和確認(rèn)時(shí)間不同而導(dǎo)致在此基礎(chǔ)上計(jì)算得到的會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)納稅所得額的不一致。后者主要源于管理層機(jī)會(huì)主義行為導(dǎo)致的會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)納稅所得額的差異。學(xué)術(shù)界認(rèn)為在控制例如規(guī)模和行業(yè)因素的情況下，企業(yè)的會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)稅所得差異越大，則公司避稅的可能性及程度則更高（Desai and Dharmapala， 2009； Chen et al.， 2010； Badertscher et al.， 2013； 劉行 and 葉康濤， 2013）[22][23][24]。

針對會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)稅所得差異，本文使用：

（1）總會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)稅所得差異（Total_BTD）度量公司避稅程度。

（2）操縱性會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)稅所得差異（Discretionary_BTD）度量公司避稅程度。

剔除規(guī)模因素影響后的企業(yè)總的會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)稅所得（Total_BTD）度量如下：

會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)稅所得差異（Total_BTD）= （稅前會(huì)計(jì)利潤-應(yīng)納稅所得額）/期末總資產(chǎn)

其中：應(yīng)納稅所得額=（所得稅費(fèi)用-當(dāng)期遞延所得稅費(fèi)用）/ 名義所得稅稅率；當(dāng)期遞延所得稅費(fèi)用=當(dāng)期遞延所得稅負(fù)債 – 當(dāng)期遞延所得稅資產(chǎn) = （期末遞延所得稅負(fù)債-期初遞延所得稅負(fù)債）-（期末遞延所得稅資產(chǎn)-期初遞延所得稅資產(chǎn)）。

除了直接將總會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)稅所得差異作為度量公司避稅的指標(biāo)外，Desai and Dharmapala （2009）[22]借鑒度量應(yīng)計(jì)項(xiàng)以及真實(shí)活動(dòng)盈余管理的思路，將總會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)稅所得差異（Total_BTD）分解為正常會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)稅所得差異（Normal_BTD）以及操縱性會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)稅所得差異（Discretionary_BTD）。即：

Total_BTDit=Normal_BTDit-Discretionary_BTDit

本文借鑒Desai and Dharmapala （2009）[22]的思想，并借助葉康濤 （2007）[25]的度量思路，擴(kuò)展對正常會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)稅所得差異（Normal_BTD）的度量：

NormalBTDit=α1+α2INTANGit+α3FIXASSETit+α4ARit+α5INVENTit+α6REVENUEit+α7IRit+α8ACCRUALSit

則操縱性會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)稅所得差異（Discretionary_BTD）則是如下模型的殘差項(xiàng)：

Total_BTDit=α0+α1+α2INTANGit+α3FIXASSETit+α4ARit+α5INVENTit+α6REVENUEit+α7IRit+α8ACCRUALSit+εit

其中，INTANGit為公司i第t年的無形資產(chǎn)；FIXASSETit為公司i第t年的固定資產(chǎn)；ARit為公司i第t年應(yīng)收賬款；INVENTit為公司i第t年存貨；REVENUEit為公司i第t年的營業(yè)收入；IRit為公司i第t年投資收益；ACCRUALSit為公司i第t年應(yīng)計(jì)利潤，應(yīng)計(jì)利潤為當(dāng)期凈利潤與當(dāng)期經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流的差值。此外，方程當(dāng)中的所有變量都除以公司i上年的總資產(chǎn)Ai，t-1，以消除企業(yè)規(guī)模差異的影響和異方差。

2.基于實(shí)際有效稅率及其變體度量公司避稅程度

除了使用會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)稅所得差異度量公司避稅外，更為直接的方式是使用實(shí)際有效稅率（Effective Tax Rate，ETR）直接測度企業(yè)實(shí)際承擔(dān)的稅負(fù)。De Waegenaere et al. （2015）[26]認(rèn)為ETR可大致分類為基于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)際稅率（GAAP_ETR）和基于現(xiàn)金流的實(shí)際稅負(fù)（Cash_ETR），前者的計(jì)算依據(jù)主要來源于利潤表，即現(xiàn)有會(huì)計(jì)準(zhǔn)則框架內(nèi)的應(yīng)計(jì)會(huì)計(jì)方法；后者的計(jì)算依據(jù)主要來源于現(xiàn)金流量表，度量企業(yè)實(shí)際為稅負(fù)支付的現(xiàn)金程度。

（1）基于應(yīng)計(jì)會(huì)計(jì)的實(shí)際所得稅稅率（GAAP_ETR）

基于應(yīng)計(jì)會(huì)計(jì)利潤的實(shí)際稅率計(jì)算是較早出現(xiàn)、最為常用的方法（Dyreng et al.， 2008； Robinson et al.， 2010；袁宏偉， 2010）[27][28][29]，基本計(jì)算方法為：

GAAP_ETR=利潤表中當(dāng)期所得稅費(fèi)用/稅前會(huì)計(jì)利潤

該比值越小，公司的避稅程度越大。需要注意的是，對于企業(yè)特殊情況下，如當(dāng)年稅前利潤為負(fù)（虧損）但所得稅費(fèi)用為正的情況和當(dāng)年利潤總額為正但所得稅費(fèi)用為負(fù)的情況，借鑒前人的做法（Dyreng et al.， 2008； Robinson et al.， 2010）[27][28]，分別將這兩種極端情況定義GAAP_ETR為1和0，以使得該比率處于[0，1]區(qū)間內(nèi)。此外，為剔除營業(yè)外活動(dòng)的影響，這里稅前利潤定義為扣除非經(jīng)常性損益后的稅前利潤。該比值越小，公司的避稅程度越大。

（2）基于現(xiàn)金流量的實(shí)際稅率（Cash_ETR）

根據(jù)Dyreng et al. （2008）的做法，我們定義基于現(xiàn)金流量的實(shí)際稅率Cash_ETR為：

Cash_ETR=現(xiàn)金流量表中當(dāng)期支付的實(shí)際稅費(fèi)/稅前會(huì)計(jì)利潤

該比值越小，公司的避稅程度越大。對于特殊情況的處理同上。需要指出的是，此處現(xiàn)金流量表中當(dāng)期支付的實(shí)際稅費(fèi)是現(xiàn)金流量表中支付的各項(xiàng)稅費(fèi)減去企業(yè)收到的稅費(fèi)返還的差值，其中企業(yè)支付的各項(xiàng)稅費(fèi)是企業(yè)本期發(fā)生并支付的、本期支付以前各期發(fā)生的以及預(yù)交的教育費(fèi)附加、礦產(chǎn)資源補(bǔ)償費(fèi)、印花稅、房產(chǎn)稅、土地增值稅、車船使用稅、預(yù)交的營業(yè)稅等稅費(fèi)，計(jì)入固定資產(chǎn)價(jià)值、實(shí)際支付的耕地占用稅、本期退回的增值稅、所得稅等除外；收到的稅費(fèi)返還是指企業(yè)收到返還的各種稅費(fèi)，如收到的增值稅、營業(yè)稅、所得稅、消費(fèi)稅、關(guān)稅和教育稅附加返還款等。因此，Cash_ETR在此測度的是企業(yè)整體的避稅情況，并不只針對所得稅。稅前會(huì)計(jì)利潤也是剔除非經(jīng)常性損益后的稅前利潤。

（二）研究模型

1.假設(shè)H1的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為了探究公司避稅效應(yīng)在不同投資模式下是否存在非對稱性并解決在探究該問題時(shí)可能存在的在內(nèi)生性問題，本文在加入相關(guān)控制變量的基礎(chǔ)上，運(yùn)用雙階差分估計(jì)（Difference-in-Difference， DID）的方法用以檢驗(yàn)假設(shè)H1。用以檢驗(yàn)本文研究假設(shè)的計(jì)量模型如下：

Tax_Avoidanceit =β0+β1M&Ait+β2Post*M&Ait+β3ROAit+β4LOSSit+β5LEVit+β6LnASSETit+β7INTANGit+β8FIXED_ASSETit+β9Invest_Returnit+β10Sales_Growthit+β11Accrualsit+∑tatYEARt+∑kakINDUSi+εit

因變量是Tax_Avoidance，本文分別用總會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)稅所得差異度（Total_BTD）、操縱性會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)稅所得差異（Discretionary_BTD）、基于應(yīng)計(jì)會(huì)計(jì)的實(shí)際所得稅稅率（GAAP_ETR）以及基于現(xiàn)金流量的實(shí)際稅率（Cash_ETR）四個(gè)指標(biāo)用以度量。M&A是一個(gè)二分類變量，當(dāng)上市公司在當(dāng)年發(fā)生并購時(shí)取值為1，新建投資時(shí)取值為0。Post是一個(gè)二分類變量，并購之前取值為0，并購當(dāng)年及之后取值為1。

在此，本文關(guān)注的是：

?Tax_Avoidance?M&A=β1+β2Post

當(dāng)用總會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)稅所得差異度（Total_BTD）和操縱性會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)稅所得差異（Discretionary_BTD）度量公司避稅（Tax_Avoidance）程度時(shí)，β2>0表明：較新建投資而言，并購會(huì)促使企業(yè)公司避稅程度更為顯著，從而驗(yàn)證假設(shè)H1；當(dāng)用基于應(yīng)計(jì)會(huì)計(jì)的實(shí)際所得稅稅率（GAAP_ETR）和基于現(xiàn)金流量的實(shí)際稅率（Cash_ETR）度量公司避稅程度時(shí)，β2<0表明：較新建投資而言，并購會(huì)促使企業(yè)公司避稅程度更為顯著，從而驗(yàn)證假設(shè)H1。

2.假設(shè)H2的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為了探究不同投資模式下公司避稅效應(yīng)的非對稱性是企業(yè)投資模式選擇的影響因素還是僅僅只是副產(chǎn)物（unintended consequence），本文以所有上市公司作為研究樣本，構(gòu)造的檢驗(yàn)假設(shè)的計(jì)量模型如下：

M&Ait =β0+β1?Tax_Avoidanceit+β2NSOEit+β3MAR_Indexit-1+β4ROAit-1+β5LOSSit-1+β6Sales_Growthit-1+β7LEVit-1+β8LnAssetit-1+β9P/Eit-1+β10P/Bit-1+β11Tobin_Qit-1+β12Returnit-1+β13Sig_Retit-1+β14FCFit-1+β15Accrualsit-1+β16Disc_Accrualsit-1+∑tatYEARt+∑kakINDUSi+εit

因變量M&A是一個(gè)二分類變量，當(dāng)上市公司的投資模式選擇并購時(shí)，M&A取值為1，當(dāng)其投資模式選擇新建投資時(shí)，M&A取值為0。關(guān)鍵自變量是?Tax_Avoidance，本文用總會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)稅所得差異度的一階差分（?Total_BTD）、操縱性會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)稅所得差異的一階差分（?Discretionary_BTD）、基于應(yīng)計(jì)會(huì)計(jì)的實(shí)際所得稅稅率的一階差分（?GAAP_ETR）以及基于現(xiàn)金流量的實(shí)際稅率的一階差分（?Cash_ETR）用以度量。

在此，本文關(guān)注的是：

?M&A??Tax_Avoidance=β1

當(dāng)用總會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)稅所得差異度（Total_BTD）和操縱性會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)稅所得差異（Discretionary_BTD）的一階差分度量公司避稅（?Tax_Avoidance）程度時(shí)，β1>0表明：公司避稅不僅僅是并購的副產(chǎn)物，而且是驅(qū)使企業(yè)選擇并購而非新建投資的顯著影響因素，從而驗(yàn)證假設(shè)；當(dāng)用基于應(yīng)計(jì)會(huì)計(jì)的實(shí)際所得稅稅率（GAAP_ETR）和基于現(xiàn)金流量的實(shí)際稅率（Cash_ETR）的一階差分度量公司避稅程度時(shí)，β1<0表明：公司避稅是驅(qū)使企業(yè)選擇并購而非新建投資的顯著影響因素，從而驗(yàn)證假設(shè)。當(dāng)β1在統(tǒng)計(jì)上并不顯著時(shí)，這表明，并購中公司避稅效應(yīng)僅僅只是并購的副產(chǎn)物（unintended consequence）而非并購的驅(qū)動(dòng)力（driver）。

本文設(shè)計(jì)了4組控制變量[5]，分別用以控制可能造成的企業(yè)投資模式選擇的其他影響因素，這些因素涉及企業(yè)所處環(huán)境的市場化程度、財(cái)務(wù)能力特征、資本市場對其估值狀況、自由現(xiàn)金流以及盈余管理程度等（ Herrmann and Datta， 2006； 閻大穎， 2008； Brouthers and Dikova， 2010；王斌 et al.， 2011）[30][31][32][3]。第一組控制變量用以控制公司所有權(quán)特征以及所處地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及市場化程度：變量包括企業(yè)的所有權(quán)屬性，國有企業(yè)還是民營企業(yè)（NSOE）以及以企業(yè)所處地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及市場化程度指標(biāo)（MAR_Index），該指標(biāo)來自于攀鋼、王小魯、朱恒鵬《中國市場化指數(shù)—各地區(qū)市場化進(jìn)程2011年報(bào)告》各省區(qū)市場化水平綜合評分。第二組控制變量用以控制企業(yè)的財(cái)務(wù)以及經(jīng)營管理能力，這些變量包括：總資產(chǎn)收益率（ROA）、是否為經(jīng)營虧損（Loss）、營業(yè)收入增長率（Sales_GR）以及資產(chǎn)負(fù)債比率（LEV）。第三組控制變量涉及企業(yè)的資源特征以及資本市場對其估值水平，這些變量包括：總資產(chǎn)的自然對數(shù)（LnAsset）、市盈率（P/E）、市場賬面比率（P/B），公司股票年度收益率（Return）以及收益率的波動(dòng)率（Sig_Ret）。第四組控制變量涉及企業(yè)的自由活動(dòng)現(xiàn)金流（FCF），是企業(yè)投資活動(dòng)賴以依靠的重要資源。根據(jù)楊華軍等（2007）年的做法[33]，本文采用經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流減去所有NPV>0項(xiàng)目所需現(xiàn)金流（預(yù)期投資規(guī)模）后的差值作為自由現(xiàn)金流。即

FCFit=CFOit-ExpInvit

其中預(yù)期投資規(guī)模ExpInvit，基于預(yù)期投資模型估計(jì)所得：

Invnew，it=α0+α1Ioppti，t-1+α2LnASSETi，t-1+α3ROAi，t-1+α4Reti，t-1+α5LEVi，t-1+α6Cashi，t-1+α7Invnew，it-1+YearIndicator+IndIndicator+εi，t

第五組控制變量涉及企業(yè)的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目總水平以及盈余管理程度。變量包括企業(yè)的總應(yīng)計(jì)項(xiàng)目（Accruals）以及操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目（Disc_Accruals）。

五、樣本選擇及描述性統(tǒng)計(jì)

本文以2009-2012年中國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，將發(fā)生過控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為的上市公司定義為處理組，未發(fā)生并購行為的樣本定義為控制組。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)涉及2008-2013年，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之所以以2008為研究起點(diǎn)，主要是考慮到2007年1月1日，新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系》率先在上市公司范圍內(nèi)施行及2008年1月1日起施行的新稅法《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》要求我國上市公司所得稅率由原來適用的33%統(tǒng)一改為25%，為了保證財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)、所得稅稅率口徑的前后一致，因此財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的研究起點(diǎn)是2008年。由于本文使用雙階差分模型，并購樣本所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)至少需要滯前一年數(shù)據(jù)，因此，并購樣本的樣本區(qū)間起點(diǎn)設(shè)為2009年。并購樣本來源于北京交通大學(xué)兼并重組研究數(shù)據(jù)庫，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安及銳思數(shù)據(jù)庫。此外筆者依據(jù)如下標(biāo)準(zhǔn)對初選樣本進(jìn)行了篩選：（1）由于金融類企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目和格式與一般上市公司不同，所以剔除了銀行、證券、保險(xiǎn)和投資等金融性公司；（2）所有的并購樣本均為控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的事件，且交易金額不低于500萬，以至于標(biāo)的方在被收購后能對收購方的業(yè)績產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。（3）經(jīng)過多方渠道查找后，剔除了數(shù)據(jù)不全以及數(shù)據(jù)有誤的樣本；（4）考慮到特異值對回歸的不利影響，剔除了主要變量兩端0.5%的異常樣本。

表1提供了并購樣本（處理組）與新建投資樣本（控制組）在并購前后公司避稅指標(biāo)以及其他相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。我們最為關(guān)心的是處理組與控制組在公司避稅指標(biāo)上的雙階差分（Difference-In-Difference）數(shù)據(jù)，據(jù)此粗略的觀察并購是否使并購樣本的課稅負(fù)擔(dān)有所降低。雙解差分?jǐn)?shù)據(jù)結(jié)果如下：

DID of Total_BTD=[-0.0023643-（-0.0147727）]-[ -0.00686 - （-0.013128）]=0.010869

DID of Discretionary_BTD=[-0.026694-（-0.0464467）]-[ -0.000625 - （-0.000543）]=0.0198847

DID of GAAP_ETR=0.0342156-0.0481137-0.0495604-0.0571283=-0.0063302

DID of Cash_ETR=（1.056709-0.7874533）-（1.171975-1.1942）=0.2914807

從上述處理組與控制組的雙階差分?jǐn)?shù)據(jù)來看，除了基于現(xiàn)金流量的實(shí)際稅率度量公司避稅程度有所下降外（注意ETR越小公司避稅程度越大），其他三個(gè)用以度量企業(yè)公司避稅程度的指標(biāo)都有所上升，這在一定程度上進(jìn)一步提供了有效信息：即在控制了對照組公司避稅變化趨勢的基礎(chǔ)上，并購確實(shí)提升了合并企業(yè)公司避稅程度，在一定程度上降低了企業(yè)的所得稅課稅稅負(fù)。由于描述性統(tǒng)計(jì)僅僅是不在控制其他變量變化情況下得到的粗略結(jié)果，為了得到統(tǒng)計(jì)上有意義的結(jié)論，本文在后續(xù)進(jìn)行了多變量的回歸分析。

六、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）假設(shè)H1的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

表2提供了假設(shè)H1的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果：總體而言，模型的回歸擬合效果較好（模型1 的擬合優(yōu)度甚至高達(dá)45.59%），模型F值以及相應(yīng)的P值表明，關(guān)鍵變量以及控制變量的選取確實(shí)會(huì)影響公司避稅行為，且方差膨脹因子（VIF）的數(shù)值表明模型中不存在多重共線性。就本文所關(guān)心的具體問題而言：當(dāng)總會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)稅所得差異度（Total_BTD）度量公司避稅（Tax_Avoidance）程度時(shí)，β2在10%的顯著性水平下顯著大于0；當(dāng)用基于應(yīng)計(jì)會(huì)計(jì)的實(shí)際所得稅稅率（GAAP_ETR）度量時(shí)，β2也在10%的顯著性水平下顯著小于0。這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)結(jié)果從實(shí)證的角度印證了本文的研究假設(shè)：較新建投資而言，并購會(huì)提升收購方公司避稅程度（降低所得稅課稅負(fù)擔(dān)），不同投資模式下公司避稅效應(yīng)存在理論預(yù)期的非對稱性。當(dāng)使用操縱性會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)稅所得差異（Discretionary_BTD）度量公司避稅（Tax_Avoidance）程度時(shí)，β2的符號與預(yù)期的一致為正，這表明相對于新建投資而言，并購確實(shí)能夠提升公司避稅程度，但是該系數(shù)的大小在統(tǒng)計(jì)上卻并不顯著。當(dāng)使用基于現(xiàn)金流量的實(shí)際稅率（Cash_ETR）度量公司避稅程度時(shí)，β2在5%的顯著性水平下顯著大于0，這一結(jié)果表明：相對于新建投資而言，并購使收購方的其他相關(guān)稅費(fèi)的現(xiàn)金流支出有所增加。綜上數(shù)據(jù)表明：并購確實(shí)使收購方的會(huì)計(jì)利潤應(yīng)稅所得差異有所增加，且實(shí)質(zhì)性地降低了收購方的所得稅實(shí)際有效稅率。這表明，并購并沒有給收購方提供額外的通過操縱會(huì)計(jì)利潤應(yīng)稅所得來進(jìn)行公司避稅的空間，此外，還在一定程度上增加了其他稅費(fèi)的現(xiàn)金流支付。

（二）假設(shè)H2的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

表3提供了假設(shè)H2的檢驗(yàn)結(jié)果：總體而言，模型的回歸擬合效果較好，模型F值以及相應(yīng)的P值表明，關(guān)鍵變量以及控制變量的選取確實(shí)會(huì)影響企業(yè)投資模式的選擇，且方差膨脹因子（VIF）的數(shù)值（大于1小于10）表明模型中也不存在多重共線性。就本文所關(guān)心的具體問題而言：當(dāng)用總會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)稅所得差異度的一階差分（?Total_BTD）以及操縱性會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)稅所得差異的一階差分（?Discretionary_BTD）度量公司避稅程度時(shí)，模型（1）和模型（2）中的β1分別在10%以及1%的顯著性水平下顯著大于0，數(shù)據(jù)結(jié)果從實(shí)證的角度驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)：公司避稅效應(yīng)是企業(yè)投資模式選擇的重要影響因素，在其他條件保持不變的前提下，企業(yè)很可能基于獲取更大程度的公司避稅效應(yīng)而選擇并購。當(dāng)使用基于應(yīng)計(jì)會(huì)計(jì)的實(shí)際所得稅稅率的一階差分（?GAAP_ETR）以及基于現(xiàn)金流量的實(shí)際稅率的一階差分（?Cash_ETR）度量公司避稅程度時(shí)，模型結(jié)果顯示：基于實(shí)際稅率度量的公司避稅并不是企業(yè)投資模式選擇的影響因素。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示的實(shí)際稅率的變化僅僅是企業(yè)并購的副產(chǎn)物。綜上的數(shù)據(jù)表明：改變企業(yè)會(huì)計(jì)利潤和應(yīng)稅所得差異以及改變會(huì)計(jì)利潤應(yīng)稅所得操縱程度確實(shí)是影響企業(yè)投資模式選擇的重要因素。從事后的視角來看，擴(kuò)大企業(yè)會(huì)計(jì)利潤和應(yīng)稅所得差異以及增加企業(yè)會(huì)計(jì)利潤應(yīng)稅所得操縱程度是企業(yè)并購的驅(qū)動(dòng)力?；趹?yīng)計(jì)會(huì)計(jì)實(shí)際所得稅稅率的變化僅僅是并購的副產(chǎn)物，而非驅(qū)動(dòng)動(dòng)力。此外，企業(yè)投資行為（無論是并購還是新建投資）發(fā)生后，用于支付的所有稅費(fèi)的現(xiàn)金流有所增加。

七、研究結(jié)論及啟示

本文運(yùn)用雙階差分模型探究了不同投資模式下公司避稅效應(yīng)的非對稱性，并進(jìn)一步從事后的視角探究公司避稅效應(yīng)的非對稱性是否是影響企業(yè)投資模式選擇的驅(qū)動(dòng)因素。研究發(fā)現(xiàn)：相比于新建投資，并購增加了收購方會(huì)計(jì)利潤應(yīng)稅所得差異，且實(shí)質(zhì)性地降低其所得稅實(shí)際有效稅率，從而表明不同投資模式下公司避稅效應(yīng)存在非對稱性。進(jìn)一步地研究發(fā)現(xiàn)：改變企業(yè)會(huì)計(jì)利潤應(yīng)稅所得差異以及改變會(huì)計(jì)利潤應(yīng)稅所得操縱程度確實(shí)是影響企業(yè)投資模式選擇的重要因素。從事后的視角來看，公司避稅效應(yīng)的非對稱性不僅僅是企業(yè)投資行為的一個(gè)經(jīng)濟(jì)后果，更是當(dāng)初選擇何種投資模式的驅(qū)動(dòng)力，總體而言，為了很可能為了獲取更大程度的公司避稅效應(yīng)而選擇并購行為。

本文深化了并購財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)及企業(yè)投資模式選擇影響因素的相關(guān)研究，并同時(shí)擴(kuò)展了并購動(dòng)機(jī)、公司避稅效應(yīng)及其經(jīng)濟(jì)后果研究范疇，為上市公司的投資決策提供了新的考量維度。值得注意的是，并購的公司避稅效應(yīng)作用于利潤表的多個(gè)項(xiàng)目，例如關(guān)聯(lián)交易行為作用于營業(yè)收入、營業(yè)成本；負(fù)債融資作用于財(cái)務(wù)費(fèi)用科目；會(huì)計(jì)利潤應(yīng)稅所得差異作用于所得稅費(fèi)用。因此，僅僅基于利潤表項(xiàng)目度量并購經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)以及管理協(xié)同效應(yīng)的做法都存在一定的偏誤，即并沒從有經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同效應(yīng)中分理出財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)對其的影響。因此，如何在考慮公司避稅效應(yīng)的基礎(chǔ)上分離相關(guān)科目，以便于更細(xì)致且無偏地度量并購協(xié)同效應(yīng)可作為未來進(jìn)一步的研究方向；此外，公司避稅效應(yīng)的其他經(jīng)濟(jì)后果也還存在進(jìn)一步的研究空間。

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Tax Avoidance Asymmetry between Merger and Acquisition and Greenfield Investment

YU Jiang， ZHANG Qiusheng

（School of Economics and Management， Beijing Jiaotong University， Beijing 100044）

Abstract： This paper adds the question of whether the tax avoidance asymmetry between merger and acquisition and greenfield investment exist and whether this asymmetry affect firms choice of investment mode. Results find that， compared with greenfield investment， the acquirers total book-tax difference increases and the GAAP and cash effect tax rates decrease following M&A， indicating that the magnitude of tax avoidance in different investment mode is asymmetric. Further tests find that， from ex-post perspective， the asymmetric tax avoidance above will significantly affect the firms choice of investment mode and statistic data suggests that tax avoidance is one of drivers of merger and acquisition. The research results provide a more completely picture of merger synergies and offer addition evidence on the factors and consequences of tax avoidance.

Key words： Tax Avoidance； investment mode； merger and acquisition； difference-in-difference model.