趙越

一、制度背景

2009年10月我國(guó)創(chuàng)業(yè)板正式推出，截止2014年底已有406家公司在創(chuàng)業(yè)板上市，創(chuàng)業(yè)板上市公司隊(duì)伍正不斷壯大。然而大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市公司表現(xiàn)出IPO超募融資現(xiàn)象，首批上市的28家創(chuàng)業(yè)板上市公司超募率就達(dá)到86.47%。截止2013年底，據(jù)WIND資訊顯示，在創(chuàng)業(yè)板上市的355家上市公司實(shí)際募集資金2 149.18億元，計(jì)劃募集資金872.58億元，超募率達(dá)146.30%，遠(yuǎn)高于主板市場(chǎng)。

針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO超募問題，2009年10月15日深交所頒布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司募集資金管理進(jìn)行了規(guī)范，強(qiáng)調(diào)超募資金也要存放于募集資金專戶。2010年1月5日深交所發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第1號(hào)——超募資金使用》，并于2012年8月16日進(jìn)行了修訂。該備忘錄嚴(yán)格限制了超募資金的用途，強(qiáng)調(diào)超募資金應(yīng)當(dāng)切實(shí)根據(jù)公司的發(fā)展規(guī)劃及實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需求，妥善安排使用計(jì)劃。

巨額超募資金的產(chǎn)生主要是由于創(chuàng)業(yè)板上市公司大多都是一些發(fā)展?jié)摿Υ蟮母叱砷L(zhǎng)性公司，投資者對(duì)這些高成長(zhǎng)性的上市公司寄予很大的預(yù)期，因此IPO發(fā)行價(jià)過高，超募現(xiàn)象突出。過多的超募資金會(huì)導(dǎo)致上市公司濫用募集資金，投資效率低下，而且損害公司價(jià)值和投資者利益，甚至影響資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)化配置，不利于社會(huì)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。學(xué)者們對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)超募資金的產(chǎn)生和投資效率展開了一定的討論，但截至目前還沒有對(duì)上市公司超募資金管理深入剖析的典型案例研究。本文以2010年12月15日在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市交易的湯臣倍健（股票代碼：300146）為例，深入分析公司超募資金投入各項(xiàng)目產(chǎn)生的效益，對(duì)超募資金的管理和使用進(jìn)行案例研究，以期為其他上市公司管理和使用超募資金提供參考依據(jù)。

二、湯臣倍健IPO融資動(dòng)機(jī)分析

（一）公司簡(jiǎn)介

湯臣倍健創(chuàng)立于1995年10月，2002年系統(tǒng)地將膳食補(bǔ)充劑引入中國(guó)非直銷領(lǐng)域，并迅速成長(zhǎng)為中國(guó)膳食補(bǔ)充劑領(lǐng)導(dǎo)品牌和標(biāo)桿企業(yè)，也是中國(guó)保健行業(yè)第一家AAA信用等級(jí)企業(yè)。公司的主要業(yè)務(wù)是膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2010年8月，國(guó)際籃球巨星姚明簽約成為湯臣倍健的形象代言人，同年12月15日，湯臣倍健（股票代碼：300146）在深圳交易所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。2011年7月，湯臣倍健被評(píng)為“2010中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司20強(qiáng)”。2012年1月，湯臣倍健入選福布斯2012中國(guó)最具潛力上市公司榜。2014年，公司總資產(chǎn)2 701 174 365.96元，凈資產(chǎn)2 447 695 999.81元，營(yíng)業(yè)收入1 704 980 536.89元，凈利潤(rùn)502 594 966.94元。

（二）湯臣倍健IPO及超募資金情況

根據(jù)湯臣倍健首次公開發(fā)行招股說明書顯示，計(jì)劃發(fā)行數(shù)量為1 368萬股，計(jì)劃募集資金為28 068萬元。公司經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)“證監(jiān)許可[2010]1695號(hào)”文核準(zhǔn)，向社會(huì)公開發(fā)行人民幣普通股（A股）1 368萬股，每股面值人民幣1.00元，每股發(fā)行價(jià)為人民幣110.00元，募集資金總額為人民幣1 504 800 000.00元，扣除發(fā)行費(fèi)用人民幣79 542 000.00元，實(shí)際募集資金凈額為人民幣1 425 258 000.00元，發(fā)行市盈率115.29倍，超募資金114 457.80萬元，超募率407.79%，其發(fā)行價(jià)刷新了創(chuàng)業(yè)板開板以來發(fā)行價(jià)紀(jì)錄，成為創(chuàng)業(yè)板第一高價(jià)股，也僅次于中小板海普瑞（002399）148元的發(fā)行價(jià)。

（三）湯臣倍健募集資金使用計(jì)劃

湯臣倍健在首次公開發(fā)行招股說明書中承諾將募集資金主要用于生產(chǎn)車間新建項(xiàng)目、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化技術(shù)改造項(xiàng)目以及信息系統(tǒng)技術(shù)改造項(xiàng)目，計(jì)劃投資額分別為13 902.00萬元、12 300.00萬元、1 866.00萬元，另外超募資金114 457.80萬元主要用于其他與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的營(yíng)運(yùn)資金。隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)張，公司的產(chǎn)能逐漸不能滿足業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，通過新建生產(chǎn)車間擴(kuò)張規(guī)模可以進(jìn)一步提升公司的產(chǎn)能。隨著公司的品牌知名度的提升，產(chǎn)品銷量的高速增長(zhǎng)，公司的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)渠道也暴露出廣度、深度不足、缺乏先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)等問題，于是借鑒國(guó)際上連鎖經(jīng)營(yíng)模式，公司大力拓展連鎖店市場(chǎng)，優(yōu)化營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)渠道建設(shè)。以上兩個(gè)戰(zhàn)略項(xiàng)目的實(shí)施必須要以先進(jìn)的信息系統(tǒng)技術(shù)為支撐，因此公司大力推進(jìn)信息系統(tǒng)技術(shù)改造，提升公司信息化管理水平。

三、湯臣倍健IPO超募資金投向效率分析

（一）湯臣倍健超募資金投向

通過查閱公司公開披露的公告，如表3-1所示，湯臣倍健各項(xiàng)超募資金根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要妥善安排，董事會(huì)對(duì)公司各項(xiàng)超募資金使用進(jìn)行決議并公告，獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)、保薦機(jī)構(gòu)也都出具明確同意的意見并公告。湯臣倍健超募資金主要投向?yàn)閮斶€銀行貸款、永久性補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金、品牌建設(shè)、收購珠海普迪電子公司、擴(kuò)大生產(chǎn)基地產(chǎn)能項(xiàng)目以及連鎖營(yíng)養(yǎng)中心項(xiàng)目。

表3-1 湯臣倍健超募資金投向

單位：萬元

注：資料來源于湯臣倍健公開披露的公告

（二）湯臣倍健超募資金投資效率分析

1.品牌建設(shè)項(xiàng)目。

2010年7月公司成功簽約姚明為形象代言人，以姚明為形象代言人的品牌推廣策略逐步展開，為了進(jìn)一步提升“湯臣倍健”品牌的知名度、美譽(yù)度和忠誠(chéng)度，完成“湯臣倍健”由渠道性品牌向大眾知名品牌轉(zhuǎn)變，公司2011年1月9日公司將26 235萬元用于品牌建設(shè)，以媒介廣告為主，輔助各類品牌活動(dòng)、終端促銷活動(dòng)、公司形象推廣、售后服務(wù)，形成整合營(yíng)銷及立體品牌推廣行為，全面推進(jìn)“湯臣倍健”品牌建設(shè)。

2011年春節(jié)之后品牌建設(shè)投資效應(yīng)在終端開始顯現(xiàn)，湯臣倍健誠(chéng)信、健康的形象得到了市場(chǎng)和廣大消費(fèi)者的認(rèn)可，渠道的拓展速度與議價(jià)能力大大提高，渠道的深度營(yíng)銷明顯提高，單店銷售特別是大型連鎖藥企銷售明顯提升。湯臣倍健在2011年和2012年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為595 817 858.92元，1 061 638 677.96元，增長(zhǎng)率分別為92.84%和78.18%，呈現(xiàn)出高速增長(zhǎng)，這些都?xì)w功于品牌建設(shè)投入，品牌建設(shè)投資表現(xiàn)出很高的投資效率。2013年3月21日公司又追加12 136萬元投資，使用33%的超募資金用于品牌建設(shè)符合公司品牌戰(zhàn)略計(jì)劃，有利于建立公司的品牌理念。

2.連鎖營(yíng)養(yǎng)中心項(xiàng)目。

湯臣倍健全資子公司廣州佰健從2009年開始實(shí)施連鎖營(yíng)養(yǎng)中心拓展計(jì)劃，已呈現(xiàn)超預(yù)期發(fā)展趨勢(shì)。為抓住此良好市場(chǎng)機(jī)遇，2012年2月21日公司使用15 565.91萬元（占超募資金14%）增資廣州佰健用于開設(shè)湯臣倍健連鎖營(yíng)養(yǎng)中心項(xiàng)目，進(jìn)一步加強(qiáng)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)廣度和深度建設(shè)，確立和加強(qiáng)湯臣倍健在膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)的市場(chǎng)地位。

公司實(shí)施連鎖營(yíng)養(yǎng)中心項(xiàng)目是基于原有銷售終端以藥店、商超為主，因受場(chǎng)地限制，難以為顧客提供直接、充分的服務(wù)，即公司和消費(fèi)者之間缺乏直接聯(lián)系，難以直接了解消費(fèi)者對(duì)公司產(chǎn)品和服務(wù)的需求，在“公司→零售終端→消費(fèi)者”整個(gè)流程中，公司和消費(fèi)者之間由于中間環(huán)節(jié)的存在容易產(chǎn)生信息不對(duì)稱的脫節(jié)情況。公司最初的設(shè)想是連鎖營(yíng)養(yǎng)中心的設(shè)立能為周邊社區(qū)和傳統(tǒng)終端提供支持和服務(wù)，使周邊社區(qū)和傳統(tǒng)終端的顧客享受公司提供的如健康檢測(cè)、膳食指導(dǎo)、咨詢、定制個(gè)人營(yíng)養(yǎng)計(jì)劃等服務(wù)，又可使顧客對(duì)公司產(chǎn)生依賴，同時(shí)還能產(chǎn)生連帶銷售。但是該項(xiàng)目投資效率卻并不樂觀，如表3-2所示，從2012年到2014年產(chǎn)生的效益微乎其微，甚至在2013年出現(xiàn)效益為負(fù)的情況。

表3-2 湯臣倍健2012～2014年

連鎖營(yíng)養(yǎng)中心產(chǎn)生效益情況

單位：元

注：投資效益以項(xiàng)目能帶來的凈利潤(rùn)衡量

公司于2014年下半年對(duì)原有業(yè)務(wù)及包括連鎖營(yíng)養(yǎng)中心在內(nèi)的現(xiàn)有項(xiàng)目進(jìn)行梳理，已調(diào)整對(duì)應(yīng)廣州佰健的原有業(yè)務(wù)布局，對(duì)連鎖營(yíng)養(yǎng)中心項(xiàng)目進(jìn)行業(yè)務(wù)收縮，2014年內(nèi)收縮了部分網(wǎng)點(diǎn)，截至2014年12月31日，連鎖營(yíng)養(yǎng)中心縮減為657家，較2013年底減少了90家。2014年連鎖營(yíng)養(yǎng)中心的自營(yíng)店、聯(lián)營(yíng)店以及加盟店收入也因?yàn)榫W(wǎng)點(diǎn)的收縮有所減少，而在電子商務(wù)平臺(tái)進(jìn)行的批發(fā)業(yè)務(wù)收入占了全部收入的一半以上。2014年的網(wǎng)點(diǎn)調(diào)整進(jìn)一步說明連鎖營(yíng)養(yǎng)中心在前兩年的投資效率并不理想，改項(xiàng)目的選址、裝修、人員、檢測(cè)儀器的配置要求較普通連鎖店高，產(chǎn)生的費(fèi)用高，然而并不能帶來銷售收入的高速增長(zhǎng)，導(dǎo)致效益為負(fù)。

3.珠海生產(chǎn)基地產(chǎn)能項(xiàng)目。

由于2010～2011年湯臣倍健銷售業(yè)績(jī)連續(xù)兩年高位增長(zhǎng)，2010年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)68.58%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)76.54%;2011年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)90.12%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)102.41%，IPO募投項(xiàng)目“生產(chǎn)車間新建項(xiàng)目”規(guī)劃產(chǎn)能與設(shè)備配套已無法支撐原規(guī)劃的4年增長(zhǎng)需求，為了確保滿足產(chǎn)品市場(chǎng)供應(yīng)，公司2012年2月使用15 986萬元超募資金用于進(jìn)一步擴(kuò)大珠海生產(chǎn)基地產(chǎn)能項(xiàng)目。

表3-3 湯臣倍健2012～2014年

珠海生產(chǎn)基地產(chǎn)能項(xiàng)目效益

單位：萬元

“進(jìn)一步擴(kuò)大珠海生產(chǎn)基地產(chǎn)能項(xiàng)目”與IPO募投項(xiàng)目“生產(chǎn)車間新建項(xiàng)目”的產(chǎn)能不可分割，均屬于3號(hào)廠房的建設(shè)項(xiàng)目，因此共同進(jìn)行效益測(cè)算。2012年由于項(xiàng)目投產(chǎn)初期生產(chǎn)尚不穩(wěn)定，效益未達(dá)到預(yù)期，2013年項(xiàng)目開始達(dá)到預(yù)期效益。截止2014年年底，根據(jù)募集資金使用專項(xiàng)報(bào)告，該項(xiàng)目的效益共同計(jì)算金額為41 514.97萬元，而依據(jù)進(jìn)一步擴(kuò)大珠海生產(chǎn)基地產(chǎn)能的可行性研究報(bào)告預(yù)期2014年帶來的凈利潤(rùn)為20 117.91萬元，可見已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過預(yù)計(jì)投資效益。

4.收購珠海普迪電子。

珠海普迪電子（以下簡(jiǎn)稱普迪公司）公司位于珠海市三灶科技工業(yè)園二期，緊鄰湯臣倍健現(xiàn)有生產(chǎn)基地，占地面積為33 869.3平方米，為并購后的整合、改造、擴(kuò)產(chǎn)提供了土地保障。已建有廠房等建筑物及輔助設(shè)施，其中廠房的建筑面積約5 334平方米，宿舍建筑面積約2 950平方米。

湯臣倍健收購普迪公司100%股權(quán)后，充分利用了普迪公司的土地資源及廠房等建筑物，一方面，及時(shí)利用一部分場(chǎng)地用于倉儲(chǔ)以及員工生活宿舍;另一方面，長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃用于生產(chǎn)的儲(chǔ)備發(fā)展用地，視公司的業(yè)務(wù)發(fā)展與實(shí)際需要，適時(shí)通過技術(shù)改造、新建膳食營(yíng)業(yè)補(bǔ)充劑產(chǎn)品生產(chǎn)線等方式，打造膳食營(yíng)業(yè)補(bǔ)充劑的全新產(chǎn)能。此外，此次收購性價(jià)比較高，普迪公司截至基準(zhǔn)日（2011年9月30日）的凈資產(chǎn)評(píng)估值約為2 509萬元，收購價(jià)為2 340萬元，而且收購成本相比公司通過土地一級(jí)市場(chǎng)直接購地新建廠房的成本更為節(jié)省，更為重要的是節(jié)約了生產(chǎn)車間建設(shè)與啟動(dòng)時(shí)間，更有利于實(shí)施和達(dá)到公司的戰(zhàn)略目標(biāo)。

5.永久性補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款。

隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，公司在原材料購買與儲(chǔ)備、人工成本、在產(chǎn)品和產(chǎn)成品等方面的資金需求和資金占用將持續(xù)增加，公司流動(dòng)資金需求不斷增大。湯臣倍健分別在2013年1月使用22 000.00萬元和2014年2月使用13 194.89萬元及其利息約5 344.92萬元共約18 539.81萬元超募資金永久性補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。按當(dāng)時(shí)最新的1年期貸款基準(zhǔn)利率6%計(jì)算，分別每年可為公司減少潛在利息支出約1 320萬元和1 112.39萬元，該項(xiàng)超募資金使用根據(jù)公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)需要，沒有違背公司的發(fā)展戰(zhàn)略，且為公司帶來潛在的投資效益。

公司于2011年1月11日提前償還了將于2011年6月1日到期的銀行貸款合計(jì)7 000萬元，貸款年利率5.1%，此次公司使用超募資金提前償還銀行貸款，約降低公司財(cái)務(wù)費(fèi)用支出120萬元，充分體現(xiàn)出超募資金的使用效率。

四、案例啟示

案例分析結(jié)果表明湯臣倍健建立了良好的超募資金管理制度，為此后超募資金的高效使用奠定了基礎(chǔ)。截止2014年2月湯臣倍健超募資金114 457.80萬元全部投入生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，各項(xiàng)投入均與公司發(fā)展戰(zhàn)略以及主營(yíng)業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密，總體上超募資金管理效率高，與廣大投資者的利益目標(biāo)基本一致。從以上案例研究得到的啟示有：

1.上市公司應(yīng)高度重視超募資金管理，制定規(guī)范的超募資金管理制度。規(guī)范的超募資金管理制度才能帶來高投資效率。湯臣倍健超募資金投入的各項(xiàng)目總體上表現(xiàn)出較高的投資效率，這與其規(guī)范的超募資金管理制度是息息相關(guān)的。超募資金的使用應(yīng)嚴(yán)格按照公司制定的募集資金管理制度，由董事會(huì)決議，經(jīng)獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)、保薦機(jī)構(gòu)都出具明確同意的意見并公告。上市公司應(yīng)建立規(guī)范的超募資金管理制度，并根據(jù)最新的政策不斷進(jìn)行修訂和完善。

2.上市公司超募資金的投向應(yīng)與公司的主要發(fā)展戰(zhàn)略緊密結(jié)合。湯臣倍健超募資金投入的幾大項(xiàng)目都是圍繞公司制定的戰(zhàn)略計(jì)劃展開，有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，保護(hù)了投資者的利益。上市公司應(yīng)根據(jù)公司發(fā)展戰(zhàn)略建立募集資金使用計(jì)劃，保證超募資金嚴(yán)格按照使用計(jì)劃進(jìn)行投資。

3.上市公司應(yīng)加強(qiáng)超募資金的管理效率，保護(hù)廣大投資者的利益。湯臣倍健各項(xiàng)目總體上具有較高的投資效率但也出現(xiàn)連鎖營(yíng)養(yǎng)中心項(xiàng)目一直達(dá)不到預(yù)期效益的情況，但是公司很快進(jìn)行了業(yè)務(wù)調(diào)整。因此，在各項(xiàng)目實(shí)際執(zhí)行中仍然會(huì)出現(xiàn)效益達(dá)不到預(yù)期的情況，這時(shí)公司應(yīng)分析項(xiàng)目執(zhí)行中存在的問題，積極采取措施，提高超募資金使用效率，從而保護(hù)廣大投資者的利益。

······參考文獻(xiàn)···························

[1]陳勝藍(lán)，焦守濱，楊子?jì)桑牟屎?上市公司超募資金使用與投資者保護(hù)——基于科倫藥業(yè)的案例研究[J].管理案例研究與評(píng)論，2011，（4）：279-290.

[2]謝獲寶，譚郁，惠麗麗.上市公司IPO超募與投資效率研究——基于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2014，（1）：19-25.

[3]張志宏，徐志立，李倩.IPO股權(quán)融資超募與投資現(xiàn)金流敏感性研究[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2013，（2）：111-116.

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）